治理機(jī)制與企業(yè)績效關(guān)系研究
——基于治理機(jī)制的相關(guān)性與替代性視角

張完定，鄭春潮，鄭元青

(西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

治理機(jī)制與企業(yè)績效關(guān)系研究

——基于治理機(jī)制的相關(guān)性與替代性視角

張完定，鄭春潮，鄭元青

(西安財(cái)經(jīng)學(xué)院 商學(xué)院，陜西 西安 710100)

摘要：治理機(jī)制與績效的關(guān)系是國內(nèi)外研究的一個(gè)熱點(diǎn)，但現(xiàn)有的研究并沒有得到一致的結(jié)論。從治理機(jī)制之間關(guān)系的角度對(duì)治理機(jī)制與績效的關(guān)系給于說明。治理機(jī)制之間既存在相關(guān)性，也存在替代性。在分析治理機(jī)制作用的基礎(chǔ)上選取了四種不同的治理機(jī)制，股權(quán)集中度、董事獨(dú)立性、管理層激勵(lì)和兩職設(shè)置，實(shí)證研究了它們之間的相關(guān)性，對(duì)治理機(jī)制之間的替代性給予了界定，并用理論分析的方法說明了某些治理機(jī)制之間存在替代性。治理機(jī)制之間相關(guān)性的存在會(huì)弱化單一治理機(jī)制對(duì)績效的影響。

關(guān)鍵詞：治理機(jī)制；績效；相關(guān)性；替代性

關(guān)于治理機(jī)制與企業(yè)績效之間的關(guān)系，一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的問題，國內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了大量的理論和實(shí)證研究，但已有的研究結(jié)論并不明確，甚至有些結(jié)果相互矛盾。對(duì)此現(xiàn)象，學(xué)者們對(duì)產(chǎn)生這一現(xiàn)象的原因進(jìn)行了分析，主要包括如下幾種觀點(diǎn)：第一是治理機(jī)制內(nèi)生性，該觀點(diǎn)認(rèn)為，治理機(jī)制是一種內(nèi)生變量，它在影響企業(yè)績效的同時(shí)也會(huì)受到企業(yè)績效的影響；第二是企業(yè)發(fā)展階段論，該觀點(diǎn)認(rèn)為治理機(jī)制對(duì)績效的影響方向和程度在企業(yè)不同發(fā)展階段有所不同，因此應(yīng)該按照企業(yè)發(fā)展階段進(jìn)行分類研究；第三種觀點(diǎn)認(rèn)為治理機(jī)制之間并不是獨(dú)立的，它們之間存在著相關(guān)關(guān)系，這種關(guān)系會(huì)使治理機(jī)制對(duì)績效的影響產(chǎn)生變化[1]。

本文沿用第三種觀點(diǎn)，與以往研究不同點(diǎn)在于：本文將治理機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行了分類，治理機(jī)制之間既存在相關(guān)性，同時(shí)某些治理機(jī)制之間還存在替代性關(guān)系，這兩種關(guān)系的共同作用有可能弱化治理機(jī)制對(duì)企業(yè)績效的影響。

一、文獻(xiàn)綜述

(一)治理機(jī)制的相關(guān)性研究現(xiàn)狀

治理機(jī)制相關(guān)性的研究始于20世紀(jì)，這類研究的共同點(diǎn)在于，治理機(jī)制之間并不是相互獨(dú)立的，而是存在錯(cuò)綜復(fù)雜的相互關(guān)系。Brickley和James對(duì)樣本公司的股東持股數(shù)量和獨(dú)立董事的關(guān)系進(jìn)行了研究，運(yùn)用實(shí)證研究的方法，最終發(fā)現(xiàn)獨(dú)立董事比例與股權(quán)集中度之間存在反向變化關(guān)系[2]。Gerald等對(duì)資本結(jié)構(gòu)、公司股利政策以及管理層持股三個(gè)治理機(jī)制之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究，研究結(jié)果表明：管理層持股與公司債務(wù)比例之間存在著此消彼長的負(fù)向效應(yīng)，但是受樣本的局限，研究結(jié)果并不顯著[3]。Berry等通過對(duì)新上市公司的研究發(fā)現(xiàn)，隨著內(nèi)部持股的下降，其他治理機(jī)制在降低代理成本中會(huì)發(fā)揮越來越重要的作用[4]。

