淺析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO影響

文/孫嘉鈺

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淺析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO影響

文/孫嘉鈺

摘要：本文綜述了主要的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO影響的理論，并通過(guò)數(shù)據(jù)比較以及回歸分析進(jìn)行理論的驗(yàn)證，探討當(dāng)前企業(yè)的參與特征，并淺析其對(duì)企業(yè)IPO的影響，進(jìn)一步探討相關(guān)理論在中國(guó)創(chuàng)業(yè)板中的有效性。為研究的深入提供一種方式和手段。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資； 創(chuàng)業(yè)板； IPO； VC

創(chuàng)業(yè)企業(yè)的融資是業(yè)界專(zhuān)家學(xué)者研究的重點(diǎn)，隨著資本市場(chǎng)的進(jìn)一步完善，企業(yè)的股權(quán)融資也更加多樣化。IPO作為一種重要的融資方式是當(dāng)前融資的有效表現(xiàn)方式。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為中小企業(yè)的融資方式在實(shí)踐中與企業(yè)IPO的開(kāi)展有著密切的聯(lián)系。風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO的影響也成為研究的重點(diǎn)。在于解決創(chuàng)新企業(yè)的融資難的問(wèn)題上，風(fēng)險(xiǎn)投資基本成為了中小型企業(yè)解決資金問(wèn)題的一個(gè)關(guān)鍵手段。而IPO在實(shí)踐中又是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資退出的收益最為有保障的退出方式，因此風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的重要性不言而喻。本文首先綜述相關(guān)理論，再之，通過(guò)數(shù)據(jù)分析探討風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)板IPO的影響，為相關(guān)研究拋磚引玉。

一、關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的定義以及特點(diǎn)

相關(guān)分析指出，風(fēng)險(xiǎn)投資已有半個(gè)多世紀(jì)的發(fā)展，對(duì)于企業(yè)發(fā)展以及相關(guān)理論研究都有相當(dāng)實(shí)質(zhì)的意義。通過(guò)對(duì)經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)技術(shù)知識(shí)創(chuàng)新的企業(yè)的關(guān)注（企業(yè)尚處于起步階段，風(fēng)險(xiǎn)較大），為其提供相關(guān)的股權(quán)資本，從而促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展和傳力，為其成長(zhǎng)提供長(zhǎng)期的投資。

因此，從風(fēng)險(xiǎn)投資的定義可以看出風(fēng)險(xiǎn)投資是一種具有周期長(zhǎng)、權(quán)益重的投資，并且在具有高收益的同時(shí)伴隨有較多的風(fēng)險(xiǎn)性。另一方面，則在于風(fēng)險(xiǎn)投資的對(duì)象在于創(chuàng)新的、知識(shí)型、技術(shù)型的，高收益的中小型企業(yè)。而風(fēng)險(xiǎn)投資作為投資公司的股東，在實(shí)踐運(yùn)營(yíng)中會(huì)積極參與企業(yè)的管理，通過(guò)派駐董事以及監(jiān)事等多種方式參與公司的發(fā)展規(guī)劃等。

相關(guān)數(shù)據(jù)表明，當(dāng)前我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資主要體現(xiàn)在于創(chuàng)業(yè)板的行業(yè)投資方向較為分散，集中性較弱。并且大部分是信息技術(shù)公司企業(yè)，這種企業(yè)具有成長(zhǎng)高、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，比較契合風(fēng)險(xiǎn)投資的定義。當(dāng)然，由于集中性較弱，可以看出我國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資不僅僅關(guān)注于信息技術(shù)企業(yè)，相關(guān)數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)此處由于篇幅關(guān)系不再贅述；其次，創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)背景組成較為簡(jiǎn)單，本土特色較為突出。這也說(shuō)明本土風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)創(chuàng)業(yè)過(guò)程中具有一定的優(yōu)勢(shì)；最后，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資周期短，參與時(shí)間較晚。而風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的持股較少，對(duì)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)發(fā)展積極性不高。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的相關(guān)研究綜述

