新三板能否承載改革試驗(yàn)田重任

葛豐

全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)（新三板）近日正式開始對(duì)掛牌公司實(shí)施分層管理，953家企業(yè)最終入圍創(chuàng)新層名單。

新三板實(shí)施分層管理是對(duì)原有制度框架的重大改進(jìn)。數(shù)據(jù)顯示，我國新三板市場經(jīng)過多年試點(diǎn)擴(kuò)圍，雖然在掛牌公司數(shù)量及市值等方面已經(jīng)取得長足進(jìn)展（截至今年5月底，掛牌公司數(shù)量已經(jīng)達(dá)到遠(yuǎn)超A股上市公司數(shù)量的7436家，掛牌公司總市值則已超過3萬億元），但制約其真正發(fā)揮預(yù)想功能的流動(dòng)性問題，迄今尚未有實(shí)質(zhì)性改觀。

自開設(shè)以來，新三板日成交金額長期徘徊在20億～30億元低位，每天有交易量的掛牌公司只有1000家左右，近一半掛牌公司甚至在最近一個(gè)交易年度里沒有一筆股權(quán)交易。這種流動(dòng)性枯竭的情況顯然不利于掛牌公司價(jià)格發(fā)現(xiàn)與形成，在事實(shí)上陷入了“交投清淡—退出困難—交投更清淡—退出更困難”的自強(qiáng)化怪圈。

導(dǎo)致新三板流動(dòng)性不足的原因固然有很多，不過其中很重要的一條就是新三板掛牌門檻相對(duì)較低，信息披露要求也相對(duì)寬松，因此投資者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷較公開上市企業(yè)要困難得多。而分層管理后創(chuàng)業(yè)層企業(yè)相對(duì)更高的贏利性、成長性、流動(dòng)性要求，以及入圍企業(yè)今后一旦不能達(dá)標(biāo)會(huì)進(jìn)行較嚴(yán)格的降層處理等規(guī)定，可以幫助投資者在更確定的范圍內(nèi)擇優(yōu)汰劣。此外，隨著后續(xù)改革的陸續(xù)展開，介于原新三板掛牌企業(yè)與公開市場上市企業(yè)之間的創(chuàng)新層企業(yè)，還會(huì)有更大的想象空間吸引投資者預(yù)先布局。

立足當(dāng)前市場條件，通過實(shí)施分層管理等制度創(chuàng)新，激發(fā)新三板活力進(jìn)而更好發(fā)揮資本市場對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)促進(jìn)作用，不失為積極與穩(wěn)妥兼顧的帕累托改進(jìn)。

新三板在此特定歷史階段的突出使命主要體現(xiàn)在：一方面，我國金融供給格局中，間接融資占比畸高，截至去年末，金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的貸款余額依然高達(dá)社會(huì)融資規(guī)模存量的七成左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國家（包括發(fā)展中國家）不超過50%的一般水平，而這種狀況無論就效率還是安全維度來衡量，都顯然無法長期為繼，中國迫切需要疏通資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)間的壅塞。另一方面，中國內(nèi)地資本市場不僅本身遠(yuǎn)欠成熟，同時(shí)更重要的是，其所立足的生態(tài)環(huán)境，譬如社會(huì)誠信、法治水平、監(jiān)管能力，以及投資者素養(yǎng)等，都還存在較明顯的脆弱性。因此這就決定了資本市場，尤其是公開市場改革步驟（譬如注冊制改革等），必須采取循序漸進(jìn)穩(wěn)健基調(diào)。

基于改革迫切性與敏感性雙重考量，新三板的特殊定位（譬如對(duì)掛牌企業(yè)資質(zhì)包容性更大、對(duì)投資者資質(zhì)則要求更高等）使其歷史性地被賦予了資本市場改革試驗(yàn)田的重任。接下來，為了推動(dòng)新三板更好更快地與其使命相銜接，希望包括引入混合做市商制度，以及轉(zhuǎn)板試點(diǎn)等在內(nèi)的后續(xù)改革舉措，源源不斷地助推新三板成長壯大，并成為多層次資本市場體系中不可或缺的重要環(huán)節(jié)。