公司價值、外部治理環(huán)境和上市公司違規(guī)行為研究
——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

彭 茂 李進軍

?

公司價值、外部治理環(huán)境和上市公司違規(guī)行為研究
——來自中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)

彭 茂 李進軍

摘要：本文采取滬、深兩市2335家上市公司2013-2014年的面板數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，運用Logit模型，通過數(shù)據(jù)分析檢驗了上市公司的公司價值、外部治理環(huán)境對上市公司違規(guī)行為的影響程度。通過對樣本上市公司的數(shù)據(jù)實證研究結(jié)果表明，凈資產(chǎn)收益率、每股凈資產(chǎn)、市場化程度和政府干預(yù)程度在不同程度上影響上市公司的違規(guī)行為，企業(yè)無形資產(chǎn)價值對上市公司違規(guī)行為影響很小。托賓Q值和法制化水平等指標(biāo)對公司違規(guī)行為的影響不顯著。

關(guān)鍵詞：中國證券市場 治理環(huán)境 公司價值 上市公司違規(guī)行為 政府干預(yù)程度

中國的證券市場一直以來就具有中國轉(zhuǎn)型經(jīng)濟和新興市場經(jīng)濟雙重特征，這與西方發(fā)達國家證券市場的生存環(huán)境和治理環(huán)境有很大的不同。相對來說，在中國，證券市場還可以被看作為一種新生事物。伴隨而來的則是在證券市場內(nèi)部治理和外部治理兩方面都存在弊端。因此，上市公司違規(guī)操作行為就從來沒有間斷過。這是驅(qū)使我們探究上市公司發(fā)生違規(guī)行為的深層次原因。

國外學(xué)者通過對1997年亞洲金融危機的研究分析發(fā)現(xiàn)，一旦上市公司出現(xiàn)財務(wù)危機，中小投資者利益便得不到有效的保護，會被公司內(nèi)部人肆意盤剝?！?〕當(dāng)前，國內(nèi)對于上市公司違規(guī)行為的研究和說法亦沒有形成統(tǒng)一的結(jié)論，大家眾說紛紜。學(xué)者對上市公司大股東的研究和股權(quán)研究的分析認為，針對對公司違法、違規(guī)行為，第一大股東集中持股對其具有較強的約束力和限制能力，第二大股東在約束制衡第一大股東方面沒有太大的作用；上市公司業(yè)績水平和股權(quán)集中度分別與上市公司的公司內(nèi)部人違法、違規(guī)行為存在負相關(guān)和正相關(guān)關(guān)系?！?〕對比違規(guī)樣本與參照樣本，前十大股東持股比例的均值達到在5%以上的，在治理結(jié)果方面存在著明顯差異；考慮公司治理結(jié)構(gòu)相關(guān)因素為自變量進行的Logit回歸分析均未通過顯著性檢驗?？梢园l(fā)現(xiàn)，導(dǎo)致上市公司違規(guī)的主要原因并不是上市公司的治理結(jié)構(gòu)?！?〕陳關(guān)亭等對上市公司財務(wù)報告違規(guī)的特征分析認為，上市公司發(fā)生財務(wù)報告舞弊、違規(guī)行為，除了主要動機避免戴帽 （ST、*ST）、退市外，還包括融資、經(jīng)濟利益、政績等多方面的動機。〔4〕

面對中國的特殊證券市場環(huán)境，面對公司利益的誘惑，薄弱的外部治理環(huán)境是否會影響到上市公司的內(nèi)部治理呢？上市公司領(lǐng)導(dǎo)層的決策是否會考慮公司的價值，公司的價值在決策中的影響程度如何？對于這樣的問題，國內(nèi)學(xué)者還沒有專門的研究。同時，由于我國上市公司分布地域廣闊，不同地域的上市公司價值和外部環(huán)境存在著巨大的差異，上市公司決策的外部約束環(huán)境有很大的差異。

考慮到數(shù)據(jù)的概括性、針對性，以及解決問題的需要，本文選用滬、深兩市2335家上市公司2013-2014年的面板數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，運用Logit模型，通過數(shù)據(jù)分析檢驗上市公司的公司價值、外部治理環(huán)境對上市公司的違規(guī)行為的影響程度，以期通過實證分析研究結(jié)果，在影響上市公司違規(guī)行為的復(fù)雜因素中，找到外部治理環(huán)境和公司自身價值分別對上市公司的違規(guī)行為產(chǎn)生的影響程度。

