“負(fù)利率”新常態(tài)?

文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

“負(fù)利率”新常態(tài)?

文/王宇哲 張明 編輯/孫艷芳

近期，日本與瑞典央行的非常規(guī)降息使得負(fù)利率再次受到全球的關(guān)注。2016 年1月底，日本央行宣布對(duì)超額儲(chǔ)備金實(shí)施負(fù)利率，成為去年底美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)首家宣布寬松的主要央行。2月11日，瑞典央行將回購(gòu)利率從-0.35%進(jìn)一步下調(diào)至歷史新低的-0.50%，隔夜存款和隔夜借貸利率也同步降低。在此之前，丹麥、歐元區(qū)、瑞士三家中央銀行已經(jīng)實(shí)行負(fù)利率政策。全球負(fù)利率時(shí)代的大幕似乎已經(jīng)揭開(kāi)。

央行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的產(chǎn)物

負(fù)利率政策是央行應(yīng)對(duì)金融危機(jī)的產(chǎn)物。全球金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，為恢復(fù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)并遏制通縮，主要發(fā)達(dá)國(guó)家大多采取寬松的貨幣政策，世界經(jīng)濟(jì)整體進(jìn)入低利率時(shí)代。美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間長(zhǎng)期置于0至0.25%的最低水平，并連續(xù)實(shí)施量化寬松，盡管從去年底開(kāi)始加息，但預(yù)期利率曲線仍十分平坦。英格蘭銀行于2009年3月下調(diào)利率至0.5%，并維持至今。受金融危機(jī)和主權(quán)債務(wù)危機(jī)的影響，歐央行從2014年6月起開(kāi)始實(shí)施負(fù)利率政策。自2010年開(kāi)始，日本央行將無(wú)擔(dān)保拆借利率維持在0.05%—0.1%的極低水平，近期則繼歐央行之后成為另一個(gè)實(shí)施負(fù)利率的主要央行，標(biāo)志著實(shí)施負(fù)利率不再是央行中的特例。

將負(fù)利率作為貨幣政策工具意味著銀行把錢(qián)存在央行需要付出成本。實(shí)施負(fù)利率最大的風(fēng)險(xiǎn)是經(jīng)濟(jì)體中發(fā)生大規(guī)?，F(xiàn)金使用的情況，但這往往很少出現(xiàn)。因?yàn)閷?duì)于大型金融機(jī)構(gòu)和大額資金而言，使用現(xiàn)金的成本很高，而個(gè)人儲(chǔ)蓄賬戶(hù)的利率則一般位于零利率上方。因此，理論上來(lái)說(shuō)，實(shí)施“負(fù)利率”政策的央行只要將利率水平維持在一定閾值之上（絕對(duì)值低于持有和使用現(xiàn)金的成本）就不會(huì)導(dǎo)致銀行囤積現(xiàn)金的行為。

從歐洲幾個(gè)經(jīng)濟(jì)體實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，商業(yè)銀行的現(xiàn)金持有量并沒(méi)有顯著上升，這意味著其利率水平尚未觸及其下限。此外，利率分級(jí)制度也加大了實(shí)施負(fù)利率的政策空間。以準(zhǔn)備金利率分級(jí)制度為例，由于只有部分銀行準(zhǔn)備金觸及負(fù)利率，所以這類(lèi)寬松政策并不必然以過(guò)度懲罰銀行為代價(jià)。在兩級(jí)利率下，丹麥、瑞士分別有約20%和75%的流動(dòng)性沒(méi)有觸及負(fù)利率。盡管歐元區(qū)尚未采取分級(jí)利率，但由于利率走廊的上端仍處在正區(qū)間，占金融機(jī)構(gòu)央行存款約15%的法定準(zhǔn)備金收益率仍然高于0。這也意味著，即使對(duì)目前已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率政策的五大央行而言，未來(lái)也有進(jìn)一步降息的空間。

誰(shuí)將是下一個(gè)