替代性研究最早源于替代效應(yīng)假說， Rediker通過對(duì)81家樣本公司的實(shí)證研究，研究了外部董事的監(jiān)督、外部大股東監(jiān)督、內(nèi)部董事之間的相互監(jiān)督和經(jīng)理持股的激勵(lì)效應(yīng)之間的關(guān)系，研究結(jié)果證實(shí)了它們之間存在替代性效應(yīng)[5]。Agrawal和Knober以福布斯將近400家企業(yè)為樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，當(dāng)單獨(dú)考慮內(nèi)部人持股與企業(yè)績效的關(guān)系時(shí)，可以得到二者正相關(guān)的關(guān)系，但當(dāng)將其他治理機(jī)制加入進(jìn)來，這種正相關(guān)關(guān)系就消失了，這說明治理機(jī)制之間存在替代性[6]。Lasfer和Faccio對(duì)英國上市公司進(jìn)行的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，董事會(huì)結(jié)構(gòu)與管理層的激勵(lì)機(jī)制之間的關(guān)系不確定，兩種機(jī)制之間存在倒U型的關(guān)系，他們因此將其判斷為治理機(jī)制間存在替代效應(yīng)[7]。

近年來，國內(nèi)學(xué)者對(duì)治理機(jī)制的關(guān)系進(jìn)行了一定的研究。張完定提出了治理機(jī)制的替代性和互補(bǔ)性的含義，并說明經(jīng)理市場和控制權(quán)市場之間存在互補(bǔ)關(guān)系，內(nèi)部人持股和董事會(huì)之間則存在替代關(guān)系[8]；李竟成和趙守國利用規(guī)范分析的方法對(duì)董事會(huì)監(jiān)督動(dòng)力與兩職分離狀況、外部大股東監(jiān)督、經(jīng)理人持股激勵(lì)、經(jīng)理人相互監(jiān)督之間的關(guān)系進(jìn)行分析，結(jié)果認(rèn)為，它們之間存在重要的替代關(guān)系[9]。李豫湘和甘霖等用實(shí)證的方法檢驗(yàn)了治理機(jī)制的相關(guān)性，結(jié)果表明,股權(quán)制衡度與資產(chǎn)負(fù)債率正相關(guān),國有股比例與獨(dú)立董事比例、高管層持股比例與資產(chǎn)負(fù)債率、第一大股東持股比例與高管層報(bào)酬均為負(fù)相關(guān),且這些相關(guān)性會(huì)影響單個(gè)治理機(jī)制的有效性[10]。王華和黃之駿從內(nèi)生性視角研究了中國上市企業(yè)經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值的內(nèi)生互動(dòng)關(guān)系，認(rèn)為經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)與獨(dú)立董事比例存在顯著的反向關(guān)系,而經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)和非執(zhí)行董事比例存在顯著的正向關(guān)系[11]。李維安等對(duì)股權(quán)競爭度與監(jiān)事會(huì)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行了實(shí)證分析，研究表明，股權(quán)競爭度與監(jiān)事會(huì)治理水平和監(jiān)事會(huì)的獨(dú)立性成正比，而與監(jiān)事會(huì)行為的有效性成反比[12]。周建等對(duì)治理機(jī)制的替代性和互補(bǔ)性進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示,大股東股權(quán)競爭與董事會(huì)構(gòu)成之間存在替代效應(yīng),大股東股權(quán)競爭與經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)構(gòu)成與監(jiān)事會(huì)行為之間存在互補(bǔ)效應(yīng)[13]。

