淺析融資融券對A股影響

張　凱　張　碩　陳建秀

(云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南　昆明 　650091)

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淺析融資融券對A股影響

張凱張碩陳建秀

(云南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，云南昆明 650091)

摘要：2010年3月，第一批共6家融資融券試點(diǎn)單位正式獲批， A股市場迎來首單融資融券交易。初期兩融業(yè)務(wù)的標(biāo)的范圍較小，投資者真正可運(yùn)作的資源有限。但隨著證券業(yè)的改革推進(jìn)及市場資本的逐漸充裕，市場上的兩融標(biāo)的開始逐漸增多，市場活躍度也逐步提升。結(jié)合當(dāng)前的市場狀況來看，融資融券業(yè)務(wù)對中國A股起到了一定的積極作用，但現(xiàn)行機(jī)制下的兩融業(yè)務(wù)仍然存在著風(fēng)險(xiǎn)對沖機(jī)制不完善、轉(zhuǎn)融通機(jī)制不健全等問題，其對A股所造成的影響與理論上仍存在較大的偏差。本文將結(jié)合近幾年的市場數(shù)據(jù)，通過建立相應(yīng)的初級模型，淺析融資融券業(yè)務(wù)對中國A股波動性、流動性、價(jià)格泡沫、估值差異四方面的影響，進(jìn)一步清理目前兩融業(yè)務(wù)與A股之間的聯(lián)系，揭示兩融業(yè)務(wù)中存在的一些不合理現(xiàn)象，并據(jù)此提出相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：兩融余額；波動性；流動性；估值差異

一、引言

2006年06月30日，證監(jiān)會發(fā)布《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》公告，此舉標(biāo)志著中國兩融業(yè)務(wù)的啟動；2010年3月，第一批共6家融資融券試點(diǎn)單位正式獲批， A股迎來首筆兩融交易。從融資融券業(yè)務(wù)正式開啟至今，中國A股市場的杠桿時(shí)代已經(jīng)走過了近6個(gè)年頭。前幾年市場整體趨緩，社會對融資融券的關(guān)注度較低；2014年年末，隨著A股的緩慢蘇醒，市場經(jīng)歷了一波牛熊交替的劇烈波動行情，社會開始重點(diǎn)關(guān)注融資融券這把“達(dá)摩克利斯之劍”。

融資融券業(yè)務(wù)的開啟昭示著中國股票市場的“單向做市”時(shí)代的終結(jié)，但兩融業(yè)務(wù)的開展是否真正起到了理論上的作用，這一點(diǎn)卻是被許多投資者所懷疑的。本文將討論市場波動性、流動性兩項(xiàng)傳統(tǒng)指標(biāo)，并加入融資融券對價(jià)格泡沫以及標(biāo)的股票間估值差異影響的分析論證，從而以一個(gè)較為全面的視角，來為讀者呈現(xiàn)融資融券業(yè)務(wù)與A股運(yùn)行狀況之間的內(nèi)在聯(lián)系。這些問題不僅具備理論價(jià)值，其得出的結(jié)論對于優(yōu)化中國A股市場也具有一定的實(shí)際價(jià)值，這是本篇論文最大的價(jià)值所在。

二、融資融券概況

目前市場上主要的融資融券渠道來源于券商機(jī)構(gòu)。在融資業(yè)務(wù)當(dāng)中，券商通過繳納保證金的形式針對投資者進(jìn)行融資業(yè)務(wù)；除券商這類正規(guī)的場內(nèi)配資外，先行階段還存在恒生Homes等系統(tǒng)支持的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)較高的傘形配資和民間非法配資，這兩類業(yè)務(wù)相較于場內(nèi)配資具有更高的風(fēng)險(xiǎn)，給證券市場帶來了較大的不穩(wěn)定性?，F(xiàn)行的融券業(yè)務(wù)基本由證券公司提供，券源主要來自于證券公司的自持股及轉(zhuǎn)融券。

2010年3月1日，融資融券正式開放當(dāng)天，市場余額僅有600多萬，之后兩融余額逐步升高，2013年之前基本維持在2000億到3000億的水平之間，而2013年之后，兩融余額則呈現(xiàn)出一定的波動性。如圖：

