中新房地產(chǎn)制度耦合與REITs制度比較研究

□文/劉思源　王　偉（天津財經(jīng)大學研究生院　天津）

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中新房地產(chǎn)制度耦合與REITs制度比較研究

□文/劉思源王偉
（天津財經(jīng)大學研究生院天津）

［提要］中國和新加坡兩國雖然在經(jīng)濟制度和社會制度等方面存在較大差異，但在房地產(chǎn)市場制度方面存在著許多共通之處，說明新加坡在房地產(chǎn)市場調(diào)控、房地產(chǎn)市場發(fā)展上具有借鑒價值。而作為新加坡較為完善和發(fā)達的REITs制度，目前中國尚未產(chǎn)生一個嚴格意義上的交易市場。而實際上，借鑒新加坡REITs市場經(jīng)驗，可能成為中國房地產(chǎn)市場金融創(chuàng)新的有效途徑。本文從兩國房地產(chǎn)市場制度的耦合之處以及REITs制度比較出發(fā)，提出REITs制度的引入可能對我國房地產(chǎn)市場產(chǎn)生的有利影響。

關(guān)鍵詞:REITs；新加坡；中國

基金課題:本文為天津財經(jīng)大學研究生科研資助計劃項目:“中國房地產(chǎn)市場發(fā)展趨勢與調(diào)控模式研究”（項目編號:2014TCS01）階段性成果

收錄日期:2015年11月18日

一、中國與新加坡房地產(chǎn)市場制度對比與耦合

（一）新加坡與中國房地產(chǎn)市場發(fā)展初期階段的狀況有很多相似之處。新加坡在20世紀60年代初城市住房擁擠不堪，一度爆發(fā)了較為嚴重的住房短缺，并且大部分民眾的住宅條件不甚樂觀。在新加坡，當時生活在市區(qū)的人口中，居住在店鋪和簡陋的木屋中的家庭占到了84％，其中40％的家庭只能在貧民窟中居住。中國改革開放前，城市居民的居住環(huán)境亦不甚樂觀，農(nóng)村居民更甚。值得慶幸的是，相比于新加坡的情況，中國的情況可能好很多。在改革開放之前，在城市實行計劃的住房配給制，在廣大農(nóng)村，則實行集體的住房制度。城市住房配給制的特點是國家統(tǒng)一調(diào)配、無償分配房屋、租金極低、房屋無限期使用等，政府的意圖是通過這一政策實現(xiàn)“人人有房住”的局面。但是當時的政策可能低估了折舊的數(shù)額，住房無償分配和低租金的制度一度給中國經(jīng)濟帶來了不小的負擔，民眾的居住條件，也因為“平均主義”的做法而在較長時間內(nèi)沒有改善。首先，由于資金等因素的制約，城市的住房供給嚴重不足，住房面積普遍不大，住房結(jié)構(gòu)相對單一；其次，公租屋由于租金過低，長期入不敷出，甚至難以保障基本的修繕工作。而在廣大的農(nóng)村，由于計劃經(jīng)濟對農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力的束縛以及戶籍管制政策，農(nóng)民收入低下，其居住條件較之城市居民可能更加簡陋。當時，無論是新加坡房地產(chǎn)市場還是中國房地產(chǎn)市場，都希望政府能夠在房地產(chǎn)市場上有所作為。相似的歷史問題留給兩國政府近乎相同的房地產(chǎn)市場發(fā)展目標，新加坡隨后實行了“Home Ownership Scheme”的計劃，顧名思義，就是希望在這一計劃的支持下做到“居者有其屋”。中國則開始了房地產(chǎn)的市場化改革，目的不如新加坡那樣明顯，但是很大程度上應了鄧小平的那句“滿足人們?nèi)找嬖鲩L的物質(zhì)文化需要”，其實質(zhì)亦是改善人民居住條件，在社會主義條件下，其最終目的，也是“居者有其屋”。

