我國股票發(fā)行注冊制改革研究

田敏+王鳳洲

[摘要]目前我國注冊制暫緩實施，但并非改革止步，注冊制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個目標(biāo)。文章首先介紹了兩種常見的股票發(fā)行審核制度——核準(zhǔn)制和注冊制；其次，通過二者的深入比較并結(jié)合我國現(xiàn)狀，提出我國股票發(fā)行需從核準(zhǔn)制平穩(wěn)過渡到注冊制；最后，重點對我國股票發(fā)行注冊制改革的具體路徑選擇和制度建設(shè)完善進(jìn)行了深入探討。

[關(guān)鍵詞]股票發(fā)行審核制度；注冊制；核準(zhǔn)制；路徑選擇；制度建設(shè)

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.29.065

2015年年底我國政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)種種政策及言論釋放出注冊制改革終于要落地生根的強(qiáng)烈信號，然而今年的《政府工作報告》中卻并未將注冊制列入年度規(guī)劃，這預(yù)示著注冊制暫緩實施。據(jù)中國證券報稱，原因大概在于兩個層面：一是市場時機(jī)。去年二季度以來A股二級市場先是非理性大幅上漲，其后又非理性大幅下跌的走勢，令市場對這一制度推出后新股 IPO疾步加速充滿擔(dān)憂，投資者對此消息的心理反應(yīng)甚至到了杯弓蛇影的地步；二是市場基礎(chǔ)制度建設(shè)遠(yuǎn)未配套。注冊制將新股發(fā)行審核由測重事前監(jiān)督轉(zhuǎn)變?yōu)槭虑靶问綄徍硕鴾y重事中與事后監(jiān)督，其推出需要市場監(jiān)督職能的配套改進(jìn)。這充分表明了注冊制實施的審慎性，進(jìn)一步表明注冊制不是一蹴而就的，誠如證監(jiān)會主席劉士余所言，注冊制實施無法單兵推進(jìn)，在缺乏一系列強(qiáng)有力的后續(xù)監(jiān)管機(jī)制的市場環(huán)境之下，注冊制即便強(qiáng)行推出也將難以成功。

雖然暫緩實施，但并非改革止步，注冊制依然是我國主板IPO制度改革所要追求的一個目標(biāo)，核準(zhǔn)制向注冊制轉(zhuǎn)變以及《證券法》的修改勢在必行。問題的關(guān)鍵在于，注冊制能否一蹴而就？如何從根本上解決我國股票發(fā)行市場存在的問題？現(xiàn)有的制度體系和制度環(huán)境是否支持股票發(fā)行注冊制？這是注冊制暫緩實施帶給我們的深思。本文認(rèn)為，只有弄清股票發(fā)行制度改革的本質(zhì)這一問題，并把它作為制度設(shè)計的邏輯起點，才能從根本上改革股票發(fā)行制度，推動注冊制改革的順利進(jìn)行。

1 常見的股票發(fā)行審核制度

目前，國際上常見的新股發(fā)行審核制度有兩種：注冊制和核準(zhǔn)制。關(guān)于核準(zhǔn)制與注冊制異同的理論研究，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得一定的成果，兩者的異同主要表現(xiàn)在審核原則、審核內(nèi)容、審核效率與透明度、發(fā)行監(jiān)管性質(zhì)、立法理念、信息披露等方面。[1]本文整理見下表。

對比注冊制與核準(zhǔn)制，傳統(tǒng)的觀點認(rèn)為兩者最本質(zhì)的區(qū)別在于證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)對于注冊文件進(jìn)行形式審查還是實質(zhì)審查，這種觀點其實存在誤解，簡單認(rèn)為注冊制就是不經(jīng)實質(zhì)審核，僅進(jìn)行形式注冊，更忽視了貫穿于注冊制始終的核心思路——信息披露制度。事實上，注冊制與核準(zhǔn)制的本質(zhì)區(qū)別在于股票發(fā)行的決定權(quán)掌握在政府手中還是交給市場，[2]也即立法理念不同。核準(zhǔn)制認(rèn)為股票發(fā)行權(quán)利是一種特權(quán)，須經(jīng)證券監(jiān)管部門批準(zhǔn)后方可取得，而注冊制認(rèn)為股票發(fā)行權(quán)利是一般權(quán)利（由法律賦予的），通常政府不應(yīng)加以限制；且核準(zhǔn)制的立法理念重在預(yù)防，防止沒有投資價值的證券進(jìn)入市場，而注冊制的立法理念是重在懲戒，通過嚴(yán)厲的反欺詐制度達(dá)到事后保護(hù)投資者的目的。[3]其實，不論采用核準(zhǔn)制還是注冊制，都只是發(fā)行審核制度的形式而已，都無法改變發(fā)行審核制度的本質(zhì)。發(fā)行審核的根本目的是為了防止發(fā)生證券侵權(quán)、保護(hù)投資者利益，這是由股票發(fā)行本身所決定的。[4]