圖1　滬深兩市兩融余額(億元)

在兩融業(yè)務(wù)當(dāng)中，融資業(yè)務(wù)的規(guī)模與融券業(yè)務(wù)的規(guī)模相差較大：其中融資業(yè)務(wù)量占到了兩融業(yè)務(wù)量的99%以上，相比之下，融券業(yè)務(wù)對市場的影響程度十分有限。產(chǎn)生此類現(xiàn)象的主要原因是市場上券的稀缺程度相較于資金來說要更高一些。

三、融資融券對市場流動性的影響

融資融券業(yè)務(wù)的開展為市場注入了大量的資金和一定的券，對于受到資金和券源限制而不能放大投資規(guī)模的投資者來說，兩融業(yè)務(wù)的推出使其可以直接利用杠桿的力量，成倍地放大賬戶的規(guī)模、收益與風(fēng)險(xiǎn)。

融資融券業(yè)務(wù)的推出會促進(jìn)市場上的資金回流，特別是權(quán)重股的資金回流。從兩融業(yè)務(wù)本身來看，融券會導(dǎo)致很多鎖定的股票在被外借之后產(chǎn)生交易量，產(chǎn)生一個(gè)流動性；融資以杠桿的方式向市場直接釋放借貸資金，這部分資金入市會產(chǎn)生另外一個(gè)流動性。對于兩融業(yè)務(wù)對A股流動性的具體影響情況，在此處援引下列流動性測試指標(biāo)來加以說明：

在上述表達(dá)式中：L是體現(xiàn)流動性水平的指標(biāo)值；n代表起算日期至數(shù)據(jù)截取日期之間的交易天數(shù)；Pt代表數(shù)據(jù)截取日的收盤指數(shù)；Pt-1代表數(shù)據(jù)截取日前一天的收盤指數(shù)；TMt代表數(shù)據(jù)截取日的市場成交量；TMVt代表數(shù)據(jù)截取日所有指數(shù)成份股的流通股本之和。絕對值內(nèi)的分子表示的是兩個(gè)日期的股價(jià)比值取對數(shù)之后的結(jié)果，分母表示的是選定日期之間的加權(quán)平均成交率。L值越小則說明流動性越好，反之。

從上面流動性的測試指標(biāo)可以較為直觀的看到：當(dāng)換手率一定時(shí)，價(jià)格變化越大，指標(biāo)值越大，市場流動性越差；價(jià)格變化越小，指標(biāo)值越小，流動性也越好。

下圖為上證A指在近兩年的模型測試結(jié)果以及滬市的兩融余額趨勢圖：

對比上證A指測試結(jié)果圖與滬市兩融余額的變化趨勢：L的峰值出現(xiàn)在2016年年初，即熔斷機(jī)制推出之時(shí)。在當(dāng)時(shí)市場急速殺跌的情況下，大部分股票觸到跌停板，投資者極度恐慌，賣方不停拋單，潛在買方一直觀望，此時(shí)市場的換手率低，股票價(jià)格的下行幅度大，L值被推高，流動性極差，隨著市場的殺跌，融資盤開始出現(xiàn)撤資甚至爆倉情況，兩融余額呈下降趨勢，加劇了市場的流動性危機(jī)。2015年上半年，市場成交額與指數(shù)同步上揚(yáng)，但由于價(jià)格變動對L值的影響小于成交量對L值的影響模型，L值處于低位，市場流動性水平較高。

圖2　模型測試結(jié)果

圖3　滬市融資融券余額(億元)

總體來說，融資融券余額與市場流動性之間呈現(xiàn)正向相關(guān)關(guān)系：當(dāng)兩融余額上升，市場流動性水平較高；當(dāng)兩融余額下降，市場流動性水平較低；兩融余額保持穩(wěn)定時(shí)，流動性水平居中。

