我國土地制度對建立和發(fā)展房地產(chǎn)投資信托（REITs）的影響

荊立業(yè)

【摘要】以美國為主導(dǎo)、亞洲為先導(dǎo)的資產(chǎn)證券化模式已經(jīng)發(fā)展了近半個(gè)世紀(jì)，我國資產(chǎn)證券化起步較晚，REITs產(chǎn)品受到各方限制較多，發(fā)展較為緩慢。中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會在房地產(chǎn)金融市場上不斷進(jìn)行嘗試并出臺了一些指導(dǎo)性政策。但由于我國發(fā)展REITs存在沒有稅收政策支持，登記制度、上市交易和退出制度、評估制度不完善，以及房地產(chǎn)市場不穩(wěn)定等問題，迫切需要制度改革和創(chuàng)新。本文著重依托現(xiàn)有的成熟REITs模式，利用產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，尤其是研究土地產(chǎn)權(quán)對中國REITs建立和發(fā)展的政策影響，分析存在的土地政策障礙，進(jìn)而探討建立適應(yīng)中國REITs發(fā)展的土地產(chǎn)權(quán)制度，為REITs在我國的建立和發(fā)展鋪平道路，充分激發(fā)我國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的潛力和活力。

【關(guān)鍵詞】REITs；土地制度；土地產(chǎn)權(quán)；政策影響

1、引言

房地產(chǎn)投資信托（Real Estate Investment Trusts，簡稱REITs）是一種特殊的公司或商業(yè)信托，以發(fā)行股票或收益憑證的方式集合多個(gè)投資者的資金，由專門投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行運(yùn)營管理，通過收購并持有收益類房地產(chǎn)或者通過房地產(chǎn)進(jìn)行融資獲取收益。REITs必須將大部分利潤支付給投資者，投資者通過公募或私募的形式買賣所持有的房地產(chǎn)基金單位，將房地產(chǎn)從不動(dòng)產(chǎn)轉(zhuǎn)變成為可以流動(dòng)的證券資產(chǎn)，也就是實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)證券化。對社會經(jīng)濟(jì)來說，REITs的主要功能是改善宏觀調(diào)控帶來的房地產(chǎn)行業(yè)資金瓶頸，有效活躍金融市場，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)發(fā)展。

REITs在美國已經(jīng)有半個(gè)世紀(jì)的歷史，亞洲各國和地區(qū)也在借鑒美國REITs的基礎(chǔ)上，發(fā)展了自身的REITs形式?？梢哉f，REITs在國際上已經(jīng)是一種成熟的資產(chǎn)證券化模式，存在形式多種多樣。REITs主要包括資產(chǎn)類（Equity）：投資并擁有房地產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，依靠房地產(chǎn)租金和土地增值收益獲得經(jīng)營收益；抵押類（Mortgage）：向不動(dòng)產(chǎn)所有者發(fā)放抵押貸款，依靠貸款利息獲得經(jīng)營收益；混合類（Hybrid）：介于資產(chǎn)類和抵押類之間，綜合采用資產(chǎn)類和抵押類的投資策略。時(shí)至今日，REITs尚未在我國真正建立和發(fā)展起來，主要是由于政府監(jiān)管政策和市場發(fā)展政策方面存在障礙。證券市場、信托基金缺少規(guī)范性政策、沒有稅收優(yōu)惠政策、房地產(chǎn)租賃市場不發(fā)達(dá)、資產(chǎn)證券化定價(jià)體系尚未建立等原因，都導(dǎo)致REITs在中國市場中難以推廣。

中國REITs發(fā)展應(yīng)該以借鑒國際成熟REITs模式為基礎(chǔ)。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易的角度探討REITs發(fā)展的方向和方式，分析土地制度對REITs發(fā)展的政策影響，將有益于中國REITs提高運(yùn)行效率和效益，實(shí)現(xiàn)模式創(chuàng)新和跨越式發(fā)展。

