管理層權力、高管薪酬與公司績效

盛明泉 車 鑫

一、引言

2005年，《中華人民共和國證券法》規(guī)定上市公司有在年度報告中披露其高管薪酬信息的強制性義務。自高管薪酬開始被公開以來，高管們的 “天價薪酬”就一直備受爭議，特別是2007年，中國平安董事長兼CEO馬明哲6 000萬元的薪酬引起輿論一片嘩然。針對這一問題，2009年，我國對央企率先實行了 “限薪令”，要求央企負責人的薪酬制定應當與其業(yè)績掛鉤。然而，一些研究證明其效果并不大（王傳斌等， 2012［1］； 田妮和張宗益， 2015［2］）。 對于2015年年初實施的國有銀行 “限薪令”，即要求五大行高管的最高年薪不得超過60萬元，多名高管選擇了 “用腳投票”，紛紛跳槽至股份制銀行或民營銀行”。［3］當前上市公司高管薪酬體系的無序狀態(tài)使得社會公眾難免產生憂慮：高管薪酬到底應由什么因素決定？衡量高管薪酬合理性的標準到底是什么？

最優(yōu)契約論在上市公司高管薪酬問題研究中一直處于主流地位。按照該理論，將高管薪酬與公司績效關聯(lián)的激勵計劃可以協(xié)調經理層與股東的利益沖突，降低代理成本，從而提升公司績效。因此，股東與高管最優(yōu)的契約安排就是將薪酬與公司的績效掛鉤。在這一邏輯下，薪酬的高與低不應成為我們關注的重點，同時也沒有必要特意去拉高或壓低某些從數字上看來較為顯眼的薪酬。相反，我們應把目光集中于某一具體的薪酬能否給公司帶來相應的業(yè)績，即高管薪酬是否與公司績效正相關才是評判高管薪酬合理性的重要標準。

然而，大量的實證研究結果與這一推斷并不一致。有的學者發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司績效不存在顯著的正相關關系，有的學者則發(fā)現(xiàn)二者只存在較弱的相關關系。為何更高的薪酬沒能為公司帶來更好的業(yè)績？高管的薪酬激勵失效了嗎？

事實上，一項激勵安排的效果好壞不僅受其本身設計情況的影響，在一定程度上還受相關制度因素的制約。就薪酬激勵制度而言，其能否達到預先設定的效果，絕非僅取決于其規(guī)定給予高管多少報酬，同時還受高管權力的大小、公司治理情況等多方面因素的影響。本世紀初美國一些大公司的丑聞及破產事件引發(fā)了公司治理研究浪潮，實務中對公司治理以及管理層權力的思考對高管薪酬研究提出了新的挑戰(zhàn)（陳家田和儲節(jié)旺，2012［4］）。因此，有研究者建議應超越傳統(tǒng)代理理論框架，尋求其他理論來解釋高管的薪酬問題。

比最優(yōu)契約論更進一步的是，管理層權力理論認為董事會作為股東的代表，其與股東之間也存在著代理問題，即存在著誰來監(jiān)督 “監(jiān)督者”的問題。按照該理論，董事會不能完全控制高管薪酬合約的制定，因為高管會運用自身權力進行尋租，以使薪酬合約的設計對其有利。相應地，權力越大，操縱自身薪酬的能力越強（Bebchuk和 Fried，2002［5］）。 因而薪酬契約并不能完全解決高管與股東間的代理問題。事實上，在薪酬契約背后存在著高管自定薪酬的痕跡。

基于上述背景，本文試圖通過實證檢驗管理層權力對高管薪酬激勵效果的抑制作用來論證管理層權力因素之于高管薪酬契約安排的作用和重要性。從而為完善高管薪酬激勵機制提供一定的參考和借鑒。

二、文獻回顧和研究假設

（一）高管薪酬與公司績效

委托代理理論的核心就是解決股東與經理人之間的代理問題。基于該理論，為了避免簽定契約后經理人出現(xiàn)的道德風險，企業(yè)需要建立與完善對經理人的激勵與監(jiān)督機制。其中最重要的激勵機制就是高管薪酬的合約安排。針對這一問題，最優(yōu)契約理論認為最佳的薪酬合約是將高管報酬與公司業(yè)績相掛鉤。高管作為有限理性經濟人，會將其獲得的報酬與自己付出的代價（努力程度）相權衡，進而選擇使自己利益最大化的方式行事。因此，較高的報酬往往會激勵經理人付出較多的努力以提升公司績效，而公司績效的提升又會進一步為其帶來更多的報酬。從而形成一個良性循環(huán)。

