無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中“價值貢獻(xiàn)度”研究*

聊城職業(yè)技術(shù)學(xué)院　　張 蕾

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無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中“價值貢獻(xiàn)度”研究*

聊城職業(yè)技術(shù)學(xué)院張 蕾

摘要：本文基于2012-2015年上市公司數(shù)據(jù)，引入“價值貢獻(xiàn)度”的概念，利用普遍通用的研究方法，測算出無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中的價值貢獻(xiàn)度的高低，解決無形資產(chǎn)在并購中價值難以準(zhǔn)確計(jì)量的問題。本文研究的核心是無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中價值的體現(xiàn)與新價值的創(chuàng)造中的貢獻(xiàn)如何，研究結(jié)果表明無形資產(chǎn)價值貢獻(xiàn)度越高，無形資產(chǎn)在并購中的轉(zhuǎn)移及提高并購方核心競爭力的能力就越強(qiáng)。

關(guān)鍵詞：企業(yè)并購無形資產(chǎn)價值貢獻(xiàn)度

一、引言

隨著高速運(yùn)轉(zhuǎn)的經(jīng)濟(jì)時代的來臨，無形資產(chǎn)已成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要“推手”。無形資產(chǎn)作為企業(yè)創(chuàng)造價值的源泉更是企業(yè)競相爭奪的對象。據(jù)2015年第1季度的報(bào)表數(shù)據(jù)顯示，滬深股市2800家上市企業(yè)中，中國交建擁有無形資產(chǎn)金額最高，其無形資產(chǎn)擁有量達(dá)1058.70億元，占到總資產(chǎn)的16.55%。該企業(yè)股票公允價值為14.96元/股，賬面價值為1.38元/股，其公允價值是賬面價值的10.84倍，這樣的數(shù)據(jù)分析結(jié)果說明，企業(yè)的市價遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其賬面價值，究其原因，企業(yè)賬面價值評估時具有價值創(chuàng)造力的部分資源被忽視了。企業(yè)價值估算差距如此之大，值得思考。

企業(yè)并購是中國企業(yè)資本積累，規(guī)模擴(kuò)張和增強(qiáng)競爭力的重要途徑，是重估和創(chuàng)造企業(yè)價值的體現(xiàn)，同時還是并購的企業(yè)雙方要素整合，配置優(yōu)化和資源共享的過程。并購過程中目標(biāo)企業(yè)價值評估的方法主要是DCF模型和期權(quán)定價法。前者被認(rèn)為是最有效和最成熟的價值評估方法，其注重貨幣時間價值對企業(yè)現(xiàn)金流的影響；后者作為DCF模型的改進(jìn)，將決策者的決策調(diào)整柔性納入模型進(jìn)行評估。通過對兩者的比較分析可以更好估算目標(biāo)企業(yè)價值。諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主詹姆斯.托賓于1969年提出著名的Tobin's Q理論，該理論將重置成本代替了賬面價值，用市場價值比重置成本的結(jié)果與1比較，來證明企業(yè)是否創(chuàng)造了超額財(cái)富，進(jìn)而估算出企業(yè)無形資產(chǎn)的價值。

因此，在前人研究的基礎(chǔ)上，本文引入“價值貢獻(xiàn)度”對無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中的影響進(jìn)行研究，提出價值貢獻(xiàn)度越高，無形資產(chǎn)在并購中起的作用越大，目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)在并購轉(zhuǎn)移后，決定了并購企業(yè)核心競爭力的提升；反之，亦然。

二、無形資產(chǎn)與并購目標(biāo)企業(yè)價值相關(guān)性分析

（一）無形資產(chǎn)與并購目標(biāo)企業(yè)價值關(guān)系

（1）無形資產(chǎn)的形成與創(chuàng)造是衡量企業(yè)核心競爭力高低的標(biāo)準(zhǔn)。關(guān)于企業(yè)核心競爭力理論研究，無論是Barton （1992）的“知識論”，還是Meyer與Utterback（1993）的“技術(shù)與技術(shù)創(chuàng)新論”，無疑都將論述的著眼點(diǎn)放在了無形資產(chǎn)上。實(shí)踐方面，海爾集團(tuán)的品牌、戰(zhàn)略創(chuàng)新、企業(yè)文化和服務(wù)四大核心競爭力；新東方的智力資本核心競爭力；蘋果公司的技術(shù)創(chuàng)新和營銷核心競爭力。這些核心競爭力都是無形資產(chǎn)。企業(yè)要在競爭中保持較高的盈利能力，必然要不斷的形成與創(chuàng)造無形資產(chǎn)。

（2）無形資產(chǎn)是并購中提升企業(yè)價值的異質(zhì)核心資源。從美國五次并購浪潮到英、德大規(guī)模企業(yè)并購，再到我國自20世紀(jì)80年代開始的并購浪潮中，成功的并購案大都凸顯了無形資產(chǎn)的地位，無形資產(chǎn)即是成功并購案的“驅(qū)動力”。2008年9月，可口可樂以12.2港元/股高出匯源4.14港元/股，溢價1.95倍，總對價24億美元收購匯源。此并購案說明，可口可樂看中的正是匯源的價值——無形資產(chǎn)，匯源果汁作為中國果汁行業(yè)第一品牌，擁有牢固的消費(fèi)者群體以及果汁原汁基地、分銷渠道等。

