萬科以股權(quán)換土地真的不劃算？

孫旭東

如果萬科此次向深圳地鐵集團(tuán)增發(fā)股份得以實(shí)施，由于增發(fā)價15.88元高于每股凈資產(chǎn)，則增發(fā)后公司每股凈資產(chǎn)勢必增加，全體股東也將因此而受益。

在上一篇文章《萬科和華潤誰更在理？》（刊發(fā)于《證券市場周刊》2016年第49期）中，限于篇幅，我并沒有深入討論萬科A（000002.SZ）發(fā)行股份購買深圳地鐵集團(tuán)的兩塊土地是否劃算。此后，有文章《少談“精神”多研究問題，萬科以股權(quán)換土地劃算么？》認(rèn)為，萬科以股換地不劃算。

劃算不劃算？我認(rèn)為這個問題還是要好好討論一下。

快速周轉(zhuǎn)提高IRR

文章的作者認(rèn)為萬科以股權(quán)換土地并不劃算，其主要理由為——根據(jù)“剩余法”算出的收益率過低，其分析過程主要如下：

萬科在6·18公告中載明：“本次對上述地塊的評估采用動態(tài)剩余法進(jìn)行。剩余法是對評估對象未來價值進(jìn)行預(yù)測，然后減去預(yù)計開發(fā)成本、稅費(fèi)和利潤的估值的方法。

萬科高級副總裁譚華杰介紹：“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算，而前海樞紐項(xiàng)目大概2019年開始銷售，2021年進(jìn)入結(jié)算。兩個項(xiàng)目盈利前景非常樂觀。預(yù)計這兩個項(xiàng)目總的利潤到2027年會在540億元左右的水平。”

前海國際注入作價456億的土地與以456億現(xiàn)金入股，萬科拿456億元買下三塊地，效果是相同的。假如建安、稅費(fèi)合計460億元，則萬科銷售額要達(dá)到1456億元才能賺到540億元利潤（房價要賣到每平方米8萬元左右）。

為簡化起見，現(xiàn)金流出按2016年一次性456億元，2017年至2026年每年支出46億元計算;1456億元銷售額從2019年起均攤到9個財年。這樣計算出IRR是11%出頭，遠(yuǎn)低于萬科凈資產(chǎn)收益率（2015年萬科全面攤薄凈資產(chǎn)收益率為18.09%）。

我猜測這位作者預(yù)計萬科擬收購的兩個項(xiàng)目未來的現(xiàn)金流如表1，這樣算下來IRR正好是11%。

但是，這樣算有一個小問題，我認(rèn)為擬收購的項(xiàng)目2018年就很有可能有現(xiàn)金流入了。譚華杰稱，“安托山項(xiàng)目大概2017年即可蓋房，2019年就可以結(jié)算。”房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售在結(jié)算之前進(jìn)行，而快速銷售、快速周轉(zhuǎn)更是萬科多年來追求的目標(biāo)。

因此，我將萬科擬收購項(xiàng)目的現(xiàn)金流入時間提前至2018年，同樣是9年之內(nèi)銷售完畢，如此則現(xiàn)金流如表2。那么，擬收購項(xiàng)目的IRR就變成了14.27%。萬科在《發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易預(yù)案》中使用14.15%的折現(xiàn)率對項(xiàng)目資產(chǎn)進(jìn)行估值，結(jié)果是與凈效賬面值相比基本沒有增值，即按他們的估計IRR就是14.15%。這一結(jié)果與按表2計算出的結(jié)果相差無幾。

從上述計算結(jié)果，我們或許可以了解為什么萬科要追求資產(chǎn)快速周轉(zhuǎn)。

財務(wù)杠桿也能提高收益率

即便是14.27%的IRR也不及萬科的凈資產(chǎn)收益率，但萬科取得18%以上的凈資產(chǎn)收益率是使用了財務(wù)杠桿以后的結(jié)果，而我們在對項(xiàng)目估算IRR時并沒有考慮財務(wù)杠桿。

根據(jù)2015年財報，萬科當(dāng)年末股東權(quán)益為1363.10億元，有息負(fù)債為794.91億元。如果采取同樣的資本結(jié)構(gòu)（股權(quán)63.16%、債權(quán)36.84%），萬科擬收購項(xiàng)目可以為股東們帶來比前述IRR更高的收益率——19.49%。假設(shè)占資本36.84%的債權(quán)資本要求的收益率為5%，則每年14.15%的收益中只需要拿出1.84%（36.84%×5%=1.84%）即可，剩下的12.31%給股權(quán)資本，其收益率為19.49%（12.31%÷63.16%=19.49%）。

