集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的影響研究

王希勝

(1.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院； 2.華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

?

集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司高層管理團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的影響研究

王希勝1,2

(1.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院； 2.華北水利水電大學(xué)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院)

以2011～2013年我國(guó)滬深集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司A股面板數(shù)據(jù)為研究對(duì)象，從集中股權(quán)結(jié)構(gòu)視角，分析了高層管理團(tuán)隊(duì)(TMT)異質(zhì)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的影響。研究結(jié)果表明，TMT的平均年齡、任期異質(zhì)性與債務(wù)融資比例顯著負(fù)相關(guān)；學(xué)歷、專業(yè)背景、政治關(guān)系與債務(wù)融資比例正相關(guān)；TMT的平均年齡、任期、學(xué)歷、政治關(guān)系均與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)；專業(yè)背景與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。研究結(jié)果為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇提供了管理啟示，對(duì)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司TMT的建設(shè)以及提高公司決策效率與質(zhì)量具有較好的理論與現(xiàn)實(shí)意義。

高層管理團(tuán)隊(duì)； 異質(zhì)性； 財(cái)務(wù)戰(zhàn)略； 集中股權(quán)結(jié)構(gòu)

近年來(lái)，很多研究都表明世界上大多數(shù)國(guó)家企業(yè)的股權(quán)是集中的，并不是分散的[1～3]。在中國(guó)，上市公司的股權(quán)也是普遍高度集中的，且終極控制人主要通過(guò)金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股等方式實(shí)現(xiàn)超額控制。隨著集中股權(quán)的現(xiàn)象產(chǎn)生，委托代理問(wèn)題的研究從第一類代理問(wèn)題(股東與經(jīng)理層之間的矛盾)逐漸轉(zhuǎn)向第二類代理問(wèn)題(大股東與中小股東之間的矛盾)。

在我國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，企業(yè)間的競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略從而成為高層管理團(tuán)隊(duì)(top management team，TMT)重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略概念的出現(xiàn)，使得企業(yè)戰(zhàn)略分為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略和非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略(經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略)。非財(cái)務(wù)戰(zhàn)略分析與外部環(huán)境和企業(yè)自身能力相適應(yīng)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略主要強(qiáng)調(diào)必須適合企業(yè)所處的決策問(wèn)題并符合利益相關(guān)者的期望[2]。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略對(duì)于企業(yè)的長(zhǎng)期生存和健康發(fā)展具有重要意義，是決定企業(yè)戰(zhàn)略能否成功的關(guān)鍵。TMT作為企業(yè)重要的人力資本，其異質(zhì)性(年齡、工作背景、任期、學(xué)歷等)會(huì)影響整個(gè)團(tuán)隊(duì)的創(chuàng)新性與創(chuàng)造性，反映了TMT的價(jià)值觀、經(jīng)驗(yàn)和性格，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇具有很大的影響[3]。在現(xiàn)有研究中，有關(guān)研究對(duì)象多集中于TMT異質(zhì)性與企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效、企業(yè)戰(zhàn)略創(chuàng)新的關(guān)系，對(duì)TMT異質(zhì)性與企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇關(guān)系的研究則相對(duì)較少，尤其基于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司TMT異質(zhì)性同企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇關(guān)系也比較少見(jiàn)。事實(shí)上，集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司控制性股東對(duì)TMT成員的組成產(chǎn)生決定性作用，從而TMT異質(zhì)性對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略產(chǎn)生顯著影響。鑒于此，本研究以高層梯隊(duì)理論為基礎(chǔ)，以集中股權(quán)結(jié)構(gòu)為研究視角，探討TMT異質(zhì)性對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的兩個(gè)維度(資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu))的影響。這不僅有助于拓展國(guó)內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)理論，為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇提供管理啟示，還有助于集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司TMT建設(shè)以及公司決策效率與質(zhì)量的提高。

1　理論分析與研究假設(shè)

當(dāng)TMT處于不同的平均年齡段時(shí)，其具有不同的風(fēng)險(xiǎn)偏好[4，5]。年輕的高層管理人員(簡(jiǎn)稱高管)具有較強(qiáng)的學(xué)習(xí)和信息整合能力，更愿意創(chuàng)新且比較自信，敢于承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，傾向于風(fēng)險(xiǎn)性投資。隨著年齡的增長(zhǎng)，TMT成員的體力下降，工作積極性有所減弱，這種現(xiàn)象在國(guó)有企業(yè)中尤為明顯。管理者年齡越大，所經(jīng)歷的經(jīng)營(yíng)管理決策活動(dòng)越多，管理決策的經(jīng)驗(yàn)越豐富，能夠調(diào)整自身的決策偏差，過(guò)度自信行為會(huì)有所減弱，做決策時(shí)會(huì)更加沉穩(wěn)[6]，更傾向于采取穩(wěn)健決策[7，8]。利用債務(wù)融資可以充分發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，但要承擔(dān)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。年輕的高管為了節(jié)約自身資金，充分配置資源，傾向于采取負(fù)債融資方式。在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)中，長(zhǎng)期負(fù)債具有一定的穩(wěn)定性，不像短期負(fù)債那樣經(jīng)常面臨著定期支付利息的壓力，經(jīng)常被平均年齡較大的高管采用。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1TMT平均年齡與債務(wù)融資比例負(fù)相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

