上市房地產(chǎn)業(yè)“三因素模型”實(shí)證研究

□文/邱紅琴（貴州大學(xué)　貴州·貴陽）

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上市房地產(chǎn)業(yè)“三因素模型”實(shí)證研究

□文/邱紅琴
（貴州大學(xué)貴州·貴陽）

［提要］ 在我國，房地產(chǎn)業(yè)是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，特別是目前在推進(jìn)城市化進(jìn)程中扮演著重要角色。本文基于Fam a和French的三因素模型研究中國上市房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展?fàn)顩r。通過實(shí)證研究得出：并不存在“小公司效應(yīng)”，也就是說大盤股的收益高于小盤股收益；成長型組合月收益率比價(jià)值型組合月收益率更高；9個(gè)組合的調(diào)整R方在0.937～0.993之間，能夠較好地解釋模型的適用性。

關(guān)鍵詞：Fam a和French的三因素模型；房地產(chǎn)業(yè)

原標(biāo)題：Fam a_French三因素模型的實(shí)證研究——以上市房地產(chǎn)業(yè)為例

收錄日期：2016年6月5日

一、引言

Fama和French在1993年發(fā)表的三因素模型受到了極大的肯定和眾多學(xué)者的爭相研究。三因素模型在實(shí)證方面的解釋能力比Sharpe和Lintner的CAPM模型更強(qiáng)，因?yàn)樵絹碓桨l(fā)現(xiàn)CAPM不能解釋的一些異象，比如規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。在單一的市場貝塔因素條件下，F(xiàn)ama和French（1993）認(rèn)為市場收益、規(guī)模因素、賬面市值比這三個(gè)因素與隱含的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)聯(lián)。三因素模型所證實(shí)的規(guī)模效應(yīng)和價(jià)值效應(yīng)以及流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象在西方發(fā)達(dá)國家股票市場上得到了比較普遍的認(rèn)可，但是在新興市場上，比如中國，還有諸多疑問。

三因素模型在中國的研究從2000年以后才有了比較大的發(fā)展和深入的研究。陳信元等（2001）對預(yù)期股票收益的決定因素進(jìn)行了橫截面分析，認(rèn)為公司規(guī)模和賬面市值比和流通股比例表現(xiàn)出顯著的解釋能力。汪煒和周宇（2002）利用上海證券交易所上市的股票建立小市值資產(chǎn)組合，認(rèn)為中國股市顯著地存在小公司效應(yīng)。楊炘、滕召學(xué)（2003）認(rèn)為Fama-French三因子模型在一定程度上改善了CAPM對中國股票投資組合的收益率的解釋能力，它充分考慮了公司規(guī)模和面值市值比對股票收益率的影響。鄧長榮和馬永開（2005）認(rèn)為Fama和French三因素模型在中國證券市場上成立。蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）、陳青和李子白（2008）運(yùn)用不同的流動性指標(biāo)從不同角度研究和證實(shí)了中國證券市場存在著流動性溢價(jià)現(xiàn)象，認(rèn)為在運(yùn)用模型定價(jià)時(shí)應(yīng)當(dāng)考慮流動性風(fēng)險(xiǎn)因素。周芳和張維（2011）認(rèn)為CAPM模型不能解釋規(guī)模效應(yīng)、價(jià)值效應(yīng)和流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象，改進(jìn)的Fama三因素模型能解釋價(jià)值效應(yīng)但不能解釋規(guī)模效應(yīng)和流動性風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)現(xiàn)象。宿成建（2014）從會計(jì)的角度建立新的三因素模型，可以精確解釋股票非預(yù)期收益，非預(yù)期收益吸收了賬面市值比對股票非預(yù)期收益的解釋能力。

本文使用Fama和French三因素定價(jià)模型檢驗(yàn)該模型在滬深A(yù)股市場房地產(chǎn)業(yè)的使用性。國內(nèi)學(xué)者主要是運(yùn)用三因素定價(jià)模型對全部行業(yè)進(jìn)行研究，較少對單個(gè)行業(yè)進(jìn)行研究，如蘭峰（2010）通過運(yùn)用Fama-French三因素模型的改進(jìn)對再生水行業(yè)期望收益率進(jìn)行研究。而房地產(chǎn)業(yè)是我國國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，與國民的投資、生產(chǎn)和生活息息相關(guān)，所以本文選擇房地產(chǎn)業(yè)作為研究對象，研究Fama和French三因素模型對于單個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)的適用性以及研究結(jié)果是否與整個(gè)滬深A(yù)股市場的結(jié)果一致。

二、模型的選擇和說明

模型的選擇，F(xiàn)ama和French三因素模型：

其中，Rit是證券或投資組合i在t時(shí)的收益率；RFt是無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率；RMt是市場收益率，本文使用地產(chǎn)指數(shù)月收益率來計(jì)算；bi和si、hi分別表示證券i的收益率對因素RM-RF和SMB、HML的敏感度；eit是殘差。

