2015年全球油氣資源并購特點及前景展望

侯明揚( 中國石油化工股份有限公司石油勘探開發(fā)研究院 )

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2015年全球油氣資源并購特點及前景展望

侯明揚
( 中國石油化工股份有限公司石油勘探開發(fā)研究院 )

摘 要：2015年全球油氣資源并購市場走勢低迷，全年全球油氣資源并購交易發(fā)生數(shù)量創(chuàng)下近十年來最低值，平均月度交易發(fā)生宗數(shù)僅為近兩年來均值的1/3。低油價對國際油氣資源并購市場的參與雙方、目標資產(chǎn)估值、交易驅(qū)動因素、并購交易結(jié)構(gòu)及并購實施手段等都產(chǎn)生了較大影響。從石油公司的角度分析，由于2016年國際油價走勢難以觸底反彈，預測國際石油巨頭、中小型國際石油公司、國家石油公司和私募基金等都將采用各自不同的策略參與全球油氣資源并購活動；北美和俄羅斯－中亞等區(qū)域?qū)⒊蔀榈陀蛢r下國際油氣資源并購交易的發(fā)生的“熱點”。

關鍵詞：2015年；油氣資源并購；國際石油公司；國家石油公司；資產(chǎn)剝離；長期評價油價

1 2015年全球油氣資源并購市場發(fā)展概述

受需求不振、供給增長、美元走強以及產(chǎn)油國間在市場份額上的博弈[1]等一系列因素綜合影響，國際原油價格從2014年6月高于110美元/桶的高油價區(qū)間持續(xù)暴跌，2015年全年走勢低迷。特別是2015年12月份石油輸出國組織（OPEC，歐佩克）部長級會議做出取消限產(chǎn)目標的決定和美聯(lián)儲近十年來首次宣布美元加息后，各大國際基準油價再度應聲暴跌，其中OPEC一籃子原油價格更是跌至32.33美元/桶，創(chuàng)下近11年來新低。國際油價“暴跌”后持續(xù)低迷的走勢，對2015年國際油氣資源并購市場發(fā)展沖擊巨大。

從時間節(jié)點上看，國際油價在2015年對油氣資源并購市場的影響主要分為三個階段。一季度，受油價延續(xù)2014年“高位暴跌”的影響，國際油氣資源并購市場遭遇5年來單季度最差局面，交易數(shù)額大幅低于此前季度均值；二季度，受國際油價弱勢反彈的影響，并購交易市場出現(xiàn)回穩(wěn)趨勢，但交易發(fā)生數(shù)額仍低于2014年平均水平；2015年下半年，國際油價重現(xiàn)跌勢，至12月份WTI和布倫特油價都已跌破40美元/桶，并呈現(xiàn)向30美元/桶繼續(xù)下滑的趨勢，國際油氣資源并購市場上“觀望情緒”加劇，三、四兩季度并購交易數(shù)額較二季度略有波動，但仍處于相對較低水平。

從交易數(shù)量上看，2015年全年共完成并購交易數(shù)量322宗，較2014年的535宗大幅下降約40%，低于近十年來平均交易數(shù)量約26%，并創(chuàng)下近十年來最低單年交易數(shù)量（見圖1）。

圖1 2015年并購市場交易數(shù)量資料來源：Woodmackenzie

從交易金額上看，2015年全年上游油氣資源并購交易金額約1380億美元，較2014年下降20%，較近十年的平均水平下降約15%；除去殼牌公司花費820億美元并購BG公司外，其余并購交易總金額僅為560億美元[2]（見圖2）。

從資源分類上看，2015年上游油氣資源并購交易仍以原油資產(chǎn)為主，在除去殼牌公司收購BG公司外的其他資產(chǎn)中，原油相關資產(chǎn)總金額高達380億美元，遠高于天然氣相關資產(chǎn)的180億美元。

2 2015年全球油氣資源并購特點分析

總體上看，2015年全球油氣資源并購市場存在以下特點。

2.1 美洲油氣資源并購市場“一枝獨秀”