2、中國REITs發(fā)展的必要性及政策障礙

2.1美國REITs的高速發(fā)展及亞洲REITs的示范性

美國REITs自1960年誕生以來，經(jīng)過30年的緩慢增長，隨著投資理念、稅收政策的變化，漸漸被投資者接受。經(jīng)過上世紀(jì)90年代的劫后余生，特別是經(jīng)過1993-1994年美國REITs的IPO浪潮，徹底改變了這個(gè)行業(yè)。美國REITs的上市總市值呈幾何級別上升，目前上市REITs有153家，總市值達(dá)3900億美元，市場份額占全球市場的40%，占據(jù)全球REITs主導(dǎo)地位。在美國經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇的形勢下，REITs整體評價(jià)面仍低于長期均值，發(fā)展勢頭良好。美國REITs的活力徹底爆發(fā)，為美元帶來強(qiáng)勁的流動(dòng)性，進(jìn)而跟著美元向全球擴(kuò)展。亞洲各國和地區(qū)如日本、新加坡及香港等地的REITs也各具特色，但基本是在借鑒美國REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，通過投資、信托等專項(xiàng)立法，結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌鼋?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，對REITs的設(shè)立、資產(chǎn)類型、投資資金、收入及其分配等方面予以明確規(guī)定。

2.2中國REITs建立和發(fā)展的意義

從貨幣流動(dòng)性的角度看，一方面房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)可通過REITs獲得穩(wěn)定的外部資金，促進(jìn)房地產(chǎn)市場發(fā)展；另一方面REITs作為獨(dú)立的投資市場，可以吸納貨幣，增加全社會的資金周轉(zhuǎn)速度，促進(jìn)社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展。從資源優(yōu)化的角度看，對政府而言，REITs可以盤活社會存量房地產(chǎn)，降低社會運(yùn)營成本，擴(kuò)大稅收基礎(chǔ)；對開發(fā)企業(yè)而言，可以促進(jìn)企業(yè)由重資產(chǎn)向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)變，提高物業(yè)回報(bào)率和資金回收周期；對個(gè)人投資者而言，REITs具有良好的變現(xiàn)性，風(fēng)險(xiǎn)收益介于股票和債券之間，與股市和債市的相關(guān)性低，可優(yōu)化投資組合。

2.3中國REITs建立和發(fā)展的困境

在國際上已經(jīng)成熟的REITs模式遲遲沒有在中國落地，主要是政策引導(dǎo)問題。這里可分為政府監(jiān)管政策和市場發(fā)展政策兩個(gè)方面的障礙。政府監(jiān)管政策主要是證券市場沒有發(fā)行REITs的政策規(guī)范，信托資金也缺少約束政策，資本募集環(huán)境不利于REITs發(fā)展；貨幣政策尚不穩(wěn)定，利率浮動(dòng)較大，影響REITs的投資熱情；沒有制定稅收優(yōu)惠政策，使得REITs成本較高，沒有發(fā)展優(yōu)勢。市場發(fā)展政策主要是房地產(chǎn)市場尚不規(guī)范，二級市場不發(fā)達(dá)，相關(guān)領(lǐng)域的透明度不夠，項(xiàng)目收益率相對較低；房屋買賣市場及租賃市場的熱度分布不均，以及人們在正確看待房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價(jià)值屬性上立場不明確；REITs的市場定價(jià)體系尚未建立；房地產(chǎn)金融市場的專業(yè)管理人才相對匱乏，這些情況也影響REITs在中國市場的推出和發(fā)展。

3、土地制度在REITs政策制定中的作用

土地制度是一個(gè)國家制度框架中的基礎(chǔ)制度，可以左右和影響國民經(jīng)濟(jì)及社會發(fā)展。房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展方向與土地制度的制定方向是同步的，二者互為因果關(guān)系。因此，房地產(chǎn)業(yè)也是國民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)。房地產(chǎn)業(yè)的本質(zhì)是讓土地和房產(chǎn)通過空間和時(shí)間的融合，轉(zhuǎn)化為城市的財(cái)富。通過金融手段，也就是證卷化金融，可以將房地產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造的城市財(cái)富進(jìn)行資源優(yōu)化配置，這也就是本文要提到的通過REITs實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。