本文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為文獻回顧和理論假說；第二部分構(gòu)建了公司價值、治理環(huán)境和上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，并對其進行刻畫和實證設(shè)計；第三部分為實證檢驗與結(jié)果分析；最后一部分為本文結(jié)論與啟示。

一、文獻綜述和理論假說

1.公司價值

在公司價值與公司績效的研究方面，國內(nèi)外學(xué)者針對兩者之間的關(guān)系一直都存在不同，甚至相互沖突的觀點和證據(jù)。一種觀點認為，提高對企業(yè)有控制權(quán)的內(nèi)部股東的股權(quán)比例，能有效地產(chǎn)生管理激勵，降低代理成本，提高企業(yè)價值?！?〕有學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，德國公司績效與其集中的股權(quán)結(jié)構(gòu)正相關(guān)?！?〕還有研究指出，公司所有權(quán)、政府所有權(quán)、機構(gòu)所有權(quán)與績效之間分別以負相關(guān)、正相關(guān)、無關(guān)的關(guān)系呈現(xiàn)?！?〕我國有學(xué)者通過大股東持股集中度等8個治理變量對公司價值 （托賓Q值）所作的統(tǒng)計分析表明，企業(yè)的市場價值與企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)之間存在顯著關(guān)系，第一大股東持股與公司價值（托賓Q值）呈U型關(guān)系?！?〕第一大股東的持股比例與公司價值 （托賓Q值）則表現(xiàn)出倒U型關(guān)系，而且，較高的股權(quán)集中度和股權(quán)制衡對公司價值的提高是很有效用的?！?〕學(xué)者們的研究從不同的角度和不同層次分析研究了公司治理與股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效和公司價值的影響。但就目前而言，還沒有發(fā)現(xiàn)關(guān)于公司價值和公司績效對公司決策層在進行決策時的影響的研究?？梢栽O(shè)想，上市公司的管理層是否會為了獲得更高的公司業(yè)績而進行鋌而走險，違規(guī)操作呢？我們知道，規(guī)模大、收益率高的公司，雖然違規(guī)可以獲得更高的利潤，但由于違規(guī)成本較大，可能減少違規(guī)行為；反之，違規(guī)行為則越多。為了更好的研究公司價值對公司違規(guī)行為的影響程度，本文在此提出假說1：

H1：公司價值對中國上市公司的違規(guī)行為有顯著影響作用，二者成負相關(guān)關(guān)系。具體而言，近似托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等指標(biāo)值越大，上市公司的違規(guī)率越低，否則違規(guī)率越高。

H2：上市公司的資產(chǎn)規(guī)模與發(fā)生違規(guī)概率成負相關(guān)關(guān)系。

2.治理環(huán)境

關(guān)于法律對投資者權(quán)利的保護的研究出現(xiàn)以來，更多的學(xué)者把目光集中在了公司的外部治理環(huán)境上。在法治環(huán)境比較差、法治理念比較薄弱的國家，尤其是在新興市場的發(fā)展中，加強公司層面的公司治理顯得尤為突出和重要。公司不僅可以通過公司治理結(jié)構(gòu)的良好構(gòu)建，而且可以通過提供可置信的投資保護，進而有針對性的對無效的法律和執(zhí)法程度所帶來的不利影響進行彌補?！?0〕國外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，一個國家對投資者法律保護程度同上市公司的股權(quán)集中度存在負相關(guān)關(guān)系，同上市公司的股利支付比率、公司價值、資本市場的發(fā)達程度成正相關(guān)關(guān)系?！?1〕我國國有上市公司所處治理環(huán)境的好壞，主要取決于政府、市場、法律以及企業(yè)信用等變量的影響。在中國獨特的政治和法律環(huán)境下，各地區(qū)的市場化進程、政府的干預(yù)程度、法治環(huán)境不盡相同，甚至差別很大 ?！?2〕政府干預(yù)權(quán)力超越法律要求的情況亦時有發(fā)生，導(dǎo)致我國相關(guān)法律沒有足夠的力度保護中小投資者利益。〔13〕政府干預(yù)力度的加強，對公司價值的提升產(chǎn)生了負面影響。公司所處治理環(huán)境的有效改善，會大大減少政府干預(yù)所帶來的負面影響?！?4〕結(jié)合國內(nèi)外學(xué)者的研究，本文提出假說2：