(二)文獻(xiàn)評(píng)述

本文認(rèn)為，現(xiàn)有的關(guān)于公司治理機(jī)制之間關(guān)系的研究存在著以下不足：

現(xiàn)有的研究基本停留在治理機(jī)制相關(guān)性的層面上，即研究不同治理機(jī)制之間的相關(guān)性，并把治理機(jī)制之間的負(fù)相關(guān)解釋為替代性。本文認(rèn)為，這是對(duì)治理機(jī)制替代性的錯(cuò)誤認(rèn)識(shí)。事實(shí)上，治理機(jī)制的相關(guān)性和替代性是兩個(gè)不同的概念，相關(guān)性主要指兩個(gè)治理機(jī)制之間的關(guān)系，而替代性則必須與某個(gè)目標(biāo)函數(shù)相關(guān)聯(lián)。由于任何治理機(jī)制都具有一定的治理功能，因此在討論不同治理機(jī)制之間的替代性時(shí)，必須將其對(duì)治理功能的作用，也就是治理的目標(biāo)函數(shù)納入到這一概念體系。

由于治理機(jī)制共同對(duì)績效產(chǎn)生影響，因此單獨(dú)機(jī)制的研究得不到統(tǒng)一的結(jié)論。如果某一種機(jī)制與績效的關(guān)系并不明確，原因可能是不同機(jī)制之間相互影響，或者不同機(jī)制組合共同起作用，一種機(jī)制投入量的增加，會(huì)減輕另一種機(jī)制投入的壓力，不同治理機(jī)制對(duì)績效存在著替代性，進(jìn)而多種機(jī)制之間存在的組合效應(yīng)弱化了其對(duì)績效的影響。為解釋這一問題，有必要對(duì)治理機(jī)制之間的相互關(guān)系進(jìn)行研究。

本文將治理機(jī)制的相關(guān)性與替代性作為重點(diǎn)研究內(nèi)容，就是從相關(guān)性和替代性的定義出發(fā)，運(yùn)用實(shí)證研究與理論研究相結(jié)合的方法，研究治理機(jī)制之間的相關(guān)性和替代性，在此基礎(chǔ)上對(duì)治理機(jī)制與績效之間關(guān)系的不確定影響做出解釋，以期為以后的研究提供參考。

二、治理機(jī)制相關(guān)性與替代性的理論分析

(一)治理機(jī)制相關(guān)性

大多數(shù)現(xiàn)實(shí)中的企業(yè)，都存在幾種治理機(jī)制同時(shí)發(fā)揮作用。這些治理機(jī)制之間并不是毫無聯(lián)系的，而是錯(cuò)綜復(fù)雜、相互影響的[5]。由于每種治理機(jī)制都有其特定的激勵(lì)或者監(jiān)督的功能，因此，對(duì)于功能有重疊的兩種治理機(jī)制來說，增加一種治理機(jī)制的使用可能會(huì)減少對(duì)另一治理機(jī)制使用的壓力，由于每種治理機(jī)制的使用都會(huì)有成本，而且會(huì)滿足邊際作用遞減的規(guī)律[6]。因此，企業(yè)在設(shè)計(jì)治理機(jī)制時(shí)，需要在不同的治理機(jī)制之間進(jìn)行權(quán)衡和取舍。這樣就造成兩種治理機(jī)制之間可能存在相關(guān)性關(guān)系。

1.股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性。作為股東的受托人，董事會(huì)的職責(zé)之一就是代表股東行使對(duì)經(jīng)理層的監(jiān)督。這一關(guān)系意味著股東對(duì)董事會(huì)的治理會(huì)產(chǎn)生重要的影響。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，大股東可以通過各種方式介入董事會(huì)的運(yùn)行，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)經(jīng)理層有效的監(jiān)督。但當(dāng)股權(quán)集中度較低時(shí)，由于搭便車效應(yīng)的存在，股東參與公司治理的激勵(lì)會(huì)大大減少，在這種情況下，獨(dú)立董事的存在可以對(duì)大股東治理起到替代作用。由于獨(dú)立董事不在公司擔(dān)任職務(wù)，不受上市公司股東的影響而進(jìn)行獨(dú)立客觀判斷，其獨(dú)立性可以保證對(duì)管理層的有效監(jiān)督，由此我們提出：