從交易數(shù)量上看，北美仍是全球油氣資源并購市場上最活躍的地區(qū)，2015年全年發(fā)生交易數(shù)量共204宗，接近全球其他地區(qū)油氣資源并購交易數(shù)量總和的兩倍。除北美外，歐洲、亞太、非洲、前蘇聯(lián)地區(qū)和拉美地區(qū)并購交易數(shù)量均大幅低于往年，分別為33、28、20、20和16宗。中東地區(qū)油氣資源并購交易仍延續(xù)2014年的低迷走勢，全年僅有1宗交易完成。

圖2 2015年并購市場交易金額資料來源：Woodmackenzie

從交易金額上看，由于殼牌公司收購BG的交易中，涉及的油氣資產(chǎn)主要分布在拉美地區(qū)，因此該地區(qū)2015年油氣資源并購交易金額超過830億美元，遠高于世界其他地區(qū)，但除去這一交易外，拉美地區(qū)2015年油氣資源并購交易總金額僅為11億美元，較2014年大幅下降89%，較近十年平均水平大幅下降86%。北美地區(qū)油氣資源并購交易金額380億美元，其中美國相關并購交易發(fā)生金額為273億美元，較2014年下降約70%，為近十年最低值；加拿大相關并購交易發(fā)生金額104億美元，較2014年下降約50%。亞太地區(qū)油氣資源并購交易金額55億美元，較2014年的156億美元下降幅度約為65%，較近十年平均水平下降48%，特別是一批LNG相關并購項目被終止嚴重影響了該地區(qū)的交易金額。歐洲、非洲和前蘇聯(lián)地區(qū)2015年油氣資源并購交易金額均出現(xiàn)大幅下滑，分別為37億美元、35億美元和42億美元，較2014年下降幅度分別為71%、70%和58%。

從2015年單筆油氣資源并購金額超過20億美元的區(qū)域分布看，全年共發(fā)生5筆交易，其中4筆發(fā)生在美洲地區(qū)。在美洲地區(qū)，除殼牌公司820億美元并購BG公司外，另外3筆交易分別是：Noble能源公司花費39億美元買入Rosetta Resources公司，獲得了在伊格爾福特（Ealge Ford）頁巖區(qū)帶及二疊盆地的優(yōu)質(zhì)頁巖油資產(chǎn)；WPX公司28億美元收購RKI公司二疊盆地部分頁巖油資產(chǎn)，將公司原油資產(chǎn)比例由21%提升至36%；OTTP公司27億美元收購Cenovus公司西加拿大資產(chǎn)。此外，印度礦業(yè)集團韋丹塔資源公司（Vedanta Resources）22億美元收購Cairn India公司部分股份，是唯一發(fā)生在亞洲地區(qū)的超過20億美元的大型油氣資源并購交易。

2.2 并購交易的評價油價“一波三折”

從整體上看，2015年全球油氣資源并購的評價油價（ILTOP）呈現(xiàn)“一波三折”的波動走勢。2015年年初，受布倫特基準油價大幅下挫的影響，國際油氣資源并購交易的評價油價延續(xù)2014年高位暴跌的趨勢，急跌至60美元/桶附近，創(chuàng)下近6年來的新低；但隨著國際油價在2015年上半年的“觸底反彈”，并購交易的評價油價迅速回升至80美元/桶以上，并在2015年第二和第三季度穩(wěn)定在80～90美元/桶區(qū)域；進入第四季度，并購交易的評價油價再度小幅下挫，跌至70美元/桶的水平，并于年底小幅反彈至80美元/桶附近。與2014年相比，2015年全球油氣資源并購的評價油價走勢更為曲折，但全年平均價格84美元/桶，僅略低于2014年全年平均的86美元/桶，主要是由于在殼牌并購BG公司的交易中，評價油價約為87美元/桶，拉高了全年該項價格的總體水平。