（二）新加坡與中國房地產(chǎn)在頂層約束上也十分相似。簡單來說就是兩國的房地產(chǎn)市場均帶有濃重的政府管制色彩，但是表現(xiàn)特征上有所不同。新加坡房地產(chǎn)市場的管制色彩，源于其政治制度以及前文所述的“Home Ownership Scheme”計劃形成的組屋制度。新加坡被稱為城市國家，其國土面積小，土地資源稀缺。新加坡只有中央一級政府，房地產(chǎn)市場的專管機構(gòu)建屋發(fā)展局和中央公積金局是隸屬于中央政府的特殊職能部門，由這兩個部門管理全國房地產(chǎn)年市場的運營和審批，勢必帶來濃重的政府干預色彩。值得注意的是，與中國的政府干預不同，新加坡的政府干預主要表現(xiàn)在供給控制上，而不是單純的價格和需求管制。新加坡在“Home Ownership Scheme”實施以后興建了大量的組屋，面積從不足60平方米的一房式和二房式組屋到140平方米的大型公寓式組屋，基本能夠滿足各種居住需求，此外，新加坡還推出一系列的專門組屋，如養(yǎng)老用的小型公寓式組屋，擁有組屋的老年人可以將組屋轉(zhuǎn)售，一部分所得購買小型公寓式組屋，另一部分存入公積金賬戶按月提取，直到死去，這可能是我們目前進行試驗的“老年人住房反向抵押養(yǎng)老保險”所借鑒的經(jīng)驗。組屋的開發(fā)，有的由建屋發(fā)展局出資組織建設，而大部分由建屋發(fā)展局和開發(fā)商共同建設，建成后的房屋售價是同層次私有住宅的70％，甚至更低，政府則嚴格規(guī)定了購房者的收入狀況、國籍和居住權(quán)等方面的約束條件，并且還規(guī)定組屋必須自住一定年限以后才能夠進行轉(zhuǎn)售。北京市推出的“自住商品房”的做法與此如出一轍。新加坡政府直接控制了大量的組屋，政府組屋占新加坡房地產(chǎn)市場超過80％的份額，因此通過組屋的管理足以有效地進行市場調(diào)控，即使現(xiàn)在，新加坡每年依然保持一定數(shù)量的組屋建設。

（三）新加坡房地產(chǎn)市場與中國房地產(chǎn)市場的共通之處還有公積金制度。1990年上海住房改革政策出臺，公積金制度開始確立，1991年開始，中國先后有24個省市的房改方案接到國務院批復，房改開始在全國范圍內(nèi)鋪開，1992年住房改革全面啟動，公積金制度全面推行。經(jīng)過多年的發(fā)展，中國形成了一套相對健全的公積金制度，2014年以后開始推進住房公積金制度改革，放寬住房公積金的提取條件，規(guī)范了對公積金賬戶的監(jiān)管等措施，有助于促進房地產(chǎn)市場的合理需求，對房地產(chǎn)市場的長遠發(fā)展有利。相比于中國的情況，新加坡的公積金制度更加嚴格。在新加坡，幾乎所有公民都被要求繳納公積金，如果不繳納或者推遲繳納的，還會有相應的處罰，政府不得挪用公積金賬戶資金，如果的確需要借用公積金賬戶資金的，只能通過發(fā)行政府債券的方式借入住房公積金，并嚴格規(guī)定還款期限。之公積金的用途上，自1993年開始，就可以廣泛應用于養(yǎng)老、醫(yī)療、住宅、投資等方面。

基于以上三個層面的共通之處，中新兩國的房地產(chǎn)制度存在著近乎相同的發(fā)展目標、都具備濃重的政府干預思維（雖然在干預方式上有很大不同）以及相似的公積金制度，使得中新兩國的房地產(chǎn)市場存在相互借鑒的基礎(chǔ)。

二、REITs概述及中新REITs制度比較

（一）REITs內(nèi)涵、分類與意義。REITs（Real Estate Investment trusts，房地產(chǎn)投資信托基金）是世界上多個國家已經(jīng)建立起來的重要房地產(chǎn)金融工具。它是以信托方式募集資金，主要投資于房地產(chǎn)開發(fā)、持有經(jīng)營以及抵押貸款的集體投資計劃。

