產(chǎn)品市場競爭、會計信息質(zhì)量與投資效率
——2001—2014年中國A股市場的經(jīng)驗證據(jù)

劉曉華 張利紅

一、引言

Biddle等(2009)[1]將投資效率定義為在沒有逆向選擇和代理成本等市場摩擦的情況下，企業(yè)投資于凈現(xiàn)值為正的項目。在資源配置過程中，影響公司投資效率的最重要的因素就是信息不對稱和代理問題(Stein，2003[2])，因此提高投資效率首先要解決由信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風(fēng)險問題，減少市場摩擦。財務(wù)報告及其披露需求正是源于管理層與外部投資者之間的信息不對稱和代理沖突，財務(wù)報告被認(rèn)為是通過將內(nèi)部信息可靠地轉(zhuǎn)化為外部信息來控制逆向選擇問題的一種手段。高質(zhì)量的會計信息能夠通過緩解信息不對稱程度和降低代理成本來提高投資效率(Biddle 和Hilary，2006[3])。因此，會計信息質(zhì)量對公司投資效率具有重要影響。產(chǎn)品市場競爭是影響投資效率的又一重要因素。競爭的最大優(yōu)勢就是能夠確保生產(chǎn)和分配的效率，競爭驅(qū)使投資者和財務(wù)分析師從公司財務(wù)報告，甚至公司外部的各種渠道獲得公司信息(Ball和Shivakumar，2008[4])，因此產(chǎn)品市場競爭作為外生的影響因素也能夠發(fā)揮治理作用(姜付秀等，2009[5]；Giroud和Mueller，2010[6])，來降低信息不對稱程度，減輕市場摩擦，提高投資效率。尤其是在中國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，隨著經(jīng)濟(jì)改革的不斷深化，市場競爭對資源配置效率的影響日益受到重視。黨的十八大和十八屆三中、四中全會都明確強(qiáng)調(diào)要發(fā)揮市場在配置資源中的基礎(chǔ)性作用，提高資源配置效率。盡管會計信息和產(chǎn)品市場競爭在緩解信息不對稱、降低代理沖突進(jìn)而提高投資效率方面都具有治理功能，但兩者作為內(nèi)外部治理機(jī)制，對投資效率的影響機(jī)理存在差異。尤其是在中國當(dāng)前市場競爭不完善的背景下，產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量分別如何影響公司投資效率？當(dāng)兩者共同作用于公司投資效率時，兩者之間究竟存在替代關(guān)系還是互補(bǔ)關(guān)系呢？當(dāng)前的相關(guān)研究還不能很好地回答上述問題。

本文以2001—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，檢驗了會計信息質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響機(jī)理及兩者的交互作用對投資效率的影響。本文的研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素之后，公司會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高；產(chǎn)品市場競爭水平越高，公司投資效率越高；在產(chǎn)品市場競爭程度高的情況下，產(chǎn)品市場競爭能夠替代高質(zhì)量會計信息對投資效率的促進(jìn)作用，并且在抑制過度投資和投資不足兩種非效率投資的過程中，產(chǎn)品市場競爭對高質(zhì)量會計信息都存在替代作用。這說明，在對公司投資效率的影響中，產(chǎn)品市場競爭比會計信息質(zhì)量發(fā)揮著更為重要的治理作用。

本文的研究具有以下意義。首先，本文豐富了新興加轉(zhuǎn)軌制度背景下有關(guān)投資效率的研究文獻(xiàn)。國外關(guān)于會計信息質(zhì)量與投資效率、產(chǎn)品市場競爭與投資效率的研究一般都是建立在美國等發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)之上的，而美國等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)國家的市場運(yùn)行機(jī)制與中國新興加轉(zhuǎn)軌背景下的市場運(yùn)行機(jī)制存在較大差異。因此，基于中國新興加轉(zhuǎn)軌的制度環(huán)境研究會計信息質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響，能夠豐富新興市場背景下投資效率的研究文獻(xiàn)。其次，本文深入分析了產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量作為外部和內(nèi)部治理機(jī)制對公司投資效率的影響機(jī)理，并研究了這兩種治理機(jī)制共同作用于投資效率時兩者之間的替代關(guān)系，這對于完善公司內(nèi)外部治理機(jī)制，優(yōu)化資源配置具有重要作用。最后，高質(zhì)量會計信息和產(chǎn)品市場競爭的治理效應(yīng)是公司治理領(lǐng)域恒久而又彌新的研究主題，本文從更為宏觀的角度分析了產(chǎn)品市場競爭對微觀企業(yè)行為的重要影響，豐富了相關(guān)文獻(xiàn)。

本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分為引言；第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計；第五部分為實證結(jié)果分析；第六部分為研究結(jié)論。

二、文獻(xiàn)回顧

(一)會計信息質(zhì)量與投資效率

國外學(xué)者一般以美國上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，從融資約束或者現(xiàn)金流與投資敏感性等角度研究會計信息質(zhì)量與投資不足和投資過度之間的關(guān)系。Verdi(2006)[7]通過對1980—2003年美國上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量與投資不足和投資過度顯著負(fù)相關(guān)，這種負(fù)相關(guān)性在那些具有融資約束或者大量現(xiàn)金余額公司中更為顯著，尤其是在低質(zhì)量會計信息環(huán)境下，會計信息質(zhì)量與投資效率具有更強(qiáng)的相關(guān)性。Biddle和Hilary(2006)[3]研究了會計信息質(zhì)量如何影響企業(yè)層面的投資效率。他們發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量會計信息能夠通過緩解管理層同外部資本提供者之間的信息不對稱來提高投資效率，當(dāng)會計信息質(zhì)量較高時，內(nèi)部現(xiàn)金流與投資之間的關(guān)系比較弱。他們還發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量對投資-現(xiàn)金流的敏感度在股權(quán)融資的情況下更顯著，但在主要依靠債務(wù)融資的情況下兩者的關(guān)系更弱。Biddle等(2009)[1]研究了會計信息質(zhì)量與投資過度和投資不足之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量與更傾向于過度投資(投資不足)的企業(yè)的過度投資(投資不足)水平顯著負(fù)相關(guān)。企業(yè)會計信息質(zhì)量越高，越不可能偏離預(yù)期的投資水平，并對外部宏觀條件顯示弱敏感性。Chen等(2011)[8]研究了新興市場國家非上市企業(yè)會計信息質(zhì)量與投資效率之間的關(guān)系，他們的研究發(fā)現(xiàn)，新興市場非上市企業(yè)的會計信息質(zhì)量與投資效率顯著正相關(guān)。他們進(jìn)一步研究了內(nèi)在的影響因素后發(fā)現(xiàn)，銀行融資會增進(jìn)兩者之間的關(guān)系，而節(jié)稅目的減弱了兩者之間的關(guān)系。Gomariz和Ballesta(2014)[9]以1998—2008年西班牙上市公司為樣本，研究了會計信息質(zhì)量、債務(wù)期限與投資效率之間的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量會計信息能夠緩解過度投資，會計信息質(zhì)量和債務(wù)期限在提高投資效率方面存在替代關(guān)系。