產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論就是研究資源優(yōu)化配置的有效理論。從產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)權(quán)制度、產(chǎn)權(quán)交易的角度提高資源配置效率、降低交易費(fèi)用。這里將產(chǎn)權(quán)研究集中于土地產(chǎn)權(quán)的研究，結(jié)合美國及亞洲部分地區(qū)REITs的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，探討土地制度如何促進(jìn)REITs發(fā)展。在現(xiàn)有成熟REITs模式下，利用產(chǎn)權(quán)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，尤其是研究土地產(chǎn)權(quán)對中國REITs建立和發(fā)展的影響，將對我國房地產(chǎn)金融、資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展起到關(guān)鍵作用。

我國發(fā)展REITs的首要問題還是基于土地制度框架下的房地產(chǎn)產(chǎn)權(quán)完善問題。產(chǎn)權(quán)制度的變化將引起市場機(jī)制的變化，對市場交易行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。我國土地制度存在所有權(quán)、使用權(quán)分離問題，其中集體土地更是存在權(quán)屬主體不清晰的問題，甚至所有權(quán)、承包權(quán)與經(jīng)營權(quán)三權(quán)分離。在這種土地制度環(huán)境下，REITs的生存與發(fā)展將遇到很多挑戰(zhàn)，或者克服困難或者改變環(huán)境，值得深思與探討。

4、中國REITs的探索發(fā)展對土地制度的要求

中國REITs的探索發(fā)展可以將2008年作為時(shí)間節(jié)點(diǎn)。2007年8月美國次貸危機(jī)開始席卷美國、歐洲和日本等世界主要金融市場，這使得中國REITs政策的制定進(jìn)入了深度觀望期。

4.1美國次貸危機(jī)之前，中國REITs的籌備和發(fā)展

2004年起，中國人民銀行、證監(jiān)會、銀監(jiān)會已經(jīng)開始對REITs進(jìn)行初步論證，在《2007年中國金融市場發(fā)展報(bào)告》中，提出要加快金融創(chuàng)新，擇機(jī)推出REITs產(chǎn)品。各級政府部門不斷開展市場調(diào)研，鼓勵(lì)多種形式的REITs業(yè)務(wù)的發(fā)展。

北京市東長安街一號的東方廣場項(xiàng)目于2004年竣工，包括商場、寫字樓、酒店和公寓四種物業(yè)形態(tài)，共占地約10萬平方米，建筑總面積約80萬平方米。香港匯賢控股買下東方廣場公司境內(nèi)合作伙伴在土地使用期限內(nèi)的租金收益權(quán)，并在香港股市IPO發(fā)行新股，募集資金104.8億元。東方廣場項(xiàng)目可以說是中國最早的房地產(chǎn)證券化雛形，也可以說是中國最早的REITs雛形。該項(xiàng)目的優(yōu)勢在于東方廣場是北京最好的商業(yè)綜合體之一，2009年總收入就達(dá)到19.7億元，利潤13.55億元。依托香港成熟REITs模式上市后，可最大程度地收回項(xiàng)目投資資金?？梢哉f是土地的區(qū)位條件決定了該項(xiàng)目的成功上市。但在當(dāng)時(shí)并不寬松的土地政策和市場條件下，涉及土地權(quán)屬及轉(zhuǎn)讓稅費(fèi)存在瑕疵的問題，出讓土地使用權(quán)的期限問題也是困擾香港投資資金的主要問題。

