管理者早期參軍經(jīng)歷對(duì)公司財(cái)務(wù)政策影響研究

晏艷陽，趙民偉

管理者早期參軍經(jīng)歷對(duì)公司財(cái)務(wù)政策影響研究

晏艷陽，趙民偉

文章從債務(wù)激進(jìn)、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量等方面，檢驗(yàn)了管理者的早期參軍經(jīng)歷對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。研究發(fā)現(xiàn)有參軍經(jīng)歷的管理者會(huì)比同行選擇更激進(jìn)的債務(wù)政策，并顯著提高了公司的杠桿比率，而對(duì)做財(cái)務(wù)決策時(shí)面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素不敏感，在財(cái)務(wù)信息披露上表現(xiàn)出更高的正向盈余管理。這表明參軍經(jīng)歷對(duì)管理者的行為和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生了顯著影響，并能對(duì)公司的財(cái)務(wù)政策起解釋作用。

參軍經(jīng)歷；財(cái)務(wù)政策；資本結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)偏好；盈余管理

什么決定了一家公司的財(cái)務(wù)政策？以往研究分別從公司、行業(yè)、宏觀市場(chǎng)和制度等傳統(tǒng)層面給出了豐富解釋，即便如此，仍有相當(dāng)大的差異不能被解釋。隨著高層梯隊(duì)理論的提出和行為金融理論的興起，越來越多的研究更為關(guān)注人的層面。在心理學(xué)和管理學(xué)上有研究發(fā)現(xiàn)，在控制人口特征后，早期生活經(jīng)歷會(huì)對(duì)個(gè)人的心理和行為產(chǎn)生較大影響，進(jìn)而影響其所管理的公司決策，而國內(nèi)還缺乏這一方面的研究。

為豐富這一領(lǐng)域的研究，筆者選擇管理者的早期參軍經(jīng)歷作為研究對(duì)象，考察其對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。我國有許多家喻戶曉的軍人企業(yè)家，并且作為一個(gè)特殊群體而廣受關(guān)注。張建華（2014）［1］通過梳理我國現(xiàn)代企業(yè)管理100余年的歷史認(rèn)為，對(duì)中國企業(yè)管理貢獻(xiàn)最大的并非企業(yè)家和商學(xué)院，而是軍人和軍校。根據(jù)《美國商業(yè)年鑒》的統(tǒng)計(jì)顯示，自二戰(zhàn)以來，世界五百強(qiáng)企業(yè)中從西點(diǎn)軍校畢業(yè)的公司董事長(zhǎng)有1000多名，因此美國也流傳一種說法，美國最優(yōu)秀的商學(xué)院不是哈佛或斯坦福，而是西點(diǎn)軍校。由此可見，管理者的參軍經(jīng)歷無論在中國還是美國都具有一定的普遍性和影響力。提到軍人，人們都會(huì)聯(lián)想到一位剛毅自信的鐵血硬漢，由此產(chǎn)生的疑問是：在公司的財(cái)務(wù)決策上，這群被貼著“領(lǐng)導(dǎo)力”“激進(jìn)”“自信”或“奉獻(xiàn)”等標(biāo)簽的特殊群體與他們的同行相比是否具有顯著差異？

一、理論分析與研究假設(shè)

對(duì)退役軍人的行為研究主要源自心理學(xué)領(lǐng)域，直到最近才開始有文獻(xiàn)討論有參軍經(jīng)歷的管理者（以下簡(jiǎn)稱參軍管理者）如何影響公司政策。Malmendier et al.（2011）［2］以1980年-1994年的263家美國上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)參軍管理者在公司財(cái)務(wù)政策上更為激進(jìn)，顯著提高了公司負(fù)債率，而使用1980年-2006年2042家美國上市公司為樣本的Benmelech et al.（2014）［3］卻得出了與前者不一致的結(jié)論，認(rèn)為參軍管理者在公司的投融資政策上都比較保守，其投資支出、研發(fā)支出和財(cái)務(wù)杠桿都相對(duì)更低。