國內(nèi)學(xué)者一般從高質(zhì)量會計信息和盈余管理兩個角度來研究會計信息質(zhì)量與企業(yè)投資效率之間的關(guān)系。袁建國等(2009)[10]以制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)為樣本，研究了會計信息質(zhì)量和企業(yè)過度投資的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，提高會計信息質(zhì)量可以抑制企業(yè)的過度投資行為，在自由現(xiàn)金流量較多的上市公司中，會計信息質(zhì)量對過度投資具有更強(qiáng)的抑制性。李青原(2009)[11]以我國滬深上市公司為樣本，研究了會計信息質(zhì)量對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，會計信息質(zhì)量與上市公司投資不足和投資過度顯著負(fù)相關(guān)，其中應(yīng)計質(zhì)量和盈余平滑性與上市公司投資不足和投資過度之間的負(fù)相關(guān)性最為顯著。任春艷和趙景文(2011)[12]研究了會計信息質(zhì)量對公司資本配置效率產(chǎn)生影響的具體路徑。他們的研究發(fā)現(xiàn)，對于投資不足(投資過度)的上市公司，會計信息質(zhì)量與公司未來新增投資支出正(負(fù))相關(guān)，會計信息質(zhì)量的提高能夠促進(jìn)投資不足公司增加投資或者有利于投資過度公司減少投資。蔡吉甫(2013)[13]考察了會計準(zhǔn)則變遷過程中會計信息質(zhì)量提高對公司投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，高質(zhì)量的會計信息能夠降低民營控股公司的投資不足，但對公司的投資過度和國有控股公司的投資不足則不具有治理效應(yīng)。劉慧龍等(2014)[14]研究了決策權(quán)配置與盈余管理的交互作用對投資效率的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在決策制定權(quán)與決策控制權(quán)分離度較高的公司中，沒有證據(jù)表明盈余管理會顯著影響投資效率，而在決策制定權(quán)與決策控制權(quán)分離度較低的公司中，盈余管理與非效率投資顯著正相關(guān)。

當(dāng)前國內(nèi)外研究者關(guān)于會計信息質(zhì)量與投資效率之間關(guān)系的研究結(jié)論比較一致，即高質(zhì)量會計信息能夠提高投資效率，而低質(zhì)量會計信息能夠降低投資效率。當(dāng)前的研究一般都是以上市公司為研究樣本，很少以非上市公司為研究樣本(如Chen等，2011[8])，并且針對美國等發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的研究比較多，而以發(fā)展中國家為背景的研究還比較少。尤其是當(dāng)前關(guān)于會計信息質(zhì)量與投資效率關(guān)系的研究，沒有考慮產(chǎn)品市場競爭作為外部治理機(jī)制對兩者關(guān)系的重要影響。

(二)產(chǎn)品市場競爭與投資效率

國外研究一般基于發(fā)達(dá)的市場經(jīng)濟(jì)背景分析市場競爭程度與投資效率的關(guān)系，一些研究從競爭環(huán)境變化的角度分析了競爭對投資效率的影響。Griffith(2001[15])以歐盟單一市場計劃(SMP)帶來的市場競爭為研究背景，分析了產(chǎn)品市場競爭與生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，SMP帶來的市場競爭促進(jìn)了生產(chǎn)效率和經(jīng)濟(jì)增長率的提高，并且產(chǎn)品市場競爭在降低代理成本方面發(fā)揮了重要作用。Chhaochharia等(2012)[16]檢驗了薩班斯法案頒布后美國上市公司產(chǎn)品市場競爭與管理層激勵協(xié)同之間的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，該法案在集中程度高的行業(yè)帶來了更高的效率，而這種效率來源于更有效的投資決策、生產(chǎn)決策和更低的制造費(fèi)用。并且和那些集中度低的行業(yè)相比較，集中程度高的行業(yè)通過增加支出和減少盈余管理對法案作出反應(yīng)。Frésard和Valta(2013)[17]檢驗了在美國貿(mào)易自由化帶來的國外競爭對手的激烈競爭對公司投資的影響。他們通過差分分析發(fā)現(xiàn)，競爭顯著降低了公司的資本和投資水平，因為公司會保留更多現(xiàn)金來應(yīng)對更大幅度的關(guān)稅下降帶來的競爭加劇。Laksmana和Yang(2015)[18]研究發(fā)現(xiàn)，競爭激勵管理層投資于風(fēng)險性項目，競爭能夠約束管理層使用企業(yè)的自由現(xiàn)金流的行為，即產(chǎn)品市場競爭在管理層投資決策中能夠發(fā)揮治理作用。