4.2美國次貸危機(jī)之后，中國REITs的觀望和創(chuàng)新

2008年以后，我國金融業(yè)務(wù)發(fā)展非常迅速。國家積極促進(jìn)創(chuàng)新融資發(fā)展方式，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。在此期間，銀監(jiān)會開始研究信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)管理辦法，人民銀行開始擬定房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）試點(diǎn)管理辦法，一些重要城市也開始嘗試?yán)梅康禺a(chǎn)投資信托基金來開展保障性住房融資。固定收益類REITs經(jīng)過長時(shí)間觀望后也在嘗試試點(diǎn)推進(jìn)，但REITs在中國落地限于政策原因，需要模式創(chuàng)新。

4.2.1

2015年6月，鵬華前海萬科REITs封閉式混合型發(fā)起式證券投資基金，利用萬科前海企業(yè)公館5.5萬平方米物業(yè)的租金收入獲得收益。投資期滿后，由萬科公司回購股權(quán)，并無償移交給深圳前海管理局。預(yù)期回報(bào)率接近香港上市REITs的7%的收益率。這是國內(nèi)首只公募REITs。該項(xiàng)目的優(yōu)勢在于在REITs持有物業(yè)期內(nèi)有穩(wěn)定的運(yùn)營收益。最主要是依托中國中長期向好的經(jīng)濟(jì)形勢，依靠土地短期增值獲得預(yù)期收益；但是劣勢也很明顯，土地的產(chǎn)權(quán)并沒有在萬科公司手里，也不可能轉(zhuǎn)移的基金上，產(chǎn)權(quán)問題從根本上阻斷了土地的長期增值。另外，在沒有行業(yè)評估標(biāo)準(zhǔn)的情況下，在企業(yè)經(jīng)營期物業(yè)的價(jià)值標(biāo)準(zhǔn)難以確定，尤其是土地在REITs中的增值體現(xiàn)難以評估。

4.2.2

2016年3月，綠地控股與榮耀基金旗下Amare投資管理集團(tuán)在新加坡設(shè)立酒店業(yè)REITs，并在新加坡證交所主板上市。該酒店業(yè)REITs包括19項(xiàng)中國境內(nèi)酒店物業(yè)，價(jià)值210億元。這是迄今為止中國房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行的最大規(guī)模的REITs。該項(xiàng)目的優(yōu)勢在于依托新加坡REITs的成熟模式，可實(shí)現(xiàn)收入的穩(wěn)定性；但缺點(diǎn)是SPV離岸障礙較大，在離岸資產(chǎn)證券化過程中，土地產(chǎn)權(quán)并軌及過戶會產(chǎn)生較大問題。

5、土地制度對REITs的政策影響

上述案例是在成熟REITs模式的基礎(chǔ)上運(yùn)行起來的，但是都與現(xiàn)行土地制度產(chǎn)生相互制約，對未來REITs發(fā)展?fàn)顩r下的土地制度提出了改進(jìn)要求。

5.1土地所有權(quán)與使用權(quán)分離的問題，影響REITs的市場交易

REITs運(yùn)行過程中，需要在市場上自由交易股份或收益憑證，這部分股份或收益憑證都包含部分土地權(quán)益。REITs權(quán)益需要自由交易和分割，就要求土地產(chǎn)權(quán)可以自由交易和分割。在我國，國家具有土地所有權(quán)，企業(yè)和個(gè)人只具有土地使用權(quán)。REITs所擁有的土地權(quán)益是使用權(quán)還是所有權(quán)的問題，將在土地產(chǎn)權(quán)交易與分割時(shí)凸顯出來?，F(xiàn)行制度中土地所有權(quán)不可改變，而土地使用權(quán)的轉(zhuǎn)讓問題也會受到制約，劃撥土地、授權(quán)經(jīng)營土地以及集體土地的轉(zhuǎn)讓需要配套制度加以明確。否則，這種土地轉(zhuǎn)讓帶來的法律及經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，會影響REITs的市場交易。在這里，REITs對房地產(chǎn)行業(yè)的基本要求無疑就是產(chǎn)權(quán)清晰。