在構(gòu)建因子SMB和HML時(shí)，本文參照Fama和French （1993）的三因子模型來做的，以6個(gè)月為一個(gè)周期，即在每年6月和12月的最后一個(gè)交易日，首先按照市值（MV）進(jìn)行排序，將市值最小的30%的股票定義為小盤股（S），市值最大的30%的股票定義為大盤股（B），中間的40%的股票定義為中盤股（M）。然后，在每一組內(nèi)按照賬面市值比（BM）再重新排過順序，也是按照每年6月和12月的最后一個(gè)交易日，把賬面市值比最高的30%的股票定義為價(jià)值型股票（H），把賬面市值比最低的30%的股票定義為成長型股票（L），中間的40%的股票定義為混合型股票（M）。上述組合均以組合中個(gè)股流通市值占組合總流通市值的比重為個(gè)股在組合中的權(quán)重ωn，t。這樣共形成3×3=9個(gè)投資組合。SMB和HML的序列產(chǎn)生如下公式：

SMB=（SL+SM+SH）/3-（BL+BM+BH）/3（2）

HML=（SH+MH+BH）/3-（SL+ML+BL）/3（3）

組合的描述性統(tǒng)計(jì)如表1所示。（表1）

賬面市值比BE/ME用如下公式計(jì)算：

BMt=BVt/Pt（4）

其中，Pt為股票在第t個(gè)月的收盤價(jià)；BVt為股票在第t個(gè)月的每股凈資產(chǎn)。

無風(fēng)險(xiǎn)收益率RF：本文選擇三個(gè)月定期存款利率作為無風(fēng)險(xiǎn)收益率，并且按照12個(gè)月折算為月利率。

表1　按流通市值和賬面市值比劃分的9組合超額收益率統(tǒng)計(jì)（%）

表2　解釋變量描述統(tǒng)計(jì)與相關(guān)系數(shù)矩陣

表3　Fam a&French 9個(gè)股票組合的描述性統(tǒng)計(jì)

證券或投資組合收益率Rit個(gè)股月收益率（rn，t）使用瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫給出的數(shù)據(jù)，而組合的月收益率采用如下公式計(jì)算：

其中，ωn，t是股票n在t月內(nèi)的流通市值占組合的總流通市值的比重；N為組合中個(gè)股的數(shù)目。

三、數(shù)據(jù)的說明和描述

本文采用2010年7月至2015年6月滬深A(yù)股中房地產(chǎn)行業(yè)股票的月收益率數(shù)據(jù)作為研究樣本。本文剔除S股、ST股、*ST股，以及停牌時(shí)間達(dá)4個(gè)月或以上的股票，其他數(shù)據(jù)不齊全的股票，共選取56只房地產(chǎn)股票，個(gè)別缺失的數(shù)據(jù)用前后月或者季度平均值來替代。股票的相關(guān)數(shù)據(jù)來源于RESSET銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

表1顯示的是按照流通市值和賬面市值比劃分的3*3組合的超額收益率統(tǒng)計(jì)表，從2010年7月到2015年6月的60個(gè)月的平均收益率中，9個(gè)組合的平均收益率都是為正值。在公司規(guī)模一定的情況下，賬面市值比從低到高呈嚴(yán)格的單調(diào)遞減的規(guī)律；在賬面市值比一定的情況下，從小盤股到大盤股，組合的月收益率呈單調(diào)遞增，除了成長型L，小盤股L的月平均收益率比中盤股M的大，即3.198＞2.856，表1中超額收益率最低的組合是小盤股價(jià)值型股票，為1.472；超額收益率最高的組合是大盤股成長型股票，為5.817；也就是說，本文得出的結(jié)論并不存在Banz（1981）提出的“小公司效應(yīng)”，即小盤股的收益率比大盤股的收益率高；反而是大盤股的收益率明顯比小盤股的收益率高。得出這個(gè)結(jié)論，本人認(rèn)為主要有兩點(diǎn)需要考慮：其一，中國的股票市場正在處于興起發(fā)展階段，尚且不能和國外發(fā)達(dá)國家成熟的股票資本市場相比擬，處于弱型有效市場階段，中國股票市場出現(xiàn)價(jià)格偏離現(xiàn)象；其二，也是最重要的原因是，本文所選取的研究對象是房地產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)在中國是一個(gè)非常特殊的行業(yè)，是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)之一，公司規(guī)模，即流動市值越大，對公司的發(fā)展更有力，所以它的反應(yīng)在股票價(jià)格上，其超額收益率會更高。（表2）

從表2可以發(fā)現(xiàn)，市場月平均超額回報(bào)率為1.745%，市值因子SMB平均值為-1.385%，即在地產(chǎn)行業(yè)中購買大盤股比購買小盤股組合能夠獲得更高收益。賬面市值比因子HML平均值為-2.294%，賬面市值比溢價(jià)相比于市場和市值因子更顯著。