四、融資融券對市場波動率的影響

目前關(guān)于融資融券對股票市場波動性的影響，學(xué)術(shù)上存在著兩種截然不同的觀點(diǎn)：以米勒為代表的大部分學(xué)者表示融資融券業(yè)務(wù)的開展有利于抑制市場波動，其觀點(diǎn)認(rèn)為在市場缺乏賣空機(jī)制時(shí)，市場上只存在樂觀者的生存空間，對于對市場悲觀的投資者來說，由于缺乏做空的工具，將不得不退出市場，此時(shí)市場上的供需力量將會呈現(xiàn)處懸殊的差距，容易造成暴漲暴跌的現(xiàn)象，引入融資融券之后，投資者可以及時(shí)有效地做出雙向的決策，因此它具有抑制股價(jià)波動的作用。另一類學(xué)者則表示融資融券的推出對市場有助漲殺跌的消極作用：在市場向上時(shí)，由于投資者之間產(chǎn)生非理性的羊群效應(yīng)，致使投資者加大融資額度，進(jìn)而放大了市場的向上空間，而在市場下行時(shí)，由于投資者的恐慌，大量融資盤的拋單加上做空者的賣空行為，使得市場上的供給遠(yuǎn)大于需求，易造成市場急速下跌的現(xiàn)象，其中，1994年到2001年期間，香港股市的表現(xiàn)就是一個(gè)典型的例子。

有研究小組曾對全球111個(gè)證券市場的波動率做過研究，發(fā)現(xiàn)允許開展兩融業(yè)務(wù)的市場普遍要比禁止此類業(yè)務(wù)的市場更加穩(wěn)定，市場波動性水平也更低。從微觀層面來說，當(dāng)股價(jià)過高，向上偏離其內(nèi)在價(jià)值的幅度過大，投資者融券賣空相應(yīng)標(biāo)的，從而增加市場上的供給數(shù)量，抑制股價(jià)，使股價(jià)逐漸回歸其內(nèi)在價(jià)值；當(dāng)股價(jià)過低，投資者融資買券，市場需求增加，股價(jià)便會回到其合理價(jià)值范圍內(nèi)。

目前的中國市場，由于市場融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)的體量差別巨大，兩者之間難以形成一個(gè)相互制衡的關(guān)系，且市場上的投資者以散戶為主，容易發(fā)生盲目跟風(fēng)的現(xiàn)象，因此融資融券對于市場波動性水平的抑制作用相當(dāng)有限。下圖為2014年8月至2015年6月上證A指與滬市兩融余額的數(shù)據(jù)關(guān)系：

圖4　上證A指與滬市兩融余額對應(yīng)關(guān)系圖

圖中數(shù)據(jù)顯示，上證A指與滬市兩融余額之間呈現(xiàn)一定的正相關(guān)關(guān)系，經(jīng)檢驗(yàn)兩者之間采用線性函數(shù)相互表示的數(shù)據(jù)擬合程度最高。設(shè)Y為兩融余額，X為上證指數(shù)，則有：

Y=b+KX

通過最小二乘法來求出函數(shù)中a、b兩項(xiàng)常數(shù)，具體數(shù)據(jù)如下表：

表1　相關(guān)回歸數(shù)據(jù)

其中：

計(jì)算結(jié)果得出：K=3.76，b=-5772.60，因此在一定范圍內(nèi)，融資融券余額與上證指數(shù)之間的關(guān)系可近似表示為：

Y=3.76X-5772.60

融資融券規(guī)模與市場指數(shù)呈現(xiàn)一個(gè)正相關(guān)線性關(guān)系，在X屬于2000-5500的這一定義域內(nèi)，當(dāng)上證指數(shù)上漲一個(gè)點(diǎn)，滬市的兩融余額上漲3.76億，兩者之間并沒有顯著的抑制作用，這意味著融資融券對市場起到了一個(gè)助漲殺跌的作用，并沒有降低市場的波動性水平，而是提高了市場的波動性水平。

五、價(jià)格機(jī)制及泡沫形成

近幾年的市場表現(xiàn)證明，由于融券規(guī)模極小，泡沫的堆積程度與融資買入額之間是互相促進(jìn)的作用。2015 年上半年，滬深兩市的指數(shù)不斷攀深，投資者持續(xù)追漲，泡沫不斷堆積。當(dāng)大盤觸到5178.19的絕對高點(diǎn)之后開始回調(diào)，伴隨著泡沫的破裂，融資盤開始出現(xiàn)強(qiáng)制平倉與杠桿斷裂等現(xiàn)象，流動性出現(xiàn)危機(jī)，大盤加速震蕩?？v觀整個(gè)過程，融券賣出的作用并不明顯。