5.2土地使用期限與房產(chǎn)所有期限不一致的問題，影響REITs的經(jīng)營穩(wěn)定性

在我國土地市場中，企業(yè)和個(gè)人擁有土地使用權(quán)。按照土地使用的不同用途，居住用地、工業(yè)用地、商業(yè)用地都有不同的使用期限。但使用期最長的居住用地也僅僅為70年；而針對地面物業(yè)，企業(yè)和個(gè)人擁有所有權(quán)，無使用期限。中國現(xiàn)行的《物權(quán)法》和《土地管理法》，都沒有對非住宅建設(shè)用地使用權(quán)期間屆滿后續(xù)期問題給予明確規(guī)定，更沒有進(jìn)一步說明土地期滿后如何進(jìn)行補(bǔ)償，以及補(bǔ)償?shù)囊罁?jù)和標(biāo)準(zhǔn)。這種期限不一致的問題，會在土地使用期限結(jié)束后，給REITs的經(jīng)營帶來經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，影響REITs的經(jīng)營穩(wěn)定性。

5.3土地產(chǎn)權(quán)登記與信托登記制度不完善的問題，影響REITs的良好運(yùn)行

REITs作為一種以不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)設(shè)立信托的金融產(chǎn)品，以收購成熟物業(yè)為主要運(yùn)營方式，物業(yè)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓是REITs運(yùn)作的核心環(huán)節(jié)。我國現(xiàn)行土地制度沒有對REITs涉及的土地轉(zhuǎn)讓登記制定專項(xiàng)辦法，沒有明確REITs在土地的產(chǎn)權(quán)登記上的合法地位，REITs的運(yùn)行環(huán)境還沒有形成。《信托法》也并未就信托登記的主管部門或受理機(jī)構(gòu)如何辦理信托登記作出明確規(guī)定，更未提到土地信托登記相關(guān)事項(xiàng)。受區(qū)域性、事業(yè)性登記的局限，土地產(chǎn)權(quán)登記和信托登記不完善問題，也將影響REITs的良好運(yùn)行。

5.4土地增值稅雙重征收的問題，影響REITs的增值收益

我國產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)移稅收制度如果適用于REITs，將導(dǎo)致雙重征稅問題。REITs設(shè)立時(shí)，委托人（房地產(chǎn)企業(yè)）將物業(yè)委托給受托人（房地產(chǎn)信托公司或SPV），將被視為房地產(chǎn)買賣行為，需要繳納一次土地增值稅；而在受托人（房地產(chǎn)信托公司或SPV）在終止階段將物業(yè)返還給受益人（股份或收益憑證持有者）時(shí)，又將被視為一次房地產(chǎn)的買賣，從而再一次繳納土地增值稅。雙重納稅將使得房地產(chǎn)企業(yè)通過REITs產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)融資的稅收成本過高，從而對REITs產(chǎn)品的經(jīng)營和運(yùn)行造成了較大的影響。重復(fù)征稅將抵消REITs較高收益率的優(yōu)勢，違背信托本質(zhì)，從而極大地限制了REITs的發(fā)展空間。

5.5土地評估規(guī)則不統(tǒng)一的問題，影響REITs的投資和經(jīng)營決策

因?yàn)镽EITs產(chǎn)品的估價(jià)結(jié)果對投資人的投資決策、管理人的經(jīng)營決策有重要影響，作為REITs產(chǎn)品的主要要素，土地的價(jià)值評估必須貫穿于REITs投資與經(jīng)營的始末，這是防范REITs市場風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。現(xiàn)行土地評估規(guī)則還不統(tǒng)一，對土地增值涉及的區(qū)位狀況和權(quán)益狀況考慮還不充分，保障REITs長期有效經(jīng)營和降低投資和經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的手段顯得不足。

