輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及其控制

張晶如

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)　會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽　蚌埠　233000）

輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)及其控制

張晶如

（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，安徽蚌埠233000）

隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的加速，我國(guó)汽車、家電、地產(chǎn)、服裝等多個(gè)行業(yè)開始向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型.因輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系尚未形成，在評(píng)估方法的選擇、銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)、表外輕資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流量的影響等方面存在諸多問題，導(dǎo)致輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn).文章首先對(duì)輕資產(chǎn)和輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行概念界定，再?gòu)脑u(píng)估方法選擇和收益法下現(xiàn)金流量確認(rèn)這兩個(gè)宏觀和微觀的角度，對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)給企業(yè)、股東及市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探析，并提出相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)控制建議.

輕資產(chǎn)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)；收益法

表1　輕資產(chǎn)的分類

1　引言

上世紀(jì)80年代，麥肯錫管理咨詢公司首次提出“輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式”概念——企業(yè)憑借其品牌、客戶關(guān)系、專利技術(shù)、產(chǎn)業(yè)鏈等輕資產(chǎn)，以最低的資本投入實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的管理運(yùn)營(yíng)模式.隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)改革的深入和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的加速，汽車、家電、地產(chǎn)、服裝等多個(gè)行業(yè)開始向輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)型.難以評(píng)估的“輕資產(chǎn)”逐漸成為企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的主要驅(qū)動(dòng)力，這對(duì)于成本法、收益法這些聚焦于物質(zhì)資本的傳統(tǒng)評(píng)估方法提出了嚴(yán)峻挑戰(zhàn).目前，國(guó)內(nèi)對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方面的研究尚處于起步階段，部分學(xué)者嘗試將人力資源、專利技術(shù)等單項(xiàng)輕資產(chǎn)納入評(píng)估模型中，也有學(xué)者“另辟蹊徑”結(jié)合實(shí)證分析提出價(jià)值創(chuàng)造函數(shù)，以期將各類“無形資產(chǎn)”全面、合理地納入到企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系中.文章就采用現(xiàn)有評(píng)估方法進(jìn)行輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估可能給企業(yè)、股東以及市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析，并從價(jià)值評(píng)估方法選擇、銷售和管理費(fèi)用預(yù)測(cè)、表外輕資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流量影響等角度提出相關(guān)建議，以進(jìn)一步控制評(píng)估風(fēng)險(xiǎn).

2　相關(guān)概念界定

對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，首先要對(duì)企業(yè)的輕資產(chǎn)進(jìn)行確認(rèn)和分類，其次應(yīng)明確采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)類型及其財(cái)務(wù)特征.

2.1輕資產(chǎn)的定義與分類

輕資產(chǎn)是指相對(duì)于占用企業(yè)大量資金的重資產(chǎn)而言的［1］，企業(yè)擁有或控制的沒有實(shí)物形態(tài)的非貨幣資產(chǎn)，具體包括品牌、專利權(quán)和非專利技術(shù)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、客戶關(guān)系、人力資源、供應(yīng)鏈、流程管理、快速整合能力、技術(shù)研發(fā)能力等.用公式表示即:

輕資產(chǎn)=無形資產(chǎn)+未被記錄的無形性資源+商譽(yù)

其中，未被記錄的無形性資源是指那些能帶來企業(yè)價(jià)值增值而未能在財(cái)務(wù)報(bào)表中列示的輕資產(chǎn).根據(jù)能否在財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)，可將輕資產(chǎn)劃分為兩類（如表1所示）.從表中可以看到，多數(shù)可能成為“企業(yè)價(jià)值主要驅(qū)動(dòng)力”的輕資產(chǎn)未能在資產(chǎn)負(fù)債表中被列示出來.