圖5　兩市融券賣出量(億股)

如上圖所示，雖然融券賣出量在市場非理性狂熱期出現(xiàn)了一個(gè)激增，但是相比與兩市總股本數(shù)目，賣空數(shù)量顯得九牛一毛，加之融資買入量幾乎是融券量的100倍，這股市場悲觀力量對泡沫抑制的作用幾乎可以忽略不計(jì)。在賣空數(shù)量的實(shí)證分析之外，此處還將引入市場整體市盈率的數(shù)據(jù)加以佐證，具體數(shù)據(jù)如下圖：

表2　A股靜態(tài)市盈率

從整體市盈率來看，中國A股的市盈率相比于歐美金融市場要高出許多。表中市盈率低于13的區(qū)間段屬于相對的價(jià)值洼地，具有較高的投資價(jià)值；市盈率高于25的區(qū)間段市場相對被高估。2010年至2014年的市場整體估值偏向合理，但這一階段的市場表現(xiàn)與融資融券并沒有太大的關(guān)系，此階段融資融券的規(guī)模并不大，參與者數(shù)量不多，股市的沉寂更多的是由于市場前期的透支導(dǎo)致后繼無力。2015年市場行情迅速升溫，整體市盈率一路上揚(yáng)，以融資業(yè)務(wù)為主的兩融規(guī)模也隨之增長，并沒有呈現(xiàn)出理性的抑制作用。

所以在我國現(xiàn)行階段，融資融券對市場的作用實(shí)際上并沒有達(dá)到學(xué)理上的理想狀態(tài)，即：促進(jìn)股價(jià)回歸其真實(shí)價(jià)值，抑制虛假繁榮和泡沫膨脹。在作者看來，中國的融資融券業(yè)務(wù)不能實(shí)現(xiàn)真正作用的原因在于：1、對融券業(yè)務(wù)的限制過多，融券成本較高，投資者做空動力不足；2、轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)未能得到有效發(fā)展，市場上可供出借的股票的數(shù)量和品種十分有限。 3、融資盤 “強(qiáng)制平倉”的要求過于嚴(yán)格。4、監(jiān)管不到位，非法配資增長過于迅猛。

六、股票估值差異化

股票估值差異化的分析，主要分為兩個(gè)方面來看：一是對于融資融券業(yè)務(wù)標(biāo)的股票與非標(biāo)的股票的估值差異，另一方面則是標(biāo)的范圍內(nèi)大盤股與中小盤股的估值差異。

第一種差異造成的影響較為明顯，標(biāo)的股的資金流量等指標(biāo)普遍優(yōu)于非標(biāo)的股，且由于前文已經(jīng)提到過中國的兩融業(yè)務(wù)中融資業(yè)務(wù)占絕對主導(dǎo)地位，缺乏良好的賣空效果，因此標(biāo)的股平均的估值水平一般要高于非標(biāo)的股。

對于同在標(biāo)的范圍之類的股票，大盤股相對較難受到熱錢的影響而上下大幅波動，該類股票更受機(jī)構(gòu)投資者以及穩(wěn)健型投資者的青睞；中小盤的股票，由于盤子小，不需要過多的資金便可以影響到股價(jià)的走勢，對于一些冒險(xiǎn)激進(jìn)的投資者來說，投資這類標(biāo)的更易實(shí)現(xiàn)財(cái)富的快速增長。相應(yīng)的，在融資規(guī)模上，大盤股由于主要聚集的是資金體量比較大的機(jī)構(gòu)投資者，融資數(shù)額大，但由于大盤股的總體數(shù)額太大，股價(jià)波動幅度不會過于劇烈；小盤股的融資規(guī)模相對較小，但盤子極易被推動，因此價(jià)格波動幅度較大，但由于小盤股聚集的多為沒有長期持股意愿的投資者，因此一旦市場轉(zhuǎn)向，很容易造成“股市踩踏”。

