中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資匯率風(fēng)險(xiǎn)研究

章麗群 陸文安 李肇?fù)P

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中國(guó)企業(yè)對(duì)外投資匯率風(fēng)險(xiǎn)研究

章麗群 陸文安 李肇?fù)P

本文著眼于中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資基本狀況與人民幣匯率制度演進(jìn)，選取進(jìn)行對(duì)外直接投資的大型上市公司為分析樣本，采用 VaR方法和GARCH（1,1）模型，通過(guò)計(jì)算日、周、月、季、年周期的美元、港幣、歐元和澳元4種貨幣對(duì)數(shù)收益率觀測(cè)值，研究匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)的短期沖擊與長(zhǎng)期影響。通過(guò)分析,本文認(rèn)為，由于澳元的匯率波動(dòng)較大，對(duì)外直接投資企業(yè)以澳元作為結(jié)算貨幣時(shí)面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)；與走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)的美元相比，歐元的匯率風(fēng)險(xiǎn)同樣較為明顯；港幣由于執(zhí)行的是與美元掛鉤的匯率制度，匯率風(fēng)險(xiǎn)與美元相當(dāng)。因此，綜合而言，美元是全球最主要的避險(xiǎn)貨幣。本文的研究結(jié)論對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)在區(qū)位選擇、幣種選擇和匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避等方面具有一定的參考價(jià)值。

對(duì)外直接投資；匯率風(fēng)險(xiǎn)；人民幣匯率；風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

跨國(guó)公司對(duì)外直接投資是經(jīng)濟(jì)全球化的主要推動(dòng)力。中國(guó)作為世界經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，在積極開(kāi)展對(duì)外貿(mào)易、大量吸收外國(guó)直接投資的同時(shí)，正不斷通過(guò)“走出去”大力發(fā)展對(duì)外直接投資，參與全球經(jīng)濟(jì)的競(jìng)爭(zhēng)與合作，提高中國(guó)在世界經(jīng)濟(jì)中的地位。然而，在“走出去”的進(jìn)程中，由匯率波動(dòng)帶來(lái)的對(duì)外直接投資金融風(fēng)險(xiǎn)一直是值得關(guān)注的重要問(wèn)題。為此，從中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資基本狀況與人民幣匯率制度演進(jìn)入手，研究中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資過(guò)程中面臨的宏觀匯率風(fēng)險(xiǎn)以及匯率波動(dòng)對(duì)企業(yè)價(jià)值的短期沖擊與長(zhǎng)期影響，促進(jìn)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)有效規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。

一、前言

近年來(lái)，隨著中國(guó)“走出去”戰(zhàn)略的實(shí)施，中國(guó)企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)的需求不斷增強(qiáng)，對(duì)外投資規(guī)模、對(duì)外投資地理范圍和對(duì)外投資模式等都有很大程度的變化。2013年，中國(guó)已連續(xù)兩年位列全球三大對(duì)外直接投資大國(guó)，對(duì)外直接投資金額同比增長(zhǎng)22.8%，達(dá)到1,078.4億美元的歷史新高。對(duì)外直接投資所涉及的國(guó)家和地區(qū)不斷拓展，截至2013年底，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資分布于全球184個(gè)國(guó)家（地區(qū)）。除對(duì)歐洲地區(qū)同比下降15.4%外，對(duì)拉丁美洲、北美洲、大洋洲、非洲和亞洲的投資分別同比上升132.7%、0.4%、51.6%、33.9%和16.7%。對(duì)外直接投資涉及的行業(yè)比較廣泛，其中租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)、金融業(yè)、采礦業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和制造業(yè)的集中度較高，這些行業(yè)占中國(guó)對(duì)外直接投資存量總額的83%。對(duì)外并購(gòu)是對(duì)外直接投資的主要方式，并購(gòu)領(lǐng)域呈現(xiàn)多元化，涉及采礦業(yè)、制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)等16個(gè)行業(yè)大類，其中最為典型的案例是中國(guó)海洋石油總公司以148億美元收購(gòu)加拿大尼克森公司100%股權(quán)項(xiàng)目。