教育是一個(gè)人知識(shí)水平和技能水平的基礎(chǔ)，學(xué)歷反映了人們受教育的程度。一般而言，受過(guò)高等教育的人員多具有著更強(qiáng)的信息分析及處理能力，從而可以減少?zèng)Q策的非理性[9]。由此，高學(xué)歷的TMT具有更大量的知識(shí)，更廣闊的視野，對(duì)內(nèi)外部環(huán)境變化更快的反應(yīng)能力，更強(qiáng)的適應(yīng)能力和信息整合能力，善于制定重要的戰(zhàn)略決策，從長(zhǎng)遠(yuǎn)保證企業(yè)的生存和發(fā)展。教育水平正是通過(guò)上述方式影響管理者的認(rèn)知能力、學(xué)習(xí)能力和價(jià)值觀等品質(zhì)，從而進(jìn)一步影響其進(jìn)行財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策時(shí)的思維模式[10]。債務(wù)融資作為企業(yè)一種重要的融資方式，具有明顯的節(jié)稅效應(yīng)，其成本相比權(quán)益資金較低。一般來(lái)說(shuō)，高學(xué)歷的TMT傾向于采用債務(wù)融資，而且為了保證企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，傾向于采取長(zhǎng)期債務(wù)選擇，其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相比短期債務(wù)較小。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)2 TMT學(xué)歷與企業(yè)的債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均正相關(guān)。

TMT的專業(yè)教育背景在一定程度上影響了其決策的模式[11，12]。財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策是一個(gè)富有財(cái)務(wù)專業(yè)性的工作。由此，不同專業(yè)背景的TMT可能會(huì)對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇有著不同的影響。如果TMT的專業(yè)教育背景多為金融、會(huì)計(jì)或經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)，具有較好的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策知識(shí)儲(chǔ)備，能夠深刻理解財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的相關(guān)技能，則偏好風(fēng)險(xiǎn)融資；反之，若TMT專業(yè)教育背景為其他專業(yè)時(shí)，則相對(duì)厭惡風(fēng)險(xiǎn)融資。此外，由于長(zhǎng)期債務(wù)具有自身的穩(wěn)定性，不用考慮短期的償債壓力，被一些厭惡風(fēng)險(xiǎn)者所采納[12]。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3 TMT的專業(yè)教育背景若為非金融財(cái)務(wù)相關(guān)類，則相對(duì)厭惡債務(wù)融資，一般以長(zhǎng)期債務(wù)融資方式為主。

一般而言，剛?cè)温毜腡MT成員，需要盡快證明自己的工作能力，但是在進(jìn)行決策時(shí)可能缺少內(nèi)外部利益相關(guān)者對(duì)其合理性的監(jiān)督，因此，更傾向于運(yùn)用負(fù)債方式進(jìn)行融資。相比較于任期較短的TMT成員而言，任期時(shí)間越長(zhǎng)的TMT成員，管理經(jīng)驗(yàn)較多，權(quán)威較高，獲得各種金融資源更容易，并且其在經(jīng)營(yíng)管理中經(jīng)歷的錯(cuò)誤決策也相對(duì)較多，對(duì)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的喜好程度相應(yīng)越低，會(huì)過(guò)多考慮負(fù)債融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度。由于債務(wù)融資具有一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，運(yùn)用不當(dāng)有可能引起財(cái)務(wù)危機(jī)，因此，任期長(zhǎng)的TMT相對(duì)厭惡債務(wù)融資；同時(shí)，由于短期債務(wù)具有不斷的還本付息壓力，耗費(fèi)較多的時(shí)間和精力，也不被任期長(zhǎng)的TMT所采納。由此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)4TMT任期與債務(wù)融資比例負(fù)相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)。