從個別交易實現(xiàn)的評價油價看，Occidental公司剝離美國Bakken頁巖區(qū)帶內(nèi)的相關資產(chǎn)，交易實現(xiàn)的評價油價為60美元/桶；瑞典石油公司Svenska剝離挪威北海資產(chǎn)以及道達爾剝離加納Krog地區(qū)資產(chǎn)時使用的評價油價均為53美元/桶，均為2015年較低水平。業(yè)界普遍認為，在2015年第四季度已經(jīng)完成或接近完成的數(shù)筆并購交易中的評價油價更接近行業(yè)當前發(fā)展的真實水平。例如，澳大利亞Woodside公司計劃80億美元并購Oil Research公司以及Suncor公司惡意并購Canadian油砂公司等并購交易中，評價油價的選取范圍均在67～77美元/桶。

2.3 各類石油公司并購行為出現(xiàn)差異化

2.3.1 國際石油巨頭不再僅是“凈賣家”

殼牌公司收購BG公司避免了國際石油巨頭①國際石油巨頭包括埃克森美孚、BP、殼牌、雪佛龍、埃尼、道達爾和挪威國家石油公司七家。Wood Mackenzie和IHS等數(shù)據(jù)庫一致認可并以此分類。本文采用這一分類。連續(xù)四年在全球油氣資源并購市場上充當“凈賣家”；除此交易外，2015年已完成的并購交易中國際石油巨頭僅收購資產(chǎn)價格3500萬美元。根據(jù)各大石油巨頭披露的信息，盡管交易尚未完成，但各大石油公司已分別開始發(fā)起了數(shù)筆實質(zhì)性并購交易活動。其中，BP公司正在積極籌劃增加其西尼日爾三角洲資產(chǎn)比例，并已向俄羅斯石油公司提出收購Taas-Yuryakh項目20%的股份；雪佛龍公司計劃大規(guī)模提高其墨西哥灣地區(qū)的勘探資產(chǎn)比例，正與BP公司核定相關并購事宜；挪威國家石油公司和?？松梨诠疽卜謩e于2015年末加快了有關資產(chǎn)并購的步伐。另一方面，2015年國際石油公司資產(chǎn)剝離數(shù)量大幅降低，僅有16宗此類交易發(fā)生，較2014年大幅減少約2/3，全年交易金額27億美元，創(chuàng)下2007年以來最低值。其中，道達爾和?？松梨趦杉夜据^為積極，分別完成4宗資產(chǎn)出售；雪佛龍退出越南資產(chǎn)和埃尼公司出售Galp能源項目，也是2015年國際石油巨頭較大規(guī)模的資產(chǎn)剝離交易。

2.3.2 中小型國際石油公司仍是“凈賣家”

2015年中小型國際石油公司實施油氣資產(chǎn)收購交易僅為12宗，創(chuàng)下有交易記錄以來的最低水平。北美非常規(guī)仍是此類交易的熱點，除Noble公司39億美元買入Rosetta Resources公司外，Devon能源公司19億美元收購STACK區(qū)帶資產(chǎn)和6億美元收購加拿大粉河盆地油氣資產(chǎn)兩宗項目，以及EOG資源公司3.68億美元收購沃夫坎普頁巖區(qū)帶資產(chǎn)，都是2015年非常規(guī)油氣并購領域的知名案例。但從總體上看，中小型國際石油公司仍是國際油氣資源并購市場上的“凈賣家”，除BG公司外，當年共售出資產(chǎn)高達137億美元，相關交易總數(shù)量高達36宗。

2.3.3 國家石油公司并購交易量價齊跌

從交易金額上看，國家石油公司50億美元的實施并購交易金額同樣創(chuàng)下近十年最低值，較2014年215億美元的規(guī)模大幅下降77%，較近五年內(nèi)最高的2012年的1148億美元更是大幅減少96%。從交易數(shù)量上看，2015年國家石油公司發(fā)起的并購交易僅9宗，為近15年最低。其中，阿聯(lián)酋國家石油公司19.5億美元收購Dragon石油公司是2015年最大的一筆國家石油公司并購交易；安哥拉國家石油公司17.5億美元從Cobalt公司回購其20、21兩區(qū)塊資產(chǎn)，以及印度國家石油公司12.5億美元收購俄羅斯石油公司Vankorneft項目15%的股份，也是2015年國家石油公司較大規(guī)模的并購交易。中國三大國家石油公司2015年幾乎沒有任何油氣資產(chǎn)海外并購活動，是2007年以來的首次。資產(chǎn)剝離方面，俄羅斯石油公司實現(xiàn)了兩筆較大規(guī)模的資產(chǎn)售出，巴西國家石油公司僅售出資產(chǎn)1.26億美元，遠低于其計劃出售45億美元的目標。