中國(guó)對(duì)外投資涉及企業(yè)項(xiàng)目資金的募集、投放、轉(zhuǎn)移和回收。在這一過(guò)程中，中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)既面臨由人民幣與其他國(guó)家或地區(qū)貨幣兌換所帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)，又面臨人民幣匯率波動(dòng)所帶來(lái)的收益的不確定性。1994年以來(lái)，中國(guó)匯率制度進(jìn)行過(guò)兩次主要的調(diào)整，第一次是1994年匯改后實(shí)行的有管理的浮動(dòng)匯率制度，由于匯率主要在銀行間外匯市場(chǎng)形成，并且強(qiáng)制結(jié)匯，外匯供求關(guān)系并未在市場(chǎng)中得以體現(xiàn)，對(duì)外投資企業(yè)承擔(dān)了更多的匯率隱性風(fēng)險(xiǎn)；第二次是2005年7月21日后實(shí)行的參考一籃子貨幣計(jì)算人民幣多種匯率指數(shù)變化的有管理的浮動(dòng)匯率制度，人民幣不再單一盯住美元，而是根據(jù)國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)。人民幣匯率受到國(guó)際貨幣市場(chǎng)的沖擊，作為對(duì)外投資主體的企業(yè)必定面臨更大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。

二、國(guó)內(nèi)外研究述評(píng)

現(xiàn)有有關(guān)匯率變動(dòng)對(duì)一國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)的影響以及對(duì)外直接投資過(guò)程中一國(guó)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)等方面的研究文獻(xiàn)相對(duì)較多，但研究結(jié)論有一定的差異。

在國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)中，胡兵和涂春麗（2012）認(rèn)為影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的主要因素是人民幣匯率的波動(dòng)和對(duì)人民幣匯率波動(dòng)的預(yù)期。張學(xué)超和宣國(guó)良（2006）以19個(gè)非美國(guó)家的196家企業(yè)并購(gòu)美國(guó)企業(yè)為樣本，檢測(cè)外國(guó)企業(yè)并購(gòu)美國(guó)企業(yè)后匯率風(fēng)險(xiǎn)的顯著性，認(rèn)為并購(gòu)帶來(lái)匯率風(fēng)險(xiǎn)的下降。龔嵐（2010）實(shí)證研究了人民幣匯率與國(guó)際直接投資之間的關(guān)系，認(rèn)為從長(zhǎng)期看中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的迅速興起是人民幣升值的主要原因之一，并且人民幣匯率波動(dòng)對(duì)國(guó)際直接投資具有負(fù)面影響。夏良科（2012）分析中國(guó)大陸、中國(guó)香港、韓國(guó)、新加坡和日本等亞洲經(jīng)濟(jì)體，比較匯率風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)外直接投資的國(guó)別差異。徐丹等（2011）認(rèn)為國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)投資收益率不僅是影響中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的主要因素，而且其影響力要強(qiáng)于匯率波動(dòng)的影響力。王應(yīng)貴（2011）研究了日本對(duì)外投資的區(qū)位分布和比重選擇對(duì)企業(yè)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的影響。聶名華等（2008）認(rèn)為人民幣實(shí)際匯率變動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的規(guī)模變動(dòng)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整等具有顯著影響。

在國(guó)外研究文獻(xiàn)中，摩根（Morgan，1994）首次提出風(fēng)險(xiǎn)度量模型，利用概率論方法計(jì)量分析公司外匯頭寸的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，摩根的計(jì)量分析被認(rèn)為是VaR方法的開(kāi)端。施密特等（Schmidt，2008）采用VaR方法以美元匯率標(biāo)準(zhǔn)差作為衡量美元實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，研究實(shí)際匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)各個(gè)行業(yè)對(duì)外直接投資的影響。阿德容等（Jong，2002）基于喬瑞恩（Jorion，1990）提出的雙因素模型，研究荷蘭跨國(guó)企業(yè)股票價(jià)格與匯率風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性，認(rèn)為匯率波動(dòng)對(duì)荷蘭跨國(guó)企業(yè)股票價(jià)格具有顯著影響，同時(shí)荷蘭盾的貶值有利于跨國(guó)企業(yè)在荷蘭的直接投資。曼納普等（Manop，2009）基于多因素模型，采用1990～2002年美國(guó)對(duì)16個(gè)新興市場(chǎng)或國(guó)家進(jìn)行直接投資的面板數(shù)據(jù)，研究美元匯率波動(dòng)與美國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資的相關(guān)性，認(rèn)為美元匯率波動(dòng)是企業(yè)對(duì)外直接投資的重要影響因素。

