投資是一個說“不”的游戲

周展宏

香港市場可能不喜歡故事，但卻不妨礙它成為基本面投資者的天堂。

一個月前，《香港市場的邪路：一個已根本無法做多的單邊市場》這篇文章在網(wǎng)絡(luò)出現(xiàn)，立即得到很多投資者的認(rèn)同。我認(rèn)為這樣的文章多一些，對于有意出海的內(nèi)地投資者是很好的投資者教育，但是我并不認(rèn)同作者觀點(diǎn)，甚至作者在文章里舉的具體投資標(biāo)的的例子，我的看法與他也不盡相同。

回想2008年，初次接觸香港市場，當(dāng)時恒生指數(shù)處在25000點(diǎn)，我當(dāng)時還覺得市場的估值水平很低，接下來發(fā)生的金融危機(jī)讓我見識到什么是真正的低估值，那時不要談什么PB、PE，因?yàn)椴簧俟疽缘陀谫~面凈現(xiàn)金的價格交易。

為什么會出現(xiàn)這種情況？我理解有兩個原因：首先，那個時候，投資者對于經(jīng)濟(jì)前景極度悲觀，因此非常謹(jǐn)慎，每看到一個標(biāo)的，首先問的問題是：它會不會破產(chǎn)？實(shí)際上，我也是以這種態(tài)度來挑選標(biāo)的。

其次，香港市場存在大量通過做空獲利的投機(jī)者，這些投機(jī)者一定會趁著市場恐慌使市場跌到一個跌無可跌的估值水平，比如我說的市值低于凈現(xiàn)金。當(dāng)然，隨后發(fā)生的事情大家都知道了，2009年香港市場大幅反彈，在極度恐慌時撿到便宜貨的投資者獲得了高額的回報。

說到便宜貨，就不得不提香港市場的特殊現(xiàn)象即“老千股”，如果用價值投資撿“便宜貨”的邏輯在香港市場挑公司，我相信挑出來的多數(shù)都是“老千股”。香港證監(jiān)會和港交所對“老千股”無所作為一直為投資者所詬病，有的“老千股”甚至堂而皇之地進(jìn)了恒生指數(shù)，也真是讓我“醉了”。

不過，我認(rèn)為這個現(xiàn)象其實(shí)也有積極一面的意義：首先，香港是一個政策非常穩(wěn)定的市場，港府極少改變已定的法規(guī)，因此，投資者對于未來可以有一個穩(wěn)定的預(yù)期。這與大陸市場完全不同，大陸的證券市場新政策層出不窮，每年都有變化，甚至每月都在變。

其次，“老千股”的存在事實(shí)上令那些只憑道聽途說就跟風(fēng)炒作而不愿意自己做研究的投資者處于不利地位，而對那些真正做基本面研究的投資者造成傷害的可能性極低。所謂的“老千股”都不是通過做假賬來欺騙投資者，如果你去仔細(xì)閱讀年報，會發(fā)現(xiàn)它們對自己的問題是完全開誠布公的，比如它們歷年的融資情況，可轉(zhuǎn)債情況，虧損情況，董事會情況等等，因?yàn)樗鼈內(nèi)绻粚⑦@些信息公開，就無法生存，管理層甚至都可能鋃鐺入獄。因此，“老千股”相當(dāng)于在年報里公開說，“我就是騙子，你們愿買就買”。

香港市場也不只有便宜貨，讀者諸君一定都知道，中國市值最高的互聯(lián)網(wǎng)公司騰訊（0700.HK）就是在香港上市的。在騰訊還比較小的時候，市場給它的估值水平也不高，而今天這么大的規(guī)模，其市盈率仍然接近50倍。

你看騰訊上市以來的表現(xiàn)，投資者持有一年以上基本上不會賠錢。你可以說，香港市場對于創(chuàng)新型公司的支持不夠，比如像騰訊，市場一直在低估它，但從投資者的角度看，市場不是也給了你低價買入優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型公司的機(jī)會？

香港市場不喜歡不斷地需要從市場融資的公司，這與A股市場最近幾年流行定向增發(fā)不同，A股參與定增基本上是個穩(wěn)賺不賠的生意，這背后有大股東配合進(jìn)行市值管理的因素—而這嚴(yán)格意義上來說，是違規(guī)的。