依據(jù)高層梯隊(duì)管理理論，管理者的早期經(jīng)歷等異質(zhì)性，會(huì)使他們管理的公司政策出現(xiàn)個(gè)人風(fēng)格的“印記”。行為金融學(xué)派則認(rèn)為，公司財(cái)務(wù)行為的本質(zhì)是人的行為，管理者早期經(jīng)歷會(huì)影響其個(gè)人的偏好及信念，使得管理者行為非完全理性，進(jìn)而影響公司的財(cái)務(wù)政策。這都得到心理學(xué)派的認(rèn)同：人類行為的依據(jù)來源于人們對(duì)過去知識(shí)和經(jīng)驗(yàn)的記憶，尤其是早期生活的各種感受、印象、記憶、情感和知識(shí)等，將形成對(duì)當(dāng)前和未來行動(dòng)的指導(dǎo)。參軍經(jīng)歷管理者一般是在17或18歲進(jìn)入部隊(duì)或者軍校，正是心理逐漸成熟和價(jià)值觀的形成期，這段經(jīng)歷所賦予的與眾不同的教育和環(huán)境，必然會(huì)對(duì)其信念和偏好產(chǎn)生影響。因此筆者以受認(rèn)可的管理學(xué)及心理學(xué)方面的理論和文獻(xiàn)為依據(jù)，分析參軍經(jīng)歷對(duì)管理者信念、風(fēng)險(xiǎn)偏好以及價(jià)值觀等可能會(huì)作用于公司財(cái)務(wù)政策的影響，并由此提出本文的研究假設(shè)。

心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn)，軍事訓(xùn)練和作戰(zhàn)經(jīng)歷使得軍人更為激進(jìn)與自信。從部隊(duì)中獲得的戰(zhàn)斗和生存技能使軍人深信自己能夠掌控高壓和危險(xiǎn)環(huán)境，同時(shí)能從殘酷的戰(zhàn)爭(zhēng)中生存下來，以及經(jīng)過艱苦和高難度的軍事訓(xùn)練，也會(huì)強(qiáng)化軍人的自信程度（Elder et al.，1991）［4］。更為激進(jìn)和自信的管理者會(huì)放大主觀能動(dòng)性的作用，認(rèn)為越積極進(jìn)取越可能成功，并且對(duì)成功抱以更為樂觀的態(tài)度。因此，我們提出研究假設(shè)1：

H1：參軍管理者會(huì)選擇更為激進(jìn)的公司財(cái)務(wù)政策。

Wansink et al.（2008）［5］通過調(diào)查經(jīng)歷過二戰(zhàn)的526個(gè)老兵，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)導(dǎo)力、忠誠和敢于冒風(fēng)險(xiǎn)是他們的三大主要共同特征，其中敢于冒風(fēng)險(xiǎn)是最為突出的特征。Killgore et al.（2008）［6］也發(fā)現(xiàn)經(jīng)歷過戰(zhàn)爭(zhēng)的老兵風(fēng)險(xiǎn)承受力更強(qiáng)，更可能從事危險(xiǎn)性的工作。軍隊(duì)對(duì)軍人勇敢戰(zhàn)斗和敢于犧牲的精神培養(yǎng)增加了參軍管理者的風(fēng)險(xiǎn)偏好。因此，我們推斷：與過度自信的管理者是高估項(xiàng)目的未來收益而低估風(fēng)險(xiǎn)不同，參軍管理者是自身有高風(fēng)險(xiǎn)偏好，他們偏好于更加激進(jìn)的財(cái)務(wù)決策，而對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不敏感。據(jù)此，我們提出研究假設(shè)2：

H2：參軍管理者在做公司財(cái)務(wù)決策時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度較低。

軍人一直被認(rèn)為更具有正直、責(zé)任感和奉獻(xiàn)精神。依據(jù)強(qiáng)調(diào)文化、道德在公司治理和估值上起重要作用的理論推理，參軍管理者更可能如實(shí)地披露公司財(cái)務(wù)信息。Benmelech et al.（2014）［3］就發(fā)現(xiàn)有參軍經(jīng)歷的CEO所管理的公司更少涉及欺詐行為。然而，與之相反的是，傳統(tǒng)委托代理理論是強(qiáng)調(diào)監(jiān)督和激勵(lì)的重要，否則管理者基于個(gè)人薪酬、股權(quán)激勵(lì)和職位安全等原因在財(cái)務(wù)決策上存在盈余管理的動(dòng)機(jī)，特別是當(dāng)管理者有較大權(quán)利時(shí)，公司決策更容易體現(xiàn)管理者的意志，也更容易發(fā)生權(quán)利的尋租行為（姜付秀等，2013）［7］。參軍管理者被認(rèn)為在軍隊(duì)里獲得了強(qiáng)大的領(lǐng)導(dǎo)技能，也更追求對(duì)組織的權(quán)利掌控和要求命令的絕對(duì)服從。由此產(chǎn)生的疑問是，同時(shí)被認(rèn)為擁有較高品德和較大權(quán)利的軍人管理者，究竟何種作用力更強(qiáng)以影響其對(duì)公司財(cái)務(wù)信息的披露？因此，我們提出有待驗(yàn)證的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)3：

