關(guān)于上證A股指數(shù)處置效應(yīng)的實(shí)證分析

翟泓森，任　達(dá)

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津　300072)

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關(guān)于上證A股指數(shù)處置效應(yīng)的實(shí)證分析

翟泓森，任達(dá)

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部, 天津300072)

摘要：以行為金融理論為基礎(chǔ)，首先運(yùn)用2010年1月—2014年10月上證A股的成交量和漲跌幅的數(shù)據(jù)建立模型，證明了處置效應(yīng)在中國具有普遍性，即使是在較為平穩(wěn)的市場中排除了暴漲暴跌以及政策的利好和利空，該效應(yīng)也同樣明顯。構(gòu)建了一套投資組合并得出結(jié)論：處置效應(yīng)明顯的投資者在交易的過程中更容易受到收益波動(dòng)的影響，進(jìn)而他們的投資組合表現(xiàn)相對較差。

關(guān)鍵詞：處置效應(yīng)；收益波動(dòng)；投資者行為

始于2014年年底的牛市行情，在2015年6月中旬戛然而止。連續(xù)幾個(gè)月的暴跌讓大多數(shù)的投資者喪失了對股市投資的信心。對于合乎市場規(guī)律的下跌，大家無需過度擔(dān)憂，而對一些非理性下跌，我們無法提前去預(yù)測。由一攬子重大改革舉措驅(qū)動(dòng)的“改革?！毙星?，不會(huì)因?yàn)楸┑Y(jié)束，相反市場經(jīng)過這次暴跌的調(diào)整，會(huì)重新組織起有效的金融市場，股票市場也會(huì)更加健康、有序。

近些年迅猛發(fā)展的行為金融學(xué)對個(gè)體投資者的行為進(jìn)行了深入的研究。市場中理性投資者在市場中的決策行為是行為金融學(xué)的一個(gè)重要研究對象。投資者在進(jìn)行股票投資時(shí)，更傾向于賣出盈利的股票而繼續(xù)持有虧損的股票，行為金融學(xué)家將這種賣贏惜虧的現(xiàn)象稱為處置效應(yīng)。處置效應(yīng)在理性投資者中占有相當(dāng)大的比重，從這次暴跌中就可以看到一些投資者“追漲殺跌”的行為非常嚴(yán)重，千只股票由于機(jī)構(gòu)和散戶的紛紛“割肉”而被定在跌停板上。經(jīng)過了這次的暴跌，在市場回暖過后，市場中的理性投資者的占比也會(huì)隨著市場的逐步完善而越來越多，處置效應(yīng)的作用就會(huì)顯現(xiàn)出來。由于處置效應(yīng)是投資者持有和賣出股票的一種策略效應(yīng)，因此效應(yīng)對于成交量的量能也會(huì)有一定的影響。本文將漲跌幅和成交量作為研究對象，證明了處置效應(yīng)的存在。

1　文獻(xiàn)綜述

目前，學(xué)術(shù)領(lǐng)域已經(jīng)對處置效應(yīng)有了大量的研究。在期貨市場、股票市場，以其他投資市場都有所涉及。Shefrin等[1]提出了處置效應(yīng)的概念，還對金融市場下發(fā)生處置效應(yīng)的原因進(jìn)行了合理解釋。Gomes[2]則引出了一種模型，指出市場中的理性投資者擁有兩種不同的投資偏好：一種投資者在遇到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)候仍然保持理性；另一種投資者會(huì)在投資組合降低到一定的比例之后改變投資策略。用函數(shù)表示成斜率的改變，有時(shí)甚至?xí)l(fā)生函數(shù)的凹凸反向的情況，從另一個(gè)側(cè)面證明了處置效應(yīng)的存在。Kaustia[3]對投資者的決策做了研究，結(jié)論是在理性的投資環(huán)境下，市場中的參與者也是理性的。在投資的過程中會(huì)涉及投資組合的優(yōu)劣，當(dāng)劣質(zhì)的投資組合出現(xiàn)時(shí)，如果沒有處置效應(yīng)的發(fā)生，投資者會(huì)產(chǎn)生一種流動(dòng)性決策偏好，導(dǎo)致出售劣質(zhì)的組合而持有優(yōu)質(zhì)的組合，這也從側(cè)面證明了市場上處置效應(yīng)的存在。Kaustial[3]進(jìn)行了實(shí)證研究，表明投資者持有股票的策略與盈利與否并無直接的聯(lián)系，在投資組合有利潤時(shí)更傾向于“落袋為安”，在投資組合虧損時(shí)更傾向于“持股待漲”，因此在收益率為0的時(shí)候持股策略會(huì)有變化。JR和LEE等[4-5]也從實(shí)證的角度證明了處置效應(yīng)的發(fā)生條件。國內(nèi)的投資者也同樣做出了研究成果。鄒燕等[6]考慮市場中的投資者會(huì)因?yàn)樾畔贤ǘa(chǎn)生一個(gè)心理變量，把這個(gè)變量納入行為特征的范圍，將一個(gè)函數(shù)作為衡量投資者的預(yù)期，從而揭示了“攀比”這一行為。趙學(xué)軍等[7]關(guān)注到處置效應(yīng)對于投資者的影響是巨大的，效應(yīng)的作用力越強(qiáng)，投資者的理性投資行為越少，不能合理有效地控制自己的投資策略，也就進(jìn)一步導(dǎo)致了“追漲殺跌”情況的發(fā)生。通過對我國的投資者股票交易的記錄進(jìn)行研究，總結(jié)出了處置效應(yīng)在中國更加普遍。李學(xué)等[8]同樣用營業(yè)部的交易數(shù)據(jù)對盈虧比和持股比進(jìn)行了檢驗(yàn)。此外，孫培源、南京大學(xué)管理科學(xué)與工程研究院課題組、何基報(bào)等[9-12]都對我國投資者的投資行為進(jìn)行了研究，證明中國股市中存在處置效應(yīng)。