本文選取進(jìn)行對(duì)外直接投資的大型上市公司為分析樣本，采用 VaR方法和GARCH（1,1）模型，通過(guò)計(jì)算日、周、月、季、年周期的美元、港幣、歐元和澳元4種貨幣對(duì)數(shù)收益率觀測(cè)值，研究匯率變動(dòng)對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)的短期沖擊與長(zhǎng)期影響。論文所得結(jié)論對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避具有一定的參考價(jià)值。

三、中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資匯率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

匯率變動(dòng)影響對(duì)外直接投資企業(yè)收入或支出外匯的價(jià)值，企業(yè)損益面臨不確定性。按照匯率風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的原因和對(duì)企業(yè)影響的不同，匯率風(fēng)險(xiǎn)特指交易風(fēng)險(xiǎn)、折算風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。交易風(fēng)險(xiǎn)源于外匯匯率波動(dòng)而引起的應(yīng)收賬款與應(yīng)付債務(wù)價(jià)值的變化；折算風(fēng)險(xiǎn)源于匯率變動(dòng)導(dǎo)致的資產(chǎn)負(fù)債表中某項(xiàng)外匯項(xiàng)目發(fā)生的變化；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)又稱經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，源于未預(yù)料到的匯率變化導(dǎo)致的企業(yè)未來(lái)收益的變化。其中，經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響是長(zhǎng)期性的，其對(duì)對(duì)外直接投資企業(yè)的沖擊遠(yuǎn)高于交易風(fēng)險(xiǎn)和會(huì)計(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

（一）匯率變動(dòng)對(duì)對(duì)外直接投資的影響

跨國(guó)公司依托跨國(guó)并購(gòu)或綠地投資等對(duì)外直接投資模式，通過(guò)以全球價(jià)值鏈為基礎(chǔ)的產(chǎn)品內(nèi)分工實(shí)現(xiàn)全球資源的最佳配置。在全球化分工的進(jìn)程中，跨國(guó)公司將同一產(chǎn)品的研究開(kāi)發(fā)、新產(chǎn)品設(shè)計(jì)、零部件生產(chǎn)、組裝加工、營(yíng)銷、售后服務(wù)等不同工序和區(qū)段進(jìn)行分解并分布于不同國(guó)家，實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)的最大化。因此，一國(guó)匯率以及匯率的波動(dòng)成為影響跨國(guó)公司對(duì)外投資利潤(rùn)的主要因素。一般而言，跨國(guó)公司會(huì)將產(chǎn)品的不同生產(chǎn)工序或區(qū)段分布于幣值即匯率相對(duì)被低估或者匯率貶值的國(guó)家和地區(qū)，這樣以投資國(guó)貨幣衡量的東道國(guó)的資產(chǎn)價(jià)格、原材料價(jià)格和名義工資成本等都會(huì)相對(duì)較低，跨國(guó)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本下降。因此，在對(duì)外直接投資過(guò)程中，來(lái)自強(qiáng)貨幣或幣值被高估國(guó)家的跨國(guó)公司處于相對(duì)有利的地位，它們往往可以以較少的資本實(shí)現(xiàn)對(duì)外直接投資。同時(shí)，倒過(guò)來(lái)，幣值被低估或匯率趨于貶值的國(guó)家在吸收外國(guó)直接投資方面居于相對(duì)有利的地位。特別是一國(guó)匯率的大幅升值有利于對(duì)外直接投資，而一國(guó)匯率的大幅貶值則有利于吸收外國(guó)直接投資，日本就是其中的典型例子。日本從20世紀(jì)70年代到90年代經(jīng)歷了5個(gè)對(duì)外直接投資的高潮，與日本對(duì)美元匯率的上升不無(wú)關(guān)系。從1970年1美元可兌換360日元到1995年l美元只能兌換94日元的過(guò)程中，日元的升值極大地提高了日元的國(guó)際購(gòu)買力，日本跨國(guó)企業(yè)通過(guò)企業(yè)并購(gòu)、開(kāi)設(shè)公司和新建工廠等多種方式，將其一部分產(chǎn)品的生產(chǎn)轉(zhuǎn)移到人工成本較低的國(guó)家，特別是一些幣值相對(duì)低估的亞洲發(fā)展中國(guó)家，在實(shí)現(xiàn)海外擴(kuò)張的同時(shí)提高了日本出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。另外，跨國(guó)公司的投資模式，如采取獨(dú)資經(jīng)營(yíng)模式或者合資經(jīng)營(yíng)模式等，同樣受到匯率變動(dòng)的不確定性的影響。