H3a：參軍管理者披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量更高。

H3b：參軍管理者披露的財(cái)務(wù)信息質(zhì)量更低。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

在我國，董事長(zhǎng)是一個(gè)具有全面管理功能的職位，并且具有否決權(quán)，因此我們將公司管理者定義為董事長(zhǎng)，此外為補(bǔ)充樣本，若公司總經(jīng)理具有參軍經(jīng)歷也定義該公司有參軍管理者。本文的研究樣本為2000年-2013年中國A股上市公司，參軍管理者的公司數(shù)量每年分布在18-25家之間，樣本分布相對(duì)比較平均。我們首先對(duì)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的簡(jiǎn)歷進(jìn)行關(guān)鍵字識(shí)別，關(guān)鍵字的設(shè)定包括“軍”“兵”“部隊(duì)”和“服役”等，然后進(jìn)行人工篩選，剔除不是真正有參軍經(jīng)歷的樣本，最后得到74名參軍董事長(zhǎng)和23名參軍總經(jīng)理，其平均在軍隊(duì)服役9.5年，由此可見這段經(jīng)歷能對(duì)參軍管理者產(chǎn)生顯著影響。管理者的背景特征和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫、同花順I(yè)FIND金融數(shù)據(jù)終端和百度網(wǎng)絡(luò)搜索等。

考慮到參軍管理者主要分布在制造業(yè)、電力電熱、批發(fā)零售和制造業(yè)四大門類，筆者將研究樣本企業(yè)限定為以上門類，并將制造業(yè)按證監(jiān)會(huì)頒布的代碼第一位數(shù)分為四類，總計(jì)7個(gè)行業(yè)，刪除ST公司和IPO不足一年的公司?？紤]到Frank et al.（2003）［8］發(fā)現(xiàn)的大公司和小公司在融資方式上存在的系統(tǒng)性顯著差異，以及參軍管理者主要分布于大公司的事實(shí)，我們刪除每年公司資產(chǎn)總額在市場(chǎng)排名后20%的觀測(cè)值，最后得到6378個(gè)非平行面板觀測(cè)總樣本，其中含參軍管理者樣本321個(gè)。

（二）主要變量定義及測(cè)度

1.被解釋變量

由于上市公司的股權(quán)融資行為受到證監(jiān)會(huì)的強(qiáng)管制，我們主要以公司的稅盾拐點(diǎn)（Kink）來評(píng)價(jià)財(cái)務(wù)政策的激進(jìn)程度。由于債務(wù)能抵稅獲得稅收收益，Kink是邊際稅收收益函數(shù)開始下降前的最優(yōu)理論利息支出與實(shí)際利息支出的比值，數(shù)字越大說明公司仍然有提升債務(wù)的空間，說明其債務(wù)政策相對(duì)保守；反之亦反?？紤]到我國稅法規(guī)定公司本年虧損可用以后連續(xù)5個(gè)納稅年度的稅前利潤(rùn)彌補(bǔ)，我們定義Kink=經(jīng)過前5年利潤(rùn)調(diào)整的息稅前利潤(rùn)/利息費(fèi)用；當(dāng)分子小于0時(shí)，令Kink=0，當(dāng)分母小于或等于0時(shí)，令Kink=8。由于Kink值是人為設(shè)定0和8的上下界，因此當(dāng)Kink是被解釋變量時(shí)候我們采用Tobit回歸模型。