其實(shí)發(fā)生上述情況也可以理解，一般的投資者在面對投資組合虧損時(shí)，總是期望市場會(huì)上漲從而彌補(bǔ)賬面損失，而此時(shí)“割肉”會(huì)造成一種心理暗示，未來的上漲會(huì)因“割肉”而錯(cuò)過。為了避免這樣的“后悔”發(fā)生，投資者往往會(huì)選擇持股待解套的策略。另外，因?yàn)楹ε挛磥硐碌斐傻睦麧櫥赝?，投資者往往會(huì)選擇優(yōu)先賣出優(yōu)質(zhì)投資組合，因此便形成了處置效應(yīng)。

2　實(shí)證分析

2.1數(shù)據(jù)的選取

本文研究的樣本時(shí)期選擇在2010年1月—2014年10月，此時(shí)期處在上證A股相對平穩(wěn)的時(shí)期，沒有暴漲暴跌的情況，也沒有任何政策的利好和利空，因此能最大程度地避免其他因素對于研究的干擾。K線走勢如圖1所示。

圖1　上證綜指的日K線走勢

本文起始日期是從2010年1月的第2個(gè)交易日開始，統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)為該交易日的上一個(gè)交易日的日漲跌幅(Rn-1)(%)和該交易日較上一個(gè)交易日成交金額放大或縮小的比例(V)(%)。此實(shí)證分析的邏輯是研究前一個(gè)交易日上漲和下跌分別對后一個(gè)交易日成交金額變化的影響，故檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統(tǒng)計(jì)意義是否顯著，如果顯著，則將Rn-1對V的影響以Rn-1是否大于0為區(qū)分分別量化，計(jì)算V/ |Rn-1|的值，也就是前一交易日每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，后一交易日成交金額放大(或縮小)幾個(gè)百分點(diǎn)。以Rn-1是否大于0來進(jìn)行分類：

1) 當(dāng)Rn-1>0時(shí)，Rn-1每上漲1個(gè)百分點(diǎn)，接下來的交易日成交金額放大(或縮小)幾個(gè)百分點(diǎn)；

2) 當(dāng)Rn-1<0時(shí)，Rn-1每下跌1個(gè)百分點(diǎn)，接下來的交易日成交金額放大(或縮小)幾個(gè)百分點(diǎn)。

研究中，由于計(jì)算V/|Rn-1|時(shí)，Rn-1作為分母不能等于0，所以剔除Rn-1等于0的情況，而在樣本數(shù)據(jù)中，Rn-1等于0的情況也非常少。

本文進(jìn)行實(shí)證分析所用到的數(shù)據(jù)均來自同花順客戶端。

2.2處置效應(yīng)的研究方法及數(shù)據(jù)

本文分別以Rn-1大于0和小于0為標(biāo)準(zhǔn)，將樣本數(shù)據(jù)分為2個(gè)子樣本數(shù)據(jù)。

1) 當(dāng)Rn-1>0時(shí)(子樣本共包含564列數(shù)據(jù))，數(shù)據(jù)見表1。

表1　Rn-1>0時(shí)子樣本數(shù)據(jù)

通過Eviews做回歸分析檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統(tǒng)計(jì)意義是否顯著，結(jié)果如圖2所示。