（二）無形資產(chǎn)對并購目標(biāo)企業(yè)在不同生命周期的價值貢獻(xiàn)作用機(jī)理分析美國思想家Ichak Adizes最早提出企業(yè)生命周期理論，他將企業(yè)看成和人一樣有著獨(dú)特的生命軌跡，分為發(fā)展、成長、成熟和衰退階段。Utterback和Abemathy（1975）就以生命周期的觀點(diǎn)，提出了著名的U-A模型。該模型認(rèn)為在企業(yè)發(fā)展和成長期是以創(chuàng)新產(chǎn)品為主，到了企業(yè)成熟期創(chuàng)新點(diǎn)由產(chǎn)品創(chuàng)新過渡到工藝創(chuàng)新，最后，衰退期產(chǎn)品創(chuàng)新和工藝創(chuàng)新都降到最低點(diǎn)。因此，無形資產(chǎn)的形成與創(chuàng)造與企業(yè)的生命周期成正相關(guān)性。如圖1所示：

圖1　無形資產(chǎn)形成與創(chuàng)造與企業(yè)生命周期的關(guān)系圖

圖1顯示，在企業(yè)成立初期時，企業(yè)面臨最大的問題就是生存，處于這個時期的企業(yè)產(chǎn)品需要有新技術(shù)的支持，才能打開市場銷售渠道，因此需要加大無形資產(chǎn)研發(fā)支出的投入，這個時期無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的貢獻(xiàn)是較強(qiáng)的，但由于前期投入較大，利潤可能會出現(xiàn)負(fù)數(shù)；隨著企業(yè)逐漸壯大進(jìn)入成長和成熟期，企業(yè)的利潤會達(dá)到最高值，同時前期投入在這兩個時期開始有了回報(bào)，無形資產(chǎn)的形成與創(chuàng)造進(jìn)入了活躍階段，同時對企業(yè)價值貢獻(xiàn)達(dá)到最高值；當(dāng)企業(yè)進(jìn)入衰退期，利潤會大幅下降，企業(yè)對無形資產(chǎn)的研發(fā)支出也會隨之減少，創(chuàng)新能力下降到低點(diǎn)。

三、“價值貢獻(xiàn)度”模型建立與說明

價值貢獻(xiàn)度反映無形資產(chǎn)對企業(yè)收益帶來的貢獻(xiàn)進(jìn)行具體數(shù)值的估計(jì)，其實(shí)質(zhì)是無形資產(chǎn)可以給企業(yè)帶來多少超額收益或利潤，因此，某時期現(xiàn)金流的多少取決于企業(yè)無形資產(chǎn)的擁有量和有效性。

（一）DCF模型1906年Irving Fisher在《資本與收入的性質(zhì)》一書中提到資本價值理論，1930年在原有基礎(chǔ)上進(jìn)一步發(fā)展，創(chuàng)立了現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，成為DCF法。該模型的檢驗(yàn)公式為：

其中，EV代表企業(yè)價值，F(xiàn)CFt指被評估企業(yè)第t年的自由現(xiàn)金流量的預(yù)測值，Rt是第t年的折現(xiàn)率，TV代表目標(biāo)企業(yè)的終值，n代表預(yù)測期間。該模型運(yùn)用的思路首先預(yù)測評估目標(biāo)未來各年的自由現(xiàn)金流量，然后計(jì)算出經(jīng)風(fēng)險調(diào)整后的資本成本，用它作為折現(xiàn)率計(jì)算出未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值，累加后得出公司的價值。

（二）引入“價值貢獻(xiàn)度”，修正DCF模型DCF模型是從現(xiàn)金流和風(fēng)險的角度考慮并購中目標(biāo)企業(yè)的價值，在風(fēng)險變量不變的情況下，現(xiàn)金流越大，公司的價值就越大；在現(xiàn)金流變量不變的情況下，風(fēng)險越大，公司的價值就越小。但是該模型缺少某一單項(xiàng)如無形資產(chǎn)，所帶來的超額現(xiàn)金流對企業(yè)價值的影響程度。本文建立“價值貢獻(xiàn)度”模型，檢驗(yàn)無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中的價值貢獻(xiàn)。

圖2　無形資產(chǎn)“價值貢獻(xiàn)度”模型建立基礎(chǔ)（來源：作者）

（1）模型建立基礎(chǔ)。如圖2所示，本文認(rèn)為無形資產(chǎn)的高低取決于其給企業(yè)帶來的超額收益的多少，由于無形資產(chǎn)看不見、摸不著，但因?yàn)槠淇杀嬲J(rèn)性及給企業(yè)帶來的超額利潤，鑒別期存在價值的高低。利用超額收益的價值與企業(yè)增量的比值來進(jìn)一步確定無形資產(chǎn)價值貢獻(xiàn)度。