6、我國建立和發(fā)展REITs的土地制度建議

在中國迫切需要轉(zhuǎn)型發(fā)展的今天，市場需要注入新的驅(qū)動(dòng)力和流動(dòng)性，2008年美國次貸危機(jī)令中國政策深度觀望的期限已過，中國房地產(chǎn)市場已增長到10萬億元的級別，市場上有許多成熟物業(yè)類型。同時(shí)，REITs在國際市場上已經(jīng)有了非常成熟的發(fā)展模式，只要在中國打破現(xiàn)有政策壁壘，制定符合中國REITs建立和發(fā)展的政策， REITs將有廣闊的發(fā)展空間。而制定一系列完整且有效的土地制度，是激發(fā)中國REITs潛力或活力的有限手段。

6.1完善土地產(chǎn)權(quán)制度

建立清晰和明確的土地產(chǎn)權(quán)制度，有利于保護(hù)企業(yè)和個(gè)人的私有財(cái)產(chǎn)權(quán)。土地產(chǎn)權(quán)制度改革重點(diǎn)應(yīng)放在土地產(chǎn)權(quán)與公民財(cái)產(chǎn)權(quán)的融合方面，從財(cái)產(chǎn)權(quán)角度明確土地產(chǎn)權(quán)的地位，通過夯實(shí)土地他物權(quán)，徹底將土地物權(quán)化，以個(gè)體權(quán)利拘束公權(quán)力，明確企業(yè)和個(gè)人土地產(chǎn)權(quán)流轉(zhuǎn)、分割和收益的權(quán)利。將土地作為一種財(cái)產(chǎn)，也就是將土地由重資產(chǎn)變?yōu)檩p資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化為可攜帶的資產(chǎn)，充分保證了土地產(chǎn)權(quán)自由交易和分割?；谇逦兔鞔_的土地產(chǎn)權(quán)，REITs才能保障長期平穩(wěn)運(yùn)行。

6.2將不動(dòng)產(chǎn)登記引入信托登記

我國正在推行不動(dòng)產(chǎn)統(tǒng)一登記制度。在房地產(chǎn)行業(yè)與金融行業(yè)融合的領(lǐng)域，應(yīng)避免將作為信托財(cái)產(chǎn)的不動(dòng)產(chǎn)物權(quán)分別進(jìn)行物權(quán)登記程序和信托登記程序，需要降低交易過程中的費(fèi)用。可統(tǒng)籌考慮不動(dòng)產(chǎn)的物權(quán)登記和信托登記程序，最好合二為一，將不動(dòng)產(chǎn)登記引入信托登記。不動(dòng)產(chǎn)登記制度要為REITs發(fā)展做好頂層設(shè)計(jì)，融入信托登記理念，增加REITs產(chǎn)品的 登記流程。

6.3修改土地稅法

稅收優(yōu)惠是REITs發(fā)展的推動(dòng)力。在REITs的設(shè)立環(huán)節(jié)和回購環(huán)節(jié)發(fā)生的財(cái)產(chǎn)所有權(quán)轉(zhuǎn)移，應(yīng)區(qū)別于一般的財(cái)產(chǎn)買賣、贈(zèng)與所導(dǎo)致的轉(zhuǎn)移。在土地稅法制定時(shí)，需要在物業(yè)交易環(huán)節(jié)對相同物業(yè)的交易一次征稅，避免重復(fù)征稅；同時(shí)也需要考慮在REITs發(fā)展初期對投資者減免或降低土地增值稅，以培育REITs的投資群體。

6.4實(shí)現(xiàn)土地增值評估

土地增值收益是REITs的主要收益來源。土地的增值部分，往往與土地區(qū)位有關(guān)，與當(dāng)?shù)亟?jīng)濟(jì)發(fā)展有關(guān)，而與投入的勞動(dòng)無關(guān)。這種無形的增值為REITs創(chuàng)造了利潤空間。在土地增值的評價(jià)與分析過程中，應(yīng)統(tǒng)一涉及REITs的土地評估規(guī)則，剔除圍繞增值過程的不確定性因素，制定土地增值評估標(biāo)準(zhǔn)，細(xì)化的土地增值評估指標(biāo)。

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