資產(chǎn)泡沫在哪里？

謝九

7月26日召開的中央政治局會(huì)議，罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”，雖然會(huì)議并未明示何種資產(chǎn)泡沫，但當(dāng)天的股市還是聞聲暴跌。當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)背景下，資產(chǎn)泡沫究竟是指股市、樓市還是其他領(lǐng)域？引發(fā)市場(chǎng)無(wú)數(shù)猜測(cè)。

從政治局會(huì)議的背景來(lái)看，“抑制資產(chǎn)泡沫”，首當(dāng)其沖的應(yīng)該是針對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)。政治局會(huì)議此次提及抑制資產(chǎn)泡沫，主要語(yǔ)境是如何完成“三去一降一補(bǔ)”的五大任務(wù)，其中“降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)”。如果從降成本的角度來(lái)看，高企的房?jī)r(jià)和地價(jià)無(wú)疑是抑制資產(chǎn)泡沫的重點(diǎn)嫌疑對(duì)象。

抑制樓市泡沫，可能意味著中央對(duì)于房地產(chǎn)在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的作用開始重新定位。過(guò)去20年以來(lái)，房地產(chǎn)對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)毋庸置疑，但是在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)的同時(shí)，一方面使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入了房地產(chǎn)依賴癥，同時(shí)也擠占了很多傳統(tǒng)行業(yè)的利潤(rùn)空間。不過(guò)由于房地產(chǎn)的光環(huán)太過(guò)耀眼，因此在中國(guó)經(jīng)濟(jì)的版圖中，往往過(guò)于強(qiáng)調(diào)其引擎作用，而忽視了對(duì)其他行業(yè)擠壓的負(fù)面效應(yīng)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)告別高速增長(zhǎng)，很多傳統(tǒng)行業(yè)的利潤(rùn)空間越來(lái)越薄，甚至陷入集體性虧損，高房?jī)r(jià)和高地價(jià)對(duì)其他行業(yè)的擠壓效應(yīng)開始凸現(xiàn)出來(lái)。今年上半年，民間投資增速斷崖式下跌，國(guó)有企業(yè)利潤(rùn)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的景氣度越來(lái)越冷，但與此同時(shí)，一線和部分二線城市的樓市卻是一片火熱，年初以來(lái)房?jī)r(jià)持續(xù)上漲，“地王”不斷涌現(xiàn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)形成冰火兩重天的分裂局面。

今年5月份，網(wǎng)絡(luò)上一度熱傳，因?yàn)椴豢吧钲诘母叻績(jī)r(jià)，華為總部有意搬離深圳，雖然華為和深圳市政府均表示搬離傳言不實(shí)，但在接受新華社專訪時(shí)，任正非還是表達(dá)了對(duì)深圳高房?jī)r(jià)和高地價(jià)的不滿。任正非認(rèn)為：“我們國(guó)家最終要走向工業(yè)現(xiàn)代化。四個(gè)現(xiàn)代化，最重要的是工業(yè)現(xiàn)代化。工業(yè)現(xiàn)代化最主要的，要有土地來(lái)?yè)Q取工業(yè)的成長(zhǎng)?，F(xiàn)在土地越來(lái)越少，越來(lái)越貴，產(chǎn)業(yè)成長(zhǎng)的可能空間就會(huì)越來(lái)越小。既然要發(fā)展大工業(yè)、引導(dǎo)大工業(yè)，就要算一算大工業(yè)需要的要素是什么，這個(gè)要素在全世界是怎么平均的，算一算每平方公里承載了多少產(chǎn)值，這些產(chǎn)值需要多少人，這些人要有住房，要有生活設(shè)施。生活設(shè)施太貴了，企業(yè)就承載不起；生產(chǎn)成本太高了，工業(yè)就發(fā)展不起來(lái)。”如果連華為這樣的企業(yè)都感受到高房?jī)r(jià)和高地價(jià)的壓力，中國(guó)其他企業(yè)的壓力也就可想而知。在華為的搬離傳言不久之后，政治局會(huì)議罕見提及通過(guò)抑制資產(chǎn)泡沫降低企業(yè)成本，很難說(shuō)僅僅是時(shí)間上的巧合。

目前中國(guó)樓市整體還是處于過(guò)剩狀態(tài)，去庫(kù)存依然是中國(guó)樓市的主旋律，如果說(shuō)抑制樓市泡沫，應(yīng)該主要還是針對(duì)一線和部分過(guò)快上漲的二線城市。但是具體如何抑制樓市泡沫，同時(shí)又不至于傷及當(dāng)前疲軟的經(jīng)濟(jì)，顯然需要極高的調(diào)控技巧。目前主要一線城市的限購(gòu)政策并未解除，因此可用的行政手段并不多，更多可能還是需要通過(guò)稅收和貨幣政策等方式來(lái)調(diào)控。

財(cái)政部長(zhǎng)樓繼偉日前表示，下一步將義無(wú)反顧地推進(jìn)房地產(chǎn)稅改革。但是眾所周知，由于房地產(chǎn)稅牽涉的利益眾多，加之現(xiàn)實(shí)的技術(shù)難度，房地產(chǎn)稅的征收短期之內(nèi)依然難以成行。在財(cái)政部長(zhǎng)力推房地產(chǎn)稅的同時(shí)，財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所原所長(zhǎng)賈康卻在釋放樓市的利好，賈康近期表示：“個(gè)稅抵扣房貸已經(jīng)確認(rèn)，可以確定該方案會(huì)在全國(guó)推廣?！钡谠撔畔⒈粡V泛傳播之后，賈康又很快表示個(gè)稅抵扣房貸只是個(gè)人觀點(diǎn)。如果未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)開始擠壓泡沫，預(yù)計(jì)在一線城市推出個(gè)稅抵扣房貸的概率會(huì)大大降低。

