淺析A股IPO申購新制度下二級市場對一級市場的響應(yīng)機(jī)理

柳翠連

摘要：文章以“IPO抑價”為假設(shè)前提，分析了我國新股申購制度由“預(yù)繳款”變?yōu)椤昂罄U款”后，二級市場對一級市場響應(yīng)機(jī)理的內(nèi)在變化，基于這種變化，文章認(rèn)為新制度下IPO對二級市場的流動性稀釋程度發(fā)生了較大規(guī)模的緩解。

關(guān)鍵詞：新股申購；IPO抑價；股票市場

一、引言

2015年年底，萬眾矚目的A股注冊制終于“千呼萬喚始出來”，2015年12月9日國務(wù)院常務(wù)會議通過草案明確在兩年內(nèi)對擬在上交所和深交所上市交易股票的公開發(fā)行實行注冊制度，注冊制的實施將使我國IPO正真走向市場化。除此之外，2015年度A股市場也出現(xiàn)了一些新鮮的游戲規(guī)則，其中較為引人注目的便是IPO申購新制度，2015年11月份，證監(jiān)會提出了取消新股申購預(yù)繳款制度的新理念，擬將新股申購“預(yù)繳款”制度變?yōu)椤昂罄U款”制度，這一意向的提出立即引起了A股投資者的廣泛觀注。

眾所周知，我國的股市存在著“IPO抑價”現(xiàn)象?！癐PO抑價”現(xiàn)象是指股票IPO上市當(dāng)日出現(xiàn)大幅度上漲從而使投資者的回報率高于二級市場現(xiàn)有股票的一種現(xiàn)象，“IPO抑價”現(xiàn)象普遍存在于中國股票市場?！癐PO抑價”現(xiàn)象便是在“預(yù)繳款”制度安排下引起“IPO虹吸”，導(dǎo)致IPO前夕天量資金流出二級市場，引起二級市場低迷的“洪水猛獸”。在“后繳款”制度背景下，“打新”投資者不必在申購中簽結(jié)果公布之前提供資金用于凍結(jié)，而是僅需憑其所持A股市值確定一個可申購限額，投資者在限額以下提出申購請求，待中簽并確定配售數(shù)量后再行繳款。無疑，此項新制度比之“預(yù)繳款”制度，可大幅減少投資者在“打新”時所需動用的資金數(shù)量，并且投資者不必為“打新”而變現(xiàn)其所持有的二級市場股票存量。根據(jù)證監(jiān)會數(shù)據(jù)，兩種制度安排下的資金占用差異可達(dá)百倍，如此懸殊的差異對二級市場的影響不容小覷。本文將分析新的IPO申購制度安排下，A股二級市場將如何對一級市場發(fā)行規(guī)模與節(jié)奏作出響應(yīng)，新制度對降解“IPO虹吸”而言是否富有效率。

二、響應(yīng)機(jī)理

眾多的文獻(xiàn)從理論和實證角度闡述了我國股市“IPO抑價”現(xiàn)象是普遍存在的，“IPO抑價”現(xiàn)象使新股投資者有機(jī)會獲得高額的投資報酬率，該報酬率遠(yuǎn)高于二級市場現(xiàn)有股票。由于“IPO抑價”為新股持有人帶來了高額的回報率，并且這一回報率甚優(yōu)于二級市場股票的回報率，故此，投資者將二級市場股票變現(xiàn)以投資于一級市場新股申購的機(jī)會成本是極低的；由“IPO抑價”引致的低機(jī)會成本使投資者有足夠的動機(jī)參與新股申購，從而使一級市場融資對二級市場的影響機(jī)理變得暢通。