然而現(xiàn)有研究的結論卻并不總是與此一致。Jensen 和 Meckling（1976）［6］、Canarell和 Gasparyan（2008）［7］以美國公司為樣本進行了研究，其成果均顯示高管的薪酬與公司的總資產報酬率和股東財富正相關。Kaplan（1994）［8］也發(fā)現(xiàn)美國和日本的公司高管財富水平和公司的業(yè)績是呈正相關的，適當的激勵能夠有效地提升公司業(yè)績，可以降低代理成本。而Main（1991）［9］以英國公司為樣本進行研究后，發(fā)現(xiàn)高管薪酬的變動與股東相應的財富變化沒有顯著的相關關系。我國學者對高管薪酬與公司績效二者之間關系的研究起步較晚，可能主要是受相關數據信息披露不完備的影響?？傮w看來，國內學者對高管薪酬與公司績效的研究結論也并不一致。楊漢明（2004）［10］發(fā)現(xiàn)無論是盈利企業(yè)還是虧損企業(yè)，高管人員的薪酬與公司業(yè)績之間都不存在正相關關系，并說明原因可能在于薪酬的設計沒能與業(yè)績掛鉤。李燕萍等（2008）［11］的研究卻表明高管薪酬與公司績效顯著正相關。而劉紹娓和萬大燕（2013）［12］通過實證檢驗也得出了相同的結論。唐松和孫錚（2014）［13］對高管薪酬中因政治關聯(lián)獲得的部分與公司績效的關系進行了研究，發(fā)現(xiàn)政治關聯(lián)帶來的較高的高管薪酬與民營企業(yè)的績效顯著正相關，與國有企業(yè)的績效顯著負相關。

由此可見，主流的研究結論是支持高管薪酬對公司績效的正相關關系的。而之所以有相反的研究結論，原因除了對樣本選擇和變量的選擇不同之外，可能還在于以下兩個方面：首先，高管薪酬安排的設計合理與否直接影響薪酬激勵的有效性。評判標準主要有高管薪酬是否與業(yè)績掛鉤、是否具有外部公平性（祁懷錦和鄒燕，2014［14］）以及高管內部薪酬差距（盛明泉和戚昊晨， 2014［15］； 鞏娜， 2015［16］）等。其次，諸如管理層權力、內部控制（盧銳等，2011［17］）等其他制度安排的適當性也會影響高管薪酬激勵的效果。另外，一些學者還發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)預算軟約束的存在會影響其經營效率（盛明泉等，2012［18］； 張亮亮和黃國良， 2013［19］）。 基于此， 本文提出以下假設：

假設1：高管薪酬與公司績效正相關。

（二）管理層權力、高管薪酬與公司績效

如前文所述，按照管理層權力理論，當外部監(jiān)管環(huán)境薄弱、內部公司治理結構混亂時，管理層會運用其權力通過控制董事的提名、公司間互派董事以及參與薪酬委員會等方式損害董事會的獨立性，從而使其在薪酬契約談判中處于優(yōu)勢地位。管理者通過行使權力而獲得的超過最優(yōu)契約下他應得的那部分薪酬構成了租金（Bebchuk 和 Fried， 2002［5］； Morse等，2011［20］）。此時，薪酬激勵契約本身不再是解決代理問題的工具，而成為尋租行為的結果，從而出現(xiàn)了高報酬低績效這種不對等現(xiàn)象。Jessen和Murphy（1990）［21］的研究結果顯示美國公司高管薪酬激勵發(fā)揮的效用甚微。陳震和丁忠明（2011）［22］對壟斷企業(yè)進行研究后發(fā)現(xiàn)壟斷企業(yè)的高管能夠利用擁有的管理層權力制定出利己的薪酬契約。郭淑娟和惠寧（2014）［23］也發(fā)現(xiàn)管理層權力會導致高管對壟斷租金薪酬的追逐。權小鋒等（2010）［24］經研究發(fā)現(xiàn)管理層權力較大的公司高管更可能通過權力獲取績效薪酬，即高管會通過業(yè)績操縱來獲得超出真實業(yè)績的績效薪酬，這部分薪酬與公司的價值呈負相關關系。