H3：外部治理環(huán)境對中國上市公司的違規(guī)行為有顯著影響作用。具體而言，上市公司所處地區(qū)的法制化水平越高、市場化進程越快以及信用水平越高，政府干預(yù)程度越少，則上市公司的違規(guī)行為越少。

H4：國有上市公司違規(guī)發(fā)生率較低，其他類型的上市公司違規(guī)發(fā)生率較高。

二、實證研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文所采用的公司財務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，來源于“北京大學(xué)中國經(jīng)濟研究中心色諾芬數(shù)據(jù)庫 （簡稱CCER）。在樣本選取中，作者遵循以下原則：（1）借鑒國內(nèi)外通用的研究做法，剔除ST、*ST類公司、金融保險類公司；（2）上市年限相對較長，確保公司行為的相對穩(wěn)定性、成熟性以及對比性；（3）剔除了相應(yīng)數(shù)據(jù)缺失的樣本公司；（4）剔除了無法獲得相關(guān)數(shù)據(jù)的公司。作者根據(jù)以上原則，選取了2013-2014年滬、深兩市財務(wù)信息和公司治理結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)比較齊全的上市公司作為樣本，①本文之所以取兩年的數(shù)據(jù)，是因為公司在第一年在經(jīng)營狀況或者收益方面出現(xiàn)問題，第二年就可能出現(xiàn)相關(guān)的違規(guī)行為，兩年可能是公司出現(xiàn)違規(guī)行為的一個周期。分析違規(guī)上市公司數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)選取上市公司發(fā)生違規(guī)行為前一年的數(shù)據(jù)，避免上市公司公布數(shù)據(jù)的不真實性。共獲得有效樣本2335個，其中2013年度1170個，2014年度1165個；其中發(fā)生違規(guī)行為的公司共計87家，其中2013年度60家，2014年度27家 （結(jié)果見表1和表2）。

表1　 主要變量描述性統(tǒng)計

表2　模型一、二、三的總體檢驗結(jié)果

2.檢驗?zāi)Ｐ团c變量設(shè)計

本研究的目標(biāo)是在中國特有的制度背景下，經(jīng)驗檢驗公司價值、市場化程度、政府干預(yù)程度、法制化程度以及各地區(qū)信用水平狀況與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)系。本文對于上市公司違規(guī)行為的量化表示，如果發(fā)生違規(guī)行為，用“1”表示，否則用“0”表示。傳統(tǒng)的回歸模型中，因變量的取值范圍在負無窮大到正無窮大之間，取值范圍不可能限定在0到1之間，而Logit能有效地將回歸變量的值域限制在0至1之間。

本文為了能充分說明公司價值與外部治理環(huán)境對上市公司違規(guī)行為的影響，構(gòu)建了檢驗?zāi)Ｐ筒⑹褂昧薒ogit回歸分析法進行回歸，并檢驗了本文的研究假說。為了檢驗上市公司價值與上市公司違規(guī)行為之間關(guān)系的影響程度，在模型 （1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了模型 （2），設(shè)定模型為：為了檢驗上市公司外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為之間關(guān)系的影響程度，作者在模型 （1）的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了模型 （3），設(shè)定模型為：其中，β0為回歸截距，β1-β13為因素的回歸系數(shù)，ε為隨機擾動項。模型中的各變量的含義詳見表1。

相關(guān)變量說明：被解釋變量為上市公司是否違規(guī)。如果上市公司違規(guī)，記為“1”，否則為“0”。數(shù)據(jù)采用2013和2014年滬、深兩市具有違規(guī)、違法行為的上市公司。