稅收調(diào)控往往牽涉大多數(shù)人的利益，因此無(wú)論是房地產(chǎn)稅還是個(gè)稅抵扣房貸，都是極具爭(zhēng)議的政策，相比之下，貨幣政策比稅收政策更具可操作性，預(yù)計(jì)未來(lái)會(huì)成為抑制樓市泡沫的主流手段。目前國(guó)內(nèi)購(gòu)房的貨幣環(huán)境堪稱史上最寬松時(shí)期，7月全國(guó)首套房商業(yè)貸款平均利率為4.44%，創(chuàng)下歷史新低，公積金貸款的便利性也大為提升。在寬松的貨幣支持下，今年上半年的個(gè)人住房貸款呈現(xiàn)井噴之勢(shì)，截止到6月末，個(gè)人購(gòu)房貸款余額16.55萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)30.9%，增速比上季末高5.4個(gè)百分點(diǎn)，比各項(xiàng)貸款增速高16.6個(gè)百分點(diǎn)。個(gè)人房貸業(yè)務(wù)的迅猛增長(zhǎng)，也在一定程度上加劇了當(dāng)前資金的脫實(shí)入虛，今年上半年新增人民幣貸款7.53萬(wàn)億元，其中新增房地產(chǎn)貸款2.93萬(wàn)億元，這也就意味著將近四成新增貸款流入了房貸市場(chǎng)。在實(shí)體經(jīng)濟(jì)日漸疲軟，貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱的背景下，房地產(chǎn)市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性的消耗顯然也和當(dāng)前的穩(wěn)增長(zhǎng)有所背離。

隨著抑制資產(chǎn)泡沫成為政治局確定的經(jīng)濟(jì)任務(wù)，目前史上最寬松的購(gòu)房環(huán)境可能會(huì)逐漸消失。未來(lái)一線和部分過(guò)熱的二線城市可能會(huì)在二套房的貸款利率、首付款比例以及貸款額度等方面有所收緊。北京市近期已經(jīng)提高了第二套非普通商品住房的首付款比例，預(yù)計(jì)未來(lái)還會(huì)慢慢升級(jí)，其他過(guò)熱的城市也會(huì)陸續(xù)加入調(diào)控的隊(duì)伍。

在政治局會(huì)議提出“抑制資產(chǎn)泡沫”之后，表現(xiàn)最敏感的并非樓市，而是股市，當(dāng)天滬深股市大幅下跌，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅更是超過(guò)了5%。政治局會(huì)議所提的資產(chǎn)泡沫，是否也包含股市在內(nèi)？

從去年5月份股災(zāi)爆發(fā)以來(lái)，滬深股市跌幅過(guò)半，迄今仍然沒有迎來(lái)像樣的反彈，如果僅從過(guò)去一年股市的跌幅來(lái)看，似乎“資產(chǎn)泡沫”和股市關(guān)系不大，不過(guò)也并不能因此完全排除股市成為抑制資產(chǎn)泡沫的對(duì)象。從估值水平來(lái)看，目前主板市場(chǎng)的市盈率并不高，不足15倍的市盈率，應(yīng)該說(shuō)并沒有太大的泡沫。不過(guò)相比之下，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值水平仍然偏高，中小板市盈率將近50倍，創(chuàng)業(yè)板更是高達(dá)70多倍，尤其在大部分公司業(yè)績(jī)下行的背景下，這樣的估值還是具有不小的泡沫。

在政治局會(huì)議提出抑制資產(chǎn)泡沫的同時(shí)，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布了一份《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法（征求意見稿）》，這份被稱為史上最嚴(yán)的意見稿，對(duì)商業(yè)銀行的理財(cái)業(yè)務(wù)進(jìn)行了全方位的規(guī)范和限制，其中最引人關(guān)注的是對(duì)理財(cái)業(yè)務(wù)資質(zhì)進(jìn)行分類管理，其中基礎(chǔ)類的銀行理財(cái)業(yè)務(wù)將不能投資非標(biāo)和權(quán)益類資產(chǎn)，也就是不能進(jìn)入股市。目前我國(guó)銀行理財(cái)資金規(guī)模超過(guò)20萬(wàn)億元，其中有相當(dāng)部分通過(guò)各種渠道進(jìn)入股市，一旦這部分資金被限制入市，將對(duì)股市的資金來(lái)源構(gòu)成較大沖擊，這也是近期股市大幅下跌的重要原因。

銀監(jiān)會(huì)在此時(shí)限制理財(cái)資金進(jìn)入股市，不排除是在呼應(yīng)政治局提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”。按照銀監(jiān)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，截至6月末，商業(yè)銀行的不良貸款率已經(jīng)上升到1.81%，從2011年四季度至今，商業(yè)銀行的不良貸款率已經(jīng)連續(xù)19個(gè)季度保持上升。如果這樣的勢(shì)頭不能得到扭轉(zhuǎn)，金融危機(jī)的潛在風(fēng)險(xiǎn)無(wú)疑會(huì)越來(lái)越大，銀監(jiān)會(huì)限制理財(cái)資金入市，既是出于規(guī)避銀行自身風(fēng)險(xiǎn)的考慮，同時(shí)也會(huì)在一定程度上抑制股市的資產(chǎn)泡沫。