供給管制如何影響A股生態(tài)

丁家烜+江照

由于A股供給嚴(yán)重不足，市場(chǎng)投資者的主要盈利模式不再是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而是資金和情緒博弈;而那些更熱衷于進(jìn)行市值管理的上市公司，能取得明顯的超額收益。

A股供給不足且缺乏彈性

長(zhǎng)期以來(lái)，A股市場(chǎng)絕對(duì)估值水平持續(xù)處于高位。許多人認(rèn)為，這與A股市場(chǎng)長(zhǎng)期供給的嚴(yán)格管制有直接關(guān)系。但A股市場(chǎng)的股票供給卻難以量化的衡量。由于A股市場(chǎng)的總體股票供給無(wú)法直接觀(guān)測(cè)，需要進(jìn)行一定的技術(shù)處理。主要進(jìn)行兩方面的調(diào)整，一是對(duì)不同價(jià)格的新增股本進(jìn)行折算處理，二是對(duì)高送轉(zhuǎn)進(jìn)行還原處理。我們計(jì)算了2011年5月-2016年5月這5年間A股可比總股本的增長(zhǎng)率。

統(tǒng)計(jì)表明，全部A股5年間可比總股本復(fù)合增長(zhǎng)率僅有4.14%，可比自由流通股本復(fù)合增長(zhǎng)率僅有6.48%，對(duì)應(yīng)的同期M2增速高達(dá)約14%。可以認(rèn)為，股票的供給增速?lài)?yán)重低于社會(huì)可投資資金的增速。絕對(duì)數(shù)量的對(duì)比也印證了這一點(diǎn)，過(guò)去5年股票市場(chǎng)融資規(guī)模（包括IPO和再融資）平均僅占社會(huì)融資規(guī)模的5.3%。從IPO冗長(zhǎng)的排隊(duì)隊(duì)列來(lái)看，如果不是管理部門(mén)對(duì)股票市場(chǎng)供給高度的管制，股票融資的規(guī)模和占比會(huì)比現(xiàn)實(shí)大得多?？梢缘贸鼋Y(jié)論，相對(duì)于需求而言，近年來(lái)A股供給嚴(yán)重不足。

除了供給不足之外，A股現(xiàn)行的制度設(shè)計(jì)也決定了A股的供給缺乏彈性。IPO和再融資都需要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)審批流程，IPO需要等待數(shù)年，再融資也往往需要半年甚至一年以上的時(shí)間，期間還要面對(duì)復(fù)雜多變的政策。

供給模式深刻影響A股生態(tài)

A股長(zhǎng)期供給不足的環(huán)境，以及供給高度缺乏彈性，深刻影響了A股二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)特征。

首先，供給模式?jīng)Q定了A股暴漲暴跌。如上所述，A股長(zhǎng)期供應(yīng)偏緊，供給也高度缺乏彈性。相反，A股的需求則靈活易變，尤其在杠桿化的條件下。在面對(duì)多變的需求時(shí)，供需往往高度失衡，只能通過(guò)價(jià)格的劇烈變化來(lái)進(jìn)行調(diào)整。個(gè)人認(rèn)為這是A股暴漲暴跌的根源。具體來(lái)說(shuō)，在宏觀(guān)流動(dòng)性充裕，需求旺盛時(shí)，股指很容易出現(xiàn)非理性上漲，比如過(guò)去幾年，盡管宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)低迷，但供給的長(zhǎng)期收縮以及央行的持續(xù)反水最終形成“非典型”;在銀根緊縮和流動(dòng)性缺乏時(shí)，比如2011年央行緊縮或2015年管理層查配資去杠桿之時(shí)，股指則出現(xiàn)快速長(zhǎng)期下跌。從這一點(diǎn)看，A股的波動(dòng)模式非常類(lèi)似農(nóng)產(chǎn)品期貨的波動(dòng)模式。

一個(gè)自然的結(jié)果是，絕對(duì)估值不再重要。由于A股供給端無(wú)法靈活調(diào)整，股價(jià)受需求端尤其是資金驅(qū)動(dòng)的特征極其明顯。這導(dǎo)致股票的估值可以長(zhǎng)期脫離其基本面。近5年來(lái)，由于股票供給嚴(yán)重不足，股票估值水平居高不下且越來(lái)越高，甚至個(gè)別股票的PB高達(dá)100倍以上。成熟市場(chǎng)上的均值回歸效應(yīng)失效。用個(gè)比喻，這類(lèi)似新加坡的天氣，只有“特別熱”和“特別特別熱”，沒(méi)有涼快的時(shí)候。