解釋變量包含公司價值和治理環(huán)境兩個方面：公司價值主要包括公司近似托賓Q值、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無形資產(chǎn)5個方面。在研究分析大小股東間利益沖突時，以往研究文獻大多是選擇Tb-Q〔15〕作為代理變量，以此衡量公司價值。托賓Q值受股票價格變動的影響，股票價格的變動受市場的影響，是市場信息的集合器。利用托賓Q值反映投資者關(guān)系管理指數(shù)對公司價值的作用力度和方向，是非常直觀和清晰的。非流通股份沒有完全市場化的數(shù)據(jù)，其轉(zhuǎn)讓價格也是以凈資產(chǎn)為基準(zhǔn)，因此，非流通股份適宜采用非流通股份數(shù)與每股凈資產(chǎn)之積計算。

Tobin Q=市場價值/重置成本= （每股價格×流通股份數(shù)+每股凈資產(chǎn)×非流通股份數(shù)+負債賬面價值）/總資產(chǎn)。公式中所有數(shù)據(jù)均為當(dāng)年年末數(shù)。

本文將凈資產(chǎn)收益率、每股收益、每股凈資產(chǎn)和無形資產(chǎn)等指標(biāo)考慮進來，以期更好的反映上市公司的價值。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。

樊綱和王小魯運用主因素分析的方法，搜集大量的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和調(diào)查研究數(shù)據(jù)，對我國各地區(qū)2005年市場化相對進程指標(biāo)進行了編制 ?！?6〕該指標(biāo)涵括了五個方面的影響因素，具體為：政府與市場的關(guān)系情況，非國有經(jīng)濟的發(fā)展?fàn)顩r，法律制度環(huán)境以及產(chǎn)品市場，要素市場，市場中介的發(fā)育程度。本文研究的治理環(huán)境與政府干預(yù)程度和地區(qū)的法治水平有關(guān)，因此，本文將各地區(qū)2010年市場化相對進程得分、市場中介發(fā)育得分作為各地區(qū)市場化指數(shù)，政府與市場的關(guān)系得分作為各地區(qū)政府干預(yù)指數(shù)，法律制度環(huán)境得分作為法治水平指數(shù)，進而得到各地區(qū)公司治理環(huán)境的數(shù)據(jù)。信譽是法律制度運行的基礎(chǔ)，在不講信譽的社會中，法律的作用就會有限制?！?7〕為了更好反映上市公司外部治理環(huán)境，本文將各地區(qū)信用水平考慮在內(nèi)。因此，治理環(huán)境需要包括市場化指數(shù)、法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)4個方面因素。治理環(huán)境數(shù)據(jù)根據(jù)樊綱和王小魯編制的各地區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)及其子數(shù)據(jù)〔18〕構(gòu)建而成，信用水平指標(biāo)的數(shù)據(jù)來源于來自張維迎和柯榮住〔19〕。其指標(biāo)的涵義具體為：市場化指數(shù)的大小反映市場化進程的快慢，政府干預(yù)指數(shù)的大小反映政府干預(yù)的強弱，法治水平指數(shù)的大小表明法治環(huán)境水平的高低，信用水平指數(shù)的大小表明企業(yè)信用度的高低。

控制變量主要包括董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模、公司規(guī)模、股東控制類型4個方面。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于CCER數(shù)據(jù)庫。詳細的指標(biāo)體系見表3。

表3　變量名稱及其含義列表

三、描述性統(tǒng)計分析

1.描述性統(tǒng)計結(jié)果

由表2可知，上市公司托賓Q值均值是1.4653，凈資產(chǎn)收益率總體為負 （均值為-0.16357），每股收益的均值為0.28478，每股凈資產(chǎn)的均值為3.1128。全國整體市場化水平逐漸提高 （市場化程度前三位的是上海、廣東和浙江，后三位的是西藏、青海和陜西），政府的干預(yù)程度逐漸降低①根據(jù)樊綱、王小魯 （2009，2011）的報告比較可以看出，目前我國市場化水平整體在提高，政府干預(yù)程度不斷降低。（政府干預(yù)程度高的是西藏、寧夏和新疆，干預(yù)程度低的是廣東、江蘇和上海）；大多數(shù)上市公司的最終控股為國有控股，各級政府實際控制的上市公司數(shù)量達到了62%。

