我國金融體系流動性問題實證分析

郭范勇

（重慶工商大學(xué)，重慶 430067）

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我國金融體系流動性問題實證分析

郭范勇

（重慶工商大學(xué)，重慶 430067）

摘 要：在理論分析的基礎(chǔ)上，通過貨幣供應(yīng)量、CPI，以及資產(chǎn)期限等指標構(gòu)建了衡量流動性問題的方法。利用 2008—2015年季度數(shù)據(jù)對我國金融系統(tǒng)流動性問題進行實證分析，得出 2014年以來我國金融體系存在流動性總量過剩的問題。最后，針對我國目前流動性過剩條件下面臨的一些“矛盾”，文章分析了原因并提出了相關(guān)的政策建議。

關(guān)鍵詞：流動性過剩；流動性測度；貨幣供應(yīng)量

2013年，我國先后發(fā)生了兩次較為嚴重的“錢荒”。第一次發(fā)生在當年6月份，表現(xiàn)為同業(yè)拆借市場利率快速上升。到2013年6月19日，資金充足的大型商業(yè)銀行也介入了融資行列，致使銀行間隔夜拆借利率升至 13.44%。到了 12月份，銀行間同業(yè)拆借市場再次出現(xiàn)資金緊張局面。劉志國、朱曉東（2015）從馬克思的資本周轉(zhuǎn)理論，認為我國的大量投資是生產(chǎn)周期較長的基礎(chǔ)設(shè)施和產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)，資本周轉(zhuǎn)速度下降，導(dǎo)致了資本供應(yīng)緊張，從而對于貨幣供給形成了一種倒逼機制。

從以往的很多文獻來看，我們又有以下共識：中國在過去幾年內(nèi)，尤其是 2008年國際金融危機以后，存在較為嚴重的貨幣超發(fā)的問題，特別是外匯占款增加導(dǎo)致的基礎(chǔ)貨幣被動投放。要是中國一直處于貨幣超發(fā)，就不應(yīng)該出現(xiàn)類似 2013年那樣的“錢荒”問題。另一方面，“錢荒”過后的 2014年后半年和 2015年，我國外匯儲備又由近4萬億美元降至目前的 3.5萬億美元。但是，銀行間7天質(zhì)押回購利率在外匯占款收縮背景下竟然下行，市場上出現(xiàn)了流動性過?，F(xiàn)象，甚至出現(xiàn)了“資產(chǎn)配置荒”。為什么在基礎(chǔ)貨幣投放加快的時候出現(xiàn)了“錢荒”，外匯占款減少，基礎(chǔ)貨幣投放收縮時，出現(xiàn)了流動性過剩的問題？

根據(jù)貨幣學(xué)派弗里德曼的觀點，貨幣供應(yīng)量的變動是物價水平發(fā)生變動的最根本原因，通貨膨脹的本質(zhì)就是貨幣超發(fā)的結(jié)果，該理論強調(diào)了貨幣和物價的同向關(guān)聯(lián)的關(guān)系。我國一些學(xué)者也通過不同的方法得出了貨幣與物價同向變動的關(guān)系。比如，楊繼生（2009）認為準貨幣是導(dǎo)致通貨膨脹的根本原因。劉曉星、方琳（2015）通過單譜分析研究得出，貨幣流動性周期與物價波動間表現(xiàn)出顯著的一致性。在我國目前存在流動性過剩的情況下，那為什么我國近兩年的PPI指數(shù)持續(xù)為負增長，經(jīng)濟增速下滑十分嚴重，出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象？此外，在流動性過剩的情況下，為什么中小企業(yè)融資難的問題始終得不到解決，僅僅是因為他們信用程度低的問題嗎？