圖2　對于Rn-1大于0的數(shù)據(jù)的回歸分析結(jié)果

從回歸分析的結(jié)果可以看出：Prob的值小于0.01，說明Rn-1統(tǒng)計(jì)意義對V的影響是顯著的；R-squared的值過小，說明其擬合優(yōu)度較差，也就是自變量代表樣本觀測值趨勢的能力較弱，但本文并不期望基于此模型來進(jìn)行任何預(yù)測工作，故影響不大。

在確定數(shù)據(jù)的顯著意義后，本文探究V/Rn-1的結(jié)果分布及其平均值。計(jì)算的平均值為31.106 3，分布結(jié)果如圖3所示。

2) 當(dāng)Rn-1<0時(shí)(子樣本共包含592列數(shù)據(jù))，數(shù)據(jù)見表2。

通過Eviews做回歸分析檢測作為自變量的Rn-1對因變量V的統(tǒng)計(jì)意義是否顯著,結(jié)果見圖4。

圖3　當(dāng)Rn-1>0時(shí)V/Rn-1的結(jié)果分布

時(shí)刻成交金額較上一日放大V/%上一日跌幅Rn-1/%V/(-Rn-1)2010-01-0537.3396-1.130033.04392010-01-07-0.5038-0.6300-0.79972010-01-08-25.1131-1.9800-12.6834省 略 中 間 數(shù) 據(jù)2014-10-17-12.1979-0.7900-15.44042014-10-20-24.7077-0.1100-224.61542014-10-22-5.0454-0.8700-5.7993

圖4　對于Rn-1<0時(shí)的數(shù)據(jù)回歸分析結(jié)果

從回歸分析的結(jié)果可以看出Prob的值小于0.01，說明Rn-1統(tǒng)計(jì)意義上對V的影響是顯著的。在確定數(shù)據(jù)的顯著意義后，本文探究V/(-Rn-1)的結(jié)果分布及其平均值。計(jì)算的平均值為24.251 7，分布結(jié)果如圖5。

圖5　當(dāng)Rn-1<0時(shí)V/(-Rn-1)的結(jié)果分布

3) 子樣本結(jié)果數(shù)據(jù)對比見表3。

表3　兩組數(shù)據(jù)對比

2.3實(shí)證分析結(jié)論

通過對該交易日的上一個(gè)交易日的日漲跌幅Rn-1(%)和該交易日較上一個(gè)交易日成交金額放大或縮小的比例V(%)的搜集分析，并將Rn-1對V的影響以Rn-1是否大于0為區(qū)分分別量化，計(jì)算和分析V/|Rn-1|，也就是前一交易日每變動(dòng)1個(gè)百分點(diǎn)，后一交易日成交金額放大(或縮小)幾個(gè)百分點(diǎn)的值，結(jié)果表明：當(dāng)前一交易日上漲時(shí)，往往在隨后的一個(gè)交易日會(huì)有更大金額的成交量；而當(dāng)前一交易日下跌時(shí)，隨后的一個(gè)交易日成交金額放大量比在前一交易日上漲的情況下小28.26%。

該結(jié)論與處置效應(yīng)的理論相貼合：投資者更傾向于過長時(shí)間持有虧損的投資組合和更傾向于過早地賣出盈利的投資組合。

當(dāng)然，該研究方法有一個(gè)瑕疵：成交金額的數(shù)據(jù)未區(qū)分方向，也就是說，成交金額的放大到底是由于買入的量放大了還是由于賣出的量放大了，這點(diǎn)未能嚴(yán)格區(qū)分。

3　基于處置效應(yīng)下的短期投資策略研究

對于證券市場異象的研究動(dòng)力除了豐富行為金融理論體系之外，更重要的是為了使投資者能利用這些市場異象使自己持有的證券增值，雖然很難把這樣的做法歸類為理性的投資，但賺錢效應(yīng)的存在使得對市場異象的研究也大受金融從業(yè)者的青睞。但金融異象就類似于沸水的水泡，除了那些非?；\統(tǒng)的概念化的異象之外，凡是具有可實(shí)際操作性的具體市場異象往往都不會(huì)有較強(qiáng)的生命力。雖然持續(xù)時(shí)間不長，但這些異象都是源自那些概念化的異象，只要概念化的異象存在(而且肯定會(huì)一直存在，因?yàn)樗鼈兇蠖喽际菑娜诵缘慕嵌瘸霭l(fā)的)，那些可操作的具體市場異象就會(huì)源源不斷地出現(xiàn)，只是表現(xiàn)形式略有不同。