當(dāng)前研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響主要有兩大主流理論，一是支持風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的積極影響，二是反對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響。主要理論從國(guó)外而言有監(jiān)督效應(yīng)、認(rèn)證效應(yīng)以及逐名效應(yīng)等。篇幅所限，此處討論監(jiān)督效應(yīng)以及逐名效應(yīng)兩個(gè)主要理論，另一方面，結(jié)合實(shí)際情況對(duì)國(guó)內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響研究做進(jìn)一步的綜述。

（一）監(jiān)督效應(yīng)

監(jiān)督效應(yīng)認(rèn)為IPO作為風(fēng)險(xiǎn)投資收益較高的退出方式，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)投資前期的篩選以及后期的管理監(jiān)督促進(jìn)了企業(yè)的發(fā)展和成長(zhǎng)。風(fēng)險(xiǎn)投資者必須有一定的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)制，通過(guò)選擇成長(zhǎng)較高的企業(yè)，作為主動(dòng)型的金融中介，風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠積極參與到企業(yè)的日常管理運(yùn)營(yíng)，并且能夠?qū)ζ溥M(jìn)行監(jiān)督管理，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量得以提升。相關(guān)數(shù)據(jù)表明，風(fēng)險(xiǎn)投資產(chǎn)的企業(yè)IPO相比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)較高，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)在選擇投資對(duì)象是可以進(jìn)行深入的調(diào)研而選擇更加高成長(zhǎng)的企業(yè)。學(xué)者Barry研究了風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司企業(yè)的成長(zhǎng)中的作用，對(duì)美國(guó)1978年后的近10年將的風(fēng)險(xiǎn)投資和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的公開(kāi)行為樣本進(jìn)行分析，其研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資者能夠管理監(jiān)督其投資的企業(yè)，并且長(zhǎng)期持有風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的股權(quán)，任職公司的董事，為企業(yè)提供監(jiān)督管理的職能。這一系列的基礎(chǔ)都可以通過(guò)上市公司的IPO價(jià)格進(jìn)行反映。通過(guò)多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資者的聯(lián)合，企業(yè)可以降低投資的不確定性從而實(shí)現(xiàn)管理運(yùn)營(yíng)的提升。

（二）逐名效應(yīng)

逐名效應(yīng)主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)IPO的消極作用。其主要是由西方學(xué)者Compers等在90年代提出來(lái)的。逐名理論認(rèn)為在私人權(quán)益上風(fēng)險(xiǎn)投資會(huì)在實(shí)際投資過(guò)程中降低對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估，而對(duì)于企業(yè)價(jià)值較為低下的卻容易高估。這個(gè)中緣由主要是雙方間的信息不對(duì)稱(chēng)。有經(jīng)驗(yàn)的投資企業(yè)對(duì)于企業(yè)在IPO前的績(jī)效中的各個(gè)指標(biāo)相對(duì)于無(wú)經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)的指標(biāo)要更加優(yōu)秀（包括IPO的市場(chǎng)盈利率、市凈率和IPO抑價(jià)度）。Compers認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種特殊的金融介入者和中間人，其主要的收益是通過(guò)企業(yè)募集資金并進(jìn)一步通過(guò)IPO、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出機(jī)制獲得。而募集的資金是否成功主要依賴(lài)于風(fēng)險(xiǎn)投資者的IPO業(yè)績(jī)，因此經(jīng)驗(yàn)較低的企業(yè)能夠在彰顯業(yè)績(jī)中更有主動(dòng)權(quán)，這也進(jìn)一步推進(jìn)低價(jià)值企業(yè)的上市。這些總結(jié)歸納便是逐名效應(yīng)。

（三）國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究

2008年國(guó)內(nèi)學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠影響企業(yè)IPO的時(shí)機(jī)選擇以及后續(xù)的運(yùn)營(yíng)績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)投資在于解決信息不對(duì)稱(chēng)方面作用也比較顯著。其次在企業(yè)的IPO抑價(jià)率上，有風(fēng)險(xiǎn)投資的明顯低于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的。風(fēng)險(xiǎn)投資的成分越多企業(yè)的IPO抑價(jià)率越低。風(fēng)險(xiǎn)投資的參與行為另一方面也是企業(yè)吸引其他風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資以及承銷(xiāo)商的一個(gè)重要因素。當(dāng)然，也有相關(guān)學(xué)者認(rèn)為兩者之間沒(méi)有明顯的相關(guān)關(guān)系，IPO抑價(jià)只是和企業(yè)上市首日的市盈利率等相關(guān)。這些都需要我們?cè)谶M(jìn)行下一步研究進(jìn)行辨證的吸收和理解。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的進(jìn)一步探討