2.2輕資產(chǎn)類企業(yè)的涵義及分類

從運(yùn)營(yíng)模式角度，輕資產(chǎn)類企業(yè)是以知識(shí)資本運(yùn)營(yíng)為基礎(chǔ)，實(shí)施“資源集中核心領(lǐng)域，外包非核心環(huán)節(jié)，共享外部資源”輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略的企業(yè)；從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)角度，輕資產(chǎn)類企業(yè)是指固定資產(chǎn)和存貨占總資產(chǎn)或銷售收入比重較低，流動(dòng)資產(chǎn)尤其是現(xiàn)金儲(chǔ)備較多的企業(yè)［2］.據(jù)此，可將輕資產(chǎn)企業(yè)大致分為兩類，輕資產(chǎn)企業(yè)Ⅰ和輕資產(chǎn)企業(yè)Ⅱ（如表2所示）.其中，輕資產(chǎn)企業(yè)Ⅰ為采用輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式的企業(yè)，這類企業(yè)過去多為傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)，因經(jīng)營(yíng)管理及發(fā)展階段需要，進(jìn)行運(yùn)營(yíng)模式轉(zhuǎn)變，使得企業(yè)在財(cái)務(wù)特征及管理結(jié)構(gòu)等方面符合輕資產(chǎn)企業(yè)特征；輕資產(chǎn)企業(yè)Ⅱ是指因企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的特性，其本身就具備輕資產(chǎn)多，固定資產(chǎn)、存貨占用企業(yè)資金少等財(cái)務(wù)特征，無需通過轉(zhuǎn)變運(yùn)營(yíng)戰(zhàn)略以實(shí)現(xiàn)企業(yè)“輕資產(chǎn)化”.

表2　輕資產(chǎn)企業(yè)的劃分和舉例

3　傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的局限

成本法、市場(chǎng)法和收益法這三種基本評(píng)估方法均不能全面地考慮人力資源、流程管理、企業(yè)文化等輕資產(chǎn)對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造作用.

成本法是基于歷史價(jià)值進(jìn)行的評(píng)估，其忽視了輕資產(chǎn)企業(yè)未來增長(zhǎng)能力及“1+1＞2”的整體統(tǒng)一性.在采用成本法對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估時(shí)，客戶關(guān)系、人力資源、流程管理等“無形性”智力資本的價(jià)值增值作用被低估，從而影響企業(yè)管理者依據(jù)價(jià)值評(píng)估結(jié)果進(jìn)行決策，給企業(yè)帶來決策和營(yíng)運(yùn)風(fēng)險(xiǎn).

以現(xiàn)金流量為口徑的收益法是基于資產(chǎn)未來盈利能力的評(píng)估，在現(xiàn)階段輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估實(shí)務(wù)中運(yùn)用較為廣泛.但收益法假定企業(yè)未來會(huì)按某一狀態(tài)或固定增長(zhǎng)率持續(xù)發(fā)展下去，這忽略了輕資產(chǎn)價(jià)值增值作用的易逝性、輕資產(chǎn)企業(yè)未來發(fā)展的巨大不確定性以及決策的靈活性，永續(xù)增長(zhǎng)模型、階段性增長(zhǎng)折現(xiàn)模型等收益折現(xiàn)模型均難以全面反映輕資產(chǎn)企業(yè)真實(shí)價(jià)值.可見，聚焦于物質(zhì)資本的傳統(tǒng)評(píng)估方法均未能就輕資產(chǎn)及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的貢獻(xiàn)進(jìn)行全面、系統(tǒng)地分析.

4　輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)價(jià)值評(píng)估可用于以價(jià)值為基礎(chǔ)的管理、投資分析以及戰(zhàn)略分析，以改善投資人和管理當(dāng)局的決策［3］.然而，因輕資產(chǎn)企業(yè)獨(dú)特的資本結(jié)構(gòu)和極大的未來發(fā)展不確定性，企業(yè)價(jià)值難以被準(zhǔn)確評(píng)估.輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值與財(cái)務(wù)決策、企業(yè)戰(zhàn)略之間的關(guān)系難以被清晰描述，使得企業(yè)管理當(dāng)局無法準(zhǔn)確了解一項(xiàng)決策對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，進(jìn)而帶來一系列的決策、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn).

另外，在并購(gòu)中，輕資產(chǎn)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)直接影響到并購(gòu)方的后續(xù)活動(dòng)和財(cái)務(wù)狀況，決定并購(gòu)是否成功.從近年國(guó)內(nèi)并購(gòu)估值實(shí)務(wù)中可以看到，資產(chǎn)評(píng)估公司多采用收益現(xiàn)值法對(duì)輕資產(chǎn)類企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估，其并購(gòu)溢價(jià)率極高，如天舟文化以12.54億元收購(gòu)神奇時(shí)代，溢價(jià)率高達(dá)21 倍.并購(gòu)高溢價(jià)的出現(xiàn)，除了與企業(yè)追求橫縱向協(xié)同效應(yīng)、代理理論以及收購(gòu)方管理層的過度自信相關(guān)，也與輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確性有關(guān).輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值被高估，可能給并購(gòu)企業(yè)帶來資金緊張、資產(chǎn)負(fù)債率高等財(cái)務(wù)問題，損害股東利益；輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值被低估，尤其是國(guó)有輕資產(chǎn)企業(yè)被低估，會(huì)致使國(guó)有資產(chǎn)的流失，對(duì)被并購(gòu)方造成不利影響.下面從輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中存在的問題出發(fā)，分析這些評(píng)估問題可能給企業(yè)、股東以及市場(chǎng)帶來的一系列風(fēng)險(xiǎn).