由于公司資本結(jié)構(gòu)中仍有很大一部分固定效應(yīng)不能被傳統(tǒng)理論所解釋，為檢驗(yàn)管理者的參軍經(jīng)歷能否解釋這些固定效應(yīng)，以及該特殊經(jīng)歷導(dǎo)致的債務(wù)政策選擇差別能否累積影響到公司的資本結(jié)構(gòu)，我們將資本結(jié)構(gòu)（Lev）也選作被解釋變量，定義為總負(fù)債/總資產(chǎn)。

我們用盈余管理來衡量財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量。為方便比較，我們選擇使用較多的由Dechow et al.（1995）［9］提出的修正Jones模型來估計(jì)可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，用操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（ABSDAC）來衡量公司盈余管理程度，其值越高說明公司的盈余管理程度越高，即財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量越差。

2.其他變量

根據(jù)以往研究，筆者還設(shè)置了以下控制變量：管理者年齡（CEOage），公司規(guī)模（Size）為總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，盈利能力（Prof）為營(yíng)業(yè)利潤(rùn)/總資產(chǎn)，有形資產(chǎn)（Tang）為（固定資產(chǎn)+折舊）/總資產(chǎn)，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)（TobinQ）為（公司年末市值+總負(fù)債）/總資產(chǎn)，流動(dòng)性（Lr）為流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債，非債務(wù)稅盾（NDTS）為（折舊+無形資產(chǎn)攤銷+長(zhǎng)期待攤費(fèi)用）/總資產(chǎn)，現(xiàn)金股利支付（DIV）為現(xiàn)金股利/凈利潤(rùn)，第一大股東持股比例（Top1），獨(dú)立董事占董事會(huì)比例（INDE），以及啞變量：四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)（Audit），標(biāo)準(zhǔn)無保留審計(jì)意見（Opin），管理層持股（Hold），國有企業(yè)（State）。除此之外，我們還考慮行業(yè)特征和時(shí)間差異的影響，設(shè)置行業(yè)和年度的虛擬變量。

（三）實(shí)證模型

1.檢驗(yàn)財(cái)務(wù)政策激進(jìn)程度

為檢驗(yàn)研究假設(shè)1，設(shè)立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

被解釋變量yi，t分別為t年末i公司的稅盾拐點(diǎn)（Kink）和資本結(jié)構(gòu)（Lev），我們主要關(guān)注的解釋變量是參軍經(jīng)歷（Military），它是當(dāng)董事長(zhǎng)或總經(jīng)理有參軍經(jīng)歷則值為1，否則為0的啞變量?？紤]到有參軍經(jīng)歷的時(shí)間長(zhǎng)短可能對(duì)管理者有不同影響，我們還用管理者在軍隊(duì)的服役年限（Sevyear）作為Military的替代變量，其等于管理者在軍隊(duì)服役的年數(shù)，無參軍經(jīng)歷則值為0。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

2.檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)敏感程度

為檢驗(yàn)研究假設(shè)2，設(shè)立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

我們用Z指數(shù)來衡量管理者在做財(cái)務(wù)決策時(shí)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。該指數(shù)直接取自IFIND金融數(shù)據(jù)終端，Z值越大說明企業(yè)運(yùn)行狀態(tài)越好；反之越小則說明陷入財(cái)務(wù)困境的風(fēng)險(xiǎn)越大。需要重點(diǎn)關(guān)注的是交互項(xiàng)系數(shù)β3，它衡量了參軍管理者在決定公司資本結(jié)構(gòu)時(shí)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感度。如果β3顯著為正，則說明在其他條件不變時(shí)，參軍管理者相對(duì)非參軍管理者在決定資本結(jié)構(gòu)的函數(shù)里對(duì)風(fēng)險(xiǎn)變量的斜率更陡峭，即對(duì)風(fēng)險(xiǎn)更敏感；反之則說明對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的敏感程度更低，也更能承受風(fēng)險(xiǎn)。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

3.檢驗(yàn)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量

為檢驗(yàn)研究假設(shè)3，設(shè)立檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）：

我們首先估計(jì)總樣本中的盈余管理水平，然后根據(jù)可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的符號(hào)區(qū)分盈余管理的正負(fù)方向。其余控制變量用向量組Xi，t表示。

三、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）參軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)政策激進(jìn)