除了能夠參與或影響薪酬契約的制定，高管還可能依靠權力獲得更多的在職消費、非貨幣性報酬等權力收益，從而不會僅僅在意顯性的貨幣薪酬，也就不會為了顯性的薪酬而努力，進而降低了高管薪酬與公司績效的相關性。 Jensen和 Meckling（1976）［6］認為監(jiān)督和激勵雖然在一定程度上可以降低代理成本，但是如果外部監(jiān)督不夠，管理層會選擇更多的非貨幣性福利來不斷提升自己的效用。費方域（1996）［25］發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)存在的 “內部人控制”問題導致了高管的在職消費行為。張鐵鑄和沙曼（2014）［26］發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)也存在管理層利用其權力獲取在職消費的問題，并且其嚴重程度受到管理層能力、聲譽機制以及外部市場競爭的制約。另外，由于管理層的權力與義務不匹配，高管也會進行過度投資、轉移國有資產等損害公司利益的行為。盧銳等（2008）［27］的研究表明管理層權力大的企業(yè)，高管的在職消費也顯著較大，公司績效卻沒有顯著改善，在職消費與公司績效負相關，不能起到激勵作用。

基于上述論證，本文提出以下假設：

假設2：管理層權力會削弱高管薪酬的激勵效果。

三、數據選取與研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文選擇我國2008至2014年滬深兩市A股主板上市公司為樣本，剔除了金融類上市公司，ST、?ST類上市公司，以及相關數據缺失的上市公司。為了消除異常值的影響，本文對主要連續(xù)變量位于0～1%和99% ～100%區(qū)間的樣本進行了縮尾處理。經整理，最終得到有效樣本1 595個。本文使用的數據中，除了高管與董事長的兼任信息來自RESSET銳思數據庫之外，其他數據均來源于CSMAR國泰安數據庫。本文使用的統(tǒng)計分析軟件為STATA 12.0。

（二）理論模型的構建

1.高管薪酬與公司績效模型。

為了驗證假設1，即高管薪酬是否與公司績效正相關，參照劉紹娓和萬大燕（2013）［12］等的做法，構建以下模型：

其中：αi為常數項截距；β1為解釋變量的系數，根據假設1，β1應顯著為正；Β2～β6為控制變量的系數；εi，t是隨機擾動項。

2.管理層權利、高管薪酬與公司績效作用機制模型。

本文借鑒魯海帆（2012）［28］的做法， 通過向模型（1）中加入管理層權力與高管薪酬的交互項來檢驗管理層權力對于高管薪酬與公司績效關系的影響。具體模型如下：

（三）變量設置與說明

1.被解釋變量。

現(xiàn)有文獻中，衡量公司績效的指標主要有EPS、ROA、EVA、托賓Q等。我國股票市場發(fā)展較晚，資本市場尚未成熟，使得我國的股票表現(xiàn)很大程度上受各種消息（合并、定向增發(fā)）的影響，而并不必然與業(yè)績相關。因此，不宜使用托賓Q值來衡量我國上市公司的績效。另外，若使用EVA指標，則涉及公司的資本成本率的計算，由于資本成本率通常是債券或借款的利率與股東要求的投資報酬率的加權平均，而后者的信息很難被準確地獲知，因此，也很難采用此類指標來評價公司績效。綜上所述，本文在正文部分的模型中選擇總資產收益率ROA作為公司績效的衡量指標，而在穩(wěn)健性檢驗中，使用每股收益率EPS作為替代變量。

2.解釋變量。

（1）高管。本文所稱 “高管”是指總裁、總經理和副總裁、副總經理、董事長秘書、董事中兼任的高管人員及公司年報公布的其他管理人員。由于能獲得的高管薪酬數據有 “高管前三名薪酬之和”以及“董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”，故在本文的正文部分采用 “高管前三名薪酬之和”的平均數來代表高管薪酬水平SALARY。而使用 “董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”的平均數作為SALARY的替代變量進行穩(wěn)健性檢驗。

（2）管理層權力。現(xiàn)有研究中，衡量管理層權力的指標主要有總經理任職時間、董事長與總經理是否兼任、企業(yè)金字塔控制鏈條的深度、內部董事比例、股權集中度、管理層持股比例等。顯然，單一指標無法準確地衡量管理層權力，而指標太多又容易出現(xiàn)多重共線性的問題。因此，本文在對上述各個指標進行綜合考慮后，借鑒王燁等（2012）［29］的做法，選擇總經理任職時間、董事長與總經理是否兼任、內部董事占比以及管理層持股比例這四個指標來反映管理層權力的大小。在指標的構建方法上，由于上述四個指標對管理層權力的解釋力有較大差異，所以通過簡單地將其加總而構建積分變量來衡量管理層權力這一做法是不恰當的。而如果將這四個指標作為單獨的解釋變量加入模型中進行回歸又會出現(xiàn)多重共線性的問題。因此，本文借鑒權小鋒等（2010）［24］的做法， 通過對上述四個指標進行主成分回歸，進而構建一個綜合指標POWER來反映管理層權力。主成分分析的情況如下。