（二）中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資匯率風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證研究

1.VaR方法說(shuō)明

本文根據(jù)近年來(lái)《中國(guó)對(duì)外直接投資統(tǒng)計(jì)公報(bào)》中公布的“對(duì)外直接投資存量排序的中國(guó)非金融類跨國(guó)公司100強(qiáng)”和“境外企業(yè)資產(chǎn)總額排序的中國(guó)非金融類跨國(guó)公司100強(qiáng)”，篩選出其中在中國(guó)內(nèi)地上市的、根據(jù)中國(guó)對(duì)外投資存量和境外資產(chǎn)總額進(jìn)行排序的前35家非金融類跨國(guó)公司作為中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資中長(zhǎng)期匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究樣本，并進(jìn)一步從中篩選出數(shù)據(jù)完備的31家上市公司作為中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資短期匯率風(fēng)險(xiǎn)的研究樣本。以2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革至2012年12月31日為時(shí)間序列，利用直接標(biāo)價(jià)法下的人民幣對(duì)中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資中涉及的最主要的4種貨幣——港幣、美元、歐元和澳元的日、周、月、季度和年度中間匯率度量人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。其中，樣本企業(yè)的股票數(shù)據(jù)、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、匯率數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

根據(jù)VaR方法的統(tǒng)計(jì)特征，將人民幣匯率波動(dòng)收益率定義為：

其中，Pt為中國(guó)外匯市場(chǎng)人民幣的日加權(quán)中間匯率和周、月、季、年的周期末數(shù)據(jù)。依據(jù)2005年7月21日人民幣匯率形成機(jī)制改革和2012年12月31日直接標(biāo)價(jià)法，分別得到人民幣對(duì)澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的日、周、月、季度和年度中間匯率觀測(cè)值。由于澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的日、周和月數(shù)據(jù)的峰度都大于3，顯著拒絕正態(tài)分布，初步判定不能使用OLS估計(jì)。歐元季度、年度數(shù)據(jù)和美元、港幣的年度數(shù)據(jù)峰度小于3，初步判斷可以使用OLS回歸。港幣、美元和歐元的均值均小于0，說(shuō)明人民幣具有升值趨勢(shì)；而澳元的均值大于0，說(shuō)明人民幣對(duì)澳元有貶值趨勢(shì)。匯率樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述見(jiàn)表1。

表1 匯率樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)描述

2.VaR方法適用性檢驗(yàn)

利用VaR方法計(jì)量中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，需要對(duì)VaR方法的適用性進(jìn)行檢驗(yàn)。首先采用ADF單位根檢驗(yàn)4種貨幣的匯率波動(dòng)是否符合隨機(jī)游走，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

表2 匯率對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果描述（美元日數(shù)據(jù)）

首先，從表2可以看出，美元兌人民幣的對(duì)數(shù)序列Pt的t值顯著大于1%，5% 和10%水平下的臨界值p值不顯著，匯率對(duì)數(shù)序列是一個(gè)非平穩(wěn)時(shí)間序列。對(duì)美元匯率對(duì)數(shù)序列一階差分（序列Rt）進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，ADF檢驗(yàn)值均小于1%，5%和10%水平下的臨界值p值接近于0，Rt序列是一階單整序列，符合隨機(jī)游走條件，具備使用VaR模型測(cè)算匯率風(fēng)險(xiǎn)的前提。4種貨幣的日數(shù)據(jù)、周數(shù)據(jù)和月度數(shù)據(jù)均通過(guò)了1%、5%和10%水平下的臨界值的檢驗(yàn)，見(jiàn)表3。

