深度剖析首批“北上”互認(rèn)基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

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深度剖析首批“北上”互認(rèn)基金

文/劉亦千 王馥馨 編輯/白琳

香港互認(rèn)基金給內(nèi)地基金市場帶來的效益和作用不容忽視。內(nèi)地投資者有必要加深對首批“北上”的香港基金的了解，從而做出更加明智的決策。

自2015年12月18日首批北上的香港互認(rèn)基金名單出爐后，截至2016年1月底，市場的申購熱情相對溫和。而繼國內(nèi)A股市場1月份的暴跌和2月份的震蕩行情后，香港互認(rèn)基金的境內(nèi)發(fā)行銷售出現(xiàn)了大躍進(jìn)。國家外匯管理局公布的數(shù)據(jù)顯示，香港互認(rèn)基金境內(nèi)發(fā)行銷售累計凈匯出金額從1月底的4018萬元增至2月底的1.98億元，增長幅度將近4倍。

總體來說，香港基金對于內(nèi)地大眾來說依然相對陌生。盡管內(nèi)地投資者普遍認(rèn)為香港基金的各方面條件更接近國際水準(zhǔn)，但對于不熟悉的外來品，多數(shù)人會傾向于回避。香港互認(rèn)基金給內(nèi)地基金市場帶來的效益和作用不容忽視。因此，有必要深度剖析首批“北上”的香港互認(rèn)基金，讓投資者們加深對其的了解，進(jìn)而做出更加明智的知情決策。

為什么選擇香港基金

為什么要投資香港基金？這想必是內(nèi)地投資者的一大疑惑。單從收益角度來說，很多投資者認(rèn)為，第一批香港互認(rèn)基金的回報率和內(nèi)地同資產(chǎn)類型的公募基金收益相比，并不具備明顯的競爭力。然而，僅僅比較回報率是不夠的，投資者還應(yīng)當(dāng)充分了解收益的真正來源。

不同市場擁有不同的收益風(fēng)險特征。評估基金業(yè)績更合理的方法是與其主要投資市場的表現(xiàn)來進(jìn)行比較。理性投資的本質(zhì)要求就是投資風(fēng)險-收益交換效率的最優(yōu)化。和國內(nèi)市場相比，成熟市場的風(fēng)險（以標(biāo)準(zhǔn)差計算）要低很多（見圖1）。在這種較為穩(wěn)定的市場環(huán)境下，投資者相對而言不用進(jìn)行積極擇時，因而國外投資者持有基金的時間也較長。

由于世界各國（地區(qū)）經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資本市場周期的不同步性（見表1），因此投資與國內(nèi)市場相關(guān)系數(shù)低的市場能夠帶來風(fēng)險分散效應(yīng)，并進(jìn)一步提升“風(fēng)險-收益”交換效率。香港注冊的基金側(cè)重于亞太市場，帶來的附加收益主要體現(xiàn)在中國香港、中國臺灣、日韓、澳大利亞等地區(qū)的投資。隨著未來獲得注冊的基金數(shù)量不斷增加，相信還將引入一些投資于成熟市場和全球市場的產(chǎn)品，值得內(nèi)地投資者持續(xù)關(guān)注。

對于香港的資管行業(yè)來說，中港基金互認(rèn)的落實(shí)意味著終于迎來了分享內(nèi)地市場“蛋糕”的機(jī)會。因此，為了贏得內(nèi)地投資者的認(rèn)可，香港基金公司的第一要務(wù)是對本家品牌的宣傳和拓展，這也是它們向全球投資者展示對其業(yè)務(wù)長期發(fā)展意愿和承諾的好機(jī)會。各家公司將推出自家的優(yōu)良產(chǎn)品，并注重客戶的體驗。同時，為了有利于早期推廣和提高在內(nèi)地公眾中間的知名度，首批香港基金公司紛紛大幅降低了其最低認(rèn)購金額。