假設(shè)一：股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性負(fù)相關(guān)。

2.管理層激勵(lì)與大股東。從公司治理的角度來講，企業(yè)績效主要通過對(duì)管理者的激勵(lì)和監(jiān)督來實(shí)現(xiàn)。具體來說，激勵(lì)的作用在于激發(fā)管理者的正能量(努力程度)，而監(jiān)督的作用則是限制負(fù)能量(道德風(fēng)險(xiǎn)、偷懶等)。對(duì)管理者來說，其利益包括激勵(lì)合同收入加上非正當(dāng)收入，前者取決于激勵(lì)的強(qiáng)度，后者則取決于監(jiān)督的有效性。當(dāng)激勵(lì)機(jī)制有效時(shí)，管理者從激勵(lì)合同中就可以獲得足夠的收入，從而可以減少對(duì)監(jiān)督的壓力；反過來，當(dāng)激勵(lì)強(qiáng)度較小時(shí)，為了避免管理者通過非正常手段獲得利益，就必須加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督。提高股權(quán)集中度主要功能是監(jiān)督，而且與監(jiān)督的強(qiáng)度正相關(guān)，為此我們提出：

假設(shè)二：股權(quán)集中度與管理層激勵(lì)負(fù)相關(guān)

3.董事獨(dú)立性與兩職設(shè)置。獨(dú)立董事的主要功能在于監(jiān)督的公正性。而兩職設(shè)置中的兩職分離是為了在董事會(huì)與管理層之間形成一種權(quán)力的制衡，實(shí)際上也具有一定的監(jiān)督功能，因此董事獨(dú)立性與兩職分離的功能具有一定的重合。根據(jù)我們的分析，由于每種治理機(jī)制的運(yùn)行都有成本，具有重疊功能的兩種治理機(jī)制在實(shí)際執(zhí)行中可能會(huì)具有一定的取舍。因此當(dāng)兩職合一時(shí)，就需要用增加獨(dú)立董事的方法來彌補(bǔ)可能存在的監(jiān)督缺失，為此我們提出：

假設(shè)三：董事獨(dú)立性與兩職設(shè)置正相關(guān)。

4.股權(quán)集中度與兩職設(shè)置。當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩者合二為一時(shí)，總經(jīng)理擔(dān)任董事長，可以直接控制高管人員，不僅便于制定公司最重要的決策，而且參與日常的行政管理工作。兩職合一的優(yōu)點(diǎn)是會(huì)增加董事會(huì)的工作效率，缺點(diǎn)是缺乏對(duì)董事長兼總經(jīng)理的監(jiān)督，因此，當(dāng)對(duì)董事會(huì)的監(jiān)督足夠時(shí)，可以通過兩職合一來提高董事會(huì)的運(yùn)行效率，而當(dāng)監(jiān)督不足時(shí)，則需要通過兩職分離對(duì)管理層進(jìn)行有效監(jiān)督。當(dāng)股權(quán)集中度較高時(shí)，由于存在大股東的監(jiān)督，對(duì)董事會(huì)內(nèi)部的監(jiān)督需求較少，可以采用兩職合一的結(jié)構(gòu)，反之則應(yīng)該采用兩職分離的結(jié)構(gòu)。由此我們提出：