國內(nèi)相關(guān)研究一般結(jié)合我國市場經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的特有現(xiàn)象，從政府干預(yù)、產(chǎn)業(yè)壁壘等角度分析產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的關(guān)系。徐一民和張志宏(2010)[19]以政府控制為背景，研究了產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)品市場競爭有助于提高投資效率，產(chǎn)品市場競爭越激烈的行業(yè)投資效率越高；政府控制的企業(yè)對產(chǎn)品市場競爭的敏感性較低,由此扭曲了企業(yè)的投資行為,降低了投資效率。黎來芳等(2013)[20]研究了產(chǎn)品市場競爭與負(fù)債融資對上市公司過度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，負(fù)債融資對過度投資具有抑制作用，產(chǎn)品市場競爭程度越高，負(fù)債對過度投資的抑制作用越強(qiáng)；產(chǎn)品市場競爭程度越低，負(fù)債對過度投資的抑制作用越弱。陳信元等(2013)[21]研究了行業(yè)競爭與投資效率之間的關(guān)系。他們的研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)競爭增加了公司投資與投資機(jī)會之間的敏感性，并有助于緩解公司的投資不足和投資過度，顯著改善公司的投資效率。黎文靖和李耀淘(2014)[22]研究了產(chǎn)業(yè)政策對公司投資效率的影響。他們的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司受到產(chǎn)業(yè)政策激勵時，民營企業(yè)能夠突破行業(yè)壁壘獲得更多的銀行融資，從而增加投資，但以行政手段進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)政策調(diào)控會使得投資效率下降。

當(dāng)前對產(chǎn)品市場競爭與投資效率的研究得出了比較一致的結(jié)論：產(chǎn)品市場競爭越激烈，公司的投資效率越高。國外的研究一般針對以美國為代表的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家，但對于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)國家，市場發(fā)育還不完善，市場環(huán)境也更為復(fù)雜，產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的關(guān)系可能會受制于其他因素的影響。會計信息質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭分別作為內(nèi)外部治理機(jī)制，對公司投資效率都具有重要影響，但當(dāng)前的研究一般將兩者割裂開來分別研究，而沒有考慮到兩者的交互作用對投資效率的影響。尤其是在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下，研究產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量對投資效率的共同影響，對于完善市場競爭機(jī)制、提高會計信息質(zhì)量和改善資源配置效率都具有重要意義。

三、理論分析與研究假設(shè)

會計信息是公司層面信息的重要載體，它與信息不對稱及由此帶來的投資不足和投資過度都具有重要聯(lián)系。首先，高質(zhì)量會計信息通過降低公司內(nèi)部與外部信息使用者之間的信息不對稱程度，緩解投資不足。投資者希望能夠從公司獲得有助于他們做出正確決策的高質(zhì)量的會計信息，如果會計信息質(zhì)量存在瑕疵，他們就不能夠獲得公司層面完整的信息或者真實的信息。一方面，低質(zhì)量會計信息由于沒有反映企業(yè)真實的經(jīng)營狀況，投資者不能夠從會計信息中獲得有助于他們判斷企業(yè)未來現(xiàn)金流量的準(zhǔn)確信息，這樣就加大了投資風(fēng)險；另一方面，即使公司有好的投資項目，投資者也會因為會計信息的低質(zhì)量而對公司產(chǎn)生不信任感，對投資項目的前景產(chǎn)生懷疑。低質(zhì)量會計信息導(dǎo)致的投資風(fēng)險的加大和不信任感都會導(dǎo)致投資者對公司投資項目“用腳投票”，公司也因此不能夠為投資項目籌集到充足資金，或者只能高成本地融得資金。高質(zhì)量會計信息能夠幫助投資者進(jìn)行投資項目的甄別，能夠使投資者對公司凈現(xiàn)值為正的項目更為可見，從而可以降低資金籌集過程中的逆向選擇問題(Biddle等，2009[1])。因此，高質(zhì)量會計信息能夠通過降低公司與投資者之間的信息不對稱，緩解公司的投資不足。其次，高質(zhì)量會計信息能夠通過降低信息不對稱程度，約束管理層行為，降低代理成本，緩解簽約后的道德風(fēng)險問題，從而緩解過度投資。企業(yè)是一系列契約的聯(lián)結(jié)，會計信息是契約簽訂的重要基礎(chǔ)，也是管理層解除受托責(zé)任的重要依據(jù)。兩權(quán)分離使投資者直接監(jiān)督公司管理層的行為變得不經(jīng)濟(jì)，代理問題也由此產(chǎn)生。作為內(nèi)部人的公司管理層為實現(xiàn)個人私利具有“帝國建造”的動機(jī)，投資過度是實現(xiàn)其私利的重要途徑。高質(zhì)量的會計信息不僅有助于管理層和投資者更加無誤地辨別有前途的投資機(jī)會，還能夠約束管理層將公司資源有效地使用到投資項目而不是為實現(xiàn)私利侵占公司資源(Bushman和Smith，2001[23])。高質(zhì)量的會計信息還有利于簽訂更為完善的契約來監(jiān)督管理層的投資決策，從而防止無效率的投資，由此本文提出研究假設(shè)1a。

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，公司會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高。

資源的有限性使競爭不可避免地出現(xiàn)，競爭機(jī)制有助于優(yōu)化資源配置和提高投資效率，這主要源于產(chǎn)品市場競爭在緩解信息不對稱程度、提高公司治理水平等方面具有重要作用。首先，產(chǎn)品市場競爭能夠降低管理層與外部信息使用者之間的信息不對稱程度，使管理層的決策后果變得更加可以觀察。競爭會帶來更多的比較，企業(yè)的股東和其他利益相關(guān)者可以通過同行業(yè)企業(yè)的業(yè)績水平來評價管理層努力程度，從而形成對管理層“隱性”的監(jiān)督。競爭壓力有助于管理層尋找高質(zhì)量的投資項目，外部投資者通過比較也容易確定高質(zhì)量的投資項目，這樣管理層就能夠為高質(zhì)量的投資項目融得資金，投資不足問題得到解決。在資金使用過程中，競爭加劇降低了管理層的控制權(quán)私利，管理層的“帝國建造”行為受到約束，從而緩解了道德風(fēng)險，投資過度問題得以解決。其次，作為其他治理機(jī)制的替代，產(chǎn)品市場競爭可以替代高成本的監(jiān)督和激勵機(jī)制(Huang和Peyer，2012[24])。產(chǎn)品市場競爭增加了管理層偷懶的成本，從而降低了無效率行為，違背股東價值最大化的行為也會得到約束。因此，管理層松懈不會出現(xiàn)在高度競爭的行業(yè)，這主要源于競爭帶來的職業(yè)威脅，競爭越激烈企業(yè)破產(chǎn)清算的風(fēng)險越大，管理層更替也更為頻繁，出于職業(yè)聲譽(yù)的考慮，為了避免被淘汰出局，管理層會更加努力工作。最后，產(chǎn)品市場上行業(yè)競爭者的增加加劇了資本市場上的競爭，資金的有限性會帶來對投資過程更多的外部監(jiān)督，投資效率也相應(yīng)得到保證。行業(yè)中企業(yè)的競爭不僅為了經(jīng)濟(jì)利益，還為了競爭資本市場上的有限資金，而外部資本市場尤其是債務(wù)市場能夠通過監(jiān)督來約束管理層使用資金的行為，并且防止過度投資(Griffith,2001[15])。銀行作為向企業(yè)提供資金的債權(quán)人，可能通過私人渠道來獲取企業(yè)信息，以便降低輕逆向選擇問題，這樣銀行就會處于有利的地位，直接監(jiān)督管理層使用資本的效率，從而也減輕了道德風(fēng)險。從以上分析可以看出，產(chǎn)品市場競爭是約束管理層行為、優(yōu)化公司治理和提高投資效率的重要機(jī)制。因此，本文提出研究假設(shè)1b。