然而，香港基金公司并不具備內(nèi)地的銷售資格，因而不能直接向公眾宣傳。在互認(rèn)基金的安排下，投資者只能通過其內(nèi)地的唯一代理人和其他指定銷售機(jī)構(gòu)來了解基金產(chǎn)品。所以，怎樣保證信息的透明度和無縫對接，成為香港基金公司的另一重要任務(wù)。在整個環(huán)節(jié)中，代理人在營銷策劃、投資者教育、運(yùn)營效率、客戶體驗等方面都扮演了至關(guān)重要的角色。

每只香港基金都擁有多個份額類別，針對不同的計價貨幣以及股利是否再投資。根據(jù)目前中港基金互認(rèn)的稅收政策，香港基金分配的收益要按照20%的稅率繳納個人所得稅。因此，每只基金都推出累計份額，不進(jìn)行收益分配，而是再投資于產(chǎn)品中。而買賣份額取得的差價所得，自2015年12月18日至2018年12月17日，三年內(nèi)暫免征收個人所得稅。

在內(nèi)地銷售的香港互認(rèn)基金均為人民幣（對沖）或美元份額，但很多情況下這些份額的成立時間較短，導(dǎo)致業(yè)績難以直接與內(nèi)地相似產(chǎn)品進(jìn)行比較。在對沖匯率風(fēng)險后，人民幣產(chǎn)品的收益理應(yīng)與外幣產(chǎn)品收益相差不遠(yuǎn)。但由于人民幣資本項目還未實(shí)現(xiàn)完全可兌換，可能出現(xiàn)對沖效果欠佳的情況，從而會分化人民幣份額與外幣份額的收益。這也是投資者需要加以關(guān)注的問題。

正如上文所述，首批香港互認(rèn)基金是香港基金公司主打推出的優(yōu)良產(chǎn)品。因此，對首批產(chǎn)品進(jìn)行詳細(xì)剖析，也可一窺香港基金市場。

表1　近五年全球主要股市指數(shù)相關(guān)系數(shù)（2011年3月至2016年2月29日）

表2　首批香港互認(rèn)基金產(chǎn)品一覽

表3　恒生中國H股指數(shù)基金年度表現(xiàn)（港元）

首批香港互認(rèn)基金詳解

首批香港互認(rèn)基金包括一只指數(shù)型ETF聯(lián)接基金，一只以香港為主投市場的股票基金以及一只投資亞太市場的純債基金（見表2）。除了“恒生中國H股指數(shù)基金”，其他兩只均為主動型管理產(chǎn)品。

恒生中國H股指數(shù)基金

恒生投資管理公司是恒生銀行的全資子公司，于1993年成立，是一家非常本土化的香港企業(yè)。其主打產(chǎn)品為指數(shù)型產(chǎn)品和ETF，外加一些大中華地區(qū)的主動管理型產(chǎn)品?，F(xiàn)階段ETF尚未被歸納入中港基金互認(rèn)安排中。恒生這只基金為ETF聯(lián)接基金，以約99%的資金投資于恒生H股ETF。

通常情況下，由于市場自由度以及市場結(jié)構(gòu)、投資群體等原因，H股一般都比對應(yīng)的A股要廉價許多。H股的投資者一般會尋找A股對H股的溢價套利空間。衡量被動型基金的其中一個重要指標(biāo)為跟蹤誤差。與內(nèi)地同樣獲取H股頭寸的三只QDII基金相比，香港基金的跟蹤誤差較?。ㄒ姳?、表4）。而且，對比香港基金的人民幣對沖份額，QDII產(chǎn)品現(xiàn)階段并不對沖匯率風(fēng)險。因此，尋求H股頭寸的內(nèi)地投資者可以考慮這只產(chǎn)品。

行健宏揚(yáng)中國基金

行健資產(chǎn)管理公司于2009年成立，為一家年輕的價值型投資資產(chǎn)管理公司。公司創(chuàng)始人為蔡雅頌先生，之前供職于以價值投資聞名的惠理集團(tuán)，專攻香港及中國市場。該公司針對個人投資者備有兩只產(chǎn)品，分別為“行健宏揚(yáng)中國基金”和“行健滬深港基金”。