假設(shè)四：股權(quán)集中度與兩職設(shè)置負(fù)相關(guān)。

5.兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)。當(dāng)總經(jīng)理兼任董事長時(shí)，他可以決定高管人員的薪酬、持股數(shù)量等，因此會(huì)導(dǎo)致總經(jīng)理對(duì)董事會(huì)控制權(quán)力的增加，基于經(jīng)濟(jì)人假設(shè)，兩職合一可以在很大程度上影響管理層自身的薪酬。Jensen認(rèn)為，如果一個(gè)公司的經(jīng)理同時(shí)兼任董事會(huì)的成員(包含但不限于董事長)，經(jīng)理既充當(dāng)了決策制定者,又充當(dāng)了決策監(jiān)控者,這樣的角色不分離，會(huì)影響公司的監(jiān)督控制情況。兩種角色的合一使企業(yè)的內(nèi)部控制系統(tǒng)難以發(fā)揮作用,經(jīng)理擁有更多的權(quán)力去追求個(gè)人的利益而不是公司和股東的利益，由于兩職合一導(dǎo)致了其控制能力的增加，他可以通過監(jiān)督而不是激勵(lì)來控制高層管理團(tuán)隊(duì)，此時(shí)不需要為了激勵(lì)高管人員而增加其薪酬或持股比例。由此我們提出：

假設(shè)五：兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)負(fù)相關(guān)。

(二)治理機(jī)制替代性

大多數(shù)文獻(xiàn)并未對(duì)治理機(jī)制的替代性進(jìn)行準(zhǔn)確的界定，為此本文首先對(duì)治理機(jī)制的替代性的含義進(jìn)行界定，在此基礎(chǔ)上分析治理機(jī)制之間的替代性。

1.替代性的含義。在其他條件不變的前提下，如果兩種不同的治理機(jī)制都對(duì)績效產(chǎn)生影響，并且在增加一種機(jī)制投入的同時(shí)，減少另外一種機(jī)制，可以使績效不變，則認(rèn)為這兩種機(jī)制存在替代性。

設(shè)績效為Z,兩種不同的治理機(jī)制分別為X,Y,因?yàn)橹卫頇C(jī)制對(duì)于績效具有一定作用，因此設(shè):

Z=f(X,Y)

X與Y之間的替代性意味著，為了保持相同的Z，在減少X的同時(shí)必須增加Y。也就是說，對(duì)等績效線來說，Y是X的減函數(shù)，也即：

2.對(duì)治理機(jī)制替代性的分析。從理論上講，治理機(jī)制的功能可以分為監(jiān)督與激勵(lì)兩大功能，而本文所選擇的股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性主要側(cè)重于監(jiān)督的功能，而兩職設(shè)置和經(jīng)營者激勵(lì)則偏重于激勵(lì)的功能。它們都對(duì)績效有作用。從公司治理的角度來講，企業(yè)的績效取決于對(duì)管理者的激勵(lì)和監(jiān)督。通過引入兩個(gè)中間變量 “監(jiān)督量”和“激勵(lì)量”，我們可以將績效和治理機(jī)制之間的關(guān)系繪制如圖1所示：

圖1　企業(yè)績效與治理機(jī)制關(guān)系

即股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性通過對(duì)“監(jiān)督量”的影響進(jìn)而影響企業(yè)績效，兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)則通過“激勵(lì)量”影響企業(yè)績效。用X1和 X2分別表示股權(quán)集中度和董事獨(dú)立性，Y1和Y2分別表示兩職設(shè)置和管理層激勵(lì)，績效為Z,監(jiān)督量與激勵(lì)量分別為M和N,則：

從圖1可以看出，由于股權(quán)集中度與獨(dú)立董事的作用都是通過監(jiān)督而作用于公司的績效，只不過監(jiān)督的形式不同，但是都會(huì)對(duì)監(jiān)督產(chǎn)生影響，因此，要達(dá)到相同的監(jiān)督量，可以將股權(quán)集中度與獨(dú)立董事進(jìn)行不同組合。對(duì)某個(gè)特定的監(jiān)督量來說，當(dāng)股權(quán)集中度提高而導(dǎo)致監(jiān)督量的增加與獨(dú)立董事減少而導(dǎo)致監(jiān)督量的減少相同時(shí)，可以保持監(jiān)督量不變，從而對(duì)績效的影響也是相同的，同樣，也可以通過提高獨(dú)立董事的比例，減少股權(quán)集中度來實(shí)現(xiàn)相同的監(jiān)督量，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)相同的績效。由此得到：