首先，對總經理的任職時間、董事長與總經理是否兼任、內部董事比例以及管理層持股比例的數據進行了標準化處理，然后對其進行KMO檢驗，檢驗結果為KMO＝0.731 1，這說明較為適合做主成分分析。如表1所示，以特征根大于1和累計貢獻率大于0.7這兩個標準進行判斷，可以發(fā)現(xiàn)提取第一個主成分較為合適。

表1 主成分列表

根據表2的因子得分系數矩陣可以將第一個主成分表示為各個變量的線性組合為

具體步驟如下：第一步，首先對六個變量進行標準化以消除量綱不同的影響；接下來對六個變量進行KMO 和 Bartlett 的檢驗，如表1所示，結果顯示滿足因子分析要求。

表2 因子得分矩陣

3.控制變量。

為了更準確地探討高管薪酬對公司績效的影響，本文在借鑒現(xiàn)有研究的基礎上控制了以下因素：公司規(guī)模、抵押能力、公司的成長性、非債務稅盾、股權集中度。另外，為了控制行業(yè)和年份的差異，模型中加入了行業(yè)啞變量和年度啞變量。

（1）公司規(guī)模與公司績效。本文用公司年末總資產的對數作為對公司規(guī)模的衡量指標。一般而言，這一指標越大，代表著公司的資產越雄厚，進而意味著公司的競爭力較強、抗風險力高，因此業(yè)績通常較好。故預期其與公司績效的相關系數為正。

（2）抵押能力與公司績效。本文用固定資產和存貨占總資產的比例來衡量公司的抵押能力。一方面，抵押能力越大，往往意味著公司在取得貸款等融資時可用于抵押的資產越多。企業(yè)進行融資往往是基于某項投資的需求，而大額的投資往往影響公司當年的業(yè)績。另一方面，固定資產和存貨在資產中所占比例較高在一定程度上說明了公司當年的主營業(yè)務收入較低，因而可能表明公司的業(yè)績較差。故預期其與公司績效的相關系數為負。

（3）公司的成長性與公司績效。本文用主營業(yè)務收入增長率這一指標來衡量公司的成長性。這一指標越高，通常表明公司的主營業(yè)務在穩(wěn)步擴張和公司擁有的市場份額在不斷擴大。這說明公司的經營情況良好，經營前景較為樂觀，因而業(yè)績通常較好。故預期其與公司績效的相關系數為正。

（4）非債務稅盾與公司績效。本文用年末固定資產折舊總額占總資產的比例這一指標來衡量公司的非債務稅盾。由于固定資產折舊的多少通常不受經營情況和管理層主觀意志的影響，同時，固定資產折舊又會對利潤有抵消的作用，即會降低公司的業(yè)績，故預期其與公司績效的相關系數為負。

（5）股權集中度與公司績效。本文用第一大股東的持股比例這一指標來衡量公司的股權集中度。一方面，這一指標越高表明第一大股東在公司中擁有的利益越大，因而其基于自身利益最大化的目的會有較大的激勵來監(jiān)督經理人，而經理人的盡職盡責往往與公司績效正相關。另一方面，如果這一指標越低，往往意味著該公司的股權越分散。出于搭便車的心理，股東對經理人進行監(jiān)督的激勵往往較低，再加上信息不對稱，公司很容易出現(xiàn)內部人控制，因而經理人可能會游離于股東的意志之外行事，即追求更多的在職消費和其他利己行為，而對本職工作敷衍了事，故此時公司績效通常不好。基于上述考慮，預期股權集中度與公司績效的相關系數為正。

各變量設置具體內容如表3所示。

表3 變量設計

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統(tǒng)計特征

表4給出了各個變量的描述性統(tǒng)計結果。根據表4，可以看出公司的總資產收益率ROA在-0.083 6至0.148 0之間，均值為0.033 8，標準差為0.052 7，這說明公司間的總資產收益率差異較大。高管薪酬SALARY的最小值為10.520 0，最大值為14.560 0，由于這一數據是前三名高管薪酬的均值（萬元）經對數處理后的結果，所以實際差別比表格顯示的要大得多。管理層權力這一變量的最小值為-1.446 0，最大值為2.093 0，標準差為0.976 0，這說明各公司的總經理任職時間、董事長與總經理的兼任情況、內部董事比例以及管理層持股比例有較大的差異，因而對其進行研究是有意義的。其他控制變量的描述性統(tǒng)計結果見表4。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計結果