“行健宏揚(yáng)中國基金”的操作方式類似于對沖基金，積極擇時擇券，追求絕對收益。它不以任何指數(shù)為基準(zhǔn)，也不以指數(shù)成分股作為篩選基礎(chǔ)。雖不會被廣泛應(yīng)用，但是產(chǎn)品可使用衍生品建立短倉來對沖部分系統(tǒng)風(fēng)險。相應(yīng)地，產(chǎn)品收取超額收益的15%為業(yè)績表現(xiàn)費(fèi)，直接從凈值中扣取。收取業(yè)績表現(xiàn)費(fèi)是對沖基金的普遍做法，以求管理人和投資者的利益趨于一致。

該產(chǎn)品以投資香港上市的大盤股為主，并以不少于80%的資產(chǎn)投資于中國相關(guān)的企業(yè)。雖然產(chǎn)品不設(shè)基準(zhǔn)，但是組合成分與恒生指數(shù)和恒生H股指數(shù)最為相似?？廴≠M(fèi)用后，產(chǎn)品相對這兩個指數(shù)的超額收益并不十分明顯，但業(yè)績一直較為穩(wěn)健。產(chǎn)品特色體現(xiàn)在其下行風(fēng)險控制能力較強(qiáng)，尤其在2011年的跌幅遠(yuǎn)低于市場表現(xiàn)（見表5）。長期來看，產(chǎn)品近三年與近五年的收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均優(yōu)于指數(shù)（見表6）。

相比內(nèi)地投資港市的QDII基金，行健這只產(chǎn)品靈活運(yùn)用各類對沖機(jī)制，積極進(jìn)行擇時與風(fēng)險控制。從歷史業(yè)績來看，產(chǎn)品基本保證了以比市場更低的風(fēng)險獲取更高的回報。出于其較為出色的風(fēng)險管理能力，希望以較低風(fēng)險獲取港市長期受益的投資者可以考慮配置。

圖1　近五年全球主要股市指數(shù)的風(fēng)險收益情況（2011年3月1日至2016年2月29日）

圖2　摩根亞洲總收益近五年歷史板塊配置（%）

摩根亞洲總收益?zhèn)?/p>

摩根資產(chǎn)管理公司建立于1984年，是第一批互認(rèn)基金中最大、最有名的公司。摩根資管為摩根大通銀行的全資子公司，產(chǎn)品線相當(dāng)豐富，品牌亦受到香港大眾認(rèn)可。

“摩根亞洲總收益”通過投資于亞太區(qū)（除日本外）發(fā)行的定期及浮息債券以獲取包括資本增長及定期收益的總回報?；饘、B股的總投資不得超過10%，可投資于衍生工具，可重持現(xiàn)金證券，可投于低于投資級別券種。根據(jù)產(chǎn)品2016年2月的簡介，組合主要投資于投資級別（49%＞BBB）以及低于投資級別（25%＜BBB以及13%未獲評級）的信用債（包括企業(yè)債和市政債），外加些許的可轉(zhuǎn)債（3.3%）和現(xiàn)金類證券。重倉債兼顧短、中、長剩余期限的券種，平均剩余期限為4.5年，期滿收益率為4.36%。另外，值得指出的是該產(chǎn)品的歷史板塊配置一直較為穩(wěn)定，但是自2014年開始大幅提升了現(xiàn)金類證券配置，導(dǎo)致產(chǎn)品的整體風(fēng)險有所降低（見圖2）。

在業(yè)績方面該基金未設(shè)基準(zhǔn)，而與該產(chǎn)品成分相似度最為接近的是HSBC亞洲美元總收益?zhèn)笖?shù)。從比較可以看出，摩根的這只基金業(yè)績不是特別突出，尤其在熊市中沒能較好地控制下行風(fēng)險（見表7、表8）。當(dāng)然，摩根亞洲總收益?zhèn)鹪谑Ｓ嗥谙蕖⑾⑵狈秶确矫孢€是有別于指數(shù)的。