而只要是公司增發(fā)股票，香港市場的反應(yīng)基本都是跌，這里面的邏輯是說公司自己創(chuàng)造的現(xiàn)金流無法滿足其發(fā)展所需的資金，所以不得不采取稀釋股東權(quán)益的手段。這個邏輯是符合價值投資者安全邊際的理念的，對于新變化盡量給一個保守的預(yù)期，不要太樂觀。

當(dāng)然，這可能不是對創(chuàng)新型公司發(fā)展最有利的環(huán)境。但是，事情有兩面性，像A股給上市公司高估值，然后上市公司不斷地增發(fā)股票去收購充實(shí)自己的資產(chǎn)，建立自己的行業(yè)優(yōu)勢，這種模式更多的是金融工程，不一定有利于產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，甚至可能會扼殺企業(yè)家精神。A股上市公司的地位使得這些企業(yè)很便宜地拿到錢，而行業(yè)里沒有上市的公司則融資困難，優(yōu)秀的企業(yè)家也可能被迫放棄，轉(zhuǎn)而將自己的公司賣給上市公司。

根據(jù)哈佛商學(xué)院諾姆·沃瑟曼的研究，初創(chuàng)公司做大以后，從外部聘請職業(yè)經(jīng)理人做CEO會表現(xiàn)更佳，但這只是一般情況，如果你希望找到偉大的公司，最好是把寶押在由創(chuàng)始人領(lǐng)導(dǎo)的公司，因?yàn)闅v史表明最成功公司的領(lǐng)導(dǎo)者都是激情飽滿的創(chuàng)始人。

目前香港市場低迷，恒生指數(shù)比我初次接觸的時候還要低18%，要知道這么多年來，恒生指數(shù)可是在不斷引進(jìn)優(yōu)質(zhì)公司淘汰沒落的公司，因此，我相信在香港市場做指數(shù)投資，目前是一個合適的時機(jī)。

但是，如果是要買具體的公司，仍然不是一件容易的事，投資是一個說不的游戲，我們看了100家公司，也許一家適合投資的都沒有。

我們不妨回到《香港市場的邪路：一個已根本無法做多的單邊市場》，這篇文章提到一家被做空的公司，即天能動力（0819.HK），這家公司我2009年曾經(jīng)研究過，當(dāng)時它的價格非常便宜，但我一直在思考的是，它值不值得長期投資。

從市場需求來說，電動自行車這個市場中期都沒有問題，但是我一直有點(diǎn)擔(dān)心它是否有足夠的競爭壁壘，也即護(hù)城河。畢竟它做的鉛酸電池并不是一個高技術(shù)產(chǎn)品，作為投資者要特別警惕商品化（commodization），如果一個產(chǎn)品變成無差別的商品，就很可怕了。

當(dāng)時有些投資者認(rèn)為將來鉛酸電池生產(chǎn)的執(zhí)照會有競爭壁壘的作用，因?yàn)楫?dāng)時中國血鉛事件已經(jīng)不斷地被曝光，環(huán)保收緊將會是大勢所趨。我們暫且不管天能動力今天是否存在被做空者所質(zhì)疑的財務(wù)問題，但是從天能動力發(fā)布的財務(wù)數(shù)據(jù)看，它確實(shí)遇到了“商品化”的困境。

從2009年到2015年，其收入增長了674%，但凈利潤只增長了133%，其中2014年出現(xiàn)了凈虧損2.9億元，2013年凈利潤則出現(xiàn)了82%的負(fù)增長，7年下來總利潤為24億元，對應(yīng)目前約68億港元（相當(dāng)于58億人民幣）的市值。剔除掉新能源的故事，這個歷史業(yè)績很難說目前的估值水平就是低了。

香港是一個不大相信故事的市場，因此，在這里誕生不了美國的亞馬遜（NASDAQ：AMZN）和特斯拉（NASDAQ：TSLA），也不可能有A股的樂視網(wǎng)（300104.SZ），但是并不妨礙它成為真正的基本面投資者的天堂，無論是撿格雷厄姆式的“煙屁股”，還是尋找芒格式的真正優(yōu)質(zhì)公司，投資者都有機(jī)會。