一、流動性過剩（或短缺）的測度方法

在經(jīng)濟學(xué)著作中，較早使用流動性一詞的應(yīng)該是凱恩斯的《通論》。在這本書中，他提出了“流動性偏好”的問題。流動性和流動性過剩這兩個詞經(jīng)常被人提及，但是多數(shù)人并沒有詳細加以區(qū)分，致使我們說的概念相同，但是實際所指可能有所不同。流動性這詞最初是一個微觀層面的概念，它指的是企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)的能力，即資產(chǎn)能夠轉(zhuǎn)化為真正購買力的速度等問題。按照資產(chǎn)變現(xiàn)能力的大小，一般企業(yè)將其資產(chǎn)分為流動性資產(chǎn)和非流動性資產(chǎn)。其中，流動性資產(chǎn)還可再分為速動資產(chǎn)和非速動資產(chǎn)。后面流動性逐漸演變?yōu)橐粋€宏觀層面概念，最為大家熟悉的是凱恩斯的“流動性陷阱”。針對宏觀層面的流動性概念，國內(nèi)學(xué)者夏斌和陳道富（2007）認為從流動性可測量、可統(tǒng)計的角度來說，可以分為三個層次：一是將流動性僅界定在銀行體系內(nèi)部，也就是銀行自身的超額存款準備金；二是將與實體經(jīng)濟增長密切相關(guān)的貨幣供應(yīng)量（M2）視為市場上的流動性；三是將經(jīng)濟社會中所有在一定條件下具有變現(xiàn)和支付能力的金融資產(chǎn)都視為流動性。此外，《新帕爾格雷夫金融學(xué)詞典》對流動性這一術(shù)語的定義也很具有代表性。它從金融資產(chǎn)到期時間來區(qū)分流動性：到期日越長，流動性越差；到期日越大，流動性越好。根據(jù)以上對流動性的定義，我們可以將金融系統(tǒng)流動性過剩或不足定義為金融體系中貨幣供應(yīng)量或資產(chǎn)量的過?；虿蛔?。

流動性過剩最直接的表現(xiàn)就是經(jīng)濟中貨幣供給大于需求，它包括多種表現(xiàn)形式：從宏觀經(jīng)濟意義上，流動性過剩意味著貨幣發(fā)行的增長率超過 GDP增長率與 CPI兩者相加［5］3-9。從金融體系特別是銀行的期限結(jié)構(gòu)上看，流動性過剩表現(xiàn)為短期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重大于其均衡值，或者長期金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重小于均衡值。反之，市場就存在流動性短缺問題。

（一）貨幣供給增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額

流動性過剩（Excess Liquidity）指實際貨幣存量對理想均衡水平的偏離。而理想的均衡水平可以由費雪的貨幣數(shù)量方程確定，其表達式為：

式中，M為均衡狀態(tài)下的貨幣需求量，V為貨幣的流通速度，P為價格水平，Y為實際產(chǎn)出水平。

對式（1）兩邊取對數(shù)可得：

式中，m為貨幣供給增長率，π為物價水平增長率，g為實際產(chǎn)出水平增長率，v為貨幣流通速度增長率，在短期一般視為 0。所以，該式的含義為均衡的貨幣存量增長率應(yīng)該等于物價水平增長加上實際產(chǎn)出水平增長率。如果貨幣供給增長率（m）大于物價水平增長（π）加上實際產(chǎn)出水平增長率（g），則我們可以視為市場存在流動性過剩的問題；反之，可以認為市場存在流動性短缺。

（二）不同期限貨幣供應(yīng)量增長率差額

長期性金融資產(chǎn)用 ML表示，短期性金融資產(chǎn)用 MS表示。我們以 M2-M1作為長期資產(chǎn)的衡量指標，以 M1作為短期金融資產(chǎn)的衡量指標。即有：ML=M2-M1；MS=M1。我們設(shè) MLt/M2t=At、MSt/M2t=Bt，則長期金融資產(chǎn) ML與短期金融資產(chǎn)MS與 M2的比例應(yīng)該保持一個均衡值，表示為At*和Bt*。通過比較長短期金融資產(chǎn)比例之差 At-Bt與均衡比例之差 At*-Bt*來綜合衡量流動性缺口。當 At-Bt＜At*-Bt*時，可以認為市場存在流動性過剩；當At-Bt＞At*-Bt*時，市場存在流動性短缺。

在實證分析時，為了分離出 At-Bt且將其與 At*-Bt*相比較。我們將 MLt/M2t=At、MSt/M2t=Bt，帶入費雪貨幣數(shù)量方程式（1）可得：

將（3）式與（4）式相減，并對等式兩邊同時取對數(shù)且作一階差分可得：

設(shè)定流動性缺口tl的經(jīng)驗度量公式為：

當tl＞0時，At-Bt＜At*-Bt*時，經(jīng)濟存在流動性過剩；當tl＜0時，At-Bt＞At*-Bt*時，經(jīng)濟存在流動性不足。將（2）式和（6）式帶入（5）式可得：

從（7）式中，我們可以看出當期流動性受三部分的影響：首先是上一期的流動性對這一期的影響，體現(xiàn)為慣性特征；其次是貨幣增長減去長期資產(chǎn)與短期資產(chǎn)之差的增長率，體現(xiàn)為貨幣期限結(jié)構(gòu)對流動性的影響。最后一項是均衡比例期限升水增長率對流動性的影響。

二、實證分析

基于我國宏觀經(jīng)濟和金融體系兩方面的視角考察流動性問題。本文選取 2008—2015年第三季度的季度數(shù)據(jù)（注：所有數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局），通過第二部分測度流動性過剩（或短缺）方法分析我國流動性問題。

