中外大石油公司股利政策對(duì)比分析

徐貝妮，張舒婷，曲海潮（ 中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司資本運(yùn)營(yíng)部 ）

中外大石油公司股利政策對(duì)比分析

徐貝妮，張舒婷，曲海潮
（ 中國(guó)石油天然氣集團(tuán)公司資本運(yùn)營(yíng)部 ）

中國(guó)三大石油公司均為上市公司。中國(guó)石油采取固定股利支付率政策，分紅比例維持在凈利潤(rùn)的45%；中國(guó)石化和中國(guó)海油采取了穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策。?？松梨凇⒀┓瘕?、康菲、BP、殼牌、道達(dá)爾6家國(guó)際大石油公司均采用穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策，即使遇到油價(jià)大幅下跌和公司經(jīng)營(yíng)困難，也保持其股利政策。與國(guó)際石油公司相比，中國(guó)三家石油公司的分紅比例處于前列，但主要由母公司獲得，因?yàn)槠淠腹境钟猩鲜泄?0%以上的股份。中國(guó)三大石油公司的每股股利不高；相比之下，國(guó)際石油公司的股利水平基本穩(wěn)定且稍有增長(zhǎng)。中國(guó)三家石油公司的股息率處于同業(yè)公司的較低水平。在當(dāng)前不利的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，中國(guó)三大石油公司應(yīng)積極應(yīng)對(duì)低油價(jià)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，降本增效，做大可供分配的凈利潤(rùn)總額；在遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求、兌現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)承諾的基礎(chǔ)上，靈活利用股利政策，兼顧公司擴(kuò)大規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展和股東收益的多重目標(biāo)。

股利政策；分紅；股息率；國(guó)際大石油公司；中國(guó)三大石油公司

2014年下半年以來(lái)，國(guó)際油價(jià)大幅下跌，且預(yù)計(jì)將在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)低位運(yùn)行，給石油公司尤其是在資本市場(chǎng)上市的石油公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)帶來(lái)很大壓力，需要做好保持公司后續(xù)發(fā)展動(dòng)力與滿足投資者回報(bào)預(yù)期之間的平衡。股利政策是上市公司財(cái)務(wù)管理和市值管理的重要環(huán)節(jié)，與投資決策、融資決策并稱為公司理財(cái)活動(dòng)的三大決策。在當(dāng)前較為不利的外部經(jīng)營(yíng)環(huán)境下，石油公司采取適當(dāng)?shù)墓衫?，?duì)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要意義。

1　上市公司股利政策概述

股利政策是上市公司分配其稅后利潤(rùn)的一種策略，是公司盈余再投資與投資者回報(bào)之間的權(quán)衡選擇，不僅受公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況的影響，還需考慮公司的未來(lái)投資機(jī)會(huì)、償債能力、控股股東意愿、股票價(jià)格波動(dòng)預(yù)期等因素。目前，上市公司股利政策主要包括現(xiàn)金股利及股票股利。

1.1現(xiàn)金股利政策

1）固定股利或穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策。公司每年派發(fā)的每股股利固定在某一特定水平，或在此基礎(chǔ)上逐年穩(wěn)定增長(zhǎng)。此類股利政策的優(yōu)點(diǎn)是有助于樹立公司良好形象，向市場(chǎng)傳遞企業(yè)正常發(fā)展的信息，穩(wěn)定股票價(jià)格，投資者的股利收入預(yù)期比較穩(wěn)定。缺點(diǎn)是會(huì)造成股利支付與公司經(jīng)營(yíng)脫節(jié)的現(xiàn)象，當(dāng)企業(yè)盈余較低時(shí)仍要支付增長(zhǎng)的股利，可能導(dǎo)致企業(yè)資金短缺，甚至出現(xiàn)負(fù)債支付、財(cái)務(wù)狀況惡化的情況。

2）固定股利支付率政策。企業(yè)將每年凈收益的某一固定百分比作為股利（股利支付率）分派給股東，股利隨著企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)波動(dòng)而波動(dòng)。此類股利政策的優(yōu)點(diǎn)是能體現(xiàn)“多盈多分、少盈少分、不盈不分”的原則，使投資者的股利收益與公司經(jīng)營(yíng)狀況相關(guān)。缺點(diǎn)是股利分配會(huì)隨著盈利波動(dòng)出現(xiàn)波動(dòng)，不利于穩(wěn)定股價(jià)，容易使股東產(chǎn)生企業(yè)發(fā)展不穩(wěn)定的感覺(jué)。