事實(shí)上，萬科于2015年發(fā)行的債券利率均低于5%——9月份發(fā)行的50億元、5年期公司債券年利率為3.5%，11月份發(fā)行的30億元、5年期中期票據(jù)年利率為3.78%。

從對項(xiàng)目本身的判斷來說，能使股權(quán)資本的年收益率達(dá)到19%無疑是可行的，絕大多數(shù)投資項(xiàng)目達(dá)不到這樣的回報。事實(shí)上，并不是擬投資項(xiàng)目的回報遠(yuǎn)不如公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)就一定不值得投資。例如，貴州茅臺（600519.SH）2012年扣除非經(jīng)常性損益的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率高達(dá)45.32%，在這種情況下，如果還一定奢求投資項(xiàng)目達(dá)到現(xiàn)有業(yè)務(wù)的水準(zhǔn)，那恐怕什么新項(xiàng)目也不用考慮了。

基于以上的分析，萬科公告中對擬收購資產(chǎn)的估值是合理的。

以股權(quán)換土地劃算

那么，萬科發(fā)行股份收購資產(chǎn)是否劃算？考慮到前面文章中提到的用的是全面攤薄凈資產(chǎn)收益率，如果使用期初資本來計算，則萬科2015年的凈資產(chǎn)收益率為20.55%，稍高于擬收購項(xiàng)目的回報率，恐怕還會有人認(rèn)為以股權(quán)換土地不劃算。

問題是，在這起交易中，萬科的股權(quán)定價為15.88元，而根據(jù)其一季度財報，每股凈資產(chǎn)只有9.12元，15.88元的價格相當(dāng)于1.74倍的市凈率。然而，擬收購的項(xiàng)目資產(chǎn)評估值為456.13億元，交易價格也是456.13億元，也就是說，交易價格僅相當(dāng)于1倍的市凈率。

考慮到這一點(diǎn)，還認(rèn)為萬科以股權(quán)換土地不劃算么？

有些投資者對上市公司增發(fā)畏之如虎，其實(shí)大可不必，我們或可持有更積極的態(tài)度。中國人民大學(xué)齊東平副教授在《大數(shù)投資》一書中提出，由于增發(fā)等原因，證券市場具有后期投資人向先期投資人無償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)的機(jī)制。

上市公司具有超過全國所有企業(yè)的平均盈利水平，投資上市公司因此可以獲得較高的投資收益，不僅如此，投資上市公司的投資人由于可以獲得融資時的轉(zhuǎn)移價值，投資因此可以獲得更高的收益。本書將上市公司盈利為投資人帶來的收益稱為內(nèi)生價值，將后期投資人向先期投資人無償轉(zhuǎn)移凈資產(chǎn)所帶來的收益稱為外生價值。當(dāng)上市公司再融資時，已經(jīng)持有上市公司股票的投資人和認(rèn)購增發(fā)股票的投資人比較，前者是先期投資人，后者是后期投資人。公司增發(fā)股份時，由于會計上同權(quán)處理的緣故，認(rèn)購增發(fā)股份的新投資者將自己權(quán)益的一部分無償轉(zhuǎn)給該公司現(xiàn)有股東，形成現(xiàn)有股東僅僅憑借再融資就可以使自己的凈資產(chǎn)不斷增加的獨(dú)特現(xiàn)象。過去20年間，滬深證券市場的先期投資人每年獲得的復(fù)利收益的外生價值大約為3%。由于外生價值的作用過去20年間長期投資上市公司的投資人的凈資產(chǎn)年均復(fù)利增長水平為15%左右。

據(jù)此計算，萬科著名的個人投資者劉元生先生在（1988年至2006年）18年間所持股份凈資產(chǎn)復(fù)利增長水平為年均22.28%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過萬科的凈資產(chǎn)收益率水平（1990年至2006年間為年均14.7%）。

如果萬科此次向深圳地鐵集團(tuán)增發(fā)股份得以實(shí)施，由于增發(fā)價15.88元高于每股凈資產(chǎn)，則增發(fā)后公司每股凈資產(chǎn)勢必增加，全體股東也將因此而受益。

齊先生所稱的外生價值要得以實(shí)現(xiàn)，上市公司必須保證增發(fā)后資產(chǎn)的盈利能力不下降或者下降幅度不大，在這一點(diǎn)上，萬科過去20多年的歷史令人放心。我相信，本次資產(chǎn)重組后也將如此。

然而，萬科的大股東寶能和華潤都反對增發(fā)，這種行為顯然傷害了其他股東的利益。這樣的大股東，真的能代表全體股東的利益？大股東就是上市公司的主人么？——華生先生的這個問題發(fā)人深省。