假設(shè)1b： 在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度越高，公司投資效率越高。

假設(shè)1a和假設(shè)1b分別考察了會計信息質(zhì)量與產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響，但產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量兩者共同作用會對投資效率產(chǎn)生什么樣的影響呢？作為兩種不同的治理機(jī)制，產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量在提高公司投資效率方面存在替代還是互補(bǔ)關(guān)系呢？本文認(rèn)為在產(chǎn)品市場競爭更激烈的情況下，較之于會計信息質(zhì)量，產(chǎn)品市場競爭對投資效率提高發(fā)揮著更為重要的作用，即產(chǎn)品市場競爭能夠替代會計信息質(zhì)量對投資效率的影響。原因在于以下兩方面。一方面，產(chǎn)品市場競爭能夠約束管理層行為，降低代理成本，使投資決策更為有效。前文已經(jīng)分析，產(chǎn)品市場競爭能夠發(fā)揮公司治理的作用，能夠作為約束大股東和管理層行為的外部治理機(jī)制，降低代理成本，協(xié)調(diào)公司內(nèi)部人與外部人之間的利益沖突，而這種協(xié)調(diào)能夠使公司內(nèi)部人的投資決策最大化企業(yè)的價值。因此，管理層松懈不會存在于高度競爭的行業(yè)，產(chǎn)品市場競爭越激烈，無效的管理行為越會受到約束，企業(yè)投資目標(biāo)與價值最大化目標(biāo)越接近。另一方面，產(chǎn)品市場競爭能夠帶來更多和更準(zhǔn)確的信息，降低信息不對稱程度，并從信息提供的角度降低會計信息的作用。競爭所帶來的反映企業(yè)經(jīng)營狀況的充分信息對企業(yè)經(jīng)營效率提高是至關(guān)重要的，競爭是現(xiàn)代企業(yè)有效率的真正原因。在競爭的市場環(huán)境中，會計信息只是投資者信息來源的一個部分。尤其是在競爭程度更高的情況下，充分競爭會帶來更多的額外信息，這些信息在壟斷的情況下不可能獲得，這些信息能夠用來緩解道德風(fēng)險(Nalebuff和Stiglitz，1983[25])，而且對于投資者的決策而言，競爭帶來的更全面和充分的信息降低了會計信息的作用。Ball和Shivakumar(2008)[4]的研究認(rèn)為，平均的季度盈余公告只包含了1%～2%的年度信息，導(dǎo)致了1%的年交易量，因此盈余公告只向市場提供了很少的增量信息。并且會計信息主要是歷史信息，公司會計信息發(fā)布的頻率也比較低(月份、季度、半年度等中期報告和年度報告)，信息的及時性也比較差，而競爭帶來的信息較之于會計信息更全面、更充分、更及時和更具前瞻性。企業(yè)的信息環(huán)境包括私人和公眾信息，產(chǎn)品市場競爭與投資者和分析師所擁有的公眾與私人信息的精確度顯著正相關(guān)(Cheng等，2013[26])。尤其是在競爭程度高的情況下，為了保證其壟斷地位和競爭優(yōu)勢，企業(yè)不愿意披露會計信息給競爭對手，從會計信息中可以獲得的有效信息就會受到影響，會計信息通過緩解信息不對稱程度提高投資效率的作用也會受到影響。充分競爭帶來的豐富與準(zhǔn)確的公共和私人信息能夠降低會計信息對投資效率的影響。由此本文提出研究假設(shè)2。

假設(shè)2：在其他條件相同的情況下，產(chǎn)品市場競爭越激烈，會計信息質(zhì)量對投資效率的影響越弱，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量具有替代作用。

四、研究設(shè)計

(一)變量定義

1.投資的決定因素模型。

參考Richardson(2006)[27]模型設(shè)計，本文采用如下模型來估計投資效率。

INVit=β0+β1INVit-1+β2ASSETit-1

+β3GROWTHit-1+β4LEVit-1

+β5STK_EARit-1+β6AGEit-1

+β7CASHit-1+∑YEAR+∑IND+εit

(1)

其中：i和t分別表示公司和年度；INVit表示投資水平，以(購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金-處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)而收回的現(xiàn)金凈額)/期初總資產(chǎn)計算而來；ASSETit-1為年初總資產(chǎn)的自然對數(shù)，GROWTHit-1為上一年營業(yè)收入增長率；STK_EARit-1為上一年股票收益率；AGEit-1為截至上年末的公司上市年限；CASHit-1為年初現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物/期初總資產(chǎn)，同時控制年度YEAR和行業(yè)IND的影響。回歸的殘差εit即為非效率投資值，如果殘差εit>0為投資過度，反之則為投資不足。因為本文所研究的主題是非效率投資，所以將εit取絕對值，并取相反數(shù)，定義為INVEF，值越大表示投資效率越高，反之則越低。并且在進(jìn)一步的實證分析中還用到了過度投資和投資不足指標(biāo)，這些指標(biāo)的獲取方式和非效率投資變量INVEF一致。