3）剩余股利政策。凈利潤(rùn)首先滿足公司對(duì)于資金的需求，如果有剩余，就派發(fā)股利；反之，則不派發(fā)股利。相比固定股利支付率，剩余股利政策更容易使股價(jià)波動(dòng)。

4）低正常股利加額外股利政策。企業(yè)在一般情況下，每年發(fā)放數(shù)額較低的股利；盈余較多時(shí)，再根據(jù)實(shí)際盈余向股東發(fā)放額外股利。

1.2股票股利政策

股票股利政策主要是上市公司以股票的形式向股東支付股利，所送股票一般是由股息或盈余公積金轉(zhuǎn)增資本形成，屬于無(wú)償增資發(fā)行股票。從會(huì)計(jì)角度看，股票股利并非真正的股利，股票股利只是資金在股東權(quán)益賬戶之間的轉(zhuǎn)移，即從留存收益賬戶轉(zhuǎn)移至其他股東權(quán)益賬戶，并未改變個(gè)體股東的股權(quán)比例，也沒(méi)有增加公司的總資產(chǎn)。

上市公司選擇股票股利政策的主要原因：一是無(wú)需動(dòng)用現(xiàn)金，將現(xiàn)金留在公司內(nèi)部，用于公司發(fā)展。二是在公司利潤(rùn)和現(xiàn)金股利預(yù)期不會(huì)增長(zhǎng)的情況下，發(fā)放股票股利被視為攤薄股權(quán)，可以適當(dāng)降低每股價(jià)格，將價(jià)格范圍控制在公司認(rèn)為的合理范圍內(nèi)，提高潛在投資者的興趣。

雖然股票股利可以減少現(xiàn)金支出，解決企業(yè)短期內(nèi)的資金緊張問(wèn)題，但如果上市公司未來(lái)不能維持或提高現(xiàn)金股利支付水平，投資者最終還是會(huì)用腳投票，拋售股票，造成股價(jià)下跌。

2　中國(guó)三大石油公司的股利分配

目前中國(guó)三大石油公司均為上市公司，其中中國(guó)石油和中國(guó)石化分別在H股和A股上市，中國(guó)海油在H股上市，且三家公司均在紐約證券交易所發(fā)行ADR（美國(guó)存托憑證）。股利方式選擇上，三家公司歷史上均選擇了現(xiàn)金股利方式。

2.1三大石油公司的股利政策規(guī)定

1）中國(guó)石油。1999年，H股上市的招股說(shuō)明書明確承諾：預(yù)計(jì)每半年一次，將稅后凈利潤(rùn)的40%～50%支付給股東。2008年，證監(jiān)會(huì)頒布了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定：最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%，并以此作為上市公司再融資的前提條件。因此，中國(guó)石油對(duì)《公司章程》進(jìn)行了相應(yīng)修訂，增加了現(xiàn)金股利比例不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)30%的規(guī)定。

2）中國(guó)石化。2000年，H股上市的招股說(shuō)明書表示：預(yù)計(jì)不超過(guò)40%的當(dāng)年可分配利潤(rùn)將作為股利分配。根據(jù)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管要求的變化，與中國(guó)石油類似，中國(guó)石化《公司章程》目前也規(guī)定，現(xiàn)金股利比例不少于當(dāng)年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)的30%。

3）中國(guó)海油。在招股說(shuō)明書中沒(méi)有明確的股利政策，只是定性描述股利需要根據(jù)公司經(jīng)營(yíng)情況、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)情況、下屬公司的分紅情況等確定。而且在中國(guó)海油《公司章程》中只規(guī)定，股利不得超過(guò)董事會(huì)建議的數(shù)額，并未對(duì)分紅比例有更為詳細(xì)的規(guī)定。中國(guó)海油沒(méi)有在A股上市，應(yīng)該也是其沒(méi)有按照證監(jiān)會(huì)監(jiān)管規(guī)定修改公司章程的主要原因。