2.研究變量之間的相關(guān)分析

本文利用統(tǒng)計分析軟件對研究變量進行了Pearson相關(guān)分析，以期進一步研究治理環(huán)境、公司價值變量與公司違規(guī)、違法行為之間的關(guān)系。從回歸結(jié)果 （由于篇幅限制未列出）可以看出，公司違規(guī)發(fā)生率除了與TbQ和凈資產(chǎn)收益率正相關(guān)外，與其他影響變量均呈負相關(guān)。另外，各影響變量除了法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)之間的系數(shù)較大外，其余變量之間的影響系數(shù)均小于0.5，不存在高度線性相關(guān)。本文為了更好的考證治理環(huán)境對上市公司的違規(guī)行為的影響，把法治水平指數(shù)、政府干預(yù)程度指數(shù)和信用水平指數(shù)這三個指標(biāo)考慮在模型之中。

四、實證結(jié)果與分析

本文運用SPSS16.0軟件對2335個上市公司界面數(shù)據(jù)進行了Logit回歸處理。在數(shù)據(jù)處理過程中，選用向后篩選法。首先將所有的變量引入回歸方程，進行回歸系數(shù)的顯著性檢驗，得到模型一；然后將Wald值最小的變量剔除，再進行回歸。結(jié)果表明，從模型的檢驗值來看 （檢驗結(jié)果見表2），模型整體上通過檢驗，效果良好。

為了分別對比分析公司價值和外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為的關(guān)系，本文在數(shù)據(jù)回歸過程中對公司價值和外部治理環(huán)境變量分別進行回歸。

從表4的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，模型一和模型二以及模型一和模型三中的回歸結(jié)果各影響因素對上市公司違規(guī)行為的影響程度以及顯著性幾乎相同，表明公司價值和外部治理環(huán)境在對上市公司違規(guī)行為發(fā)生影響中沒有相關(guān)性。

模型一和模型二中凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)通過了檢驗，有非常強的正向解釋作用——在1%水平上顯著，說明凈資產(chǎn)收益率影響上市公司的違規(guī)行為，亦表明凈資產(chǎn)收益率越高，促使上市公司進行違規(guī)操作的動機就會越大。遺憾的是，這與本文的研究假說1正好相反。這可能是因為國內(nèi)很多上市公司都實行高成長利潤，給予管理層高額的薪金和股票期權(quán)激勵，管理層的舞弊動機變得日益增強。而要想在激烈的市場競爭中獲得較高的收益，違規(guī)操作可能是個捷徑。

在1%水平上，模型一和模型二中每股凈資產(chǎn)指標(biāo)都顯著，說明每股凈資產(chǎn)影響上市公司的違規(guī)行為。符號為負說明，上市公司每股凈資產(chǎn)越高，其違規(guī)行為發(fā)生的概率越小。這個結(jié)論驗證了我們的假說1，證明公司的業(yè)績是約束上市公司違法、違規(guī)的一個重要因素。這一結(jié)果支持了 Johns et al〔20〕的觀點。

無形資產(chǎn)指標(biāo)在10%水平下顯著正相關(guān)，但回歸系數(shù)接近于0，這表明無形資產(chǎn)的價值對上市公司的違規(guī)行為有影響，但影響強度不大。對于這樣的結(jié)果，我們并不感到奇怪。其原因在于國內(nèi)多數(shù)企業(yè)對于無形資產(chǎn)價值的認識還遠遠落后于國外的先進企業(yè)，無形資產(chǎn)的價值并沒有直接影響公司高層決策。