2.會計信息質(zhì)量的衡量。

盈余信息是會計信息的重要組成部分，所以本文從盈余管理角度衡量會計信息質(zhì)量，盈余管理程度越低，會計信息質(zhì)量越高。

(1)DA1：根據(jù)橫截面Jones(1991)[28]模型計算得到。

(2)

其中：TAit=(ΔCAit-ΔCASHit)-(ΔCLit-ΔCLDit)-DEPit。

(2)DA2：根據(jù)Dechow 等(1995)[29]修正的橫截面Jones模型計算。

(3)

(3)DA3：根據(jù)Kothari 等(2005)[30]的模型計算，他們控制了業(yè)績對應(yīng)計利潤的影響。

(4)

(4)DA4：根據(jù)Raman 和Shahrur (2008)[31]修正的橫截面Jones模型計算。該模型是在Jones(1991)[28]的基礎(chǔ)上加入公司總資產(chǎn)收益率ROA和成長性指標(biāo)BM，其余變量與方程(2)相同。

(5)

(5)DA5：根據(jù)Louis 等(2008)[32]修正的橫截面Jones模型計算，考慮到前期的總應(yīng)計利潤可用于推測當(dāng)期的總應(yīng)計利潤，所以有如下方程(6)。

(6)

(6)Biddle和Hilary(2006)[3]認(rèn)為，將幾個同類指標(biāo)合并為一個指標(biāo)具有降低個別指標(biāo)計量誤差的優(yōu)勢。因此本文將前文根據(jù)Jones(1991)[28]、Dechow 等(1995)[29]、Kothari 等(2005)[30]、Raman和Shahrur(2008)[31]和Louis 等(2008)[32]計算出的盈余管理指標(biāo)DA1、DA2、DA3、DA4和DA5分別取絕對值，使其反映盈余操控水平，再取相反數(shù)來代表會計信息質(zhì)量，分別用AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5表示。然后采用主成分分析的方法取得綜合指標(biāo)，得到反映會計信息質(zhì)量的綜合指標(biāo)AIQ。AIQ的計算公式如下：

AIQ=0.452 6×Z_AIQ1+0.452 6×Z_AIQ2

+0.451 1×Z_AIQ3+0.448 8×Z_AIQ4

+0.403 7×Z_AIQ5

(7)

其中Z_AIQ1、Z_AIQ2、Z_AIQ3、Z_AIQ4和Z_AIQ5分別為AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5標(biāo)準(zhǔn)化處理后的結(jié)果。另外本文還對AIQ1、AIQ2、AIQ3、AIQ4和AIQ5進(jìn)行算術(shù)平均，得到新的衡量會計信息質(zhì)量的指標(biāo)PAIQ，作為穩(wěn)健性檢驗時AIQ的替代指標(biāo)。

3.市場競爭指標(biāo)COMP的選取。

(1)度量行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭程度的指標(biāo)——市場勢力。

勒納指數(shù)(Lernerindex)通過對價格與邊際成本偏離程度的度量，反映市場中壟斷力量的強(qiáng)弱。其計算公式為：

勒納指數(shù)=(價格-邊際成本)/價格

(8)

在實際應(yīng)用中因為產(chǎn)品邊際成本的可獲得性比較差，本文參考兩種方法度量勒納指數(shù)。

第一種方法：參考周夏飛和周強(qiáng)龍(2014)[33]計算勒納指數(shù)。

LI1=(營業(yè)收入-營業(yè)成本)/營業(yè)收入

(9)

第二種方法：Datta等(2013)[34]認(rèn)為，行業(yè)調(diào)整的勒納指數(shù)能夠消除特定行業(yè)全行業(yè)因素對行業(yè)內(nèi)企業(yè)的共同影響，準(zhǔn)確地反映了企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的市場勢力。本文參考Datta等(2013)[34]對勒納指數(shù)進(jìn)行行業(yè)調(diào)整的方法來計算勒納指數(shù)。

(10)

其中LI1為根據(jù)式(9)計算出的勒納指數(shù)，ωi為i企業(yè)的銷售收入占整個行業(yè)銷售收入的比重，N為整個行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量。

勒納指數(shù)表示企業(yè)獲利能力，從競爭的角度來看，行業(yè)內(nèi)企業(yè)競爭越激烈，勒納指數(shù)應(yīng)當(dāng)越小。為了同其他的衡量競爭的指標(biāo)方向一致，本文采用勒納指數(shù)LI1、LI2的相反數(shù)FLI1、FLI2來衡量競爭程度， 即FLI1、FLI2越大競爭程度越高。

(2)度量行業(yè)競爭程度指標(biāo)——市場結(jié)構(gòu)和行業(yè)壁壘。

A.HHI指數(shù)(赫芬達(dá)爾指數(shù)，Herfindahl-Hirschman Index)。通常一個行業(yè)里企業(yè)越多，HHI數(shù)值越低，高HHI意味著高的市場集中度和低的產(chǎn)品市場競爭程度。HHI指數(shù)的計算如下：

(11)

其中Si表示i企業(yè)的市場份額，xi表示規(guī)模因素。本文采用企業(yè)營業(yè)收入占行業(yè)內(nèi)企業(yè)總收入的比重來表示Si。因為行業(yè)集中度與競爭程度呈反向關(guān)系，因此本文采用HHI指數(shù)的相反數(shù)FHHI來度量競爭程度，F(xiàn)HHI值越大行業(yè)競爭程度越高。

B.CR4是對整個行業(yè)的市場集中程度的測量指標(biāo)。CR4是指某行業(yè)的銷售收入最大的前4家企業(yè)收入之和占行業(yè)總銷售收入的比重，本文采用CR4的相反數(shù)FCR4來度量行業(yè)競爭程度，F(xiàn)CR4值越大行業(yè)競爭程度越高。