2.2中國(guó)三大石油公司的股利分配情況

表1為中國(guó)三大石油公司自上市以來(lái)的股利分配實(shí)際情況。

表1　中國(guó)三大石油公司上市以來(lái)股利分配情況

從上市公司角度看，中國(guó)石油采取固定股利支付率政策，分紅比例一直維持在凈利潤(rùn)的45%。每股股利隨公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)上下波動(dòng)，除個(gè)別年份受國(guó)際油價(jià)、中國(guó)成品油調(diào)控、天然氣進(jìn)口價(jià)格倒掛等的影響而導(dǎo)致利潤(rùn)下降，大部分年份保持利潤(rùn)增長(zhǎng)，因此股利波動(dòng)不大。由于中國(guó)石油的普通股股數(shù)較大，分別是中國(guó)石化、中國(guó)海油的1.5倍、4.1倍，每股股利絕對(duì)額在三家公司中屬中等水平。

中國(guó)石化采取了穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策，近些年來(lái)分紅比例不斷提高，與中國(guó)石油的分紅比例相近，每股股利也呈逐年穩(wěn)定上升態(tài)勢(shì)。但是2013年可轉(zhuǎn)換公司債券轉(zhuǎn)增A股導(dǎo)致普通股數(shù)量增加，2014年國(guó)際原油價(jià)格下跌導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下滑，雖然分紅比例調(diào)高至2013年的42.3%和2014年的51.3%，但每股股利仍有所下降。

中國(guó)海油的股利政策與中國(guó)石化相同，除2009年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響利潤(rùn)大幅下降，調(diào)高分紅比例至53.35%外，其他年份的分紅比例均在24%～40%。每股股利方面，除2012年以151億美元收購(gòu)加拿大尼克森公司，資金需求過(guò)大，影響了當(dāng)年股利外，其他年份均保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)。

三家石油公司的每股股利和分紅比例對(duì)比見(jiàn)圖1和圖2。

從投資者角度看，2009年以來(lái)，三家石油公司的股息率（年度股利/當(dāng)年加權(quán)平均股價(jià)）水平基本持平，表明持有三家中國(guó)石油公司的投資者收益水平大致相當(dāng)（見(jiàn)圖3）。

3　國(guó)際大石油公司的股利分配

在股利方式選擇上，目前國(guó)際成熟的石油公司普遍采用現(xiàn)金股利方式，很少選擇股票股利等非現(xiàn)金方式。本文選擇?？松梨?、雪佛龍、康菲、BP、殼牌、道達(dá)爾這6家有代表性的國(guó)際大石油公司作為對(duì)比對(duì)象，分析其股利分配政策和股利分配情況（見(jiàn)表2）。

從表2可以看出，總體來(lái)看，6家大石油公司均采用穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策，2006－2014年，各家公司每股股利基本保持每年穩(wěn)定增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。主要原因在于其股權(quán)高度分散，市場(chǎng)投資者對(duì)分紅要求較高，一旦股利下滑，投資者可能拋售股票，對(duì)公司股價(jià)造成較大的下行壓力。穩(wěn)定增長(zhǎng)型股利政策分紅比例一般與其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)負(fù)相關(guān)，盈利高的年份分紅比例低，盈利低的年份分紅比例高。以?？松⒀┓瘕埡涂捣茷槭椎拿绹?guó)大型油氣公司，在保持股利絕對(duì)水平提升的同時(shí)，受益于良好的盈利能力，其隱含的分紅比例相對(duì)穩(wěn)定在25%～40%水平；歐洲大型石油公司，例如殼牌、BP和道達(dá)爾，受限于投資機(jī)會(huì)和盈利能力增長(zhǎng)有限，其分紅比例維持在40%～50%的較高水平，且年度間波動(dòng)較大。