（一）風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響探討

在前面的相關(guān)理論的研究基礎(chǔ)上，此處結(jié)合實(shí)際經(jīng)驗(yàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響進(jìn)行進(jìn)一步的簡(jiǎn)單探討，為相關(guān)研究拋磚引玉。風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)中的參與的積極作用，其主要體現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)的IPO前后經(jīng)營(yíng)的績(jī)效和業(yè)績(jī)要優(yōu)于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，與此同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資在IPO的市場(chǎng)表現(xiàn)也更佳。而根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資的定義和屬性，風(fēng)險(xiǎn)投資的屬性主要有投資方的聲譽(yù)以及背景。監(jiān)督效應(yīng)理論依賴(lài)于企業(yè)的投資聲譽(yù)，聲譽(yù)較低的企業(yè)經(jīng)驗(yàn)較少在彰顯業(yè)績(jī)上也更有主動(dòng)權(quán)，可以更加容易推進(jìn)企業(yè)的上市，由此而來(lái)，企業(yè)的IPO質(zhì)量以及上市前后的表現(xiàn)，無(wú)經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資明顯要低于有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資。因此高聲譽(yù)的風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更大空間促進(jìn)企業(yè)IPO，對(duì)于企業(yè)的IPO積極性影響更大。再之，結(jié)合我國(guó)的創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)前主要的風(fēng)險(xiǎn)投資依舊有較強(qiáng)的政府背景屬性。在風(fēng)險(xiǎn)投資上，這種屬性給予企業(yè)更為特殊的優(yōu)勢(shì)資源，對(duì)于創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的IPO的積極性也有較好的體現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)投資在不同的企業(yè)中的體現(xiàn)具有不一樣的表現(xiàn)方式，這些總結(jié)起來(lái)便是分析投資的參與特征。不同的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)的介入時(shí)機(jī)以及時(shí)間的長(zhǎng)短都不同。另一方面，在參與的形式上有的投資機(jī)構(gòu)會(huì)通過(guò)委派成員擔(dān)任企業(yè)的董事，有的是通過(guò)占據(jù)董事席位等方式進(jìn)行監(jiān)督企業(yè)，這些參與特征對(duì)于企業(yè)而言是反映了風(fēng)險(xiǎn)投資者的投資偏好以及相應(yīng)的監(jiān)督力度。從某種程度上，風(fēng)險(xiǎn)投資者的參與特征對(duì)于企業(yè)的IPO也會(huì)有一定的影響，這種影響也體現(xiàn)在綜述理論中的監(jiān)督效應(yīng)，更體現(xiàn)在企業(yè)的自身價(jià)值。

（二）數(shù)據(jù)研究思路

本文基于前人的研究理論結(jié)合自己的假設(shè)分析，對(duì)2009年創(chuàng)業(yè)板成立開(kāi)始的上市公司進(jìn)行樣本的采集，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)投資上市公司在數(shù)據(jù)中的體現(xiàn)對(duì)有風(fēng)險(xiǎn)投資的和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的進(jìn)行配對(duì)和篩選，并進(jìn)一步結(jié)合企業(yè)的發(fā)行規(guī)模和實(shí)際規(guī)模進(jìn)行配對(duì)分析。主要分析企業(yè)在IPO前、IPO時(shí)以及IPO后的表現(xiàn)，在不同的時(shí)間維度下對(duì)企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響分析，并且了解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資參與特征對(duì)企業(yè)的積極影響因素。在數(shù)據(jù)分析的來(lái)源上，數(shù)據(jù)收集主要有風(fēng)險(xiǎn)投資的數(shù)據(jù)，根據(jù)企業(yè)的招股說(shuō)明書(shū)以及投資者的參與特征進(jìn)行數(shù)據(jù)采集。具體包括實(shí)際中IPO前風(fēng)險(xiǎn)投資的投資方個(gè)數(shù)、持股比例以及介入投資的時(shí)間等。其次，對(duì)于企業(yè)IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)數(shù)據(jù)的收集，主要依靠財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。這些財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的采集依賴(lài)于企業(yè)首次公開(kāi)發(fā)行的數(shù)據(jù)以及財(cái)務(wù)研究數(shù)據(jù)。變量的選取則主要考慮IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)以及IPO時(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn)，比較不同的參與特征下投資者的三個(gè)時(shí)間維度的分析。通過(guò)上述的監(jiān)督理論進(jìn)行分析，主要變量設(shè)置有IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化變量、IPO時(shí)的比較變量以及風(fēng)險(xiǎn)投資參與變量的選取。