通常情況下，REITs的主要組織形式分為公司型和契約性兩類，公司型REITs設立的法律依據(jù)是公司法，通過成立REITs公司向不特定投資者募集資金，不特定投資者成為REITs公司的股東，而REITs本身則具備了獨立的法人資格，可以自主進行投資行為，公司型REITs占到了美國REITs的大部分。契約型REITs通常是由基金管理公司發(fā)起設立的權(quán)益憑證，REITs本身并不具備獨立的法人資格，因而通常被認為是一種財產(chǎn)，基金管理公司和投資者之間為受托人和委托人的關(guān)系，這種組織形式被廣泛運用于英國、新加坡和日本等國家。

根據(jù)資金投資方向的不同，REITs可以劃分為權(quán)益型、抵押型和混合型三種。權(quán)益型REITs獲得投資標的的所有權(quán)，根據(jù)我國《物權(quán)法》第三十九條，“所有權(quán)人對自己的不動產(chǎn)或者動產(chǎn)，享有占有、使用、收益和處分的權(quán)利”，相應地，權(quán)益型REITs享有對投資標的的占有、用溢和處分的權(quán)利，權(quán)益型REITs通常以長期運營為目的，而非單純的開發(fā)后轉(zhuǎn)售。抵押型REITs主要投資于房地產(chǎn)抵押支持證券和抵押貸款，其收益來源主要為抵押貸款利息，因此，抵押型REITs可以分擔一部分銀行貸款風險。混合型REITs兼具權(quán)益型和抵押型REITs的特征，既具有一部分所有權(quán)，又從事抵押貸款業(yè)務。權(quán)益型REITs具有更小的風險以及更大的流動性和穩(wěn)定的收益率，占到了REITs的大多數(shù)。

根據(jù)運作方式的不同，REITs可以分為開放型和封閉型兩類。與基金產(chǎn)品類似，開放型REITs的發(fā)行者可以隨時增發(fā)REITs份額，而投資者可以隨時選擇投資或者贖回份額。封閉型REITs則是在發(fā)行伊始嚴格限定REITs的發(fā)行量，發(fā)行者不可以隨意改變，投資者也不可以隨時贖回，但是其REITs可以在二級市場（通常為證券交易所）進行交易。

根據(jù)資金募集方式的不同，REITs可分為公募和私募兩類。公募REITs是公開發(fā)行的指向非特定投資者的金融工具，設立門檻較高，受到監(jiān)管更加嚴格；私募REITs是不公開發(fā)行且只能指向特定投資者的金融工具，設立門檻較低，監(jiān)管難度較大，風險較高。

REITs的出現(xiàn)具有十分重要的現(xiàn)實意義。首先，它改變了房地產(chǎn)流動性過低的情況，在REITs出現(xiàn)以后，房地產(chǎn)得以像其他金融資產(chǎn)一樣在二級市場自由流通，或者作為投資組合的一部分，降低投資風險；其次，它有助于穩(wěn)定住房價格，通過REITs在金融市場上的流通形成一個市場機制決定的價格，作為房地產(chǎn)市場價格的市場表現(xiàn)，使房地產(chǎn)價格回歸理性；第三，REITs有助于增加房地產(chǎn)行業(yè)的資金來源渠道，從而降低銀行等金融機構(gòu)的風險；第四，REITs為國家宏觀調(diào)控提供了公開市場操作的空間，使得調(diào)控措施更加市場化，減輕對經(jīng)濟運行的副作用。

（二）新加坡REITs發(fā)展概況及其與中國REITs比較。新加坡REITs自1999年通過法治架構(gòu)至今，已有近16年發(fā)展，目前已經(jīng)相當成熟，其投資標的涵蓋了工業(yè)廠房、商業(yè)地產(chǎn)和住宅等，目前新加坡上市的REITs有的市值已經(jīng)突破10，000萬億新加坡元（Fortune Reit HKD，投資商業(yè)地產(chǎn)，市值超過13，000萬億新加坡元），典型上市REITs收益率平均接近6％。相比于新加坡較為成熟和活躍的REITs市場，我國尚無嚴格意義上的REITs市場。陳磊（2011）對比了美國的REITs市場和中國的C-REITs市場的發(fā)展狀況，本文借用其對比的表格，并將美國的相關(guān)內(nèi)容更換為新加坡的制度，在對比項目上進行了增減，得到表1。（表1）