在“預(yù)繳款”制度背景下，IPO直接帶來的是“擠出效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”，此外還有“回補(bǔ)效應(yīng)”和“預(yù)期效應(yīng)”。在新股認(rèn)購過程中，部分投資者變現(xiàn)其所持有的二級市場股票以獲取足夠的資金來進(jìn)行IPO新股的申購，這部分申購資金同時順利中簽，從二級市場流出到一級市場從而形成“擠出效應(yīng)”，新股IPO擠占了該部分二級市場流動性，使二級市場產(chǎn)生了一定程度的流動性漏損。另有部分投資者同樣變現(xiàn)其二級市場股票用于參加新股申購，但未得中簽，更“不妙”的是此部分資金本該在二級市場獲得若干的回報率，這些本不應(yīng)該流出二級市場的資金外溢到一級市場并且使投資者“竹籃打水一場空”，該部分資金的離場外溢形成劇烈的“溢出效應(yīng)”，由于IPO新股申購的中簽率往往極低，故此，絕大多數(shù)參與申購的資金均遭落空，所以“溢出效應(yīng)”對二級市場的流動性稀釋規(guī)模遠(yuǎn)甚于“擠出效應(yīng)”。接而是“回補(bǔ)效應(yīng)”，“打新”中簽結(jié)果公布之后，由于“溢出效應(yīng)”而流出二級市場的那部分資金在解凍后會對二級市場進(jìn)行適應(yīng)性回補(bǔ)；謂之“適應(yīng)性”是因為投資者將這部分資金再投資于二級市場既符合其風(fēng)險偏好也滿足其資本配置策略，故該部分資金自然會適應(yīng)性地選擇股票二級市場做為其資本保值增值的最優(yōu)投資場所；申購資金解凍之后資金的“回補(bǔ)”過程雖對二級市場產(chǎn)具有正向刺激意義但是因稅費(fèi)等交易成本因素，這些資金的“回補(bǔ)”是有漏損的；除此之外，資金的“回補(bǔ)”亦非一蹴而就而是較為漫長且兼具理性的，這是因為持有該部分流動性的投資者需要明察秋毫，斟酌決策，伺機(jī)而動，以尋找最佳的投資時機(jī)，故此，“回補(bǔ)效應(yīng)”發(fā)揮效力是需要時間的，顯然在較短期限內(nèi)“回補(bǔ)效應(yīng)”對二級市場的正效應(yīng)并不能充分彌補(bǔ)“溢出效應(yīng)”對二級市場的負(fù)效應(yīng)。另一個極為重要的影響機(jī)理表現(xiàn)為“預(yù)期效應(yīng)”；眾多關(guān)于資本市場有效性檢驗的文獻(xiàn)從理論與實證角度論證了我國的股市并非是完全無效率的，在我國股票市場中，投資者會對與資本市場有關(guān)的信息作出較為理性的理解決與反應(yīng)，并將其對這些信息的認(rèn)知轉(zhuǎn)化為具體的投資決策，這些信息將最終為股市消化與吸收；投資者所持有的“IPO融資打壓二級股市”的一致信念是“預(yù)期效應(yīng)”的驅(qū)動因子；投資者會提前獲得IPO融資的相關(guān)信息并依賴于其信念來調(diào)整投資策略，普遍持有“IPO融資打壓二級股市”信念的投資者一致認(rèn)為過多的IPO將帶來二級市場的“報復(fù)性下跌”，這無疑將影響其在二級市場的投資回報率，在此種信念的驅(qū)動之下，投資者將基于其惰性的資本配置策略將其資金在不同風(fēng)險報酬模式的金融資產(chǎn)間進(jìn)行重新配置以獲得最優(yōu)的風(fēng)險報酬，投資者在獲得IPO相關(guān)信息后，將變現(xiàn)其所持有的相當(dāng)部分二級市場股票以投資于其他金融資產(chǎn)，這將造成二級市場的流動性稀釋。上述四種效應(yīng)發(fā)揮效力的時點是不同的，首先發(fā)生的是“預(yù)期效應(yīng)”，然后是“擠出效應(yīng)”和“溢出效應(yīng)”同步發(fā)生，最后是“回補(bǔ)效應(yīng)”。四種效應(yīng)之種，僅有“回補(bǔ)效應(yīng)”對二級市場表現(xiàn)具有正反饋，然而這種正反饋是微弱的。四種效應(yīng)的疊加對二級市場產(chǎn)生了強(qiáng)烈的負(fù)面影響。

在“后繳款”制度背景下，“溢出效應(yīng)”和“回補(bǔ)效應(yīng)”這對孿生兄弟不再發(fā)揮作用，由于兩者的凈效應(yīng)對二級市場是負(fù)面的，因此兩者的退出對降解“IPO虹吸”是有利無弊的。“擠出效應(yīng)”仍然存在，但其發(fā)揮作用的時點發(fā)生了延后，由申購環(huán)節(jié)延后到中簽后的繳款環(huán)節(jié)，“預(yù)期效應(yīng)”仍然存在，但是其效力大為降低，“預(yù)繳款”制度背景下的預(yù)期效應(yīng)是投資者基于對“擠出效應(yīng)”、“溢出效應(yīng)”和“回補(bǔ)效應(yīng)”三個因素的預(yù)期而完成的自我實現(xiàn)，而“后繳款”制度背景下的“預(yù)期效應(yīng)”僅是投資者基于“擠出效應(yīng)”而完成的自我實現(xiàn)，相較之下，后者對二級市場的“IPO虹吸”遠(yuǎn)遜于前者。對比新舊制度下二級市場對一級市場的響應(yīng)機(jī)理可發(fā)現(xiàn)，舊制度下四種效應(yīng)對二級市場的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于新制度下的兩種效應(yīng)。

三、結(jié)論與啟示

基于“IPO抑價”這一合理的理論前提，IPO申購制度從“預(yù)繳款”制度安排過渡到“后繳款”制度安排改變了股票二級市場對一級市場的響應(yīng)機(jī)理。舊制度下的“擠出效應(yīng)”、“溢出效應(yīng)”、“回補(bǔ)效應(yīng)”和“預(yù)期效應(yīng)”變成了新制度下的“擠出效應(yīng)”和“預(yù)期效應(yīng)”，并且，“擠出效應(yīng)”發(fā)揮作用的時點發(fā)生了延遲，“預(yù)期效應(yīng)”因投資者負(fù)面認(rèn)知信息的減少而變的溫和。因兩種制度下二級市場對一級市場的響應(yīng)機(jī)理發(fā)生了質(zhì)與量的雙重變化，從“預(yù)繳款”制度安排過渡到“后繳款”制度安排后，IPO對二級市場的流動性稀釋程度發(fā)生了較大規(guī)模的緩解。

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（作者單位：華南理工大學(xué)廣州學(xué)院）