（三）實(shí)證分析

由于篇幅所限，此處只探討分析的過(guò)程和分析結(jié)論，相關(guān)數(shù)據(jù)不予給出。首先是有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)IPO前經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)分析。通過(guò)對(duì)上市的創(chuàng)業(yè)板樣本公司對(duì)比和回歸分析，比較可以得出在盈利性指標(biāo)上有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資的企業(yè)均值沒(méi)有過(guò)多的差異，而在于價(jià)值提升的指標(biāo)上，明顯前者會(huì)更好，這驗(yàn)證了有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)成長(zhǎng)性更強(qiáng)，與監(jiān)督效益相符合?；貧w分析則表明，在企業(yè)的收益以及資金周轉(zhuǎn)上進(jìn)行分析，經(jīng)營(yíng)指標(biāo)回歸方程得出風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)的IPO的影響上依舊有監(jiān)督效應(yīng)，能夠有效篩選出有價(jià)值的企業(yè)并促進(jìn)其發(fā)展。

對(duì)于有無(wú)風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)IPO時(shí)市場(chǎng)的表現(xiàn)分析也必須依賴(lài)于相關(guān)的樣本分析，主要對(duì)樣本進(jìn)行匹配和對(duì)比。從市凈率、抑價(jià)度以及發(fā)行費(fèi)用占比等多方面對(duì)樣本組進(jìn)行對(duì)比和回歸分析。回歸分析的控制變量也采用現(xiàn)有的公司規(guī)模、企業(yè)的年限以及發(fā)行規(guī)模等經(jīng)典變量。分析得出在發(fā)行費(fèi)用和市盈率上，風(fēng)險(xiǎn)投資參與并沒(méi)有降低IPO抑價(jià)度，主要體現(xiàn)在相應(yīng)的承銷(xiāo)商的質(zhì)量，風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)較高的能夠?yàn)槠髽I(yè)吸引更多的投資，擴(kuò)大股票的發(fā)行范圍，進(jìn)一步提高企業(yè)IPO價(jià)格以及股票價(jià)格。這一點(diǎn)也驗(yàn)證了西方學(xué)者的市場(chǎng)效應(yīng)理論。

同理，對(duì)于IPO后經(jīng)營(yíng)的分析和實(shí)證，主要通過(guò)相應(yīng)的IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的對(duì)比和回歸分析，方法以及變量設(shè)置與IPO前的類(lèi)似，此處不再一一詳述。本文選擇創(chuàng)業(yè)板成立以及2011年的上市公司進(jìn)行比較，指標(biāo)數(shù)據(jù)主要考慮成長(zhǎng)性以及相關(guān)的收益率，對(duì)IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行對(duì)比和回歸分析。結(jié)論表明，IPO的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與風(fēng)險(xiǎn)投資的參與并無(wú)直接關(guān)系，對(duì)于不同的參與特征屬性的影響也相差不大，從這點(diǎn)而言，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)于創(chuàng)業(yè)板IPO的影響是不顯著的。

四、結(jié)束語(yǔ)

風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種合理的、主動(dòng)的融資方式，是創(chuàng)新企業(yè)解決融資問(wèn)題的重要手段，對(duì)于促進(jìn)企業(yè)IPO也有顯著的積極作用。本文首先淺析了風(fēng)險(xiǎn)投資的相關(guān)理論，綜述國(guó)內(nèi)外研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)IPO的影響的相關(guān)研究理論，最后結(jié)合實(shí)際進(jìn)行相應(yīng)的理論分析和數(shù)據(jù)實(shí)證，為相關(guān)研究提供一種參考。

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（作者單位：中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）