表1 中國與新加坡REITs制度比較

從中國的情況來看，稱為C－REITs市場是有些牽強的，因為中國所謂的C－REITs制度更像是以私募股權(quán)或者債務證券化的形式進行運作，而且官方層面沒有相關(guān)的立法支撐REITs的發(fā)展，導致REITs的發(fā)展狀況一直不甚樂觀，所幸2015年1 月14日，我國住建部發(fā)布《關(guān)于加快培育和發(fā)展住房租賃市場的指導意見》，明確提出積極推進房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點建設的舉措，我國REITs的配套法規(guī)制度有望出臺，REITs市場的規(guī)范和發(fā)展有望實現(xiàn)。

三、完善的REITs市場對我國房地產(chǎn)市場的有利影響

（一）REITs有助于我國金融市場發(fā)展。首先，REITs為投資者提供了新的投資渠道。REITs作為一種可分割、易流通的不動產(chǎn)投資形式，在新加坡廣受歡迎。REITs的購買者只擁有房屋的部分產(chǎn)權(quán)，并依照產(chǎn)權(quán)份額獲得房屋孳息。投資者既可以通過持有REITs獲得經(jīng)營性的租金收益，還可以通過二級市場進行交易，因此REITs具有房地產(chǎn)的投資屬性和投機屬性，同時彌補了房地產(chǎn)投資不易變現(xiàn)的特征。更重要的是，REITs可以將房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)進行分割，進而降低了房地產(chǎn)投資的風險；其次，REITs能夠降低銀行的風險和成本。抵押型REITs可以作為房地產(chǎn)開發(fā)階段的資源來源，因而完善的REITs市場代表房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源不僅限于銀行，從而銀行的風險可以大大降低。此外，由專業(yè)運營機構(gòu)設計REITs產(chǎn)品，必然形成一套有效地房地產(chǎn)項目評估標準，對環(huán)節(jié)盲目投資和降低市場風險具有積極意義。

（二）REITs有助于推動合理的房地產(chǎn)價格形成。REITs可以將房地產(chǎn)的需求區(qū)分開，投資需求和投機需求中的大部分將會從現(xiàn)在的房地產(chǎn)市場中被剝離，實體的商品房市場的需求將回歸理性，而REITs在其二級市場中的公開轉(zhuǎn)讓則能夠促使一個市場機制的價格形成，盡管有可能波動，但是卻是市場中多種因素的共同作用結(jié)果。在長期中，房地產(chǎn)價格更多地表現(xiàn)為各期租金的折現(xiàn)值，相對更加富有彈性。REITs市場將會造成更大范圍的所有權(quán)與使用權(quán)的分離。因為權(quán)益型的REITs是以房地產(chǎn)租金為主要收益來源的，因此REITs價格的基本面即趨近房地產(chǎn)市場的長期租金，在短期中的價格波動不能否定價值規(guī)律的存在，從而對房地產(chǎn)的認識和投資的熱度將會回歸理性，解放出來的資金將可能更多地流向?qū)嶓w經(jīng)濟，促進新常態(tài)下中國經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型與升級。

（三）REITs為政府宏觀調(diào)控提供了新的手段。由于中國政府直接控制的房地產(chǎn)數(shù)量不多，市場需求結(jié)構(gòu)復雜以及缺乏健全的金融市場等原因，中國的房地產(chǎn)市場的調(diào)控顯得過于機械，頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳，政策多以銀根收放、限價限購等措施為主，長遠目標導向不明確，且對實體經(jīng)濟運行的副作用較大。自2010年以后，政府開始重視保障房的建設，近些年的保障房增長很快，但是要改變中國以商品房為主的情況，仍需很長時間的努力。REITs的引入以及新加坡房地產(chǎn)發(fā)展的經(jīng)驗可以啟示政府將REITs作為新型宏觀調(diào)控的手段，通過類似“公開市場業(yè)務”，以及政府與市場主體合作持有REITs份額的辦法，可以有效地控制更多房地產(chǎn)，在市場劇烈波動的時期，可以通過方向政策熨平價格波動的不利影響。通過REITs的增持與減持調(diào)控房地產(chǎn)市場，副作用可能更小，也更能體現(xiàn)十八屆三中全會以來以市場為調(diào)整經(jīng)濟運行的決定性力量的政策基調(diào)。

主要參考文獻:

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中圖分類號:F83

文獻標識碼:A