面對(duì)疲軟的全球經(jīng)濟(jì)和持續(xù)的通縮壓力，負(fù)利率可能成為更多國(guó)家的選擇。那么，誰(shuí)會(huì)是下一個(gè)呢？我們可以簡(jiǎn)單按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行初步篩選：一是該國(guó)利率長(zhǎng)期處于較低水平，使其一旦放松貨幣就極易邁入負(fù)利率區(qū)間；二是該國(guó)面臨較大的通縮壓力（通脹水平持續(xù)低于央行目標(biāo)）或該國(guó)貨幣面臨升值壓力。依照上述條件，表2列出了幾個(gè)可能實(shí)施負(fù)利率的候選國(guó)家。其中以色列和捷克的通脹水平較低，且政策利率接近0，有可能為了抵御通縮而實(shí)施負(fù)利率。特別是捷克，近期延長(zhǎng)了實(shí)施克朗兌歐元目標(biāo)下界的期限，歐元區(qū)持續(xù)寬松的貨幣政策很可能令捷克央行不得不下調(diào)利率來(lái)穩(wěn)住本已有升值壓力的克朗。加拿大和挪威受全球大宗商品價(jià)格走低的影響，面臨能源投資下降及國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)下滑的壓力，但進(jìn)一步降低利率有可能加劇其貨幣的疲軟。

除了上述國(guó)家可能直接實(shí)施負(fù)利率外，負(fù)利率常態(tài)化也將影響其他國(guó)家的貨幣政策選擇。

首先，負(fù)利率的推出增加了多數(shù)央行進(jìn)一步寬松的壓力。對(duì)于部分已經(jīng)實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體而言，如果經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹前景并未顯著改善，其未來(lái)仍有很大可能進(jìn)一步調(diào)低利率，例如歐元區(qū)和日本；對(duì)于當(dāng)前利率水平較低的國(guó)家，即使短期內(nèi)不實(shí)施負(fù)利率，但調(diào)低利率或暫緩加息的可能性也隨之變大，比如英國(guó)；對(duì)于當(dāng)前利率水平較高的國(guó)家，則有可能大幅下調(diào)利率，比如中國(guó)受經(jīng)濟(jì)增速放緩的影響，降息降準(zhǔn)將不可避免。

其次，主要央行實(shí)施負(fù)利率可能加劇全球貨幣政策的分化程度。摩根士丹利的研究表明，除了美國(guó)之外，G10（美國(guó)、日本、加拿大、瑞典、瑞士、英國(guó)、澳大利亞、新西蘭、歐元區(qū)、挪威）國(guó)家中的另外九個(gè)均被市場(chǎng)認(rèn)為今年會(huì)降低利率，預(yù)計(jì)平均下調(diào)幅度約為25個(gè)基點(diǎn)。

再次，全球性的寬松或?qū)⑼苿?dòng)美元走強(qiáng)，同時(shí)引發(fā)各國(guó)貨幣競(jìng)相貶值。對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)而言，能否實(shí)施負(fù)利率政策面臨政治和法律的不確定性。在美元不斷升值而其國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和金融市場(chǎng)未受劇烈沖擊的情況下，其貨幣政策面臨兩難選擇。

表1 目前全球五家央行實(shí)施“負(fù)利率”的具體舉措

表2 未來(lái)有可能實(shí)施負(fù)利率的國(guó)家

負(fù)利率常態(tài)化的潛在風(fēng)險(xiǎn)

上文已指出，隨著歐央行和日本央行把全球推向更低的利率區(qū)域，負(fù)利率可能成為更多央行應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行的舉措。從瑞士、瑞典、丹麥和歐元區(qū)實(shí)施負(fù)利率政策的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，其對(duì)促使貨幣走弱和提升經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有一定的正面作用：前三國(guó)均避免了本幣對(duì)歐元的急劇升值，丹麥克朗甚至出現(xiàn)貶值；而歐元區(qū)在QE等其他寬松政策的配合下，歐元對(duì)美元貶值的幅度更高達(dá)18%，且信貸和經(jīng)濟(jì)增速也出現(xiàn)明顯改善。但如果維持負(fù)利率“常態(tài)化”，甚或再度下調(diào)利率，則存在以下風(fēng)險(xiǎn)：