由于此產(chǎn)品是目前國內(nèi)市場上可以購買到的唯一一只投資于亞太市場的債券基金，與幾只主投大中華海外高收益?zhèn)腝DII產(chǎn)品有本質(zhì)上的區(qū)別，值得投資者關(guān)注。亞太市場多數(shù)為新興經(jīng)濟(jì)體，其債券市場的風(fēng)險要遠(yuǎn)高于成熟債券市場，但期望回報也相對較高。雖然摩根這只債基的業(yè)績不算十分突出，但基于產(chǎn)品的管理團(tuán)隊和投資風(fēng)格較為穩(wěn)健，希望獲取亞太債券市場頭寸的投資者可以考慮。

此外，需要注意的是，該產(chǎn)品同時具備累計和每月派息份額。對于內(nèi)地投資者來說，派息的收益將由香港基金在內(nèi)地的代理人按照20%的稅率代扣代繳個人所得稅，而這項稅務(wù)目前在內(nèi)地是予以免除的。

表5　行健宏揚(yáng)中國基金年度表現(xiàn)（港元）

表6　行健宏揚(yáng)中國基金產(chǎn)品與指數(shù)的風(fēng)險收益表現(xiàn)（港元）

表7　摩根亞洲總收益?zhèn)鹉甓缺憩F(xiàn)（美元）

表8　摩根亞洲總收益?zhèn)甬a(chǎn)品與指數(shù)的風(fēng)險收益表現(xiàn)（美元）（數(shù)據(jù)截至2016年2月29日）

投資注意事項

從首批三只香港互認(rèn)基金可以看出，香港基金的特色和專長較為突出，為內(nèi)地投資者開拓了海外資產(chǎn)配置、分散投資風(fēng)險的渠道。正如市場所預(yù)期，投資者對基金互認(rèn)的接受是一個慢熱的過程。未來隨著更多產(chǎn)品的引入和投資者認(rèn)可度的不斷提升，基金互認(rèn)將步入常態(tài)化的發(fā)展。內(nèi)地投資者應(yīng)在充分了解香港互認(rèn)基金的基礎(chǔ)上加以選擇，具體注意以下幾點(diǎn)。

一是投資者要明確所選香港互認(rèn)基金的投資“主戰(zhàn)場”，并按照自己對主投市場未來的判斷來決定是否加以配置。

二是投資者應(yīng)通過香港基金的內(nèi)地代理人獲得更多有價值的信息，以增加對基金的了解，并通過香港基金和同類QDII基金的對比來辨別香港基金的投資價值。

三是要注意，除了主投大中華地區(qū)的基金，大多數(shù)香港基金最早成立的本幣份額為港元或美元份額。當(dāng)前互認(rèn)基金均進(jìn)行匯率對沖，如果對沖效果完美，投資者持有同一基金不同幣種份額的實(shí)際投資結(jié)果相同，但現(xiàn)階段人民幣對沖操作無法完全規(guī)避匯率風(fēng)險。在這種情況下，投資者可根據(jù)自己的貨幣持有情況、基金主投貨幣以及自己對不同貨幣走勢的預(yù)期來選擇認(rèn)購人民幣（對沖）或美元份額。

四是基于境外基金市場的回報相較內(nèi)地市場并不突出，投資者對收益率的預(yù)期應(yīng)有所調(diào)整。相應(yīng)地，國外市場的波動率較低，導(dǎo)致投資者積極擇時的意義不大，以投機(jī)的心理參與香港基金投資難以達(dá)到預(yù)期的目標(biāo)。因此，投資者在看準(zhǔn)投資市場的長期價值后，應(yīng)有足夠的信心和耐心持有香港基金，從而獲得真實(shí)回報。

作者系上海證券基金評價研究中心分析師