2 我國注冊制改革的路徑選擇

目前我國現(xiàn)行證券發(fā)行制度（核準(zhǔn)制）存在諸多弊端，而注冊制的優(yōu)勢明顯，“發(fā)行注冊制，上市市場化”是市場經(jīng)濟(jì)的內(nèi)在規(guī)律，我國股票發(fā)行審核制度的長期改革目標(biāo)是“大力推進(jìn)發(fā)行機(jī)制的市場化，確立市場機(jī)制對配置資本市場資源的基礎(chǔ)性地位”，因此，注冊制是我國股票發(fā)行審核制度發(fā)展的長期趨勢或最終目標(biāo)。[4]股票發(fā)行制度由核準(zhǔn)制逐步轉(zhuǎn)變?yōu)樽灾?，這一觀點目前在學(xué)界基本已經(jīng)達(dá)成共識，并稱在我國實行注冊制有其必要性與審慎性，且具有緊迫性與可行性。現(xiàn)在，我們面臨的是探尋一條符合當(dāng)前我國現(xiàn)階段發(fā)展?fàn)顩r的路徑進(jìn)行合理的制度變遷。

2.1 漸進(jìn)式變革的路徑選擇

關(guān)于何為注冊制、注冊制如何變革已有不少討論，郭靂（2014）認(rèn)為注冊制是一種證券發(fā)行登記備案制度；王嘯（2013）提出注冊制的改革路徑應(yīng)從目前的“嚴(yán)進(jìn)、松管、難出”向“寬進(jìn)、嚴(yán)管、易出”轉(zhuǎn)變；還有劉俊海（2014）主張應(yīng)堅持審慎的形式審查的注冊制原則，并提出了預(yù)防濫用首次公開募股的七大政策措施。本文認(rèn)為，注冊制代表著一種符號，一種釋放市場活力的信號。注冊制的核心要素在于：證券監(jiān)管的資本形成與投資者保護(hù)兩大監(jiān)管職能之間的平衡，在注重資本形成的同時也注重投資者的保護(hù)，注冊制是監(jiān)管者把市場歸還給市場，讓市場正常的供需關(guān)系決定市場的博弈與利益分配，是監(jiān)管者通過對自己的權(quán)力約束帶來市場的重生與活力噴發(fā)，是對現(xiàn)有市場邏輯和利益格局的正面沖擊，其變革所帶來的劇烈陣痛不可低估。即，從核準(zhǔn)制過渡到注冊制是一個制度變遷的過程，不是一蹴而就能夠完成的。因此我國股票發(fā)行審核制度應(yīng)選擇一條漸進(jìn)性變遷路徑，由核準(zhǔn)制逐步過渡到注冊制。

2.2 具體變革模式

第一，從創(chuàng)業(yè)板到主板的過渡。我國進(jìn)行注冊制改革的路徑可以先選擇在創(chuàng)業(yè)板市場推行注冊制，待創(chuàng)業(yè)板實踐成熟后再推廣到主板市場。創(chuàng)業(yè)板市場實行注冊制可以為主板市場注冊制改革提供方向和借鑒，可以避免主板市場盲目進(jìn)行注冊制改革對證券市場的波動。這種漸進(jìn)式的變革可減少在整個股票市場全面推行注冊制所帶來的沖擊。

第二，在內(nèi)容不同的股票發(fā)行之間實現(xiàn)過渡。這可以從兩個方面著手推進(jìn)：首先，從融資的數(shù)額上。對于發(fā)行人進(jìn)行的小額融資可以先實行注冊制，待以后逐漸向數(shù)額較大的融資過渡。對于融資數(shù)額的大小由證監(jiān)會確定。其次，從發(fā)行的公司類型上。由于創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司一般為創(chuàng)新型、高科技型的企業(yè)，或者在公司規(guī)模上為中小企業(yè)甚至于小微企業(yè)，因此，在漸進(jìn)式推進(jìn)注冊制改革的過程中，可以先讓上述幾類企業(yè)率先通過注冊制發(fā)行股票。另外，從當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢來看，自貿(mào)區(qū)以及其他自由經(jīng)濟(jì)區(qū)在我國市場經(jīng)濟(jì)中的地位日益顯著，因此對自貿(mào)區(qū)內(nèi)注冊的公司企業(yè)股票發(fā)行上市可以優(yōu)先適用注冊制。