一是利率傳導(dǎo)的有效性會(huì)降低，對(duì)信貸的改善作用被削弱。為避免儲(chǔ)戶(hù)擠兌，零售存款利率存在一定剛性，即使對(duì)負(fù)利率程度最高的瑞典，隔夜存款利率也沒(méi)有普遍傳導(dǎo)至零售存款利率。此外，在下調(diào)基準(zhǔn)利率的過(guò)程中，貸款利率的變化方向并不確定。去年丹麥和瑞士在負(fù)利率環(huán)境下再次下調(diào)利率，但新增非金融企業(yè)貸款的利率卻分別上升了約20和5個(gè)基點(diǎn)，抵押貸款利差也進(jìn)一步擴(kuò)大，信貸環(huán)境反而有所惡化。

二是債券市場(chǎng)收益率和流動(dòng)性下降，通縮預(yù)期可能被強(qiáng)化。隨著一些央行開(kāi)始實(shí)行負(fù)利率政策，全球負(fù)收益?zhèn)?guī)模急劇增加至約5.5萬(wàn)億美元，包括歐洲部分國(guó)家及日本，超過(guò)50%的主權(quán)債務(wù)為負(fù)利率。在負(fù)利率和其他非常規(guī)貨幣政策的疊加下，歐元區(qū)貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的流動(dòng)性下降，歐元隔夜拆借利率（EONIA）的交易量跌至歷史最低，債券市場(chǎng)深度也顯著下降。負(fù)利率的影響還蔓延至長(zhǎng)期債券市場(chǎng)：目前，日本十年期國(guó)債收益率已達(dá)歷史最低（0.09%）；而去年，瑞士以負(fù)利率（-0.055%）發(fā)行長(zhǎng)期國(guó)債，開(kāi)歷史先河。要實(shí)現(xiàn)正的真實(shí)收益率，長(zhǎng)期名義利率為負(fù)可能意味著通縮預(yù)期的持續(xù)增強(qiáng)。

三是銀行的利潤(rùn)空間進(jìn)一步收窄，可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。盡管在分級(jí)利率的情形下，只有部分準(zhǔn)備金直接觸及負(fù)利率，但由于銀行難以將負(fù)利率傳遞至負(fù)債端，利率下行帶來(lái)的資產(chǎn)收益下降以及信貸和貨幣市場(chǎng)活動(dòng)的收縮將導(dǎo)致銀行的凈收入下降，從而可能引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn)。在導(dǎo)致歐洲銀行業(yè)近期爆發(fā)危機(jī)的原因中，除了資產(chǎn)質(zhì)量等令人擔(dān)憂外，負(fù)利率也是重要因素。因?yàn)樵跉W元區(qū)內(nèi)，核心國(guó)家（特別是德國(guó)）的銀行受到負(fù)利率的影響遠(yuǎn)超邊緣國(guó)家，其觸及負(fù)利率的存款占適用該級(jí)利率存款總量約85%。

四是加劇金融市場(chǎng)分割，爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率上升。負(fù)利率會(huì)嚴(yán)重影響銀行利潤(rùn)，進(jìn)而產(chǎn)生以下兩方面的不良后果：一方面導(dǎo)致銀行更加惜貸，使貸款者特別是有信用風(fēng)險(xiǎn)的貸款者更難獲得流動(dòng)性（如歐元區(qū)的邊緣國(guó)家在歐央行實(shí)施負(fù)利率后信用利差并沒(méi)有收窄，Target 2負(fù)債甚至有所降低）；另一方面，負(fù)利率還可能帶來(lái)整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)閷捤傻呢泿耪咄鹦刨J和資產(chǎn)價(jià)格的膨脹，特別在負(fù)利率的情形下，由于貼現(xiàn)率為負(fù)，使得銀行和其他投資者更有動(dòng)力為獲取正回報(bào)而承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)。

作者均系盤(pán)古宏觀經(jīng)濟(jì)研究中心特約研究員張明也為中國(guó)社科院世經(jīng)政所研究員