下圖展示的以大盤股為主的滬深300指數(shù)以及以中小創(chuàng)為主的中證500指數(shù)在近幾年的表現(xiàn)：

圖6　上證50與中證500指數(shù)趨勢

依同花順客戶端數(shù)據(jù)顯示，近五年上證50的市盈率在7.5-15.75之間震蕩，較明顯的低于市場的整體市盈率，在小盤股占指數(shù)的權(quán)重較低而A股整體市盈率偏高的情況下，說明中小創(chuàng)的估值偏高，產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因一方面是因?yàn)橹行?chuàng)代表著高成長性，較容易獲得高估值，但融資盤的聚集無疑也起到了推波助瀾的作用，直接助漲了中小盤的股價(jià)。

上圖中選取2012年作為時(shí)間基點(diǎn)，在2015年5月股市達(dá)到最頂峰時(shí)，上證50指數(shù)相較于2012年的變動幅度遠(yuǎn)小于中證500指數(shù)的變動幅度；而在市場回調(diào)階段，雖然兩者都有下挫，但上證50指數(shù)的下降幅度明顯小于中證500指數(shù)。圖表說明在市場上行階段，融資業(yè)務(wù)對大部分股票都有著較強(qiáng)的助推作用，但中小盤股的股價(jià)變動幅度更大；在市場下行階段，大資金聚集的大盤股相對小資金聚集的小盤股更具有抗跌性。

七、推進(jìn)兩融業(yè)務(wù)有序發(fā)展的建議

(一)加強(qiáng)監(jiān)管

在股票市場上，政府應(yīng)當(dāng)扮演好守夜人的角色，尤其在融資融券這一把雙刃劍被推向市場以后，市場上的違規(guī)套利機(jī)會增多，政府必須嚴(yán)格維護(hù)市場的正常秩序，不能光靠市場自身的力量來進(jìn)行自我調(diào)節(jié)，在“看不見的手”背后，政府這支看得見的手應(yīng)當(dāng)做好監(jiān)管，為市場提供一個(gè)健康的秩序與環(huán)境。

(二)加快轉(zhuǎn)融券等做空渠道的建設(shè)

中國目前的兩融業(yè)務(wù)是融資業(yè)務(wù)一家獨(dú)大的情形，融券業(yè)務(wù)的發(fā)展仍然受到了比較大的限制。2013年以前，融券的來源主要是券商持有的法人股和一些長期投資標(biāo)的， 2013年年初轉(zhuǎn)融券業(yè)務(wù)開啟以后，信托、私募等機(jī)構(gòu)也可通過券商出借股票，但從目前的市場反應(yīng)來看，這一業(yè)務(wù)并沒有釋放出理想中的效果。同時(shí)現(xiàn)階段的股指期貨品種仍然偏少，很難對沖掉個(gè)股的風(fēng)險(xiǎn)，在融券規(guī)模不大的情況下，對沖風(fēng)險(xiǎn)的工具運(yùn)用顯得較為重要，這一塊也亟待完善。

(三)培養(yǎng)投資者風(fēng)險(xiǎn)意識

中國股票市場與西方成熟股票市場的投資者結(jié)構(gòu)存在著較大差別，歐美股票市場上，機(jī)構(gòu)投資者與散戶的比例維持在8：2左右，而中國遠(yuǎn)沒達(dá)到這一結(jié)構(gòu)比例。股票市場的目的是要讓社會民眾分享到社會增值的成果，中小投資者應(yīng)該是股市中的重點(diǎn)保護(hù)對象，因此對于缺乏消息來源的散戶來說，警醒風(fēng)險(xiǎn)意識，就顯得尤為重要。

(四)減少政府對市場干預(yù)

屬于市場的歸還市場，政府只是一個(gè)守夜人的角色。股災(zāi)發(fā)生時(shí)，設(shè)立平準(zhǔn)基金救市并無不妥，但政府參與市場的程度是個(gè)值得進(jìn)一步探討的問題。同時(shí)，一些官媒應(yīng)減少對證券市場帶有主觀性的評論，避免誤導(dǎo)投資者的決策。

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