（一）貨幣供給增長率與實際GDP增長率和CPI之和的差額

利用我國2008年至2015年第三季度的季度數(shù)據(jù)計算出我國的貨幣供給（M2）增長率、實際 GDP 和CPI增長率，可得下圖：

圖1　 我國貨幣供給增長率與實際GDP與CPI增長率之和的差額

由圖 1，可以看出，除少數(shù)幾個季度貨幣供給增速低于物價與產(chǎn)出增速之和外，絕大多數(shù)時間內(nèi)貨幣供給量增長率（m）大于物價水平增長（π）加上實際產(chǎn)出水平增長率（g），說明我國近幾年來金融市場存在流動性過剩的問題。在 2008年第三季度至 2010年第二季度，貨幣供給增速遠高于物價與產(chǎn)出增速之和。這主要是由于受到 2008年金融危機的影響，我國采取了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量快速增加；在這段時間內(nèi)貨幣供給增速一般為20%～30%，這是導(dǎo)致這個時期流動性過剩的主要原因。

（二）不同期限貨幣供應(yīng)量增長率差額

為了判定金融體系是否存在流動性過剩的問題，計算出均衡比例期限升水（At*-Bt*）十分關(guān)鍵。為了減少時間序列數(shù)據(jù)過長導(dǎo)致的過多不必要的數(shù)據(jù)對判定結(jié)果的影響，本部分選擇 2010年一季度至2015年一季度的數(shù)據(jù)做回歸。此外，為了避免現(xiàn)象趨勢模型可能存在序列相關(guān)問題，選擇比例期限升水的對數(shù)值、時間趨勢及 P階滯后項作回歸。當 P=0時，即假設(shè)為一個無滯后階的回歸方程；此時得到的D-W統(tǒng)計量表明回歸方程存在自相關(guān)問題。通過增加滯后階可以消除自回歸問題，當P=1時，得到滯后一階的時間趨勢方程。

模型估計結(jié)果為：

R2=0.923，F(xiàn)統(tǒng)計量為0.000，D-W值為2.01。

根據(jù)模型的估計結(jié)果，可以計算出 log（At*-Bt*）和流動性缺口tl，從而可以判斷出當前是否存在流動性過剩的問題。

圖2　 實際比例期限升水和均衡比例期限升水

根據(jù)第二部分的判斷方法，我們可以得出：我國金融系統(tǒng)在 2012年到 2013年第三季度，存在一定的流動性緊縮現(xiàn)象，但是從 2014年后，我國一直處于流動性過剩的問題。這與本文第一種判斷方法所得出的結(jié)論有些不同，但兩者方法都得出我國目前是處于流動性過剩的階段。

三、原因分析

通過第三部分的實證分析，得出我國目前是處于流動性過剩的階段。我國主要是通過外匯占款增加的方式向市場投放流動性，那為什么在我國外匯占款減少時期，出現(xiàn)了流動性過?，F(xiàn)象。最為主要的原因是我國經(jīng)濟出現(xiàn)下滑，并伴隨出現(xiàn)了一定的通貨緊縮。貨幣當局采取了一些寬松的貨幣政策。此外，在經(jīng)濟形勢不明朗的情況下，企業(yè)會減少投資和信貸。

對于在流動性過剩的條件下，為什么依然無法解決我國中小企業(yè)融資難的問題？當然不完全是中小企業(yè)的信用程度偏低，更為重要的是結(jié)構(gòu)性的問題。中國國際收支順差很大，又采取了強制結(jié)匯制度，導(dǎo)致外匯占款成為基礎(chǔ)貨幣投放的主要渠道。徐明東、陳學(xué)彬（2011年）認為國際收支順差的流動性分配效應(yīng)是我國銀行業(yè)目前流動性問題結(jié)構(gòu)性特征形成的主要原因。我國持續(xù)大規(guī)模的國際收支順差導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣被動投放的流動性主要集中在大型銀行，它們結(jié)售匯市場份額很大，其信貸供給能力也強。相反，中小銀行在結(jié)售匯市場中的份額很小，信貸供給能力較弱；而中小企業(yè)主要是向中小銀行申請貸款，所以它們能夠獲得的信貸額度有限。這就造成了中小企業(yè)融資難問題的出現(xiàn)。

