不可能三角下亞洲金融危機(jī)的啟示

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)信息學(xué)院　李紅玫

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不可能三角下亞洲金融危機(jī)的啟示

首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)信息學(xué)院李紅玫

摘 要：亞洲金融危機(jī)的出現(xiàn)引發(fā)了學(xué)者對于不可能三角的廣泛關(guān)注，學(xué)術(shù)界對于貨幣政策的獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)這三大金融目標(biāo)是否能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，匯率制度的選擇是否應(yīng)該以此為依據(jù)一直存在爭議，而我國也正面臨著對上述問題的選擇。

關(guān)鍵詞：不可能三角資本管制匯率制度亞洲金融危機(jī)

政府通常熱衷于三件事：(1)維持匯率穩(wěn)定，這樣進(jìn)出口價(jià)格就不會大幅跳動(dòng)；(2)控制利率，這樣政府可以根據(jù)國內(nèi)實(shí)際情況調(diào)節(jié)通脹以及總需求；(3)政府希望資金能夠流入國內(nèi)，鼓勵(lì)直接投資。但試圖一口氣做好這些是有問題的。例如歐元區(qū)試圖降低利率以此增加投資，但資金會流到利率更高的國家，使得匯率下降，通貨緊縮，這樣歐元利率又會被迫回升。1998年亞洲金融危機(jī)前的一些新興國家試圖挑戰(zhàn)這一規(guī)律，他們釘住匯率制、高利率和資本自由流動(dòng)，從而吸引了大量外國投資，但這些資本流很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，引發(fā)了1998年的亞洲金融危機(jī)?，F(xiàn)在我國正在進(jìn)入不可能三角，在保持貨幣政策獨(dú)立的情況下，政府的選擇至關(guān)重要。本文通過分析亞洲金融危機(jī)的形成以及結(jié)果，以期對我國的政策提供啟示。

1　不可能三角理論

20世紀(jì)60年代，蒙代爾提出在資本完全可流動(dòng)的情況下，如果一國實(shí)行固定匯率制度，貨幣政策在影響與改變一國的收入方面是完全無能為力的。亞洲金融危機(jī)后，保羅?克魯格曼(1999)在此基礎(chǔ)上提出了不可能三角，他認(rèn)為一國不可能同時(shí)實(shí)現(xiàn)貨幣政策獨(dú)立性、匯率穩(wěn)定以及資本自由流動(dòng)這三大金融目標(biāo)，只能同時(shí)選擇其中的兩個(gè)并且實(shí)行相應(yīng)的匯率制度。1944年～1973年，布雷頓森林體系放棄了資本流動(dòng)，固定匯率制度得到實(shí)現(xiàn)；而日本在1985年簽訂《廣場協(xié)議》之后，放棄匯率穩(wěn)定，選擇獨(dú)立的貨幣政策以穩(wěn)定通脹率，同時(shí)放開資本管制以實(shí)現(xiàn)自由市場。香港、新加坡則是放棄貨幣政策的獨(dú)立性來獲取資本的自由流動(dòng)和匯率的穩(wěn)定。如果三者都想實(shí)現(xiàn)，就會像亞洲金融危機(jī)時(shí)的泰國那樣，最終陷入混亂。

在不可能三角下，當(dāng)需要貨幣政策獨(dú)立、匯率穩(wěn)定時(shí)，為使貨幣不具有套利空間對匯率穩(wěn)定產(chǎn)生影響，必須限制資本流動(dòng)，實(shí)施外匯管制。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國家，比如朝鮮、古巴就是實(shí)行這種政策組合。一方面是由于這些國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護(hù)對外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定；另一方面是由于他們的監(jiān)管能力較弱，無法對自由流動(dòng)的資本進(jìn)行有效的管理。而當(dāng)貨幣政策獨(dú)立、資本完全流動(dòng)時(shí)，頻繁出入的國內(nèi)外資金帶來了國際收支狀況的不穩(wěn)定，本幣匯率必然會隨著資金供求而頻繁地波動(dòng)。美國、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的選擇通常是允許匯率自由浮動(dòng)，從而獲得資本賬戶開放和以國內(nèi)通脹率作為目標(biāo)的獨(dú)立貨幣政策，但對于發(fā)生金融危機(jī)的發(fā)展中國家來說，信心危機(jī)的存在會大大削弱匯率調(diào)節(jié)的作用，甚至起到惡化危機(jī)的作用。最后，當(dāng)資本完全流動(dòng)、匯率穩(wěn)定時(shí)，貨幣當(dāng)局將很難根據(jù)本國的經(jīng)濟(jì)情況實(shí)施獨(dú)立的貨幣政策，從而對經(jīng)濟(jì)進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)。

2　亞洲金融危機(jī)中的泰國

在1998年亞洲金融危機(jī)中的一些新興國家，比如泰國，試圖違反不可能三角，他們釘住匯率、實(shí)施高利率、允許資本自由流動(dòng)，最初吸引的大量國外投資很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，結(jié)果引發(fā)了亞洲金融危機(jī)。