市場化指數(shù)在模型一和模型三中的系數(shù)都為負，并在5%顯著水平上影響上市公司的違規(guī)行為，說明，市場化程度越高，上市公司的違規(guī)行為發(fā)生率越低，很好的符合了本文的假說3。高度的市場化水平給企業(yè)的生存發(fā)展提供了一個良好的環(huán)境，使企業(yè)在一個公平的環(huán)境中參與競爭。）完善的競爭市場是一種有效的外部公司治理機制。政府干預(yù)程度指數(shù)在模型一和模型三中的系數(shù)都為正，在10%水平上顯著，說明政府對上市公司的干預(yù)程度越大，上市公司違規(guī)行為發(fā)生率越高，進一步驗證了假說3。有學(xué)者指出，地方政府會有時為達成某種政治目標(biāo)的實現(xiàn)，利用政府所有權(quán)進行公司事項干預(yù)，是造成類似企業(yè)低績效的一個重要因素?！?1〕中國上市公司以國有企業(yè)為主體。地方政府作為地方國有企業(yè)的控股股東，企業(yè)總經(jīng)理和董事長的任免權(quán)都在政府手中，地方政府為實現(xiàn)其政治利益目標(biāo)，有條件、有能力要求相關(guān)企業(yè)履行自身的政策性負擔(dān)。政府對公司的干預(yù)嚴重影響了企業(yè)自身的發(fā)展策略，企業(yè)管理層為了企業(yè)更好地達到目標(biāo)，不得不鋌而走險。

在控制變量中，只有模型三中公司規(guī)模指數(shù)在10%水平上影響上市公司的違規(guī)行為。從回歸結(jié)果看，上市公司的規(guī)模與違規(guī)行為發(fā)生的概率成負相關(guān)關(guān)系。驗證了本文提出的假設(shè)2。公司控制人變量在回歸模型中不顯著，但從回歸系數(shù)看，國有企業(yè)的違規(guī)發(fā)生率要小于其他企業(yè)，和本文的假設(shè)4正好相符。

對于TbQ、每股收益指標(biāo)、法制水平指標(biāo)、信用水平指標(biāo)、董事會領(lǐng)導(dǎo)結(jié)構(gòu)等自變量進行的Logit回歸均未通過顯著性檢驗，在本文中導(dǎo)致上市公司違規(guī)的主要因素并不是上述所描述的指標(biāo)，其原因需要進一步的研究和論證。

表4　治理環(huán)境、公司價值影響上市公司違規(guī)行為模型估計結(jié)果④

五、結(jié)論與啟示

本文以滬、深兩市的2335家上市公司為樣本，從上市公司的綜合數(shù)據(jù)和分區(qū)域數(shù)據(jù)兩個層面，分別考察了公司價值、外部治理環(huán)境與上市公司違規(guī)行為之間的關(guān)系。由于上市公司可能會對公司的財務(wù)報表進行修正來影響自身的股價，而外部的監(jiān)管力量和環(huán)境約束又難以限制其內(nèi)部的活動，可能引起上市公司的一些違法行為發(fā)生。本文基于這樣的情況，通過詳實的實證研究，得出的基本結(jié)論和啟示至少包括以下幾點：

第一，從上市公司價值的角度看，每股凈資產(chǎn)和公司的無形資產(chǎn)對上市公司的違規(guī)行為起到了抑制作用，但凈資產(chǎn)收益率卻在一定程度上成為上市公司進行違規(guī)操作的促使作用力。而托賓Q值和每股收益在回歸結(jié)果中對公司的違規(guī)行為沒有產(chǎn)生影響。

第二，從上市公司的外部治理環(huán)境看，市場化程度和政府干預(yù)程度對上市公司違規(guī)行為有明顯作用，而法制化水平和信用水平對上市公司違規(guī)行為沒有影響。對于中國上市公司面臨的特有的環(huán)境來說，既然存在著公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的合理安排能夠替代外部治理環(huán)境對投資者保護不足的可能性，那么，通過法治化以及市場競爭的手段保證和促使這種合理的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)安排的實現(xiàn)，無疑大有裨益。因此，進一步推進上市公司的市場化進程，并逐步減少政府對上市公司的干預(yù)程度，對于上市公司違規(guī)行為的抑制有一定的作用。同時，也可將上市公司業(yè)績水平 （每股凈資產(chǎn)和凈資產(chǎn)收益率）作為監(jiān)督上市公司違法、違規(guī)行為的一個重要預(yù)警性指標(biāo)。

參考文獻：

〔1〕Johnson，S.，Boone，P.，F(xiàn)riedman，E.Corporate Governance in the Asian Financial Crisis〔J〕.Journal of Financial Economics，2002，（58）：141-186.