表3 匯率對(duì)數(shù)數(shù)據(jù)一階差分ADF單位根檢驗(yàn)結(jié)果描述（美元日數(shù)據(jù)）

其次，對(duì)匯率的時(shí)間序列進(jìn)行正態(tài)性檢驗(yàn)——J-B檢驗(yàn)。通過(guò)J-B檢驗(yàn)可以判斷觀察期內(nèi)的匯率數(shù)據(jù)是否符合正態(tài)分布，根據(jù)相關(guān)文獻(xiàn)研究顯示，使用GARCH模型調(diào)整VaR的前提條件是觀察期內(nèi)的匯率數(shù)據(jù)拒絕符合正態(tài)分布。表4是利用J-B檢驗(yàn)得出的澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣對(duì)人民幣對(duì)數(shù)收益率的正態(tài)性統(tǒng)計(jì)描述。從表中數(shù)據(jù)可以看出，在5%置信度下，p值顯著小于0.05，所以顯著拒絕匯率數(shù)據(jù)符合正態(tài)分布的假設(shè)，匯率收益率序列具備使用GARCH（1,1）模型調(diào)整VaR的必要性。

表4 匯率數(shù)據(jù)J-B正態(tài)性檢驗(yàn)描述

最后，進(jìn)行異方差檢驗(yàn)——平方殘差相關(guān)檢驗(yàn)和LM效應(yīng)檢驗(yàn)。方差是估算VaR值的最為重要的參數(shù)，本文運(yùn)用異方差檢驗(yàn)以說(shuō)明匯率收益率序列是否具有異方差以及具有何種條件的異方差，從而確定度量對(duì)外直接投資匯率風(fēng)險(xiǎn)的最優(yōu)的VaR方法。從美元日收益率數(shù)據(jù)滯后30期的殘差相關(guān)圖可以得出AC和PAC顯著不為0，而Q值非常顯著，由此說(shuō)明殘差中存在明顯的ARCH效應(yīng)。其他貨幣的日收益率數(shù)據(jù)滯后30期以后同樣存在明顯的ARCH效應(yīng)，其周數(shù)據(jù)和月數(shù)據(jù)具有同樣結(jié)果。LM效應(yīng)檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量用于檢驗(yàn)原假設(shè)，即殘差中直到q階都沒(méi)有ARCH效應(yīng)。通過(guò)對(duì)殘差的一階檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)人民幣匯率收益率序列的Q相伴概率p值都明顯小于1%的顯著水平，因此原假設(shè)不能成立。通過(guò)檢驗(yàn)，本文認(rèn)為人民幣匯率收益率序列存在高階的ARCH效應(yīng)。

3.VaR方法實(shí)證結(jié)果

GARCH（1,1）模型是指階數(shù)為1的GARCH項(xiàng)和階數(shù)為1的ARCH項(xiàng)。GARCH（1,1）有兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)方程：

根據(jù)上述GARCH模型可以生成匯率對(duì)數(shù)序列的條件方差序列｛h｝：

將｛h｝序列代入上式中即可得到動(dòng)態(tài)日、周和月VaR值，可以看出VaR值非常顯著，隨著觀測(cè)周期的延長(zhǎng)，澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣對(duì)人民幣的對(duì)數(shù)收益率的VaR均值都有顯著提升。這說(shuō)明，由于澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的匯率波動(dòng)和匯率風(fēng)險(xiǎn)水平均顯著提高，企業(yè)在長(zhǎng)期將面臨更大的外匯波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

從對(duì)澳元、港幣、歐元和美元4種貨幣的分析看，美元和港幣的VaR值都保持了較低的數(shù)值，歐元其次，而澳元對(duì)人民幣對(duì)數(shù)收益率的VaR值明顯大于其他3種貨幣，表現(xiàn)出較強(qiáng)的匯率波動(dòng)以及由此帶來(lái)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。其中的主要原因是：澳元作為一種資源型風(fēng)險(xiǎn)貨幣，其匯率波動(dòng)的程度相對(duì)較大；近年來(lái)，隨著歐盟實(shí)體經(jīng)濟(jì)的劇烈波動(dòng)，歐元出現(xiàn)了較為明顯的波動(dòng)，因此歐元的匯率風(fēng)險(xiǎn)也較為顯著；美元作為全球最主要的避險(xiǎn)貨幣，其走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，尤其是人民幣對(duì)美元的匯率并不是實(shí)行完全的市場(chǎng)化，由于受到中國(guó)政府穩(wěn)定匯率政策取向的影響較大，其波動(dòng)程度相對(duì)較低；港幣由于實(shí)行與美元掛鉤的匯率政策，其情況與美元類似。