結(jié)果如表1所示，參軍管理者的Kink值比無參軍經(jīng)歷的同行平均要低1.649，說明其債務(wù)政策激進(jìn)程度平均高出38.2%；其所在公司的資本負(fù)債率要高0.0539，即相比同行杠桿比率平均高10.5%。這表明管理者的參軍經(jīng)歷不僅影響了公司的資本結(jié)構(gòu)，而且能夠解釋資本結(jié)構(gòu)中不能被傳統(tǒng)理論所解釋的部分，支持了假設(shè)1。

當(dāng)模型用服役年限衡量參軍經(jīng)歷時(shí)，如表1第3列所示，服役年限的一次項(xiàng)顯著為正，二次項(xiàng)顯著為負(fù)，這說明服役年限與資本負(fù)債率成倒U型關(guān)系。通過計(jì)算可知在其他條件不變時(shí)，當(dāng)服役年限低于21年時(shí)，其與資本負(fù)債率呈正相關(guān)關(guān)系；當(dāng)服役年限高于21年時(shí)，其與資本負(fù)債率負(fù)相關(guān)。然而，這只說明在部隊(duì)服役年限過長(zhǎng)的管理者比服役年限居中的管理者保守，但仍比無參軍經(jīng)歷的同行更激進(jìn)，因?yàn)楦鶕?jù)模型只有服役年限超過43年時(shí)，其杠桿比率才低于同行，而我們的樣本中并無管理者的服役年限超過43年，因此該部分結(jié)果繼續(xù)支持了假設(shè)1。

對(duì)于控制變量，公司規(guī)模和有形資產(chǎn)比率的符號(hào)與靜態(tài)權(quán)衡模型的結(jié)論一致；成長(zhǎng)機(jī)會(huì)和盈利能力的符號(hào)與融資優(yōu)序理論的結(jié)論一致；管理者年齡、流動(dòng)性和非債務(wù)稅盾的符號(hào)則和大多數(shù)資本結(jié)構(gòu)實(shí)證研究的結(jié)論一致。

表1參軍經(jīng)歷對(duì)財(cái)務(wù)政策和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敏感度的影響

（二）參軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)敏感度

如表1列5所示，由于我們對(duì)Z值作了減去均值的處理，因此參軍管理者在公司處于平均風(fēng)險(xiǎn)水平時(shí)比其同行的杠桿率要高0.0513，即平均提高了9.98%的杠桿水平。Z值系數(shù)顯著為正說明公司的運(yùn)營(yíng)狀況越好即風(fēng)險(xiǎn)越低時(shí)，其使用的負(fù)債融資水平越高。交互項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明參軍管理者相對(duì)非參軍管理者，在自身決定資本結(jié)構(gòu)的函數(shù)里對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素的斜率更平緩。這表明參軍管理者由于風(fēng)險(xiǎn)偏好更高而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)因素不敏感，所以表現(xiàn)出更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)承受力，支持了研究假設(shè)2。

（三）參軍經(jīng)歷與財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量

如表2所示，參軍管理者顯著提高了公司的盈余管理水平，相比總樣本的平均水平要高28%，在區(qū)分盈余管理的方向后，參軍經(jīng)歷的符號(hào)都為正，但僅在正向盈余管理的樣本中顯著。這說明參軍管理者所在公司的財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量更差，主要表現(xiàn)在正向盈余管理水平比樣本平均值高31.4%。人為夸大公司盈余與參軍管理者追求聲譽(yù)、權(quán)利以及激進(jìn)的個(gè)性相一致，因此我們的實(shí)證證據(jù)支持研究假設(shè)H3b。

表2參軍管理者對(duì)財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量的影響

其余表現(xiàn)顯著的控制變量以總樣本為例，公司規(guī)模越大，盈余管理水平越低，是因?yàn)楣驹酱笏艿降年P(guān)注和監(jiān)管越多；公司的杠桿水平和盈利能力正相關(guān)，這可能是公司為了保持外部融資的能力和盈利水平而更多地進(jìn)行盈余管理；控股股東的持股比例越高對(duì)公司的控制力越強(qiáng)，盈余操縱程度越大；國有控股公司的盈余管理水平較低。