結(jié)論1： 股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性間存在著替代關(guān)系。

兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)都會(huì)通過激勵(lì)量這一中間變量作用于公司績效。當(dāng)兩職合一，公司的董事長與總經(jīng)理由同一人擔(dān)任，公司的權(quán)力集中于同一人會(huì)對(duì)其本人產(chǎn)生較大的激勵(lì)作用，因此可以減少對(duì)于管理層的激勵(lì)。因?yàn)?，只要達(dá)到了相同的激勵(lì)量，不同的激勵(lì)機(jī)制之間可以進(jìn)行組合，只要總的激勵(lì)量保持不變，則對(duì)公司績效產(chǎn)生的影響就不會(huì)改變。因此，在保持同樣激勵(lì)量的條件下，如果增加了兩職合一的激勵(lì)量，就可以適當(dāng)降低其他管理層的激勵(lì)量，而對(duì)公司績效產(chǎn)生的影響不變，由此得到：

結(jié)論2：兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)存在替代關(guān)系。

三、治理機(jī)制相關(guān)性的實(shí)證研究

由于治理機(jī)制之間存在的相關(guān)性會(huì)導(dǎo)致回歸分析中出現(xiàn)多重共線性問題，因此，本文對(duì)于替代性的研究采用邏輯推理的方法，對(duì)于相關(guān)性的研究采用實(shí)證研究的方法。

(一)研究方法設(shè)計(jì)

本文的實(shí)證研究將檢驗(yàn)以股東、董事會(huì)、管理層為主體的治理機(jī)制之間的關(guān)系。選取股權(quán)集中度、獨(dú)立董事比例、兩職設(shè)置以及高管持股比例四個(gè)指標(biāo)，運(yùn)用SPSS軟件分析四種機(jī)制之間的相關(guān)系數(shù)，通過分析相關(guān)系數(shù)來判斷公司治理機(jī)制之間的相關(guān)性。

(二)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。本文選擇了上交所和深交所2012年之前上市的公司，搜集了它們在2014年底的公司治理機(jī)制指標(biāo)。在原始數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，剔除了不符合要求的數(shù)據(jù)。剔除過程如下：

1)剔除了B 股和 H 股，只保留了發(fā)行 A 股的上市公司。

2)為保證數(shù)據(jù)的有效性，剔除掉ST 公司和 PT 公司，只考慮在正常經(jīng)營條件下的數(shù)據(jù)，同時(shí)剔除掉四種治理機(jī)制數(shù)據(jù)不全的公司。

3)剔除掉在 2014年度發(fā)生大規(guī)模資產(chǎn)置換、資產(chǎn)重組等行為的公司。

4)由于研究需要，剔除掉 2014年年報(bào)中未披露高管層持股數(shù)的公司，剔除掉高管不持股等數(shù)據(jù)不全的公司。

5)由于研究需要，對(duì)于董事長和總經(jīng)理為同一個(gè)人和不是同一個(gè)人的情況保留下來，而對(duì)于異常的數(shù)字進(jìn)行剔除。

經(jīng)過剔除，最終共保留 345家樣本公司。

2.數(shù)據(jù)來源。 本文所使用的數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫(www.gtarsc.com)和銳思(RESSET)金融研究數(shù)據(jù)庫(www1.resset.cn)。

(三)變量定義

1.股權(quán)集中度=前五大股東持股數(shù)/公司總股本

2.獨(dú)立董事比例=獨(dú)立董事人數(shù)/董事會(huì)總?cè)藬?shù)

4.高層管理人員持股比例=高管層持股數(shù)之和/總股本。這里的高層管理人員指的是總經(jīng)理、副總經(jīng)理、財(cái)務(wù)總監(jiān)。

(四)樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1。

表1　變量描述性統(tǒng)計(jì)