C. 本文用N來表示某一行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量。N越大表明行業(yè)內(nèi)參與競爭的企業(yè)越多，競爭越激烈。

D.行業(yè)壁壘。行業(yè)壁壘會阻礙競爭水平，使行業(yè)內(nèi)企業(yè)不能夠充分競爭。參考羅黨論和李曉龍(2009)[35]將高壁壘行業(yè)定義為：采掘業(yè)、石油加工及煉焦、黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)、重有色金屬冶煉、電力、煤氣及水的生產(chǎn)與供應(yīng)、鐵路運(yùn)輸、管道運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、通信、郵政、傳播與文化產(chǎn)業(yè)。本文以BL_DUM表示行業(yè)壁壘啞變量，高壁壘之外的行業(yè)設(shè)為1，表示高的競爭水平；反之為0，表示較低的競爭水平。

為了檢驗競爭程度與會計信息質(zhì)量對投資效率的共同影響，本文根據(jù)FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N的中位數(shù)設(shè)置了5個啞變量，分別為FLI1_DUM、FLI2_DUM、FHHI_DUM、FCR4_DUM、N_DUM，將大于中位數(shù)的公司賦值為1，小于中位數(shù)的公司賦值為0。行業(yè)壁壘BL_DUM本身就是啞變量，不屬于高壁壘行業(yè)定義為1，表示競爭程度高；屬于高壁壘行業(yè)定義為0，表示較低的競爭程度。

4.控制變量的選擇。

根據(jù)羅黨論和李曉龍(2009)[35]、魏明海和柳建華(2007)[36]、俞紅海等(2010)[37]、Francis 和Yu(2009)[38]、辛清泉等(2007)[39]、D’Mello 和 Miranda(2010)[40]、唐雪松等(2010)[41]、黃志忠和謝軍(2013)[42]的相關(guān)研究，本文控制了第一大股東持股比例BIG1_RATE、股權(quán)制衡度CONTROL、董事長與總經(jīng)理是否兩職合一DOUBLEONE、獨(dú)董比例DD_RATE、實際控制人性質(zhì)TRUEHOLDER、高質(zhì)量審計BIG4、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、高管薪酬SALARY、高管持股比例GG_SHARE、GDP增長率GDP_LAG、貨幣供應(yīng)量增長率M2_LAG、年度YEAR和行業(yè)IND的影響。

(二)模型設(shè)定

為檢驗假設(shè)1a、1b和假設(shè)2，設(shè)定模型如下：

1.模型(1)。

INVEFit=α0+a1COMPit+α2AIQit

+a3DOUBLEONEit+a4TRUEHOLDERit

+a5CONTROLit+a6BIG1_RATEit

+a7DD_RATEit+a8SALARYit

+a9GG_SHAREit+a10BIG4it

+a11LEVit+a12GDP_LAGit-1

+a13M2_LAGit-1+∑YEAR+∑IND

+ωit

2.模型(2)。

INVEFit=α0+a1COMP+α2COPM_DUMit

×AIQit+α3AIQit+a4DOUBLEONEit

+a5TRUEHOLDERit+a6CONTROLit

+a7BIG1_RATEit+a8DD_RATEit

+a9SALARYit+a10GG_SHAREit

+a11BIG4it+a12LEVit+a13GDP_LAGit-1

+a14M2_LAGit-1+∑YEAR+∑IND

+ωit

根據(jù)研究假設(shè)，如果假設(shè)1a和1b成立，那么模型(1)中的系數(shù)a1、α2應(yīng)該顯著為正；如果假設(shè)2成立，那么模型(2)中的系數(shù)α2應(yīng)該顯著為負(fù)。

(三)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2001—2014年中國滬深兩市A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本。因為研究中涉及滯后一期數(shù)據(jù)，因此實際的數(shù)據(jù)期間涵蓋2000—2014年。在剔除金融保險行業(yè)的公司，PT、ST和退市的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司以后，本文最終得到14 760個觀測值。財務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理數(shù)據(jù)來源于CCER和國泰安數(shù)據(jù)庫，控制變量中的GDP數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站，M2數(shù)據(jù)來源于中國人民銀行網(wǎng)站。為消除極端值對研究結(jié)果的影響，本文對實證過程中所用到的連續(xù)變量均在1%和 99%分位進(jìn)行縮尾處理?？紤]到制造業(yè)企業(yè)數(shù)量較多，根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將制造業(yè)細(xì)分到次類，其他行業(yè)采用門類，共分為22個行業(yè)，并刪除行業(yè)分類后企業(yè)數(shù)量少于15個的行業(yè)，以避免行業(yè)公司過少對結(jié)果的影響。

五、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計

表1為變量的描述性統(tǒng)計表，該表報告了本文研究所涉及的投資效率、會計信息質(zhì)量、各類產(chǎn)品市場競爭指標(biāo)以及各控制變量的樣本量、均值、中位數(shù)、最小值、最大值、標(biāo)準(zhǔn)差、1/4分位數(shù)和3/4分位數(shù)。從表1可以看出：第一，投資效率INVEFF的最小值為-5.48，最大值為0，均值與中位數(shù)分別為-0.07和-0.05，標(biāo)準(zhǔn)差為0.10，說明各企業(yè)投資效率存在較大差異。第二，在衡量產(chǎn)品市場競爭程度的指標(biāo)中，F(xiàn)LI1、FLI2是根據(jù)勒納指數(shù)計算而來，從產(chǎn)品的市場勢力的角度來衡量產(chǎn)品市場的競爭程度，F(xiàn)HHI、FCR4是通過行業(yè)集中度指標(biāo)來衡量產(chǎn)品市場的競爭程度，N是從行業(yè)中企業(yè)數(shù)量的角度來衡量產(chǎn)品市場的競爭程度，BL_DUM是從行業(yè)壁壘的角度來衡量競爭程度。FLI1的均值和中位數(shù)分別為-0.26和-0.22，標(biāo)準(zhǔn)差為0.24，而FLI2的均值與中位數(shù)分別為0和0.02，標(biāo)準(zhǔn)差為0.23，說明經(jīng)過行業(yè)調(diào)整的各企業(yè)勒納指數(shù)差異縮小。FHHI的均值與中位數(shù)分別為-0.07和-0.05，而FCR4的均值與中位數(shù)分別為-0.05和-0.02，最小值為-0.97，說明大多數(shù)行業(yè)處于分散競爭狀態(tài)。從行業(yè)中企業(yè)的數(shù)量N來看，均值與中位數(shù)分別為230.6和124，標(biāo)準(zhǔn)差為265，說明行業(yè)間企業(yè)數(shù)量存在差異。從行業(yè)壁壘的角度來看，均值與中位數(shù)分別為0.87和1，標(biāo)準(zhǔn)差為0.33，說明87%的樣本觀測值處于無壁壘行業(yè)，只有不足20%的樣本觀察值處于有壁壘行業(yè)。第三，會計信息質(zhì)量AIQ的均值與中位數(shù)分別為0與0.62，標(biāo)準(zhǔn)差為2.08，說明各企業(yè)之間會計信息質(zhì)量存在較大差異。