圖1 2003-2014年三家石油公司每股股利對(duì)比

圖2 2003-2014年三家石油公司分紅比例對(duì)比

圖3 2004-2014年中國(guó)三家石油公司股息率對(duì)比

表2　2006-2014年6家國(guó)際大石油公司股利分配情況

受國(guó)際油價(jià)走勢(shì)影響，國(guó)際石油公司2014年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均大幅下跌，但當(dāng)年支付股利仍比2013年有所增長(zhǎng)，尤其是BP和道達(dá)爾，股利支付金額均超過(guò)當(dāng)年凈利潤(rùn)，分紅比例分別達(dá)到154.76%和172.2%，表明其對(duì)中長(zhǎng)期油價(jià)和在新的行業(yè)環(huán)境下壓縮投資及成本、持續(xù)創(chuàng)造投資者價(jià)值的信心。

即使遇到突發(fā)事件，或公司大幅度虧損，國(guó)際石油公司一般也會(huì)保持其股利政策。例如，受2010年墨西哥灣漏油事件影響，BP公司當(dāng)年虧損37.2億美元，但為了維持股利政策的一致性和公司聲譽(yù)，當(dāng)年支付了凈虧損絕對(duì)值70.6%的股利，之后每股股利仍保持逐年增長(zhǎng)；2008年受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，康菲公司當(dāng)年虧損約170億美元，但仍然支付了28.5億美元的股利，每股股利比2007年增長(zhǎng)了14.6%。

4　中國(guó)石油公司與國(guó)際石油公司的對(duì)比分析

2009年，受經(jīng)濟(jì)危機(jī)影響，除?？松梨谕?，其他國(guó)際石油公司的分紅比例均調(diào)高至50%以上；2014年，國(guó)際原油價(jià)格大跌，除?？松梨凇⒀┓瘕埻?，其他國(guó)際石油公司的分紅比例均調(diào)高至50%以上。在其他經(jīng)營(yíng)比較穩(wěn)定的年度，中國(guó)三家石油公司的分紅比例處于可比的國(guó)際石油公司的前列（見(jiàn)圖4）。

按照股息率進(jìn)行橫向比較，中國(guó)三家石油公司的股息率水平處于同業(yè)公司的較低水平（見(jiàn)圖5）。

從分紅比例看，雖然中國(guó)三大石油公司的分紅比例較高，但主要由母公司獲得。相比國(guó)際石油公司分散的股東結(jié)構(gòu)，中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油集團(tuán)公司分別持有上市公司86.35%、72.47%、64.44%的股份，所分配的股利大部分由母公司獲得。以母公司當(dāng)年獲得的股利占上市公司的凈利潤(rùn)之比計(jì)算，2014年三家公司的母公司分別獲得上市公司當(dāng)年利潤(rùn)的38.9%、37.2%、21.6%。

從每股股利看，中國(guó)三大石油公司的每股股利不高。相比之下，國(guó)際石油公司的股利水平基本穩(wěn)定且稍有增長(zhǎng)（除極個(gè)別情況外），并且一般會(huì)在盈利高的年份調(diào)低分紅比例，盈利低的年份調(diào)高分紅比例，以保持投資者獲得穩(wěn)定增長(zhǎng)的股利。即使當(dāng)前國(guó)際原油價(jià)格處于相對(duì)低位，國(guó)際石油公司均計(jì)劃削減資本開支，但目前的股利政策并未發(fā)生明顯變化。

從投資者角度看，根據(jù)投資銀行的調(diào)查，投資者認(rèn)可公司透明以及穩(wěn)定的股利政策。對(duì)于國(guó)內(nèi)、國(guó)外的機(jī)構(gòu)及散戶投資者來(lái)說(shuō)，其愿望都是獲得更穩(wěn)定、更高的股利金額，對(duì)股利政策沒(méi)有明顯偏好，換言之，投資者關(guān)心的是股息率以及每股股利，具體股利政策的選擇對(duì)上市公司的影響大于對(duì)投資者的影響。