3.1策略研究的分析方法說明

由于具體的市場異象往往在某一時(shí)間段內(nèi)具有時(shí)效性，故而本節(jié)策略研究的數(shù)據(jù)選擇與本文實(shí)證分析部分相同，將從2010年1月—2014年10月最近4年的股票交易行情的日數(shù)據(jù)作為樣本，5個(gè)交易日為1個(gè)周期。為達(dá)到對數(shù)據(jù)信息充分挖掘的效果，樣本數(shù)據(jù)以5個(gè)不同的起始交易日進(jìn)行分析：

① 分類1：以2010年1月11日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日；

② 分類2：以2010年1月12日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日；

③ 分類3：以2010年1月13日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日；

④ 分類4：以2010年1月14日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日；

⑤ 分類5：以2010年1月15日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日。

本文研究的只是周期為5日的短期投資策略，將樣本數(shù)據(jù)分為5類，是為了考慮到所有建倉日期的情況，也就是說在一個(gè)完整的交易周內(nèi)，任何一天建倉開始投資的情況。之所以沒有“分類6”，是因?yàn)槿绻?010年1月15日之后的交易日為第1個(gè)周期的第1個(gè)交易日的話，分類6的大部分周期其實(shí)和分類1是重疊的。

在1個(gè)周期中，第1個(gè)交易日為觀測日，后4個(gè)交易日為統(tǒng)計(jì)日。

在每個(gè)分類中，1個(gè)周期為1個(gè)單位。每個(gè)分類中的所有周期又分成2個(gè)細(xì)分類樣本，細(xì)分樣本的劃分標(biāo)準(zhǔn)就是每個(gè)周期的第1個(gè)交易日是收漲還是收跌。收漲的歸到細(xì)分樣本1，收跌的歸到細(xì)分樣本2。

根據(jù)不同的分類，以及不同分類下的細(xì)分樣本的劃分分別計(jì)算每個(gè)周期觀測日的漲跌幅R1和后4個(gè)統(tǒng)計(jì)日的累計(jì)漲跌幅TR，計(jì)算TR/R1的值，也就是某個(gè)交易日每收漲或收跌1個(gè)百分點(diǎn)，接下來的4個(gè)交易日會(huì)上漲(或者下跌)幾個(gè)百分點(diǎn)。

3.2策略研究的方法及數(shù)據(jù)

每個(gè)分類及其分類下的細(xì)分樣本都包含了足夠多的周期個(gè)數(shù)(表4)。通過統(tǒng)計(jì)每個(gè)周期的R1和TR的值，計(jì)算TR/R1值，發(fā)現(xiàn)各分類下的細(xì)分樣本的結(jié)果分布與正態(tài)分布類似，但其單邊尾部普遍有些高，見表5。

表4　周期個(gè)數(shù)

表5　各分類下細(xì)分樣本的TR/R1值的結(jié)果分布

從各分類下細(xì)分樣本的TR/R1值的分布特征來看，無論第1個(gè)交易日上漲或是下跌，其隨后的4個(gè)交易日的累計(jì)收益都不太樂觀，大多在-2% 到2% 之間，甚至有時(shí)還會(huì)出現(xiàn)虧損10% 以上的情況。而各分類的細(xì)分樣本1的平均收益為-0.57%，細(xì)分樣本2的平均收益為-1.58%(見表6)。也就是說，在從2010年1月到2014年10月中的任何一個(gè)收漲的交易日后開始持有股票，持有期為4個(gè)交易日，平均虧損為0.57%；而在任何一個(gè)收跌的交易日后開始持有股票，持有期為4個(gè)交易日，平均虧損為1.58%。

表6　統(tǒng)計(jì)日累計(jì)收益

3.3策略研究的結(jié)論

本文所構(gòu)造的短期投資策略研究的結(jié)論未免來得有些尷尬，雖然本文的研究無法通過對過去4年交易行情日數(shù)據(jù)的實(shí)證分析來提出構(gòu)建投資策略的依據(jù)，但至少從排除不利策略的角度來說還是有價(jià)值的。通過對過去4年的交易行情日數(shù)據(jù)的實(shí)證分析來看，無論是在上漲過后還是下跌過后的任何情況下持有股票4個(gè)交易日，大多無法獲得正的收益。以4個(gè)交易日為投資周期的策略不應(yīng)該被任何投資組合中旨在獲取收益的組合部分所考慮(當(dāng)然，如果該部分旨在發(fā)揮對沖或者其他的功能則另當(dāng)別論)。