第三，注冊制改革與《證券法》修改協(xié)同推進(jìn)。這樣一來《證券法》的全部修訂完成就不再成為注冊制推出的前提，推進(jìn)股票發(fā)行注冊制改革的綠色通道正式開啟。

3 注冊制改革具體制度的完善

推行注冊制改革是一項涉及資本市場各層次之間有機(jī)銜接中介機(jī)構(gòu)和投資者的系統(tǒng)工程，其成功實施要求市場化程度較高、市場運作比較規(guī)范、有較完善的法律法規(guī)作為保障、發(fā)行人和承銷商等中介機(jī)構(gòu)有較強(qiáng)的自律能力、投資者需具備比較成熟的投資理念、管理層的市場化監(jiān)管手段比較成熟等。[5]而我國目前在此方面尚且欠缺，因此注冊制改革需要大力推進(jìn)我國資本市場深層次的制度變革，逐漸建立和完善以信息披露為重點和以投資者特別是中心投資者保護(hù)制度為中心的股票市場制度體系。[6]

3.1 健全信息披露制度

推進(jìn)發(fā)行注冊制度變革的重點和核心是建立和健全強(qiáng)制性與指導(dǎo)性相結(jié)合的信息披露制度，明晰信息披露相關(guān)主體的權(quán)、責(zé)、利。[7]正是因為現(xiàn)行核準(zhǔn)制對信息披露的重視程度不夠高，使得信息披露制度在《證券法》中規(guī)定散亂。要推進(jìn)注冊制改革，貫徹以公開信息披露為核心的改革方向，就必須在立法上重視信息披露制度的構(gòu)建?？梢栽凇蹲C券法》中設(shè)立專門的章節(jié)規(guī)定信息披露制度，不僅對其作原則性規(guī)定，對于信息披露的程序和方式等細(xì)節(jié)問題也應(yīng)該一一作出詳細(xì)的規(guī)定。[7]這樣可以從立法的角度確立信息披露制度在注冊制中的重要地位。另外在具體實踐上，要運用多種手段改進(jìn)信息披露的程序和形式，提高其效率?？傊?，信息披露制度是注冊制改革最為關(guān)鍵的一部分。股票市場中的各類主體以及證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)嚴(yán)格遵守證券法公開、公平、公正的三大原則，進(jìn)一步完善信息披露的法律制度建設(shè)，加大信息披露的力度，使股票發(fā)行的一切活動都在陽光下運行。

3.2 實現(xiàn)證監(jiān)會和證券交易所在注冊制改革中的職能轉(zhuǎn)變

我國當(dāng)前證監(jiān)會既對首次公開發(fā)行股票（即IPO）進(jìn)行審核，同時對股票上市進(jìn)行審核。在注冊制改革時，要實現(xiàn)這兩種審核權(quán)的分離。證監(jiān)會應(yīng)逐漸將IPO發(fā)行權(quán)移交給證券交易所，證監(jiān)會只依法承擔(dān)對中介機(jī)構(gòu)和機(jī)構(gòu)投資者的督導(dǎo)和引領(lǐng)職責(zé)，使股票發(fā)行審批權(quán)與市場監(jiān)管權(quán)相分離。賦予證券交易所上市審核權(quán)，將上市審核的注冊轉(zhuǎn)由證券交易所負(fù)責(zé)，可以提高上市審核的效率，能夠吸引更多的公司在本證券交易所交易，更好地發(fā)揮證券交易所在服務(wù)股票交易活動中的重要作用；而當(dāng)證監(jiān)會認(rèn)為證券交易所做出了不符合規(guī)定的上市審核決定時，證監(jiān)會有權(quán)否決，這樣可以制約證券交易所基于自身利益濫用上市審核權(quán)的行為，也保證了證監(jiān)會在股票上市交易活動中的權(quán)威性?？傊?，構(gòu)建證監(jiān)會與證券交易所各司其職、功能互補(bǔ)的注冊制體制，有利于我國多層次資本市場體系的構(gòu)建。