4.1輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的選擇

因成本法、收益法等基本評(píng)估方法在輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中具有局限性，國(guó)內(nèi)部分學(xué)者提出利用實(shí)物期權(quán)模型將輕資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造貢獻(xiàn)納入傳統(tǒng)收益現(xiàn)值模型中.其將企業(yè)價(jià)值分為兩部分，一部分為輕資產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)有業(yè)務(wù)獲利能力決定的價(jià)值，用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行估算；另一部分為企業(yè)對(duì)潛在業(yè)務(wù)或投資項(xiàng)目進(jìn)行的靈活決策和選擇權(quán)所帶來的價(jià)值，這部分用實(shí)物期權(quán)評(píng)估模型進(jìn)行估算.然而，并非所有輕資產(chǎn)都具有期權(quán)性質(zhì)，如流程管理、供應(yīng)鏈、企業(yè)文化等，對(duì)于以這類輕資產(chǎn)作為核心資產(chǎn)的企業(yè)來說，實(shí)物期權(quán)法無法適用.其次，筆者認(rèn)為作為企業(yè)價(jià)值核心驅(qū)動(dòng)力的輕資產(chǎn)影響著企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的方方面面，其對(duì)企業(yè)的現(xiàn)有業(yè)務(wù)同樣也有影響，即輕資產(chǎn)對(duì)用折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型進(jìn)行估算部分的現(xiàn)金流量、資本成本等均已產(chǎn)生影響，將企業(yè)價(jià)值分為兩部分進(jìn)行評(píng)估再加總求和，可能導(dǎo)致輕資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造作用的重復(fù)計(jì)算，從而高估了輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值.尤其在輕資產(chǎn)企業(yè)并購(gòu)中，若輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值被估值過高，易造成擬收購(gòu)方的決策失誤，給擬收購(gòu)方帶來一系列資金、運(yùn)營(yíng)問題.同時(shí)，高估企業(yè)價(jià)值可能致使行情泡沫產(chǎn)生，影響資本市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展，帶來巨大隱患.

另外，有學(xué)者“另辟蹊徑”提出了價(jià)值創(chuàng)造模型等創(chuàng)新的輕資產(chǎn)評(píng)估模型，但此類研究尚處于起步階段，在評(píng)估實(shí)務(wù)中，輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估仍離不開收益現(xiàn)值法.下面，進(jìn)入微觀視角，就收益法下實(shí)體現(xiàn)金流量確認(rèn)問題可能導(dǎo)致輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估不準(zhǔn)，進(jìn)而給企業(yè)、股東、市場(chǎng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行探析.

4.2銷售和管理費(fèi)用的預(yù)測(cè)

在估算現(xiàn)金流量時(shí)，首先要根據(jù)銷售增長(zhǎng)率以及財(cái)務(wù)報(bào)表中各項(xiàng)目與銷售收入的關(guān)系，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表中的各個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行合理估計(jì)，以編制預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表（具體見圖1）.值得注意的是，在傳統(tǒng)重資產(chǎn)企業(yè)評(píng)估中，往往使用銷售百分比法對(duì)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)，企業(yè)未來期間銷售費(fèi)用支出和管理費(fèi)用支出與銷售收入增長(zhǎng)率的大小密切相關(guān).然而，由于輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)企業(yè)更注重于產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)以及銷售渠道、銷售能力的拓展，其每年的銷售和管理費(fèi)用支出數(shù)額巨大且不穩(wěn)定，若僅根據(jù)主觀估計(jì)的銷售收入增長(zhǎng)率對(duì)其進(jìn)行預(yù)測(cè)，對(duì)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的精確程度會(huì)造成較大影響，從而在一定程度上帶來評(píng)估風(fēng)險(xiǎn).