四、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）自選擇性問題

為防止自選擇問題對(duì)研究的影響，即可能是有雄心壯志的人更會(huì)選擇去參軍，很難區(qū)分是經(jīng)歷影響了管理者，還是管理者本身的特質(zhì)選擇了經(jīng)歷，我們借鑒自然實(shí)驗(yàn)的思想，利用兩個(gè)與參軍經(jīng)歷相關(guān)，但不受人為控制的自然事件作為外生替代變量：（1）戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)歷（War）。戰(zhàn)爭(zhēng)經(jīng)歷是個(gè)人無法選擇的，在發(fā)生戰(zhàn)爭(zhēng)期間，我國社會(huì)特別是軍隊(duì)里的戰(zhàn)備氛圍、宣傳教育和關(guān)注焦點(diǎn)都會(huì)不同以往，因此我們定義war為有參軍經(jīng)歷且在服役期間爆發(fā)過邊境戰(zhàn)爭(zhēng)的管理者的值為1，否則為0的虛擬變量。（2）唯一的最好選擇（Choice）。我國在恢復(fù)高考前，缺少人才選拔機(jī)制，城鎮(zhèn)化率極低，城市工作崗位無法接納農(nóng)村的年輕勞動(dòng)力，城市里的年輕人也要進(jìn)行上山下鄉(xiāng)運(yùn)動(dòng)，再加上全國解放不久，開國功勛絕大部分都來自軍隊(duì)，社會(huì)對(duì)軍人特別有好感，因此參軍也就成了年輕人唯一的最好選擇?？紤]到1977年底公布恢復(fù)高考時(shí)，社會(huì)對(duì)此反應(yīng)存在政策時(shí)滯，一段時(shí)間后才能調(diào)整人生規(guī)劃。我們定義Choice為1978年及以前參軍的管理者的值為1，否則為0的虛擬變量。認(rèn)為該類管理者在那個(gè)年代缺乏替代選擇，只有參軍作為唯一的最好選擇，因此不存在自選擇性問題。

我們分別將這兩個(gè)變量代替Military代入前文的主要模型中，除War在Kink模型中不顯著外，其余都與之前的符號(hào)相一致，這說明我們的主要結(jié)論是穩(wěn)健可靠的①受篇幅限制，該部分?jǐn)?shù)據(jù)未給出，如有需求可向作者索取。。

（二）固定效應(yīng)

由于使用混合橫截面的數(shù)據(jù)，難以區(qū)分經(jīng)理人的固定效應(yīng)和公司的固定效應(yīng)，為檢驗(yàn)這一問題對(duì)研究結(jié)論的影響，我們基于2002年-2011年間董事長(zhǎng)變更的動(dòng)態(tài)視角，利用雙重差分模型觀察參軍董事長(zhǎng)上任后同一家公司的財(cái)務(wù)政策變化，借鑒姜付秀和黃繼承（2013）［10］的做法，建立實(shí)證模型如下：

其中yi，t分別是前文中的主要因變量。為保證董事長(zhǎng)任職時(shí)間能對(duì)公司財(cái)務(wù)政策產(chǎn)生影響，我們首先刪除了離任時(shí)任職不足兩年，以及繼任后任職不足兩年的樣本，然后將由非參軍董事長(zhǎng)變?yōu)閰④姸麻L(zhǎng)的變更定義為實(shí)驗(yàn)組公司，令其組間虛擬變量Texti，t=1，由于部分董事長(zhǎng)是公司創(chuàng)始人以及許多軍人董事長(zhǎng)是在樣本時(shí)間之前上任，所以實(shí)驗(yàn)組公司只有21家，最后根據(jù)實(shí)驗(yàn)組公司所在行業(yè)和變更年份將變更前后的董事長(zhǎng)都無參軍經(jīng)歷的定義為對(duì)照組公司，令Texti，t=0，得到399家對(duì)照組公司。Afteri，t為時(shí)間虛擬變量，Afteri，t=1代表i公司在董事長(zhǎng)變更后的年度，Afteri，t=0則為董事長(zhǎng)變更前的年度?？刂谱兞颗c前文模型保持一致，用向量組Xi，t表示。vi是公司的非觀測(cè)效應(yīng)。交互項(xiàng)系數(shù)β1是我們關(guān)注的重點(diǎn)，它衡量了參軍董事長(zhǎng)相對(duì)非參軍董事長(zhǎng)上任后對(duì)財(cái)務(wù)政策的影響。為保證財(cái)務(wù)政策變化的可觀測(cè)性，我們以變更發(fā)生的前三年作為事件前窗口期，變更當(dāng)年及后兩年作為事件后窗口期。