4　結(jié)論

本文第1部分的研究是對上證A股處置效應(yīng)的實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)從2010年1月—2014年10月，當(dāng)前一交易日上漲時(shí)，往往在隨后的一個(gè)交易日會(huì)有更大金額的成交量；而當(dāng)前一交易日下跌時(shí)，隨后的一個(gè)交易日成交金額放大量比在前一交易日上漲的情況下小28.26%。這樣的結(jié)論與處置效應(yīng)的理論相貼合：投資者更傾向于過長時(shí)間持有虧損的投資組合和更傾向于過早地賣出盈利的投資組合。

本文第2部分的研究嘗試提出一種構(gòu)建短期投資策略的依據(jù)，數(shù)據(jù)也是從2010年1月—2014年10月的股票行情日數(shù)據(jù)，選擇的研究樣本以5個(gè)交易日為1個(gè)周期，嘗試構(gòu)建的策略是以4個(gè)交易日為1個(gè)周期。研究結(jié)果表明：在任何一個(gè)收漲的交易日后開始持有股票，持有期為4個(gè)交易日，平均虧損為0.57%；而在任何一個(gè)收跌的交易日后開始持有股票，持有期為4個(gè)交易日，平均虧損為1.58%。研究的策略并未取得正的收益，不過從另一個(gè)角度可以得出這樣的推論：任何一個(gè)投資組合中旨在獲取收益的部分都不應(yīng)該考慮以4個(gè)交易日為周期的策略。

第2部分結(jié)論的另一個(gè)價(jià)值在于，它以及時(shí)有效的數(shù)據(jù)，從策略的角度說明處置效應(yīng)明顯的投資者其表現(xiàn)較差。如果由于第1個(gè)交易日的上漲使得投資者獲利從而更傾向于賣掉所持有的股票，我們假設(shè)其已經(jīng)賣掉，而之后股票平均下跌0.58%；如果由于第1個(gè)交易日的下跌使得投資者虧損，從而更傾向于繼續(xù)持有虧損的股票，我們假設(shè)其繼續(xù)持有，而之后股票平均下跌1.58%。但不同于第1種情況的股票下跌0.58%，第2種情況股票下跌的1.58% 是投資者實(shí)際遭受的損失。

在本文的樣本期內(nèi)，由于經(jīng)過了大牛市以及牛市后的超跌反彈，宏觀層面已經(jīng)沒有任何干擾，也沒有相關(guān)政策出臺(tái)刺激，投資者的態(tài)度趨于平緩，但仍然表現(xiàn)出了持有虧的股票，過早地賣出盈利股票這一操作策略。由第2部分的結(jié)論可以得出：一般投資者由于缺乏理性，往往計(jì)較得失，在較短的持有投資組合周期內(nèi)，處置效應(yīng)會(huì)促使他們持有虧損的組合，賣出盈利的組合。從本文的實(shí)驗(yàn)結(jié)果可以看出，在這樣的平穩(wěn)市場中，持有虧損的組合并不是一種有效的策略。我們假設(shè)一個(gè)與具有明顯的處置效應(yīng)的投資者截然相反的投資者，他在盈利時(shí)傾向于繼續(xù)持有股票，而在虧損時(shí)傾向于賣出股票，那么在此情況下，他只會(huì)遭受0.58% 的損失。雖然股票都是下跌，但從相對性的角度來講，顯然處置效應(yīng)明顯的投資者還是遭受到了更大的損失。

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(責(zé)任編輯楊文青)

收稿日期：2015-12-23

基金項(xiàng)目：國家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71320107003)

作者簡介：翟泓森(1990—)，男，天津人，碩士研究生，主要從事中小企業(yè)融資研究。

doi:10.3969/j.issn.1674-8425(z).2016.07.026

中圖分類號(hào)：O21

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1674-8425(2016)07-0149-08

Empirical Analysis on Disposal Effect of Shanghai Stock Index

ZHAI Hong-sen, REN Da

(College of Management and Economics, Tianjin University, Tianjin 300072, China)

Abstract:Based on behavioral finance theory, firstly we used the Shanghai Stock Index from January 2010 to October 2014 on the trading volume and prices of data to build a model which proved that the disposal effect is common in China, even in the relatively stable markets, excluding the rocketing and plumping or policies, the effect is also evident. In order to build a portfolio and make a conclusion, the disposition effect investors in trading are more vulnerable to be impact of earnings volatility, thus their portfolio performance is relatively poor.

Key words:disposition effect; earning volatility; investor behavior

引用格式：翟泓森，任達(dá).關(guān)于上證A股指數(shù)處置效應(yīng)的實(shí)證分析[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(自然科學(xué))，2016(7):149-156.

Citation format：ZHAI Hong-sen, REN Da.Empirical Analysis on Disposal Effect of Shanghai Stock Index[J].Journal of Chongqing University of Technology(Natural Science)，2016(7):149-156.