3.3 證監(jiān)會監(jiān)管方式和監(jiān)管理念須進(jìn)行轉(zhuǎn)變

實行注冊制改革，證監(jiān)會要轉(zhuǎn)變監(jiān)管理念和監(jiān)管方式：由“重審批、輕監(jiān)管”轉(zhuǎn)變?yōu)椤爸乇O(jiān)管、輕審批”，[7]證監(jiān)會的工作重點逐漸從審核審批的職能轉(zhuǎn)型升級為監(jiān)管的職能。在監(jiān)管方式上，證監(jiān)會要轉(zhuǎn)變當(dāng)前具有濃厚行政審批色彩的審核方式，將工作的重點從核準(zhǔn)制事先監(jiān)管放到注冊制下的事后監(jiān)督上來。同時證監(jiān)會的監(jiān)管理念也應(yīng)當(dāng)隨著注冊制改革的推進(jìn)而進(jìn)行轉(zhuǎn)變。注冊制更加注重保障市場主體的經(jīng)濟(jì)自由，其監(jiān)管理念的出發(fā)點是使每一個市場主體都有平等的參與市場競爭的資格。所以證監(jiān)會要進(jìn)一步完善監(jiān)管理念，在進(jìn)行股票市場制定股票交易規(guī)則和執(zhí)法時把保護(hù)投資者利益放在一切工作的首位，通過嚴(yán)厲打擊股票市場不法行為，對侵害市場主體的行為形成威懾，以到達(dá)保護(hù)投資者利益的目的。

3.4 完善注冊制下投資者利益保護(hù)制度

證券法立法目的的核心，就是在確保證券市場健康運行的同時充分保障投資者的合法權(quán)利。在注冊制下，監(jiān)管部門要在形式審查的基礎(chǔ)上，確立嚴(yán)格的投資者保護(hù)機(jī)制。要大力打擊短線交易、內(nèi)幕交易、虛假陳述、操縱市場等不法行為，營造一個公平合理健康的市場環(huán)境。在注冊制下，保護(hù)投資者的利益可以有如下具體舉措：一方面，完善以保護(hù)投資者利益為核心的法制體系，應(yīng)盡快出臺股票市場投資者利益保護(hù)的相關(guān)立法。另一方面，證監(jiān)會在行政執(zhí)法中要加大力度。注冊制實施后，證監(jiān)會不再進(jìn)行煩瑣的實質(zhì)審查，股票注冊也相對降低了其工作的繁重程度。證監(jiān)會可以集中精力治理股票市場，重點對虛假披露信息、操縱市場、虛假陳述等嚴(yán)重侵害投資者利益的行為予以打擊，通過運用各種手段為股票市場營造一個公平合理的市場環(huán)境。

3.5 完善退市制度

優(yōu)勝劣汰可以充分反映股票市場資源的優(yōu)化配置。毫無疑問，即使是在實行注冊制如此寬松的條件下，上市公司粉飾業(yè)績、包裝融資的現(xiàn)象仍會存在。股票市場要實現(xiàn)自我凈化，離開嚴(yán)厲的監(jiān)管和懲罰而僅靠投資者自己識別各種做空機(jī)制等，過程必定漫長。注冊制對發(fā)行人不做實質(zhì)性審查，必須以更嚴(yán)格的退市制度為保障。退市制度要解決的是上市公司達(dá)不到上市標(biāo)準(zhǔn)時，該怎么樣下去，同時提醒消費者，對那些不符合上市條件的企業(yè)，不應(yīng)該抱著僥幸心理。[7]通過完善退市制度，來提高上市公司的質(zhì)量和形象，維護(hù)股票市場的秩序穩(wěn)定。

4 結(jié)論與研究展望

股票發(fā)行注冊制無疑是今年資本市場的一件大事，雖然目前暫緩腳步，但絕不是改革的止步，注冊制改革是資本市場市場化程度提高的必然結(jié)果。厘清注冊制的實質(zhì)，分析我國資本市場的現(xiàn)狀，認(rèn)清目前我國實行注冊制的困難，是更好地實行注冊制的保障。本文認(rèn)為，股票發(fā)行注冊制的實質(zhì)是在嚴(yán)格遵循市場經(jīng)濟(jì)的前提下實現(xiàn)信息的完全公開，其核心就是讓市場來實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰，充分迸發(fā)市場活力。我國實行股票發(fā)行注冊制改革，必須回歸市場的本質(zhì)。需要注意的是，改革過程中有一系列重要問題仍需要我們進(jìn)行深入的探討和研究，包括過渡期的審查機(jī)制、信息披露機(jī)制、發(fā)行定價機(jī)制及其他系統(tǒng)配套措施、注冊制改革對證券市場的影響等。在日后的研究中，我們需要回望，也需要前瞻；需要汲取，也需要創(chuàng)造。在現(xiàn)有體制及國外成熟體制之間，在激發(fā)市場活力與保護(hù)投資者之間，找到博弈模式下一個新的平衡點，最終形成一個體系完整的、富有生命力的注冊制。

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