我們可以從危機(jī)史中學(xué)到什么

邵宇

在資金網(wǎng)絡(luò)如此繁雜的現(xiàn)代金融體系中，盡早行動(dòng)是理性決策，因?yàn)榈鹊铰┒窗俪?，想堵都堵不上了?/p>

新冠肺炎疫情疊加石油價(jià)格戰(zhàn)引發(fā)全球資本市場(chǎng)劇烈震蕩。道瓊斯指數(shù)最高下跌35%，速度超過(guò)大蕭條和2008年金融危機(jī);恐慌指數(shù)（VIX）突破?2008?年峰值;石油價(jià)格單日下跌幅度超過(guò)?1992年海灣戰(zhàn)爭(zhēng);美國(guó)10年期國(guó)債收益率降至150年來(lái)新低（0.54%）;黃金也未能幸免，倫敦現(xiàn)貨黃金跌至1500美元/盎司以下。美元指數(shù)突破了?100?關(guān)口，與此同時(shí)，TED利差從3月初開始快速上升，說(shuō)明流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)在全球金融市場(chǎng)蔓延……像極了“完美風(fēng)暴”！

美聯(lián)儲(chǔ)這次行動(dòng)非常迅速，在?2008年金融危機(jī)時(shí)期，商業(yè)票據(jù)融資工具（CPFF）的設(shè)立和貨幣市場(chǎng)基金的紓困行動(dòng)都是等到雷曼兄弟破產(chǎn)之后才實(shí)施的，這些基金購(gòu)買了大量的商業(yè)票據(jù)，而一旦商業(yè)票據(jù)的流動(dòng)性出問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)基金也面臨贖回和擠兌風(fēng)險(xiǎn);而第一次量化寬松（QE1）則要等到2009年11月25日。

在資金網(wǎng)絡(luò)如此繁雜的現(xiàn)代金融體系中，盡早行動(dòng)是理性決策，因?yàn)榈鹊铰┒窗俪?，想堵都堵不上了。美?lián)儲(chǔ)前主席伯南克在回憶錄中就后悔當(dāng)初沒有更加堅(jiān)定地行動(dòng)，而是擔(dān)心通貨膨脹按下降息的“暫停鍵”。這也是他將專著取名為《行動(dòng)的勇氣》的原因。本次危機(jī)之后，他與美聯(lián)儲(chǔ)前主席耶倫也一直建議鮑威爾擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu)買和抵押品范圍。這算是其對(duì)大蕭條研究的心得，危機(jī)一旦出現(xiàn)，救助行動(dòng)引發(fā)的“道德風(fēng)險(xiǎn)”就不應(yīng)成為行動(dòng)的阻力。這就像面對(duì)一位岌岌可危的病人，醫(yī)生該做的是立馬救治，而不是擔(dān)心病人康復(fù)之后是不是會(huì)再次復(fù)發(fā)。

很多金融崩潰看似是“外生沖擊”觸發(fā)的。本次美股崩盤起因是新冠肺炎疫情在海外的擴(kuò)散，但是否疫情結(jié)束了，或者拐點(diǎn)明確了，就意味著股市見底呢？不盡然。因?yàn)?，崩潰一旦發(fā)生，原因是什么就不重要了，重要的是，流動(dòng)性黑洞是否都堵上了，風(fēng)險(xiǎn)是否還在蔓延，以及，經(jīng)濟(jì)基本面是否因此而受影響。

在考慮本次股市崩潰將持續(xù)多久時(shí)，有兩個(gè)常見的思路。以美國(guó)為例，第一，是看疫情在美國(guó)的擴(kuò)散;第二，看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。

疫情的擴(kuò)散直接沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)和供求兩端，以中國(guó)的數(shù)據(jù)為參考，可以確定的是美國(guó)?3?月之后的數(shù)據(jù)會(huì)很難看，有著名投行稱可能會(huì)負(fù)增長(zhǎng)20%以上。果真如此，那將是史無(wú)前例的。它意味著大量的企業(yè)破產(chǎn)和個(gè)人失業(yè)。這也意味著，即使疫情的擴(kuò)散出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，也并不意味著股市就迎來(lái)了轉(zhuǎn)機(jī)。本次美股崩盤，很難說(shuō)是因?yàn)榛久娉隽藛?wèn)題導(dǎo)致的。但疫情的沖擊會(huì)降低歷史基本面信息的參考價(jià)值。

基本面信息很難解釋股票崩潰，因?yàn)樗牟▌?dòng)率相對(duì)較低。這也是預(yù)測(cè)危機(jī)非常困難的原因。至今為止，宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)模型也沒有將這些尾部事件納入其中。但是，這并不是說(shuō)基本面不重要。我們研究大蕭條的一個(gè)感受是，它之所以如此嚴(yán)重，既有政策應(yīng)對(duì)上的不及時(shí)和失當(dāng)，更重要的是經(jīng)濟(jì)基本面因崩潰的發(fā)生而不斷惡化，這可以從工業(yè)產(chǎn)出、百貨公司銷售額、就業(yè)和產(chǎn)能利用率上看出。

另外一個(gè)有意思的觀察是，2008?年與?2020?年都是大選年。更為有意思的是，南?！づ迓逦鞫际潜娮h院議長(zhǎng)，在任的都是共和黨總統(tǒng)（小布什與特朗普）。

時(shí)運(yùn)變遷，這一次是佩洛西與特朗普的博弈，兩者不和已不是什么秘密。離總統(tǒng)選舉還有7個(gè)半月的時(shí)間。美聯(lián)儲(chǔ)當(dāng)前之所以能能夠快速行動(dòng)，也主要是因?yàn)楹芏嘈袆?dòng)的權(quán)力得以保留，如果想要更多的授權(quán)，就需要向國(guó)會(huì)論證其充分和必要性。這無(wú)疑會(huì)影響到救助的效率。還有一點(diǎn)要強(qiáng)調(diào)，世界能否合作抗擊疫情和處理金融風(fēng)險(xiǎn)至為重要。