2.3.4 私募基金及其他投資主體依然活躍

2015年，一批非油氣經(jīng)營背景的公司依然表現(xiàn)活躍，收購油氣資產(chǎn)總價值高達435億美元，占全球當年除殼牌公司收購BG公司外總并購交易金額的78%。在北美地區(qū)，私募基金及其投資企業(yè)持續(xù)收購上游油氣資產(chǎn)，2015年實現(xiàn)交易總金額高達64億美元，其中EnerVest和GEP Haynesville等基金公司分別實現(xiàn)上游油氣資產(chǎn)超過8億美元，在該地區(qū)極具代表性；在亞太地區(qū)，Macquarie和Brookfield兩大基金公司聯(lián)合以21億美元收購了Apache公司澳大利亞部分資產(chǎn)；在歐洲，私募基金旗下L1公司花費15億美元收購挪威地區(qū)上游油氣資產(chǎn)；在非洲，2015年私募基金收購當?shù)厣嫌斡蜌赓Y產(chǎn)總金額超過10億美元。

除私募基金外，Vanguard自然資源公司等有限業(yè)主合伙制公司（MLPs）也貢獻了20億美元的交易規(guī)模。此外，印度多元化自然資源經(jīng)營商Vedanta公司完成了22億美元的國內(nèi)油氣資產(chǎn)并購；2015年7月29日，英國公用工程公司（SSE）表示，公司已經(jīng)與法國油氣巨頭道達爾公司達成協(xié)議，將以5.65億英鎊（8.81億美元）現(xiàn)金的價格購買道達爾公司在北海設得蘭群島的4個天然氣田20%的股權。

2.4 非常規(guī)油氣資源仍是市場熱點

按資源類型分析，非常規(guī)油氣資源仍是市場的熱點。2015年全年，北美非常規(guī)油氣資產(chǎn)并購交易總金額為257億美元，較2014年的699億美元大幅降低63%，為2007年以來的最低。

2015年北美頁巖油相關資產(chǎn)并購交易金額為196億美元，較2014年的370億美元下降約47%，其中Noble能源公司花費39億美元買入Rosetta Resources公司伊格爾福特頁巖區(qū)帶及二疊盆地頁巖油資產(chǎn)是2015年最大的一宗交易。沃夫坎普頁巖區(qū)帶成為2015年北美頁巖油交易最活躍的地區(qū)，其80億美元的交易金額在北美頁巖油、非常規(guī)油氣、油氣資源并購交易總金額中占比分別為41%、31%、22%。除沃夫坎普頁巖區(qū)帶外，二疊盆地、巴肯頁巖區(qū)帶和伊格爾福特頁巖區(qū)帶仍是北美頁巖油資產(chǎn)并購交易活動最為活躍的幾大區(qū)域。另外，值得一提的是，美國涅厄布拉勒頁巖區(qū)帶2015年并購交易表現(xiàn)突出，交易金額超過10億美元，是當年美國頁巖油并購市場上為數(shù)不多的亮點。

2015年北美頁巖氣相關資產(chǎn)并購交易金額為2005年以來最低。美國頁巖氣相關資產(chǎn)并購交易總金額僅為60億美元，較2014年329億美元的規(guī)模下降82%，較近五年來286億美元的平均水平大幅下降79%。其中，EnCana公司8.5億美元剝離其海耶斯維爾頁巖氣資產(chǎn)是2015年美國最大的一宗頁巖氣資產(chǎn)售出。