(五)相關(guān)性檢驗(yàn)

治理機(jī)制相關(guān)性結(jié)果見表2。

表2　治理機(jī)制相關(guān)性結(jié)果

注：**、*分別表示在0.01、0.05水平(雙側(cè))上顯著相關(guān)。

從相關(guān)性分析的結(jié)果來看，股權(quán)集中度和獨(dú)立董事比例相關(guān)系數(shù)為-0.16，且在0.01的水平上顯著，即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例增加時(shí)，獨(dú)立董事的比例會(huì)下降。假設(shè)一得到驗(yàn)證。

股權(quán)集中度和高管持股比例之間的相關(guān)系數(shù)為-0.092。當(dāng)增加第一大股東的持股比例時(shí)，高管的持股比例會(huì)下降，但不顯著，因此，假設(shè)二沒得到驗(yàn)證。

獨(dú)立董事比例與兩職設(shè)置之間的相關(guān)系數(shù)為0.111，而且在0.05的水平上顯著，即當(dāng)獨(dú)立董事比例增加時(shí)，兩職合一的程度也在提高，假設(shè)三得到驗(yàn)證。

股權(quán)集中度和兩職設(shè)置之間的相關(guān)系數(shù)為-0.097，表示當(dāng)股權(quán)集中度增加時(shí)，兩職設(shè)置會(huì)更傾向于兩職分離，而且在0.05的水平上顯著，假設(shè)四得到驗(yàn)證。

高管持股比例與兩職設(shè)置的相關(guān)系數(shù)為-0.227，這說明隨著高管持股比例的增加，兩職的設(shè)置傾向于分離，而且在0.01的水平上顯著，假設(shè)五得到驗(yàn)證。

四、結(jié)論

(一)研究結(jié)論

本文通過對(duì)345家上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，針對(duì)本文的假設(shè)，得到了股權(quán)集中度、董事獨(dú)立性、兩職設(shè)置和管理層激勵(lì)機(jī)制之間存在著相關(guān)性。具體結(jié)論如下：股權(quán)集中度與董事獨(dú)立性存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；董事獨(dú)立性與兩職設(shè)置正相關(guān)；股權(quán)集中度與兩職設(shè)置存在負(fù)相關(guān)關(guān)系；管理層激勵(lì)與兩職設(shè)置負(fù)相關(guān)。

在替代性研究方面，本文用演繹的方法得到的結(jié)論如下:大股東治理機(jī)制和獨(dú)立董事治理機(jī)制之間存在替代性；兩權(quán)設(shè)置和管理層激勵(lì)之間存在著替代性。

(二)對(duì)治理機(jī)制與績效之間關(guān)系不明確的原因分析

從股權(quán)集中度、董事獨(dú)立性、兩職設(shè)置和管理層激勵(lì)機(jī)制之間的相關(guān)性與替代性結(jié)論中可以看出，股權(quán)集中度與獨(dú)立董事之間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，即股權(quán)集中度的增加，會(huì)使獨(dú)立董事比例降低，而大股東與董事獨(dú)立性對(duì)于企業(yè)績效來說具有替代性；同樣，兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)之間具有負(fù)相關(guān)關(guān)系，與此同時(shí)，兩職設(shè)置與管理層激勵(lì)具有替代性。綜上所述，本文認(rèn)為，兩種機(jī)制之間既存在負(fù)相關(guān)性，又存在替代性，是造成單一機(jī)制對(duì)績效影響不明顯的主要原因之一。如果單獨(dú)研究某一治理機(jī)制與公司績效的關(guān)系，由于無法控制與之相關(guān)的其他治理機(jī)制，這樣造成的結(jié)論往往不正確。

由于公司治理機(jī)制之間存在著復(fù)雜的相互關(guān)系，因此關(guān)于治理機(jī)制與績效的研究，考慮治理機(jī)制組合是比較合理的，只有考慮到公司治理機(jī)制之間的相關(guān)性與替代性，以組合的方式通過監(jiān)督量或者激勵(lì)量作用于績效的研究才更具有現(xiàn)實(shí)意義。

參考文獻(xiàn)：

[1]韓月輝，張完定，賈金宇.企業(yè)不同發(fā)展階段治理機(jī)制和績效的關(guān)系研究[J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2012(7).