如表5，對模型中的變量進行Pearson相關分析之后發(fā)現(xiàn)，被解釋變量與解釋變量以及所有控制變量均在1%的水平上顯著相關。而解釋變量與控制變量以及各控制變量之間的相關性較弱，這說明本文中的模型不存在嚴重的多重共線性問題，故采用多元線性回歸分析方法是合理的。

表5 Pearson相關系數表

（二）回歸分析

1.面板分析方法的選擇。

根據Hauseman檢驗的結果，本文采用固定效應模型對管理層權力、高管薪酬與公司績效之間的關系進行回歸分析。

表6 回歸結果

2.高管薪酬與公司績效。

表6的左半部分顯示了對模型（1）進行回歸后的結果?？梢钥闯?，高管薪酬的系數為0.010 0，且在1%的水平上顯著。這說明高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關關系，故假設1得到了驗證。具體而言，高管薪酬每增加一個單位，公司績效相應地提高0.010 0個單位。這說明較高的薪酬能夠激勵管理層努力工作進而提升公司的業(yè)績。這在一定程度上證明了薪酬激勵的有效性。關于控制變量，各個變量的系數均與預期相符。其中：公司規(guī)模、公司成長性均與公司績效正相關，表明較多的資產和較好的市場前景給予了公司較多的發(fā)展機會，因而公司業(yè)績通常較好。公司的抵押能力的系數為負，但沒有通過顯著性檢驗，表明抵押能力對公司業(yè)績只存在較弱的抑制作用。公司的非債務稅盾的系數為負，且在1%的水平上顯著，表明固定資產折舊對公司績效存在明顯的抑制作用，這可能是因為固定資產折舊對凈利潤有抵減效應。公司股權集中度的系數為正，但沒有通過顯著性檢驗，表明第一大股東的持股比例對公司績效存在較弱的促進作用。

3.管理層權力對高管薪酬與公司績效之間關系的影響。

表6的右半部分顯示了對模型（2）進行回歸后的結果?？梢钥闯?，盡管管理層權力這一變量的系數為正，與預期不一致，但沒通過顯著性檢驗。而管理層權力與高管薪酬的交互項系數為負，且在10%的水平上顯著。這說明管理層權力對于高管薪酬的激勵效果有一定的抑制作用，故假設2得以驗證。其他變量的系數以及顯著性水平并沒有因為加入管理層權力以及管理層權力與高管薪酬的交互項而發(fā)生明顯的變化。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗上述結論的穩(wěn)健性，本文進行了如下穩(wěn)健性檢驗。

1.關于公司績效的衡量，本文選擇了總資產收益率ROA這一指標進行衡量。而除此指標之外，部分學者使用每股收益率EPS來衡量公司績效。因此，在該部分，本文選擇了EPS作為公司績效的替代指標進行實證檢驗，檢驗結果與前文結論基本一致。

2.如前所述，本文所稱 “高管”，并不包含董事會成員，而關于董事是否屬于高管這一問題，學者們的意見并不一致。因而，為了避免這一分歧對本文結論的影響，本文選擇 “董事、監(jiān)事、高管前三名薪酬之和”作為高管薪酬的替代變量進行檢驗，發(fā)現(xiàn)回歸結果與前文主要結論基本一致。

五、結論與啟示

高管薪酬的合約安排一直是公司治理中的難題。一方面，高管薪酬記錄不斷創(chuàng)下 “新高”；另一方面，高管薪酬的激勵效果令人廣為詬病?；谠摫尘?，本文以我國2008至2014年滬深兩市A股主板上市公司為樣本，基于委托代理理論和管理層權力理論，實證檢驗了管理層權力對高管薪酬激勵效果的影響。本文的研究結果表明：

第一，高管薪酬與公司績效存在顯著的正相關關系，較高的高管薪酬往往會給公司帶來較好的業(yè)績。因而本文的研究成果在一定程度上證實了高管薪酬激勵的有效性，同時也說明最優(yōu)薪酬契約理論在我國仍具有一定的適用性。

第二，管理層權力對高管薪酬的激勵效果具有顯著的抑制作用。較大的管理層權力會減弱高管薪酬對公司績效的促進作用。原因可能在于高管會利用其擁有的管理層權力進行尋租以影響其薪酬的制定或謀求更多的在職消費等隱性報酬。

總的看來，本文的研究結論說明高管的薪酬激勵是有效的，然而其激勵效果受到高管擁有的管理層權力的制約。本文的研究結論對于上市公司高管薪酬契約的設計和安排有如下啟示意義：高管薪酬的激勵效果不僅僅取決于本身數額的多少，在制定薪酬契約時，還要注意管理層權力的控制和公司治理機制的協(xié)調與完善。

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