1984年泰銖開始實(shí)際盯住美元，泰銖對美元的匯率長期維持在25∶1左右。1985年～1994年，美元持續(xù)走低，泰國因此獲得了極大的本幣貶值效應(yīng)，出口增長率達(dá)到22%，經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到9.5%。但1994年5月，美元對主要貨幣由貶值轉(zhuǎn)升值，美元指數(shù)持續(xù)上行。由于泰國實(shí)行盯住美元的匯率制度，泰銖不得不跟隨美元大幅走高，對出口和經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生了嚴(yán)重沖擊。1994年，泰國經(jīng)常賬戶逆差占當(dāng)年國內(nèi)生產(chǎn)總值的6.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了國際警戒線水平。

為了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長，泰國需要實(shí)行擴(kuò)張性貨幣政策。但由于泰銖巨大的貶值壓力、經(jīng)常項(xiàng)目的巨額逆差，為了盯住匯率，泰國被迫實(shí)行緊縮性貨幣政策，繼續(xù)提高利率，同時(shí)快速放開資本市場，吸引國外資本流入，彌補(bǔ)國際收支赤字。此時(shí)，泰國正在挑戰(zhàn)不可能三角，在盯住匯率制度的同時(shí)，試圖保持匯率穩(wěn)定、資本完全流動(dòng)。1995年末，泰國國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的存款利率達(dá)到12%，超過國際平均水平的2倍以上。

隨后，大量國外資本流入股票和房地產(chǎn)市場，形成資產(chǎn)價(jià)格泡沫。1997年，泡沫破滅、商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)大幅增加，國際投機(jī)資本開始向泰銖發(fā)起連續(xù)攻擊，泰銖貶值壓力空前加大。泰國政府在多次動(dòng)用外匯儲備進(jìn)行干預(yù)后被迫宣布放棄盯住美元，當(dāng)天泰銖對美元的匯率達(dá)到32.6。泰銖大幅度貶值迅速波及包括菲律賓、馬來西亞、新加坡在內(nèi)的整個(gè)東南亞地區(qū)，最終形成了震驚全世界的亞洲金融危機(jī)。

3　中國正在進(jìn)入不可能三角

2015年新匯改之前，中國資本賬戶多個(gè)項(xiàng)目已經(jīng)放開，人民幣兌美元匯率也較為穩(wěn)定，并且央行在事實(shí)上保持了利率政策的高度獨(dú)立自主。三元悖論在中國并不那么明顯，這很大程度上是因?yàn)橹袊恢币詠矶紱]有絕對地站到某兩角，而是一直處于中間位置?，F(xiàn)在央行正在改變優(yōu)先目標(biāo)，加大人民幣匯率彈性，為資本項(xiàng)目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進(jìn)入不可能三角。

由于2009年之后美元先貶后升，多數(shù)貨幣開始走弱，2014年美元貨幣幾乎對一切貨幣升值。2014年美聯(lián)儲終止量化寬松，全球風(fēng)險(xiǎn)溢水上揚(yáng)，加上中國過高的產(chǎn)能帶來的投資回報(bào)率落差，造成資本外流，匯率走弱，人民幣遭遇龐大貶值壓力。為打破人民幣與美元事實(shí)上的盯住制，增加人民幣匯率彈性和市場對于匯率的引導(dǎo)作用，新匯改加大了人民幣匯率彈性。

但是，新匯改當(dāng)天人民幣兌美元中間價(jià)就從6.12貶到了6.23，貶值預(yù)期增加，次日繼續(xù)貶值到6.45。為了維持匯率穩(wěn)定，央行被動(dòng)買入了人民幣，銀行間市場流動(dòng)性趨緊，匯率拉升至6.39。貨幣政策的獨(dú)立于中國而言是志在必得的。于是我們時(shí)?？吹絿遗υ谫Y本賬戶開放和穩(wěn)匯率之間尋求平衡。為穩(wěn)定市場，央行不得不犧牲資本自由流動(dòng)來保證匯率穩(wěn)定。

4　啟示與建議

總的來說，在不可能三角下，三大金融目標(biāo)的選擇通常與一國的經(jīng)濟(jì)有關(guān)，大多數(shù)經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)的國家需要相對穩(wěn)定的匯率制度來維護(hù)對外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定，所以通常選擇固定匯率以及資本管制。而美國、日本等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的選擇通常將通脹率看作預(yù)期目標(biāo)，允許匯率自由浮動(dòng)。幾乎每一個(gè)國家都需要貨幣政策獨(dú)立來進(jìn)行反周期調(diào)節(jié)。

在亞洲金融危機(jī)中，一些新興國家試圖挑戰(zhàn)不可能三角，但最初吸引的大量國外投資很快發(fā)生了逆轉(zhuǎn)，最終陷入混亂。2015年新匯改之前，不可能三角在中國并不那么明顯，這是因?yàn)檎恢币詠矶紱]有絕對地站到某兩角?，F(xiàn)在央行正在改變優(yōu)先目標(biāo)，加大人民幣匯率彈性，為資本項(xiàng)目下一步開放騰挪出更大的空間，中國開始進(jìn)入不可能三角。同時(shí)做到三大金融目標(biāo)會帶來混亂，但激進(jìn)地進(jìn)行匯率制度改革也會引發(fā)災(zāi)難性的后果。暫時(shí)處在中間位置進(jìn)行微調(diào)才是穩(wěn)健的選擇。

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中圖分類號：F831.59

文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

文章編號：2096-0298(2016)03(a)-103-02

作者簡介：李紅玫(1990-)，女，重慶人，首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)碩士，主要從事信息化投資方面的研究。