表1 變量描述性統(tǒng)計

續(xù)前表

(二)單變量分析

首先，本文按照會計信息質(zhì)量AIQ的中位數(shù)對投資效率INVEFF進(jìn)行分組，并做均值T值檢驗和中位數(shù)Wilcoxon(Mann-Whitney)Z值檢驗。高質(zhì)量組的INVEFF均值和中位數(shù)分別為-0.066 4和-0.049 0，低質(zhì)量組的INVEFF均值和中位數(shù)分別為-0.076 8和-0.050 7，T檢驗的t值為-6.414 7，Z檢驗的z值為-3.510，均在1%水平上顯著。檢驗結(jié)果表明，高會計信息質(zhì)量組的投資效率的均值和中位數(shù)均顯著大于低會計信息質(zhì)量組的均值與中位數(shù)，初步驗證了研究假設(shè)1a，即會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高。

其次，本文根據(jù)產(chǎn)品市場競爭情況高低對投資效率進(jìn)行分組并做均值T值檢驗和中位數(shù)Wilcoxon(Mann-Whitney)Z值檢驗，如表2所示。從檢驗結(jié)果可以看出，投資效率INVEFF在不同的競爭程度下，樣本的均值與中位數(shù)均具有顯著差異。產(chǎn)品市場競爭程度高的情況下，投資效率INVEFF的均值與中位數(shù)均大于競爭程度低的情況下的均值與中位數(shù)，這初步驗證了假設(shè)1b，即產(chǎn)品市場競爭程度越高，投資效率越高。

表2 按產(chǎn)品市場競爭程度分組的均值和中位數(shù)檢驗

(三)相關(guān)性分析

表3為各主要變量相關(guān)性分析結(jié)果。從表3可以看出，產(chǎn)品市場競爭水平的衡量指標(biāo)FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N、BL_DUM和會計信息質(zhì)量AIQ與投資效率INVEFF呈顯著正相關(guān)關(guān)系。相關(guān)性分析的結(jié)果驗證了假設(shè)1a與假設(shè)1b，即會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高；產(chǎn)品市場競爭程度越高，投資效率越高。

表3 各主要變量相關(guān)性分析

(四)回歸結(jié)果分析

為了診斷和分析解釋變量之間的多重共線性問題，筆者計算了各個解釋變量的VIF值和容忍度，發(fā)現(xiàn)回歸模型中所有解釋變量的VIF值都小于10，VIF的平均值為2.84，容忍度均大于0.1，這表明各變量之間不存在顯著的共線性問題。為控制異方差的影響，本文進(jìn)行了Clust聚類回歸分析。

1.假設(shè)1a和假設(shè)1b回歸結(jié)果的分析。

從表4的回歸結(jié)果可以看出，在控制了兩職合一DOUBLEONE、實際控制人屬性TRUEHOLDER、股權(quán)制衡度CONTROL、第一大股東持股比例BIG1_RATE、獨(dú)董比例DD_RATE、高管薪酬SALARY、高管持股比例GG_SHARE、是否四大審計BIG4、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、GDP增長率GDP_LAG以及貨幣供應(yīng)量增長率M2_LAG后，實證結(jié)果表明，投資效率INVEFF與AIQ均在1%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這驗證了假設(shè)1a，會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高。高質(zhì)量會計信息能夠通過降低信息不對稱程度來緩解逆向選擇和道德風(fēng)險問題，從而提高投資效率，這與 Verdi(2006)[7]、Biddle等(2009)[1]、李青原(2009)[11]的研究結(jié)論一致。從表4還可以看出，在控制其他變量的影響之后，各產(chǎn)品市場競爭水平的代理變量FLI1、FLI2、FHHI、FCR4、N和BL_DUM與投資效率均在1%或5%的水平上呈顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明，產(chǎn)品市場競爭水平越高，投資效率越高，從而驗證了研究假設(shè)1b。產(chǎn)品市場競爭是投資效率的重要保證，產(chǎn)品市場競爭作為重要的外部治理機(jī)制，能夠緩解代理問題，降低管理層與外部股東、大股東與其他股東之間的代理成本，從而使管理層與外部股東之間的利益統(tǒng)一，提高企業(yè)的投資效率。這與Griffith(2001)[15]、徐一民和張志宏(2010)[19]、 Chhaochharia等(2014)[16]、Laksmana和Yang(2015)[18]、 Frésard和Valta(2012)[17]的研究結(jié)論一致。

表4 模型(1)的回歸結(jié)果

續(xù)前表

2.假設(shè)2回歸結(jié)果的分析。

表5是模型(2)的回歸結(jié)果。模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上增加了各產(chǎn)品市場競爭程度代理變量的啞變量與會計信息質(zhì)量的交乘項。從表5可以看出，F(xiàn)LI1_DUM、FLI2_DUM、FHHI_DUM、FCR4_DUM、N_DUM、BL_DUM與AIQ交乘項的系數(shù)分別為-0.001 7、-0.001 8、-0.001 3、-0.000 4、-0.003 4、-0.004 6，除了FHHI_DUM和FCR4_DUM與AIQ的交乘項在5%和10%的水平上顯著之外，其余的交乘項均在1%的水平上顯著。這充分說明在產(chǎn)品市場競爭更激烈的情況下，產(chǎn)品市場競爭降低了會計信息質(zhì)量提高投資效率的作用，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量具有替代作用，由此驗證了假設(shè)2。在產(chǎn)品市場競爭更為激烈的情況下，產(chǎn)品市場競爭較之于會計信息能夠提供更全面、更及時的信息來緩解信息不對稱程度，從而降低簽約前的逆向選擇和簽約后的道德風(fēng)險問題，提高公司的投資效率。因此，產(chǎn)品市場競爭程度更高時，競爭能夠降低高質(zhì)量會計信息對投資效率的促進(jìn)作用。表5中控制變量的回歸結(jié)果與表4的結(jié)果基本一致。