政治背景對(duì)資本結(jié)構(gòu)的重要性已經(jīng)被廣泛研究。國(guó)內(nèi)外的研究均表明，TMT具有政治背景時(shí)，有利于公司融資和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整[13]。當(dāng)TMT具有一定的政治背景時(shí)，往往可以獲取有價(jià)值的信息規(guī)避某些風(fēng)險(xiǎn)，這種非正式的經(jīng)濟(jì)手段在我國(guó)企業(yè)發(fā)展中的作用是很重要的。當(dāng)TMT擁有良好的政治背景時(shí)，可以優(yōu)先獲得政府補(bǔ)助、融資機(jī)會(huì)和稅收減免，更容易從國(guó)有銀行取得貸款，尤其是長(zhǎng)期貸款。GRAHAM等[14]的研究表明，有政治關(guān)系的企業(yè)在融資時(shí)得到的額度更大，當(dāng)遇到財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，更有可能取得政府的援助。由此，提出以下假設(shè)：

假設(shè)5TMT的政治背景與企業(yè)的債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均正相關(guān)。

2　研究方法

2.1樣本選取

我國(guó)上市公司在2004年基本上已經(jīng)完全披露了終極控制的信息，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又于2007年修訂了《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則(第2號(hào))》，上市公司應(yīng)當(dāng)在年報(bào)中披露公司的實(shí)際控制人情況，并以方框圖及文字的形式披露公司與實(shí)際控制人之間的產(chǎn)權(quán)和控制關(guān)系，這為搜集集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司終極控制特征方面的資料奠定了基礎(chǔ)。本研究選取2011～2013年我國(guó)滬深上市公司A股面板數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象，并依據(jù)以下選擇進(jìn)行篩選：①剔除終極控制資料不全的公司；②剔除金融保險(xiǎn)類公司。鑒于金融類公司的財(cái)務(wù)特征與其他行業(yè)存在較大差異，因此，本研究不包括金融保險(xiǎn)業(yè)的上市公司；③剔除ST公司及在這3年中退市的公司；④剔除終極控制權(quán)低于10%的公司，并且終極控制人未發(fā)生變化。終極控制人一般需要掌握一定控制權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制。國(guó)外學(xué)者在有關(guān)研究中一般將有效控制權(quán)標(biāo)準(zhǔn)定在10%；⑤剔除數(shù)據(jù)異常(資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期債務(wù)比小于0大于100%)的公司；⑥為保持面板的平衡性，排除缺失一年及以上數(shù)據(jù)的公司。經(jīng)過(guò)篩選,形成了時(shí)間長(zhǎng)度為3年，截面數(shù)量為837個(gè)的平行面板數(shù)據(jù)*本研究終極控制權(quán)方面的數(shù)據(jù)主要來(lái)自于巨潮資訊網(wǎng)(www.cninfo.com.cn)，并由筆者手工整理而得；其他數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)庫(kù)，樣本處理采用EVIEWS軟件進(jìn)行。。

2.2變量定義與測(cè)量

2.2.1因變量

(1)資產(chǎn)負(fù)債率(da) 即債務(wù)融資比，以往研究中采用了不同衡量債務(wù)融資的方法，有的按照賬面價(jià)值進(jìn)行計(jì)算，有的則按照市場(chǎng)價(jià)值進(jìn)行計(jì)算。在現(xiàn)有研究中，反映債務(wù)融資比的指標(biāo)還有借款對(duì)總資產(chǎn)比重(即短期和長(zhǎng)期債務(wù)之和除以總資產(chǎn)的值)、借款對(duì)凈資產(chǎn)比率(債務(wù)的賬面價(jià)值除以凈資產(chǎn))、借款對(duì)資本比率(長(zhǎng)期與短期借款的賬面價(jià)值除以總借款和股東權(quán)益賬面價(jià)值的和)。目前，衡量債務(wù)融資比例的多少一般采用資產(chǎn)負(fù)債率指標(biāo)。鑒于數(shù)據(jù)取得的方便性及數(shù)據(jù)本身的可靠性，本研究采取賬面價(jià)值法測(cè)量資產(chǎn)負(fù)債率，即資產(chǎn)負(fù)債率為期末總負(fù)債的價(jià)值與期末總資產(chǎn)的價(jià)值之比。

(2)長(zhǎng)期債務(wù)比(ld)現(xiàn)有關(guān)于債務(wù)期限的計(jì)量，一般有兩種方法：①長(zhǎng)期債務(wù)占全部債務(wù)的比值，適合于衡量公司債務(wù)的混合特征與其債務(wù)期限相關(guān)的理論[15]；②企業(yè)債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限，適合檢驗(yàn)依賴于隨時(shí)間波動(dòng)很大的狀態(tài)變量的理論[16]。本研究對(duì)長(zhǎng)短期債務(wù)的界定按照我國(guó)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求，短期負(fù)債是指償還期限一年以內(nèi)的債務(wù)，一年期以上的債務(wù)為長(zhǎng)期負(fù)債。為了分析債務(wù)內(nèi)部期限安排，本研究選取長(zhǎng)期負(fù)債占負(fù)債總額的比例，即長(zhǎng)期債務(wù)比來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)水平。