四、中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資匯率風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避

以上研究所得結(jié)論對(duì)中國(guó)對(duì)外直接投資企業(yè)的對(duì)外投資區(qū)位選擇和貨幣選擇上具有一定的參考意義。由于區(qū)位選擇和貨幣選擇的不同，企業(yè)對(duì)外投資面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)會(huì)有差異。因此，政府和企業(yè)需要采取一定的措施以盡可能規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)政府而言，改革人民幣匯率形成機(jī)制，進(jìn)一步完善外匯市場(chǎng)，有利于規(guī)避對(duì)外直接投資匯率風(fēng)險(xiǎn)。雖然自2005年7月以來(lái)中國(guó)已經(jīng)建立了以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度，但是中國(guó)匯率機(jī)制的市場(chǎng)化程度仍然較低，因此，必須提高人民幣匯率形成的市場(chǎng)化程度，逐漸使國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)與國(guó)際外匯市場(chǎng)接軌，形成國(guó)內(nèi)外匯市場(chǎng)與國(guó)際外匯市場(chǎng)相互統(tǒng)一的人民幣匯率聯(lián)動(dòng)機(jī)制。

對(duì)對(duì)外直接投資企業(yè)而言，需充分考慮人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)和人民幣預(yù)期升值的影響因素，加強(qiáng)企業(yè)自身規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的意識(shí)。對(duì)中國(guó)相當(dāng)一部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，在進(jìn)行對(duì)外直接投資的過(guò)程中，不僅要考慮政策因素、經(jīng)濟(jì)發(fā)展和利率等因素，更要把提高風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理的一個(gè)首要前提，把匯率風(fēng)險(xiǎn)管理納入企業(yè)管理的基本內(nèi)容中。因此，對(duì)外直接投資企業(yè)應(yīng)充分提高風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，轉(zhuǎn)變經(jīng)營(yíng)理念，密切關(guān)注國(guó)內(nèi)外金融市場(chǎng)的變化。同時(shí)，企業(yè)應(yīng)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的各個(gè)環(huán)節(jié)建立匯率風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，強(qiáng)化內(nèi)部管理，努力降低經(jīng)營(yíng)成本，不斷提高企業(yè)自身的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提升出口產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。

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An Empirical Research on Exchange Rate Risk of China's Outward Foreign Direct Investment

ZHANG Li-qun LU Wen-an LI Zhao-yang

The paper focuses on the development of China's outward foreign direct investment and the evolution of RMB exchange rate system, selects large listing corporations as a sample, and studies the short-term and long-term effects of exchange rate fluctuation on China's outward foreign direct investment, by using VaR and GARCH （1,1）model and calculating observation values of logarithmic return rate measured in the US dollar, the HK dollar, the Euro and the Australian dollar in day, week, month, season and year cycles. The paper points out that the Australian dollar has strong exchange rate volatility and risk, the euro has significant exchange rate risk. The US dollar is one of main global hedge currencies, because its trend is relatively stable. The exchange rate risk of the HK dollar is similar to the US dollar, because the HK dollar is pegged to the US dollar. The conclusion of this paper has a certain significance to choose investment location and currency and avoiding exchange rate risk for China's outward foreign investment corporations.

outward foreign direct investment； exchange rate risk； RMB exchange rate； risk aversion

（責(zé)任編輯：張建華）

F830.59

A

1006-1894（2016）04-0080-08

章麗群，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際投資、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)；陸文安，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)副教授，碩士生導(dǎo)師，研究方向：國(guó)際金融；李肇?fù)P，蘭州大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院本科生，研究方向：國(guó)際金融。

上海市085工程重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)項(xiàng)目——上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)中東歐研究中心研究項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：Y13505-18）。