[2]Brickley J, James C. The Takeover Market, Corporate Board Composition and Ownership Structure: The Case of Banking[J]. Journal of Law and Economics, 1987,30(1).

[3]Gerald R J, Donald P Solberg,Thomas S Zorn. Simultaneous Determination of Insider Ownership,Delt,and Dividend Polices[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1992,27(2).

[4]Tammy K Berry, L Paige Fields, Michael S Wilkins. The Interaction among Multiple Governance Mechanisms in Young Newly Public Firms[ J]. Journal of Corporate Finance, 2006, 12(3).

[5]Kenneth J Rediker.Anju Seth. Boards of Directors and Substitution Effects of Alternative Governance Mechanisms[J]. Strategic Management Journal,1995,16(2).

[6]Agrawal A,Knoeber C.Firm Performance & Mechanisms to Control Agency Problems Between Managers and Shareholders[J]. Journal of Financial &Quantitative Analysis, 1996,31(3).

[7]Lasfer M,Faccio M.Managerial Ownership，Board Structure and Firm Value,the UK Evidence [R]. Cass Business School Research Paper，1999.

[8]張完定. 治理機(jī)制及其組合分析[J]. 中原工學(xué)院學(xué)報(bào)， 2002(9).

[9]李竟成,趙守國.公司治理機(jī)制的替代效應(yīng)研究[J].中國礦業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)：社會(huì)科學(xué)版,2006, 3(1).

[10]李豫湘,甘霖.中國上市公司各種主體治理機(jī)制的相關(guān)性和有效性實(shí)證研究[J] 系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐，2004(6).

[11]王華, 黃之駿.經(jīng)營者股權(quán)激勵(lì)、董事會(huì)組成與企業(yè)價(jià)值——基于內(nèi)生性視角的經(jīng)驗(yàn)分析[J].管理世界，2006(9).

[12]李維安,王守志,王世權(quán).大股東股權(quán)競爭與監(jiān)事會(huì)治理——基于中國上市公司的實(shí)證分析[ J].經(jīng)濟(jì)體制比較, 2006(3).

[13]周建,劉小元,于偉.公司治理機(jī)制互動(dòng)的實(shí)證研究[J].管理科學(xué), 2008 (1).

(責(zé)任編輯：張治國)

The Relationship between Governance Mechanisms and Performance of Firm:Based on the Perspectives of the Correlation and Substitution of Governance Mechanisms

ZHANG Wan-ding, ZHENG Chun-chao, ZHENG Yuan-qing

(School of Business, Xi'an University of Finance and Economics, Xi'an 710100, China)

Abstract:Many researchers focus their studies on the relationship between governance mechanisms and performance, but have no clear conclusion. In this paper, we give an explanation to this problem using the method of relationship between governance mechanisms. We believe that there are correlation between governance mechanisms and substitution as well. We choose four governance mechanisms, shareholder concentration, independence of directors, management incentive and leadership structure and study their correlation using the method of empirical research. After that, we study the substitution effect of some governance mechanisms. The correlation between governance mechanisms could weaken the relationship between governance mechanism and performance of firm.

Key words:governance mechanism；performance；correlation；substitution

收稿日期：2015-07-31；修復(fù)日期：2015-12-09

基金項(xiàng)目：國家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目《中國國有企業(yè)管理層變革與創(chuàng)新研究》(12XGL006)

作者簡介：張完定，男，山西襄汾人，管理學(xué)博士，教授，研究方向：企業(yè)理論與公司治理。

中圖分類號(hào)：F271.5∶F272.5

文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號(hào)：1007-3116(2016)02-0065-06

【統(tǒng)計(jì)應(yīng)用研究】