最令人困惑的是，在目前存在流動性過剩的情況下，為什么我國近兩年的PPI指數(shù)持續(xù)為負增長，經(jīng)濟增速下滑十分嚴重，出現(xiàn)了通貨緊縮的現(xiàn)象？主要是過去幾年我國為了應(yīng)對國際金融危機采取了積極的財政政策，導(dǎo)致我國投資過熱，進一步引發(fā)上游原材料價格上升，但是，沒有及時傳遞到下游，CPI就不會在投資過熱中過快上漲。在整體物價上漲幅度不大和國家鼓勵投資的前提下，貸款利率上升幅度不會快速升高。如果銀行信貸利率低于上游原材料價格的上漲幅度，則對企業(yè)而言，借入資金是低成本的發(fā)展方式，或者說，資金低成本可以抵補上游原材料購進的高成本，由此確保其在市場上生存，并持續(xù)以低的產(chǎn)成品價格實施競爭。隨之而來的問題就是產(chǎn)能過剩，消費物價最終將下跌，將反饋到上游，導(dǎo)致整體經(jīng)濟有通縮的風險。如果產(chǎn)能擴張依然可以在失衡的國際貿(mào)易環(huán)境中被國外吸收，則通貨緊縮問題不一定會轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實；一旦本國匯率升值或者國外需求下降，則國內(nèi)就會面臨通縮的壓力。而我國長期處于國際收支順差，并且一直是一個高儲蓄國家；流動性過剩問題是很常見的現(xiàn)象。這就不難說明我國在流動性過剩時，出現(xiàn)了通貨緊縮。

四、結(jié)論及政策建議

流動性過剩是一種重要的經(jīng)濟和貨幣現(xiàn)象，它會對社會經(jīng)濟活動產(chǎn)生一系列嚴重的影響，比如：潛在通貨膨脹壓力和累積資產(chǎn)價格泡沫。

本文通過實證對我國金融系統(tǒng)流動性問題作了判斷，得出近幾年我國金融體系流動性總量過剩。目前，我國基礎(chǔ)貨幣投放主要是因為外匯儲備增加導(dǎo)致的被動投放，造成我國金融體系的流動性過剩。同時，在我國強制結(jié)售匯制度安排下，結(jié)售匯業(yè)務(wù)主要在大型銀行中開展也造成了我國銀行體系流動性的結(jié)構(gòu)性短缺問題，相關(guān)實證檢驗證實了這一結(jié)論。針對上述機理，本文提出如下政策建議：

第一，改革外匯儲備管理體制，其中最關(guān)鍵的任務(wù)是調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和貿(mào)易結(jié)構(gòu)。目前，最迫切的任務(wù)是加快推進實施“走出去”戰(zhàn)略，多渠道運用我國外匯資產(chǎn)，可以緩解金融體系流動性過剩問題。此外，我國應(yīng)采取自由結(jié)售匯制度。也就是讓銀行自主地經(jīng)營外匯買賣業(yè)務(wù)，中央銀行可以利用銀行間外匯市場調(diào)節(jié)國家外匯儲備，取消商業(yè)銀行與央行強制結(jié)售匯制度可以阻止由外匯結(jié)售匯業(yè)務(wù)而帶來的不同規(guī)模銀行流動性上的結(jié)構(gòu)性差異，有助于緩解銀行體系流動性結(jié)構(gòu)短缺現(xiàn)象。

第二，中央銀行應(yīng)該豐富貨幣政策工具，采用更多的短期流動性管理手段，如綜合應(yīng)用了 SLF、MLF和PSL等流動性管理工具。

第三，從長期來看，應(yīng)該改變我國過高儲蓄率現(xiàn)象。我國高儲蓄率問題與公眾對體制變遷的不確定性預(yù)期、人口老齡化相關(guān)。政府應(yīng)該通過各種措施，特別是一些基本的保障措施改善公眾對未來不確定性的預(yù)期，降低我國過高的儲蓄率；從而刺激內(nèi)需的增長，也可以緩解長期流動性過剩的壓力。

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（責任編輯：于開紅）

中圖分類號：F821

文獻標識碼：A

文章編號：1009-8135（2016）04-0061-05

收稿日期：2016-05-16

作者簡介：郭范勇（1988-），男，四川資陽人，重慶工商大學(xué)碩士研究生，主要研究金融投資學(xué)。

An Empirical Analysis of Liquidity in Chinese Financial System

GUO Fanyong
（Chongqing Technology and Business University， Chongqing 430067）

Abstract：Based on theoretical analysis， this paper constructs a method of the liquidity measurements through money supply， CPI index and term of assets， etc. Adopting quarter time series data from 2008 to 2015 in China， the author conducts empirical analysis of liquidity in Chinese financial system. The conclusion is Chinese financial system exists liquidity surplus from 2014. Finally， this paper analyses the reason of some “contradictory phenomena” in the condition of liquidity surplus， and puts forward some relevant policy recommendations.

Keywords：liquidity surplus； measure liquidity； money supply