（2）模型公式。結(jié)合以上分析，本文建立價值貢獻(xiàn)度模型如下：

（3）模型變量分析。由于各個教材中關(guān)于模型變量項(xiàng)目不完全一致，本文根據(jù)我國公司財(cái)務(wù)報(bào)表項(xiàng)目的特點(diǎn)進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整。

表1　　模型變量定義

（4）模型驗(yàn)證。如果價值貢獻(xiàn)度模型通過檢驗(yàn)，數(shù)值越大表明無形資產(chǎn)對企業(yè)價值的影響越大，并購后將提高并購方的核心競爭力，將給并購企業(yè)帶來超額收益，并購行為是可行的。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）樣本選取為了增強(qiáng)實(shí)證結(jié)論的代表性和說服力，本文選取的樣本為2015年并購案例，并購案中的兩家企業(yè)均為上市公司，通過分析目標(biāo)企業(yè)數(shù)據(jù)，進(jìn)一步說明無形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)程度對并購企業(yè)核心競爭力的影響大小。預(yù)測在并購后，目標(biāo)企業(yè)將對并購企業(yè)的核心競爭力產(chǎn)生多大影響，是否會帶來超額收益，并購行為是否成功。

（二）檢驗(yàn)分析

（1）求超額收益現(xiàn)值。從表3數(shù)據(jù)分析來看，超額收益率成收斂趨勢，符合經(jīng)濟(jì)發(fā)展的規(guī)律，取超額收益率均值0.55%作為目標(biāo)企業(yè)的超額收益率。根據(jù)表2和表3得出的數(shù)據(jù)取均值，預(yù)測目標(biāo)企業(yè)未來五年的營業(yè)收入和超額收益如表4所示。

表2　　目標(biāo)企業(yè)2010-2014年?duì)I業(yè)收入、利潤情況表

表3　2010-2014年利潤總額/銷售收入情況表

表4　　超額收益現(xiàn)值計(jì)算表

（2）求企業(yè)價值增量△EVt。由于選取的樣本是2015年剛剛并購成功的公司，因此企業(yè)價值的賬面價值取2014年資產(chǎn)負(fù)債表股東權(quán)益賬面價值，市價取并購價，得出樣本企業(yè)的價值增量。將數(shù)據(jù)帶入公式得到企業(yè)價值增量：

△EVt=EVt-EVt'=162200-133700=28500（萬元）

（3）求價值貢獻(xiàn)度。根據(jù)上述的求解，得到超額收益現(xiàn)值。本文認(rèn)為超額收益是由無形資產(chǎn)帶來的，通過超額收益的現(xiàn)值計(jì)算得出樣本企業(yè)無形資產(chǎn)評估價值，用評估價值與企業(yè)價值增量相比，便得到無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中的價值貢獻(xiàn)度。

（三）結(jié)果分析樣本中目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)在并購中的價值貢獻(xiàn)度為大于零，結(jié)果顯示目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)對未來并購企業(yè)的核心競爭力是正相關(guān)，同時結(jié)果顯示目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)會給并購企業(yè)帶來超額收益，該并購案例是成功的，并購行為是可行的。

五、結(jié)論

根據(jù)以上分析，本文得出以下結(jié)論：在企業(yè)并購過程中，無形資產(chǎn)的價值貢獻(xiàn)不能被忽略，無形資產(chǎn)的價值貢獻(xiàn)度影響著并購成功后對并購企業(yè)的價值增量和核心競爭能力。當(dāng)價值貢獻(xiàn)度VCD>0時，并購中目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)將給并購企業(yè)帶來超額收益，并購行為是可行的，并購企業(yè)核心競爭能力會得到某種程度的提升；當(dāng)價值貢獻(xiàn)度VCD<0時，并購中目標(biāo)企業(yè)的無形資產(chǎn)將不會給并購企業(yè)帶來超額收益，并購行為是失敗的，并購企業(yè)核心競爭力會在某種意義上消弱。

事實(shí)證明，我國對無形資產(chǎn)價值貢獻(xiàn)的研究還處于初級階段，這需要在研究過程中經(jīng)常進(jìn)行回顧和總結(jié)，幫助并購中的雙方分析判斷并購行為的可行性，以及并購后給并購雙方帶來的影響。需要說明的是，本文數(shù)據(jù)多為預(yù)測數(shù)據(jù)，結(jié)果難免會出現(xiàn)偏差。如果在本文研究過程中剔除商譽(yù)因子帶來的影響，會使研究結(jié)果更具有可靠性，這也是后續(xù)研究的方向。

參考文獻(xiàn)：

［1］閆楷文：《資本成本、企業(yè)生命周期和研發(fā)投入》，廈門大學(xué)2014年碩士學(xué)位論文。

［2］上海國家會計(jì)學(xué)院：《企業(yè)并購與重組》，經(jīng)濟(jì)科學(xué)出版社2011年版。

［3］崔勁、朱軍：《資產(chǎn)評估案例》，中國人民大學(xué)出版社2003年版。

（編輯劉姍）

*本文系山東社會科學(xué)規(guī)劃項(xiàng)目“無形資產(chǎn)在企業(yè)并購中的價值貢獻(xiàn)研究”（項(xiàng)目編號：14CGLJ05）階段性研究成果。