四、時(shí)間序列回歸分析

Fama&French 9個(gè)股票組合的描述性統(tǒng)計(jì)如表3所示。通過以上的分組分析數(shù)據(jù)，進(jìn)行回歸分析，得出表3的回歸分析的相關(guān)系數(shù)。從表3的截距項(xiàng)a可以得知，小盤股成長型、大盤股成長型、大盤股混合型股票組合的截距項(xiàng)為負(fù)，即-0.004、-0.006、-0.002；其余股票組合均為正數(shù)，并且中盤股成長型股票的截距項(xiàng)接近于0；在公司規(guī)模一定的情況下，截距項(xiàng)隨著賬面市值比的升高而增大。但是，在賬面市值比一定的情況下，隨著公司規(guī)模的增大，截距項(xiàng)總體情況下是降低的。市場因子的敏感系數(shù)b，除了大盤股價(jià)值型組合系數(shù)為負(fù)，其余系數(shù)均為正。在公司規(guī)模因素系數(shù)s中，公司規(guī)模越小，系數(shù)越是為負(fù)數(shù)，小盤股型和總盤股混合型這4個(gè)組合系數(shù)為負(fù)，其余系數(shù)為正，這也正說明，在房地產(chǎn)行業(yè)，“小盤股效應(yīng)”不存在，或者說不突出，因?yàn)榉康禺a(chǎn)行業(yè)的特殊性，公司規(guī)模越大，對收益率影響越大。賬面市值比因子的敏感系數(shù)h，從表3中可以看出都是正的。通過表3的調(diào)整R方可以看出，9個(gè)組合的調(diào)整R方在0.937～0.993之間，能夠較好的解釋模型的適用性。（表3，采用3*3分組方法，2010年7月～2015年6月A股房地產(chǎn)市場）

調(diào)整R方越高表明解釋變量的解釋程度越高。從表4可以看出，調(diào)整R方為0.827，表明以市場因素、規(guī)模因素和賬面市值比因素為解釋變量的三因素模型對中國A股上市房地產(chǎn)業(yè)的投資組合的超額收益率具有很好的解釋能力，也就是說可以解釋82.7%的變動。（表4）

表4　滬深A(yù)股房地產(chǎn)業(yè)投資組合月收益率三因素回歸分析結(jié)果

同時(shí)，回歸結(jié)果對所有解釋變量的參數(shù)，也就是表4中的a、b、s和h都有一個(gè)T統(tǒng)計(jì)值和P值。本文選擇5%的顯著水平作為臨界值，也即當(dāng)相伴概率P＞0.05時(shí)拒絕原假設(shè)。通過表4的回歸結(jié)果可以看出，常數(shù)項(xiàng)相伴概率為0.928，與5%的顯著性水平相比是大概率事件，變量不顯著，接受原假設(shè)a=0，回歸結(jié)果顯示近似為零即通過檢驗(yàn)。對（RM-RF）的系數(shù)b，回歸結(jié)果顯示的其相伴概率0.000，顯然是小概率事件，變量顯著性水平非常高，應(yīng)拒絕b=0的原假設(shè)，這里b=0.906通過t檢驗(yàn)。SMB的系數(shù)s的t檢驗(yàn)相伴概率為0.925，是大概率事件，系數(shù)不顯著，理論上應(yīng)接收s=0的原假設(shè)，這里s=-0.009沒有通過t檢驗(yàn)。HML的系數(shù)h的t檢驗(yàn)的相伴概率為0.000，顯然是小概率事件，變量顯著性水平非常高，應(yīng)拒絕h=0的原假設(shè)，這里h=-0.442則表明HML的系數(shù)h通過顯著性檢驗(yàn)。綜上所述，常數(shù)項(xiàng)以及系數(shù)b、h通過顯著性檢驗(yàn)，而系數(shù)s沒有通過顯著性檢驗(yàn)。

五、結(jié)論

本文通過運(yùn)用Fama和French三因素模型對我國A股房地產(chǎn)市場進(jìn)行實(shí)證研究，對滬深A(yù)股房地產(chǎn)市場56只股票從2010年7月到2015年6月的月度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得出結(jié)論如下：不存在“小公司效應(yīng)”，反而是大公司組合的平均收益率更高；成長型組合月收益率比價(jià)值型組合月收益率更高；9個(gè)組合的調(diào)整R方在0.937～0.993之間，能夠較好地解釋模型的適用性。

主要參考文獻(xiàn)：

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［4］汪煒，周宇.中國股市“規(guī)模效應(yīng)“和“時(shí)間效應(yīng)”的實(shí)證分析——以上海股票市場為例［J］.經(jīng)濟(jì)研究，2002.10.

中圖分類號：F293.3

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A