2.2.2自變量

TMT異質(zhì)性是指TMT成員在人口統(tǒng)計(jì)學(xué)特征以及認(rèn)知觀念、價(jià)值觀和偏好等方面的差異。以往研究對(duì)TMT的異質(zhì)性有不同的定義，包括團(tuán)隊(duì)成員間人口背景特征、重要的價(jià)值觀、認(rèn)知觀等[6]，以及TMT年齡、職業(yè)任期、教育背景等差異化特征[17]。本研究對(duì)TMT的定義主要參考文獻(xiàn)[18，19]對(duì)TMT異質(zhì)性的衡量，從年齡、學(xué)歷、專業(yè)背景、任期、政治背景5個(gè)方面對(duì)TMT異質(zhì)性進(jìn)行度量。

(1)年齡(a)指TMT平均年齡。年齡不同，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好不同，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇策略就不同。在本研究定中，有關(guān)賦值如下：0表示30歲以下、1表示30～40歲(含40歲)、2表示40～50歲(含50歲)、3表示50～60歲(含60歲)、4表示60歲以上。

(2)學(xué)歷(d)高學(xué)歷的TMT對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的決策選擇更加具有合理性。本研究將學(xué)歷分為5類，并賦值如下：1表示中專及以下、2表示專科、3表示本科、4表示碩士、5表示博士。

(3)專業(yè)背景(m)不同專業(yè)背景的TMT對(duì)債務(wù)融資的偏好程度不一樣，對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也有不同的選擇。如果所學(xué)專業(yè)是會(huì)計(jì)、金融或經(jīng)濟(jì)管理類，專業(yè)背景為1，否則為0。

(4)任期(t)TMT任期時(shí)間不同，其成員對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的喜好就不同，對(duì)債務(wù)融資選擇及債務(wù)期限具有不同的看法。本研究將任期定義為本公司擔(dān)任現(xiàn)職的時(shí)間。

(5)政治背景(g)當(dāng)終極控制人的TMT具有一定的政治背景時(shí)，往往可以獲取有價(jià)值的信息規(guī)避某些風(fēng)險(xiǎn)，這種非正式的經(jīng)濟(jì)手段在我國(guó)企業(yè)發(fā)展中的作用是很重要的。對(duì)于TMT成員是否具有政治背景，本研究參考有關(guān)研究的做法，通過(guò)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告及互聯(lián)網(wǎng)中高管中是否在中央(省級(jí)、地方)政府工作過(guò)，是否當(dāng)選過(guò)中央(省級(jí)、地方)人大代表、政協(xié)委員，是否獲得過(guò)中央(省級(jí)、地方)政府頒發(fā)的榮譽(yù)獎(jiǎng)項(xiàng)進(jìn)行認(rèn)定。

2.2.3控制變量

本研究從兩個(gè)層面取控制變量，以控制集中股權(quán)結(jié)構(gòu)及公司層特征對(duì)模型的影響。具有集中股權(quán)結(jié)構(gòu)特征上市公司對(duì)TMT成員的決定作用直接對(duì)其財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇產(chǎn)生影響。由此，本研究選取終極控制權(quán)、終極現(xiàn)金流權(quán)、兩權(quán)分離度與控制鏈層級(jí)作為集中股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制變量。公司規(guī)模、資產(chǎn)有形性影響了企業(yè)籌資能力，對(duì)企業(yè)貸款的能力及貸款的長(zhǎng)短期期限結(jié)構(gòu)均有影響。由此，本研究選取資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)、(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)作為公司層面特征的控制變量。另外，本研究還設(shè)置了年份和行業(yè)的虛擬控制變量。

(1)終極控制權(quán)(v)終極控制人利用金字塔結(jié)構(gòu)達(dá)到控制上市公司的目的，其控制鏈條有時(shí)不止一條，按照最弱關(guān)聯(lián)法的計(jì)算，控制權(quán)是各個(gè)控制鏈上最弱一層的持股比例之和。

(2)終極現(xiàn)金流權(quán)(c)通過(guò)計(jì)算每條控制鏈條持有公司的所有權(quán)比例之積計(jì)算得出終極現(xiàn)金流權(quán)，從金字塔頂層至最底層每條控制鏈的現(xiàn)金流權(quán)是所有現(xiàn)金流權(quán)之和。

(3)兩權(quán)分離度(Sr)對(duì)實(shí)證變量定義時(shí)，兩權(quán)分離度的度量指標(biāo)有3種，即v-c、v/c和(v-c)/v。本研究采用了第2種度量方法，即兩權(quán)分離度等于控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的比值。

(4)控制鏈層級(jí)(l)終極控制人利用金字塔掌握上市公司的投票權(quán)，有時(shí)控制鏈條不止一條，本研究取所有控制鏈中最長(zhǎng)控制鏈包含的層級(jí)數(shù)來(lái)表示控制鏈層級(jí)。