除北美地區(qū)外，全球其他地區(qū)非常規(guī)油氣資源并購交易萎靡。在澳大利亞，American Energy Partners公司通過三筆并購交易獲得了麥克阿瑟盆地5500英畝頁巖氣勘探面積；在英國，Ineos公司1.43億美元獲得了英格蘭包德蘭盆地和蘇格蘭米德蘭盆地兩塊頁巖資產(chǎn)勘探權；在巴西和阿根廷，僅達成為數(shù)不多的幾筆頁巖油氣資源相關的并購交易。

3 低油價對2015年全球油氣資源并購市場要素的影響

3.1 對并購市場參與者的影響

低油價對參與油氣資源并購市場的買賣雙方產(chǎn)生了較大影響。

從賣方的角度分析，低油價迫使部分國際石油公司通過出售油氣資產(chǎn)應對經(jīng)營困境。低油價對油氣行業(yè)上游板塊發(fā)展造成極大的困難，除了?？松梨凇⒌肋_爾、BP、殼牌和埃尼等少數(shù)大型、超大型國際石油公司通過一體化等手段將油價風險降至可控水平外，一大批石油公司生產(chǎn)經(jīng)營都遭受嚴重沖擊，其資產(chǎn)負債表反映的財務狀況開始令市場上的投資者擔憂。一方面，對2016年國際油價的低迷預期導致部分石油公司通過資本市場上的股權融資愈加困難；另一方面，在全球經(jīng)濟復蘇乏力的大環(huán)境下，可供石油公司選擇的其他融資手段極為有限。因此，剝離非核心油氣資產(chǎn)甚至變賣優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)成為越來越多的國際石油公司的無奈選擇。2015年全年低迷的油價走勢以及對未來一段時期內(nèi)油價將持續(xù)低位運行的預期，也嚴重打擊了部分私募基金等投機資本繼續(xù)參與上游油氣資源投資的信心，在退出投資油氣行業(yè)時，不得不先出售所持有的油氣資產(chǎn)。

從買方的角度分析，對未來油價悲觀走勢的預期極大地降低了石油公司及其他投資人現(xiàn)階段購買油氣資產(chǎn)的意愿[3]。首先，油價風險會導致油氣上游勘探開發(fā)活動利潤率大幅降低，從而減少了石油公司及其他投資者購買上游油氣資產(chǎn)的興趣。其次，國際油價不確定的走勢也為現(xiàn)階段購買資產(chǎn)帶來較大的價格風險，投資者很難確定并購時選取的評價油價是否合理。但值得注意的是，一批現(xiàn)金流充足、對國際油氣市場中長期發(fā)展前景看好的“逆周期買家”（counter-cyclical buyers）已經(jīng)開始抄底上游油氣資產(chǎn)，這些買家包括部分實施戰(zhàn)略性資產(chǎn)并購的國家石油公司和國際石油公司，也包括資本市場上擅長中長期資產(chǎn)投資的私募基金等，其在2016年的“逆周期”并購行為預計將更加引人注目。

3.2 對目標油氣資產(chǎn)估值的影響

國際油價的低迷走勢拉低了近中期油氣新項目的評價油價水平。由于上游油氣資產(chǎn)的價值主要由項目評價油價和資源量等因素決定，因此低油價也將普遍降低并購市場上待出售油氣資產(chǎn)的估值水平。從2015年第四季度的發(fā)展形勢看，油氣資產(chǎn)并購交易的評價油價均價已逐步跌破80美元/桶，2016年將繼續(xù)跌至70美元/桶甚至以下，因此2016年低油價仍將繼續(xù)降低部分待出售油氣資產(chǎn)的估值。但考慮不同油氣資產(chǎn)資源賦存和地質(zhì)條件等方面存在較大的差異，國際油價對不同質(zhì)量油氣資產(chǎn)估值的影響也不盡相同。經(jīng)濟可采資源量大、開發(fā)成本較低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的并購交易評價油價降幅將相對較??；而資源稟賦較差、開發(fā)成本較高的資產(chǎn)，其并購交易評價油價甚至將跌至60美元/桶，從而大幅降低項目的估值水平。