供給模式也決定了投資者的盈利模式和風(fēng)險(xiǎn)偏好。由于總是絕對(duì)高估，A股市場(chǎng)投資者的主要盈利模式不再是價(jià)值發(fā)現(xiàn)，而是資金和情緒博弈。A股常常在“多逼空”和“多殺多”的狀態(tài)之間切換：在資金充裕時(shí)，處于“多逼空”的模式;在資金緊張時(shí)，則呈現(xiàn)出“多殺多”的特點(diǎn)，在資金平衡時(shí)，處于存量博弈的狀態(tài)。市場(chǎng)投資者長(zhǎng)期逆向選擇，導(dǎo)致關(guān)注絕對(duì)估值的、風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的保守投資者萎縮甚至淘汰，剩下的更多的是風(fēng)險(xiǎn)偏好極高的投機(jī)者。投機(jī)盛行，炒作氣氛極為濃厚。長(zhǎng)期供給不足導(dǎo)致股票的籌碼屬性日益濃厚，市場(chǎng)淪為賭場(chǎng)。

市值效應(yīng)極為明顯

A股總體上供給不足，但A股由數(shù)千家公司組成，個(gè)體的供求失衡狀況是有顯著區(qū)別的。在資金驅(qū)動(dòng)的模式下，板塊效應(yīng)非常明顯，板塊之間的估值分化加劇，尤其大盤(pán)股和小盤(pán)股的估值差異演繹到極致。我們認(rèn)為，市場(chǎng)有如下幾個(gè)特點(diǎn)：

一是市值效應(yīng)突出。對(duì)近幾年的A股的量化因子分析表明，市值因子是最顯著的因素。海通證券的研究表明，2009年以來(lái)的市值效應(yīng)多空組合，理論上可以獲得44%的年化收益率 。我們認(rèn)為，這是資金市的必然結(jié)果。相對(duì)而言，小市值股票由于流通盤(pán)小，股東人數(shù)較少，更容易受到資金的影響。

總體而言，小市值股票盡管總體家數(shù)較多，但總市值卻只占A股的小部分。截至上半年，總市值低于100億元的上市公司家數(shù)超過(guò)六成，但總市值、流通市值和自由流通市值占比僅為22%、22%和28%。顯然，小市值股票在供給不足的條件下更容易受到資金的攻擊，從而價(jià)格出現(xiàn)嚴(yán)重偏離。這可能是這幾年小市值股票供給增長(zhǎng)比大市值股票快，是股價(jià)表現(xiàn)更好的原因。

二是成長(zhǎng)效應(yīng)實(shí)際上可能是市值效應(yīng)。有研究表明，所謂的成長(zhǎng)股效應(yīng)并不顯著，與市值效應(yīng)高度相關(guān)，完全可以用市值效應(yīng)來(lái)解釋。也就是說(shuō)，小市值股票的高估值更多是資金博弈的結(jié)果，只是穿著成長(zhǎng)股的外衣而已。以上半年 “殼資源”股和次新股的良好表現(xiàn)為例，可以說(shuō)是純粹的供求失衡、資金博弈的產(chǎn)物。在小市值股內(nèi)部，估值的差異也非常明顯。比較而言，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)股票由于行業(yè)特點(diǎn)，公司往往戰(zhàn)略性虧損，難以在A股上市，在A股更加稀缺，相對(duì)而言在A股的估值也比其他的小市值股票要高。

三是主動(dòng)效應(yīng)突出。由于資金博弈的特點(diǎn)，主動(dòng)進(jìn)行市值管理的公司，有明顯的超額收益。這包括并購(gòu)重組業(yè)績(jī)承諾、大股東鎖定增持、員工持股計(jì)劃等?！胺e極做事”的公司未必真的能夠提高公司價(jià)值，但卻很容易受到市場(chǎng)追捧，可能是因?yàn)檫@些動(dòng)作潛在地表明大股東對(duì)股價(jià)有訴求，短期內(nèi)不會(huì)賣(mài)出，客觀(guān)減少了供給、增強(qiáng)了資金信心。實(shí)際上，很多的市值管理行為游走在灰色地帶，甚至是赤裸裸的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱。但這些行為相當(dāng)時(shí)期內(nèi)支持了高股價(jià)。這本質(zhì)上也是市值效應(yīng)的一種體現(xiàn)。

當(dāng)然，盡管市值效應(yīng)更加顯著，相對(duì)估值在A股市場(chǎng)仍然發(fā)揮一定作用。尤其是在市值較大（超過(guò)500億元）的股票中，估值因素發(fā)揮的作用逐漸加大，沒(méi)有良好的基本面支撐，股價(jià)很難有持續(xù)良好的表現(xiàn)。大市值股票也可能出現(xiàn)資金驅(qū)動(dòng)、股價(jià)嚴(yán)重偏離基本面的情況（典型的如2015年的中國(guó)中車(chē)），但這必須在市場(chǎng)流動(dòng)性極為充裕的背景下、在極少數(shù)板塊的個(gè)股上才可能出現(xiàn)。相應(yīng)的是，一旦出現(xiàn)，也注定將演繹至極致。未來(lái)，只要發(fā)行和融資制度沒(méi)有根本的改變，相信A股二級(jí)市場(chǎng)的生態(tài)也難以出現(xiàn)根本性的改觀(guān)。

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