(5)公司規(guī)模(s)公司規(guī)模是影響財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的重要因素之一，規(guī)模大的企業(yè)具有更強(qiáng)的負(fù)債籌資能力。由此，本研究將公司規(guī)模作為財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的控制變量，以資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)來(lái)測(cè)量。

(6)資產(chǎn)有形性(Ta)有形資產(chǎn)占比越多，其籌集債務(wù)資本的能力就越強(qiáng)。本研究用存貨與固定資產(chǎn)之和占總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量。

(7)年份(y)此指標(biāo)為虛擬變量，為該年份時(shí)取1，否則取0。

(8)行業(yè)(n)此指標(biāo)為虛擬變量，為該行業(yè)時(shí)取1，否則取0。

本研究的具體變量定義見(jiàn)表1。

表1　變量定義表

2.3回歸模型

根據(jù)假設(shè)1～假設(shè)5，本研究建立如下回歸模型

(1)

(2)

模型1和模型2中有關(guān)變量代碼的具體含義如下。

(1) 被解釋變量(da、ld)其中，da表示資產(chǎn)負(fù)債率，用來(lái)度量債務(wù)融資比例，采取賬面價(jià)值法測(cè)量資產(chǎn)負(fù)債率，即期末總負(fù)債的價(jià)值與期末總資產(chǎn)的價(jià)值之比來(lái)計(jì)算；ld表示長(zhǎng)期債務(wù)比，用來(lái)度量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，采取長(zhǎng)期債務(wù)占全部債務(wù)的比重即長(zhǎng)期債務(wù)比來(lái)計(jì)算。

(2)解釋變量(a、d、m、t、g)其中：①a表示年齡，通過(guò)該變量系數(shù)的顯著性、符號(hào)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1；②d表示學(xué)歷，通過(guò)該變量系數(shù)的顯著性、符號(hào)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)2；③m表示專業(yè)背景，為虛擬變量，通過(guò)該變量系數(shù)的顯著性、符號(hào)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)3；④t表示任期，通過(guò)該變量系數(shù)的顯著性、符號(hào)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)4。⑤g表示政治背景比例，通過(guò)該變量系數(shù)的顯著性、符號(hào)來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)5。

(3)控制變量(v、c、Sr、l、s、Ta、y、n)引入這些變量的目的是為了控制一些對(duì)債務(wù)融資產(chǎn)生顯著影響的終極控制人特征(如公司、行業(yè)、時(shí)間等)，使終極控制權(quán)下的上市公司TMT對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇影響的各因素關(guān)系能更加準(zhǔn)確地體現(xiàn)出來(lái)。

3　研究結(jié)果

3.1變量描述性統(tǒng)計(jì)及相關(guān)性分析

本研究變量的描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析分別見(jiàn)表2和表3。

表2　解釋變量描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，在我國(guó)集中股權(quán)結(jié)構(gòu)上市公司中，TMT的平均年齡在40～50歲之間，最小的年齡為30歲，最大年齡將近60歲；本科學(xué)歷占據(jù)大多數(shù)，大專學(xué)歷占比最低，最高學(xué)歷為博士；專業(yè)背景為會(huì)計(jì)、金融及經(jīng)管相關(guān)專業(yè)的僅占總樣本的20%左右；TMT的平均任期基本上接近3年；具有政治背景的TMT占21.15%。通過(guò)此描述性統(tǒng)計(jì)，可對(duì)TMT進(jìn)行初步了解。

表3　Pearson相關(guān)分析

注： *、***分別表示p<0.1、p<0.01，下同。

由表3可知，通過(guò)對(duì)變量之間的相關(guān)系數(shù)進(jìn)行初步分析，年齡、學(xué)歷、專業(yè)背景、任期和政治關(guān)系比例等解釋變量與被解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)與預(yù)測(cè)基本一致；同時(shí)，還可從表3獲知，各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均較小，均未超過(guò)50%，可以作為回歸分析的依據(jù)。

3.2假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果

TMT與債務(wù)融資比例和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的回歸分析結(jié)果見(jiàn)表4。由表4可知，TMT的平均年齡與債務(wù)融資比例在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)；與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)正相關(guān)，但在10%的水平上并不顯著。由此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。這說(shuō)明，TMT的平均年齡越大，更傾向于采取穩(wěn)健的保守策略，不愿意運(yùn)用債務(wù)融資方式承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，然而長(zhǎng)期債務(wù)融資具有較高的穩(wěn)定性，平均年齡較大的TMT傾向于選擇長(zhǎng)期債務(wù)融資，但是這個(gè)觀點(diǎn)的檢驗(yàn)結(jié)果并不具有顯著性。