圖4 2006-2014年中國(guó)三大石油公司與國(guó)際石油公司的分紅比例對(duì)比

圖5 2004-2016年中國(guó)三大石油公司與國(guó)際石油公司的股息率對(duì)比

5　啟示及建議

中國(guó)三大石油公司進(jìn)入資本市場(chǎng)，主要目的在于形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元、股東行為規(guī)范、內(nèi)部約束有效、運(yùn)行高效靈活的經(jīng)營(yíng)機(jī)制，通過(guò)資本市場(chǎng)和投資者的外部壓力，促進(jìn)公司進(jìn)一步可持續(xù)發(fā)展。作為資本市場(chǎng)的先行者，國(guó)際石油公司的股利分配政策是經(jīng)過(guò)長(zhǎng)時(shí)間實(shí)踐和檢驗(yàn)的結(jié)果，中國(guó)的石油公司在綜合考慮與國(guó)際同行業(yè)公司在行業(yè)周期、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、股權(quán)結(jié)構(gòu)等方面的共性與差異后，可以有效借鑒其股利分配政策。

本輪原油價(jià)格大幅下跌并預(yù)計(jì)在未來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)低位運(yùn)行，對(duì)三大石油公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生了較大影響。三大石油公司的股利政策既涉及國(guó)有股東的收益，也關(guān)系廣大市場(chǎng)投資者的收益，可從以下方面進(jìn)行考慮。

1）積極應(yīng)對(duì)低油價(jià)帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)壓力，從根本從發(fā)，降本增效，改善經(jīng)營(yíng)效益，提高盈利能力，做大可供分配的凈利潤(rùn)總額。

2）在遵守監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求，兌現(xiàn)對(duì)資本市場(chǎng)承諾的基礎(chǔ)上，靈活利用股利政策，兼顧公司擴(kuò)大規(guī)模、可持續(xù)發(fā)展和股東收益的多重目標(biāo)。例如，中國(guó)石油的招股說(shuō)明書承諾，凈利潤(rùn)的40%～50%用于分配，設(shè)計(jì)初衷應(yīng)該是保證公司擁有靈活的調(diào)整空間。因此，中國(guó)石油可維持已有的股利政策不變，每年根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)、投資、負(fù)債等情況，在40%～50%的分紅比例范圍內(nèi)靈活浮動(dòng)；中國(guó)石化和中國(guó)海油沒(méi)有特別明確的股利分配承諾，更可以根據(jù)公司的具體情況，靈活機(jī)動(dòng)地確定分紅比例。

［1］ 朱元琪， 劉善存. 股票股利與價(jià)值重估: 信號(hào)、流動(dòng)性改善還是價(jià)格幻覺(jué)？［J］. 經(jīng)濟(jì)經(jīng)緯， 2011（3）.

［2］ 衛(wèi)亞楠. 論上市公司現(xiàn)金股利與股票股利的選擇［J］. 會(huì)計(jì)之友，2011（4）.

［3］ 呂長(zhǎng)江. 現(xiàn)金股利與股票股利的比較分析［J］. 經(jīng)濟(jì)管理，2002（8）.

［4］ ?？松梨凇⒀┓瘕?、康菲、BP、殼牌、道達(dá)爾、中國(guó)石油、中國(guó)石化、中國(guó)海油的歷年公司年報(bào).

編 輯：王立敏

編 審：張一馳

The dividend policies of China’s national oil companies and international oil companies

XU Beini， ZHANG Shuting， QU Haichao
（M＆A Department， China National Petroleum Corporation）

China’s three major oil companies are all listed in stock market. When it comes to the dividend policy， while PetroChina distributes a fixed 45% of net income to its shareholders； Sinopec and CNOOC adopt the stable growth dividend policy. IOCs， including Exxon Mobile， Chevron， ConocoPhillips， BP， Shell and Total， also have adopted the stable growth dividend policy，which is maintained even during the hard times when confronted with drastic oil price decline or severe financial difficulties. Compared with IOCs， in terms of dividend-net income ratio， China’s three major oil companies maintain relatively higher ratio， but since each of their parent company holds more than 60% of total shares in the listed company， the dividends mainly go to the parent companies. While the dividends per share of China’s three major oil companies in quite low level among the peers， IOCs’ return per share is basically stable and slightly increases year on year. Under the current serious external operating environment， China’s three major oil companies should positively respond to operation pressure under low oil price， decrease cost and increase profits， improve the total net profit available for distribution； comply with regulatory requirements， fulfill commitment to the capital markets， use dividend policies flexibly， and take into account of business expansion， sustainable development and shareholders’ return.

dividend policy； dividend； dividend yield； IOC； China’s three major oil companies

2016-03-31