〔2〕陳國進，林輝，王磊.公司治理、聲譽機制和上市公司違法違規(guī)行為分析 〔J〕.南開經(jīng)濟評論，2005，（8）.周好文，李紀建，劉婷婷.股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會治理與上市公司高管違規(guī)行為——我國上市公司高管人員“落馬”現(xiàn)象的實證分析 〔J〕.當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2006，（2）.陸瑤，朱玉杰.機構(gòu)投資者持股與上市公司違規(guī)行為的實證研究 〔J〕.南開管理評論，2012，（1）.

〔3〕王軍偉，陸桂琴.違規(guī)上市公司的實證研究 〔J〕.統(tǒng)計與決策，2005，（24）.

〔4〕陳關(guān)亭，倪彬彬.我國上市公司財務(wù)報告違規(guī)的特征分析 〔J〕.財會月刊，2005，（23）.

〔5〕Jensen，Michael C.，And WilliamH.Meckling，Theory of the Firm：Managerial Behavior，Agency Costs and Ownership Structure 〔J〕，journal of Financial conomics1976（3）：305-360.

〔6〕Gorton and F.A.Schmid.Universal Banking and the Performance of German Firms〔J〕.Journal of Financial Economics，2000，（58）.327-365.

〔7〕Claessens，S.，Djankov，J.P.H.Fan，L.H.P.Lang.Disentangling the Incentive and Entrenchment Effects of Large Shareholding〔J〕.The Journal of Finance，2002，57（6）.

〔8〕白重恩，劉俏，等.中國上市公司治理結(jié)構(gòu)的實證研究 〔J〕.經(jīng)濟研究，2005，（2）.

〔9〕孫永祥，黃祖輝.上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績效 〔J〕.經(jīng)濟研究，1999，（12）.

〔10〕Leora F.Klapper，Inessa Love.Corporate Governance，Investor Protection，and Performance，in Emerging Markets〔R〕.The World Bank Development Research Group Finance，Policy Research Working Paper Emerging Markets 2002，2818

〔11〕La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，and A.，Corporate Ownership around the World〔J〕，Journal of Finance 1999 （54）：1130-1172. La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.and Vishny，R.，Agency Problems and Dividend Policies around the World 〔J〕，Journal of Finance2000a（55）：1-33. La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，and Vishny，R.Investor Protection and Corporate Valuation〔J〕，Journal of Finance 2000b（57）：1147-1170. La Porta，R.，Lopez-de-Silanes，F(xiàn).，Shleifer，A.，and Vishny，R.，Legal Determinants of External Finance〔J〕，Journal of Finance 1997（52）：1131-1150.

〔12〕樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告 （2011年）〔M〕.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

〔13〕高雷，何少華，黃志忠.公司治理與掏空 〔J〕.經(jīng)濟學(xué) （季刊），2006，（7）.

〔14〕夏立軍，方軼強.政府控制、治理環(huán)境與公司價值——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù) 〔J〕.經(jīng)濟研究，2005，（5）.

〔15〕Morck，R，A.Shleifer，and R.W.Vishny.Management ownership and market valuation：an empirical analysis〔J〕.Journal of Financial Economics，1988，20：293-315

〔16〕樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告 （2011年）〔M〕.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

〔17〕張維迎.法律制度的信譽基礎(chǔ) 〔J〕.經(jīng)濟研究，2002，（1）.

〔18〕樊綱，王小魯.中國市場化指數(shù)——各地區(qū)市場化相對進程報告 （2011年）〔M〕.經(jīng)濟科學(xué)出版社，2011.

〔19〕張維迎，柯榮住.訴訟過程中的逆向選擇及其解釋 〔J〕.中國社會科學(xué)，2002，（2）.

〔20〕Johnson，S.，Boone，P.，F(xiàn)riedman，E.Corporate Governance in the Asian Financial Crisis〔J〕.Journal of Financial Economics，2002，（58）：141-186.

〔21〕Shleifer，A.，“State versus Private Ownership”，Journal of Economic Perspective〔J〕1998（12）：133-150.

（責(zé)任編輯：王云川）

［收稿日期］2016-05-30

［作者簡介］彭 茂，四川旅游學(xué)院副研究員，研究方向：企業(yè)管理；李進軍，博士，四川旅游學(xué)院講師，研究方向：企業(yè)管理。 四川成都 610100