表4　回歸結(jié)果分析

注：**表示p<0.05。

TMT的學(xué)歷層次與債務(wù)融資比例在5%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同樣呈正相關(guān)關(guān)系，但是在10%的水平上并不具有顯著性。由此，假設(shè)2得到驗(yàn)證。這也說(shuō)明TMT的學(xué)歷層次越高，越傾向于提高債務(wù)融資比例來(lái)進(jìn)行融資，傾向于利用債務(wù)資金的“稅盾效應(yīng)”為企業(yè)創(chuàng)造利潤(rùn)。雖然檢驗(yàn)結(jié)果能夠證明TMT的學(xué)歷層次與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)關(guān)系，但是并不具有顯著性，這可能是對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期債務(wù)資金手續(xù)復(fù)雜、成本較高、不容易獲取的一個(gè)合理解釋。

TMT的專業(yè)背景與債務(wù)融資比例正相關(guān)，與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，但是在10%的水平上均不具有顯著性。由此，假設(shè)3得到驗(yàn)證。這說(shuō)明TMT的專業(yè)背景為金融、會(huì)計(jì)或經(jīng)管類相關(guān)專業(yè)時(shí)，能夠掌握財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的相關(guān)知識(shí)，充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)；同時(shí)，短期負(fù)債由于其籌資速度快，成本低等特點(diǎn)，TMT偏向于短期負(fù)債。需要說(shuō)明的是，由于在我國(guó)資本市場(chǎng)中，債券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，并且銀行為了控制信貸風(fēng)險(xiǎn)，存在惜貸行為，且長(zhǎng)期貸款存在較大的利率風(fēng)險(xiǎn)，TMT的專業(yè)背景與債務(wù)融資比例及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)相關(guān)關(guān)系均不顯著。

TMT的任期長(zhǎng)短與債務(wù)融資比例在1%的水平上呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)；與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在5%的水平上呈現(xiàn)顯著正相關(guān)。由此，假設(shè)4得到驗(yàn)證。這說(shuō)明TMT成員的任期越長(zhǎng)，其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的厭惡程度越高，越偏好穩(wěn)定性決策，即會(huì)縮小債務(wù)融資比例，增長(zhǎng)長(zhǎng)期貸款金額。

TMT的政治背景與債務(wù)融資比例、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)在1%的水平上均呈現(xiàn)顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)分別為0.343和0.437。由此，假設(shè)5得到驗(yàn)證。這充分說(shuō)明了政治關(guān)系在企業(yè)債務(wù)融資決策中的重要性，擁有政治背景的TMT更容易獲得銀行借款和長(zhǎng)期借款，進(jìn)一步證實(shí)了政治關(guān)系對(duì)企業(yè)債務(wù)融資決策的影響。

4　結(jié)論與討論

4.1研究結(jié)論與管理啟示

本研究得到以下結(jié)論：①TMT年齡異質(zhì)性越大，越容易采用保守的籌資戰(zhàn)略，傾向于長(zhǎng)期債務(wù)資金的選擇；②TMT學(xué)歷異質(zhì)性越大，越較多利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，提高股東權(quán)益報(bào)酬率；③TMT專業(yè)背景為金融、經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)，在一定程度上會(huì)較多使用債務(wù)融資且優(yōu)先安排長(zhǎng)期債務(wù)資金；④TMT任期時(shí)間越長(zhǎng)，或許出于自身考慮，越厭惡風(fēng)險(xiǎn)，趨向于穩(wěn)健財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，降低債務(wù)資金比例，增加長(zhǎng)期債務(wù)安排；⑤政治關(guān)系異質(zhì)性越大的TMT，更容易獲得債務(wù)資金。由此，上市公司在組建企業(yè)TMT時(shí)，應(yīng)認(rèn)真考慮TMT異質(zhì)性各個(gè)維度與財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的關(guān)系，通過(guò)調(diào)整、改善異質(zhì)性各維度的結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的效果，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的當(dāng)前利益和可持續(xù)發(fā)展。

本研究的管理啟示如下。

(1)注重TMT的年齡搭配高管年齡異質(zhì)性大，更容易實(shí)現(xiàn)團(tuán)隊(duì)成員間經(jīng)驗(yàn)交流和優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)，更有益于提高企業(yè)戰(zhàn)略績(jī)效，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。不同年齡段高管的合理搭配，能夠發(fā)揮不同高層管理人員的優(yōu)勢(shì)和特長(zhǎng)，選擇適合企業(yè)經(jīng)營(yíng)需要的財(cái)務(wù)籌資戰(zhàn)略，促進(jìn)企業(yè)健康發(fā)展。