表5 模型(2)的回歸結(jié)果

續(xù)前表

(五)進(jìn)一步的檢驗和分析

從上文的實證檢驗結(jié)果可以得出這樣的結(jié)論，即會計信息質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭均能夠提高投資效率，在產(chǎn)品市場競爭水平更高的情況下，產(chǎn)品市場競爭能夠替代會計信息質(zhì)量對投資效率的促進(jìn)作用。但這種替代作用在投資過度與投資不足的樣本中是否都存在呢？為此，本文做更進(jìn)一步的檢驗?，F(xiàn)金流被濫用導(dǎo)致的過度投資以及融資約束限制導(dǎo)致的投資不足是我國上市公司的普遍現(xiàn)象(徐曉東和張?zhí)煳鳎?009[43])。因此，過度投資和管理層濫用公司資金的代理問題具有重要聯(lián)系，而融資約束與投資不足具有重要關(guān)聯(lián)。根據(jù)以上分析，本文把總樣本分為兩組：一組借鑒徐曉東和張?zhí)煳?2009)[43]度量自由現(xiàn)金流的方法，將自由現(xiàn)金流超過中位數(shù)的公司劃分為持有超額現(xiàn)金流的樣本，將具有超額現(xiàn)金流和投資過度的公司劃分為一組；另一組借鑒喻坤等(2014)[44]對融資約束的分析，將樣本公司按照實際控制人的屬性分為國有與非國有公司，劃分為具有融資約束和投資不足的公司，分別檢驗在存在投資過度和投資不足的情況下，產(chǎn)品市場競爭程度更高時，投資效率的影響因素中，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量的替代作用是否依然存在。表6中列(Ⅰ)至(Ⅳ)為持有超額現(xiàn)金和投資過度樣本的回歸結(jié)果，列(Ⅴ)至(Ⅶ)為存在融資約束和投資不足樣本的回歸結(jié)果。

表6 投資過度和投資不足樣本的回歸結(jié)果

從列(Ⅰ)至(Ⅳ)的回歸結(jié)果可以看出，在具有過度投資傾向的樣本中，產(chǎn)品市場競爭程度越高時，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量的替代作用依然存在，表現(xiàn)為FLI1_DUM×AIQ、FLI2_DUM×AIQ、FHHI_DUM×AIQ、FCR4_DUM×AIQ的系數(shù)顯著為負(fù)。從列(Ⅴ)至(Ⅷ)的結(jié)果可以看出，在投資不足的樣本中，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量也存在替代作用。這充分說明，在抑制現(xiàn)金流被濫用導(dǎo)致的過度投資以及融資約束限制導(dǎo)致的投資不足兩種非效率投資的過程中，產(chǎn)品市場競爭程度高時，產(chǎn)品市場競爭能夠降低會計信息質(zhì)量對投資效率的促進(jìn)作用，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量具有替代作用。

(六)穩(wěn)健性檢驗

首先，本文參考辛清泉等(2007)[39]的模型估計投資效率INVEFF，重新進(jìn)行回歸，實證結(jié)果基本一致。其次，本文根據(jù)Jones(1991)[28]、Dechow 等(1995)[29]、Kothari 等(2005)[30]、Raman和Shahrur(2008)[31]和Louis 等(2008)[32]模型計算出5個盈余管理指標(biāo)后，用取絕對值再取相反數(shù)后的算術(shù)平均值來表示會計信息質(zhì)量PAIQ，替代AIQ重新進(jìn)行回歸，實證結(jié)果基本一致。最后，借鑒Biddle等(2009)[1]將投資效率的指標(biāo)INVEFF進(jìn)行四分位分組，刪掉投資效率最高的一組，將中間兩組作為對照組與投資效率最低一組的回歸結(jié)果進(jìn)行比較，實證結(jié)果顯示，產(chǎn)品市場競爭程度更高時，在投資效率最低的一組中，產(chǎn)品市場競爭對會計信息質(zhì)量的替代作用仍然存在，而在對照組中這種關(guān)系較弱。

六、研究結(jié)論

本文以2001—2014年滬深兩市A股上市公司為樣本，檢驗了會計信息質(zhì)量和產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在控制了其他影響因素之后，公司會計信息質(zhì)量越高，投資效率越高；產(chǎn)品市場競爭水平越高，公司投資效率越高；在產(chǎn)品市場競爭程度越高的情況下，產(chǎn)品市場競爭能夠降低高質(zhì)量會計信息對投資效率的促進(jìn)作用，產(chǎn)品市場競爭與會計信息質(zhì)量之間存在替代關(guān)系。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)，在抑制現(xiàn)金流被濫用導(dǎo)致的過度投資以及融資約束限制導(dǎo)致的投資不足兩種非效率投資的過程中，產(chǎn)品市場競爭對高質(zhì)量會計信息的替代作用也存在。這充分說明，產(chǎn)品市場競爭和會計信息質(zhì)量都能夠提高投資效率，但產(chǎn)品市場競爭對投資效率的影響更為重要，產(chǎn)品市場競爭作為外部治理機(jī)制能夠更好地發(fā)揮降低信息不對稱和提高投資效率的作用。因此相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)更加注重為企業(yè)創(chuàng)造更加公平競爭的市場環(huán)境，充分發(fā)揮市場在資源配置過程中的優(yōu)勢作用。在中國新興加轉(zhuǎn)軌的制度背景下，政府干預(yù)對資源配置具有重要影響，未來的相關(guān)研究可以從政府干預(yù)的視角分析產(chǎn)品市場競爭與投資效率之間的關(guān)系，從而揭示政府和市場兩種資源配置方式及其交互作用對投資效率的影響。

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