表3控制固定效應(yīng)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在Lev和ABSDAC為因變量的模型里，由于Hausman檢驗(yàn)拒絕隨機(jī)效應(yīng)假設(shè)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)拒絕混合效應(yīng)假設(shè)，所以筆者選用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸分析，實(shí)證結(jié)果如表3所示，Text的系數(shù)很小且不顯著，說明董事長(zhǎng)變更前，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組之間的資本負(fù)債率沒有顯著差異；After的系數(shù)很小且不顯著，則說明非參軍董事長(zhǎng)的上任不會(huì)帶來資本結(jié)構(gòu)的顯著變化。交互項(xiàng)的系數(shù)β1除在Kink值的模型中不顯著，在Lev和ABSDAC為因變量的模型里都顯著為正，這說明參軍管理者在上任后顯著提高了公司的負(fù)債率和盈余管理水平。該部分的結(jié)果基本上支持了前文的主要結(jié)論。

（三）重新定義變量

由于有息負(fù)債才具有節(jié)稅效應(yīng)，且更能表現(xiàn)出主動(dòng)負(fù)債的結(jié)果，我們定義有息總債務(wù)為短期借款、長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券之和，并用其替換資本結(jié)構(gòu)中的總負(fù)債，研究結(jié)論不變。我們還使用短期債務(wù)/總資產(chǎn)和長(zhǎng)期債務(wù)/總資產(chǎn)分別代入模型（1）替代Lev作為因變量，發(fā)現(xiàn)參軍經(jīng)歷都顯著為正，這說明參軍管理者在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)上并沒有特殊偏愛，無論短期還是長(zhǎng)期債務(wù)比率都顯著高于非參軍管理者。

五、結(jié)論

本文選擇管理者的早期參軍經(jīng)歷作為研究對(duì)象，從債務(wù)激進(jìn)、資本結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)信息披露質(zhì)量等方面，研究了其對(duì)公司財(cái)務(wù)政策的影響。結(jié)果表明參軍管理者會(huì)比同行選擇更激進(jìn)的債務(wù)政策，并顯著提高了公司的杠桿比率，而對(duì)財(cái)務(wù)決策中的風(fēng)險(xiǎn)因素不敏感，在財(cái)務(wù)信息披露上表現(xiàn)出更高的盈余管理水平，特別是正向的盈余管理。

本文不僅證明了重要的早期生活經(jīng)歷能對(duì)管理者的行為選擇和風(fēng)險(xiǎn)偏好產(chǎn)生長(zhǎng)遠(yuǎn)的影響，而且這些影響會(huì)傳導(dǎo)到其管理的公司財(cái)務(wù)政策上，由此為傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論中所不能解釋的部分提供了新的解釋依據(jù)。此外，在公司治理上，雖然傳統(tǒng)委托代理理論中的理性人和同質(zhì)性等假設(shè)廣受詬病，但本文的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明將公司治理寄希望于管理者的自身道德高尚或價(jià)值觀正直的想法過于天真，支持在“人性本惡”的假設(shè)上對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)。但即便如此，還應(yīng)考慮到管理者可能受早期經(jīng)歷等事件影響，在公司政策的制定和執(zhí)行上會(huì)產(chǎn)生偏誤，否則僅靠獎(jiǎng)金等激勵(lì)手段仍不足以得到最優(yōu)結(jié)果。

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［責(zé)任編輯：劉烜顯］

晏艷陽，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院、中國特色社會(huì)主義道德文化協(xié)同創(chuàng)新中心教授，博士生導(dǎo)師；趙民偉，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院博士研究生，湖南長(zhǎng)沙410079

F011

A

1004-4434（2016）01-0054-06

國家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目“戰(zhàn)略導(dǎo)入的投資決策與風(fēng)險(xiǎn)管理”（7103104）；國家自然科學(xué)基金創(chuàng)新研究群體項(xiàng)目“金融創(chuàng)新與風(fēng)險(xiǎn)管理”（71221001）