(2)注重TMT學(xué)歷背景和培訓(xùn)一般而言，高學(xué)歷背景的人辦理事務(wù)嚴(yán)謹(jǐn)，做事條理化，思維縝密，處理和把握全局性能力較強(qiáng)，財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策的速度較快，更容易為企業(yè)決策提供更多新的決策方案，但同時(shí)需注意的是，TMT的學(xué)歷僅僅代表了其接受教育和專業(yè)學(xué)習(xí)的經(jīng)歷，學(xué)歷高低與企業(yè)所需求的管理決策經(jīng)驗(yàn)、能力和創(chuàng)新性處理事務(wù)能力并不能完全等同。由此，在組建企業(yè)TMT時(shí)，不僅應(yīng)該注重高學(xué)歷人才，還應(yīng)根據(jù)企業(yè)的創(chuàng)新性要求，增加熟悉企業(yè)自身經(jīng)營(yíng)需要、從業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的高管的培養(yǎng)及引進(jìn)，從而為團(tuán)隊(duì)運(yùn)作和財(cái)務(wù)戰(zhàn)略管理提供多樣化的思維方式和解決策略。

(3)在TMT中合理配置經(jīng)濟(jì)管理等相關(guān)專業(yè)人員TMT的專業(yè)異質(zhì)性可以為TMT提供多元化的信息和研究思路，能夠增加對(duì)現(xiàn)象背后更深層次的理解。經(jīng)濟(jì)管理類專業(yè)背景的TMT成員結(jié)合自身知識(shí)的學(xué)習(xí)，根據(jù)理論分析及企業(yè)實(shí)踐，能夠努力降低企業(yè)融資成本，選擇合適的財(cái)務(wù)融資方式，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，制定權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益搭配的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略。

(4)調(diào)節(jié)TMT成員任期差異財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的選擇會(huì)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期運(yùn)營(yíng)產(chǎn)生影響，穩(wěn)定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略有利于企業(yè)的長(zhǎng)期良性發(fā)展。TMT成員任期的穩(wěn)定有利于TMT成員間的有效溝通。此外，新任TMT成員能為企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策提供新的思維，帶來(lái)創(chuàng)新性理念，更有利于企業(yè)取得深層次發(fā)展，優(yōu)化企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策。鑒于此，在組建企業(yè)TMT時(shí)，應(yīng)適時(shí)調(diào)整有關(guān)成員的任期。

(5)合理利用TMT成員的政治背景具有政治背景的TMT成員，一般會(huì)擁有較廣的人脈關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，可通過(guò)其政府部門的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，用較低的成本、較快的速度來(lái)獲取銀行借款和長(zhǎng)期借款。在我國(guó)當(dāng)前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，隨著我國(guó)改革開(kāi)放的發(fā)展、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的完善，依法治國(guó)的推進(jìn)，企業(yè)與政府之間的關(guān)系日益規(guī)范化，有政府背景的TMT利用其政府關(guān)系尋租的機(jī)會(huì)逐步減少。此外，企業(yè)應(yīng)建設(shè)學(xué)習(xí)型的TMT，加強(qiáng)TMT成員間的溝通與合作，提高TMT成員的認(rèn)知水平和決策能力以及財(cái)務(wù)戰(zhàn)略決策能力，從而更好地實(shí)現(xiàn)企業(yè)的持續(xù)、健康發(fā)展。

4.2研究局限與未來(lái)展望

本研究也存在一定的局限性：①對(duì)TMT異質(zhì)性變量的選擇還有一定的片面性。②缺乏對(duì)TMT同質(zhì)性對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇影響的考慮。TMT的背景特征包括同質(zhì)性特征與異質(zhì)性特征兩個(gè)方面，前者強(qiáng)調(diào)TMT特征的整體平均水平，而后者強(qiáng)調(diào)的則是TMT成員個(gè)體之間的差異。③由于年報(bào)信息披露中涉及TMT的相關(guān)信息存在一定的不完整性和缺失，可能會(huì)導(dǎo)致本研究存在一定的不足。

根據(jù)以上分析，今后可從以下兩個(gè)方面來(lái)進(jìn)行未來(lái)的研究：①增加衡量TMT異質(zhì)性的變量(如企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略、組織環(huán)境、高管風(fēng)險(xiǎn)偏好和管理認(rèn)知等)；②研究TMT同質(zhì)性對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的影響。目前，TMT同質(zhì)性特征對(duì)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇影響的研究較少，科學(xué)、合理計(jì)量TMT同質(zhì)性，引入TMT同質(zhì)性特征變量，全面分析TMT特征因素對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)戰(zhàn)略選擇的影響非常必要。

[1] DEMSETZ H.Structure of Ownership and the Theory of the Firm[J].Journal of Economy，1983，26(2)：375～390