圖1　以現(xiàn)金流為口徑的收益法處理流程

4.3表外輕資產(chǎn)對(duì)現(xiàn)金流量的影響

多數(shù)企業(yè)出于謹(jǐn)慎并未將客戶關(guān)系、營(yíng)銷渠道和網(wǎng)絡(luò)、供應(yīng)鏈等難以辨認(rèn)的輕資產(chǎn)確認(rèn)為無形資產(chǎn).然而，這些表外資產(chǎn)往往是輕資產(chǎn)企業(yè)未來經(jīng)濟(jì)利益流入的關(guān)鍵，且資產(chǎn)評(píng)估準(zhǔn)則中并未對(duì)無形資產(chǎn)的“可辨認(rèn)性”和“可貨幣計(jì)量”作出要求.筆者認(rèn)為在輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中，應(yīng)將在無形資產(chǎn)會(huì)計(jì)確認(rèn)范圍之外的部分輕資產(chǎn)重新確認(rèn)為“無形資產(chǎn)”，并對(duì)其折舊攤銷、資本化支出等進(jìn)行調(diào)整.但這類“無形資產(chǎn)”，如客戶關(guān)系、人力資源等，是企業(yè)長(zhǎng)期積累的結(jié)果，無確切的取得時(shí)點(diǎn)，實(shí)際成本難以準(zhǔn)確計(jì)量［4］.因人力資源、營(yíng)銷能力等“無形資產(chǎn)”難以進(jìn)行貨幣計(jì)量，傳統(tǒng)投入價(jià)值觀的計(jì)量方式無法適用.如何準(zhǔn)確算得這些“無形資產(chǎn)”的賬面價(jià)值并對(duì)其進(jìn)行折舊攤銷，成為現(xiàn)代企業(yè)評(píng)估中需解決的問題.

5　相關(guān)建議

為有效控制輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)，依次提出以下幾點(diǎn)建議，以期更合理、準(zhǔn)確地評(píng)估出輕資產(chǎn)企業(yè)價(jià)值.

5.1多種評(píng)估方法相互驗(yàn)證，創(chuàng)新傳統(tǒng)評(píng)估方法.當(dāng)僅使用收益法無法對(duì)輕資產(chǎn)企業(yè)進(jìn)行準(zhǔn)確估值時(shí)，可采取“收益法為主，輔以市場(chǎng)法進(jìn)行交叉驗(yàn)證”的方法以降低評(píng)估風(fēng)險(xiǎn).在涉及企業(yè)并購(gòu)時(shí)，可以考慮在收益法、市場(chǎng)法交叉驗(yàn)證的同時(shí)輔以管理層持股或簽訂業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議等措施，以進(jìn)一步控制評(píng)估溢價(jià)給并購(gòu)方帶來的風(fēng)險(xiǎn).

對(duì)于擁有具期權(quán)性質(zhì)核心資產(chǎn)的輕資產(chǎn)企業(yè)，可考慮在收益法評(píng)估企業(yè)價(jià)值的基礎(chǔ)上引入實(shí)物期權(quán)法.該類企業(yè)根據(jù)未來形勢(shì)變化對(duì)經(jīng)營(yíng)策略的調(diào)整，可看作輕資產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)或項(xiàng)目中隱含著實(shí)物期權(quán).但在評(píng)估過程中，應(yīng)充分考慮輕資產(chǎn)價(jià)值創(chuàng)造作用被重復(fù)估值的可能性，對(duì)相關(guān)參數(shù)進(jìn)行調(diào)整，以減小企業(yè)評(píng)估價(jià)值與實(shí)際價(jià)值的偏離程度.

5.2關(guān)注企業(yè)投資、研發(fā)等具體方案，相應(yīng)調(diào)整銷售和管理費(fèi)用預(yù)測(cè)值.在銷售百分比法的基礎(chǔ)上，結(jié)合輕資產(chǎn)企業(yè)實(shí)際情況，對(duì)銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用進(jìn)行調(diào)整.對(duì)于銷售費(fèi)用預(yù)測(cè)，可關(guān)注企業(yè)近期是否有銷售終端投資計(jì)劃，零售店的擴(kuò)張意味著銷售人員工資、廣告宣傳費(fèi)及店內(nèi)各項(xiàng)開支的大幅增加，而銷售收入的增加要遲緩于銷售費(fèi)用的增加，在對(duì)銷售費(fèi)用進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，可考慮將對(duì)應(yīng)期間的數(shù)值進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整；對(duì)于管理費(fèi)用，可關(guān)注企業(yè)是否有新產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)準(zhǔn)備以及研發(fā)時(shí)間的長(zhǎng)短，參考企業(yè)歷年來對(duì)類似產(chǎn)品技術(shù)的研發(fā)支出情況和目前的研發(fā)能力情況，對(duì)預(yù)測(cè)期的管理費(fèi)用進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整.

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F275

A

1673-260X（2016）07-0096-03

2016-04-15

安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)大學(xué)生科研創(chuàng)新基金項(xiàng)目（XSKY1616ZD）