[2] DEMSETZ H，LEHN K.The Structure of Corporate Ownership：Causes and Consequences[J].Journal of Political Economy，1985，93(6)：1 155～1 177

[3] SHLEIFER A，VISHNY R W.Large Shareholders and Corporate Control[J].Journal of Political Economy，1986，94(3)：461～488

[4] LA PORTA R，LOPEZ-DE-SILANES F，SHLEIFER A，et al.Investor Protection and Corporate Valuation[J].Journal of Finance，2002，57(3)：1 147～1 170

[5] 中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì).公司戰(zhàn)略與風(fēng)險(xiǎn)管理[M].北京：經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社，2015

[6] HAMBRICK D C，MASON P A.Upper Echelons：The Organization as a Reflection of Its Top Managers[J].Academy of Management Review，1984，9(2)：193～206

[7] FINKELSTEIN S，HAMBRICK D.Strategic Leadership：Top Executives and Their Effects on Organizations [M].Minneapolis/St,Paul:South-Western Publishers，1996：865～916

[8] BANTEL K A，JACKSON S E.Top Management and Innovations in Banking：Does the Composition of the Top Team Make a Difference?[J].Strategic Management Journal，1989，10(s1)：107～124

[9] WIERSEMA M F，BANTEL K A.Top Management Team Demography and Corporate Strategic Change[J].Academy of Management Journal，1992，35(1)：91～121

[10] 賈明琪，羅浩，辛江龍.CEO背景特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)決策的影響——資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整視角的實(shí)證分析[J].科學(xué)決策，2015(3)：1～15

[11] CARLSSON G， KARLSSON K. Age，Cohorts and the Generation of the Generations [J].American Social Review，1970，35(4)：710～718

[12] VROOM V H, PAHL B.Relationship between Age and Risk Taking among Managers[J].Journal of Applied Psychology，1971,55(5):399～405

[13] 何瑛，張大偉.管理者特質(zhì)、負(fù)債融資與企業(yè)價(jià)值[J].會(huì)計(jì)研究，2015(3)：65～73

[14] GRAHAM J R, HARVEY C R, PURI M. Managerial Attitudes and Corporate Actions[J]. Journal of Financial Economics, 2013, 109(1): 103～121

[15] AMASON A C，SAPIENZA H J.The Effects of Top Management Team Size and Interaction Norms on Cognitive and Affective Conflict[J].Journal of Management，1997，23(4)：495～516

[16] FINKELSTEIN S，HAMBRICK D C.Top-Management-Team Tenure and Organizational Outcomes：The Moderating Role of Managerial Discretion[J].Administrative Science Quarterly，1990，35(3)：484～503

[17] FACCIO M，MASULIS R W，MCCONNELL J.Political Connections and Corporate Bailouts[J].Journal of Finance，2006，61(6)：2 597～2 635

[18] BARCLAY D,HIGGINS C,THOMPSON R.The Partial Least Squares (PLS) Approach to Causal Modeling: Personal Computer Adoption and Use as an Illustration[J]. Technology Studies, 1995, 2(2): 285～309

[19] STOHS M H,MAUER D C.The Determinants of Corporate Debt Maturity Structure[J].Journal of Business, 1996，69(3): 279～312

(編輯郭愷)

The Impact of TMT Heterogeneity on Financial Strategy Choice of Listed Corporations in Centralized Ownership Structure

WANG Xisheng1, 2

(1.Nanjing University of Aeronautics and Astronautics, Nanjing, China；2.North China University of Water Resources and Electric Power, Zhengzhou, China)

This study is based on the panel data of Chinese listed companies with centralized ownership structure in A-share of Shanghai and Shenzhen exchange during 2011～2013. From the centralized ownership structure perspective, the relations between TMT heterogeneity and the selection for financial strategy are studied. The results are as follows: the average age and tenure of the ultimate controller TMT are significantly negatively related to debt financing ratio; there are positive relationships among qualifications, professional background, political relations and debt financing ratio; the average age, tenure, qualifications, political relations of TMT are positively related to the debt maturity structure. Professional background is negatively related to the debt maturity structure. This study provides management implications for the choice of enterprise financial strategy, and it has important significance for the construction of centralized ownership structure of listed companies’ TMT and the efficiency and quality of the companies’ decision-making.

TMT； heterogeneity； financial strategy； centralized ownership structure

2015-11-26

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71573086)

C93

A

1672-884X(2016)07-0989-07

王希勝(1977～)，河南延津人。南京航空航天大學(xué)(南京市211106)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生；華北水利水電大學(xué)(鄭州市450046)管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)院講師。研究方向?yàn)楣局卫砼c戰(zhàn)略管理。E-mail：finwxs@ncwu.edu.cn

DOI編碼： 10.3969/j.issn.1672-884x.2016.07.005