3.3 對并購交易驅(qū)動因素的影響

低油價下，石油公司實施油氣資源并購活動的驅(qū)動因素主要包括兩個方面。第一，“成本優(yōu)先”將成為近中期國際石油公司實施并購交易的重要驅(qū)動因素[4]。為應對油價風險，石油公司普遍將上游油氣勘探開發(fā)板塊經(jīng)營策略由高油價時期的“規(guī)模優(yōu)先”轉(zhuǎn)向“成本優(yōu)先”，通過剝離非核心油氣資產(chǎn)、壓縮資本投資和運營投資等多種措施降低經(jīng)營成本，客觀上導致大量油氣資產(chǎn)被出售。第二，通過購買相關資產(chǎn)來增加“經(jīng)營協(xié)同效應”（operational synergies），應對油價風險也將成為近中期國際石油公司實施并購交易的重要驅(qū)動因素。低油價下，部分石油公司除依靠出售油氣資產(chǎn)外，還通過購買優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、能夠補齊企業(yè)發(fā)展短板的技術服務公司等，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營結(jié)構(gòu)，提高經(jīng)營效率，應對油價風險。例如，部分美國頁巖油氣生產(chǎn)商計劃在2016年收購其核心區(qū)帶相連接的優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)，以提高頁巖油氣開發(fā)的規(guī)模效益。

3.4 對并購交易結(jié)構(gòu)的影響

從交易方式看，由于考慮到當前國際油氣資源市場上的不確定性價格風險，部分石油公司在計劃實施資產(chǎn)出售或購買時，已開始嘗試應用股權置換式并購（Swap or Sharing-based M&A）等非常規(guī)的并購交易結(jié)構(gòu)保障利益最大化，避免采用現(xiàn)金交易的風險。一是采用與目標企業(yè)交換并相互持股的方式，影響目標企業(yè)決策，與目標企業(yè)形成“財務協(xié)同效應”（Financial synergies）；二是采用與目標企業(yè)股票換資產(chǎn)的并購方式，用一定數(shù)量本公司的股權，換取目標企業(yè)的油氣資產(chǎn)。從交易的議價情況看，低油價使油氣資產(chǎn)的買方有了更多的選擇范圍，同時使賣方更迫切的出售相關資產(chǎn)，雙方進行實質(zhì)性溝通的買賣價差（bid ask spread）將明顯低于高油價時期，因此并購交易成功的概率將更高。

3.5 對并購實施手段的影響

從全球上游油氣資產(chǎn)并購的交易歷史看，惡意并購發(fā)生數(shù)量極少，重要原因之一就是上游油氣資產(chǎn)投資巨大，且石油公司利潤豐厚，對本企業(yè)股票控制能力較強，導致難以從公開市場上惡意收購目標公司較大數(shù)量的股票。低油價增大了油氣資源并購市場上發(fā)生惡意并購的可能：一方面，石油公司利潤率降幅明顯，通過在公開市場上回購等方式控制股票數(shù)量的能力較高油價時期減弱；另一方面，油價低迷導致石油公司股價走勢低迷，收購相同數(shù)量股份較高油價時期所需付出的成本大幅減少。2015年發(fā)生的Suncor公司在公開市場上大肆收購并控股加拿大油砂公司股權，表明在未來的低油價時期，惡意并購將成為全球油氣資源并購市場上可能再度出現(xiàn)的新手段。

4 2016年全球油氣資源并購市場展望

4.1 2016年各類公司油氣資源并購策略分析

4.1.1 國際石油巨頭

考慮本輪低油價的持續(xù)性，預計進一步剝離非核心油氣資產(chǎn)仍將是2016年國際石油巨頭的主要并購交易策略。其中，殼牌公司已明確表示，將繼續(xù)執(zhí)行其在完成對BG公司巨額并購后提出的剝離價值300億美元非核心油氣資產(chǎn)的計劃。除殼牌外，雪佛龍、埃尼、道達爾和BP等國際石油巨頭也已表示將于2016年繼續(xù)剝離非核心油氣資產(chǎn)，潛在交易規(guī)模估計近200億美元。目前僅有?？松梨诤团餐沂凸緝杉覈H石油巨頭尚未明確提出2016年度資產(chǎn)剝離目標。

除出售非核心資產(chǎn)外，適時購入部分規(guī)模較大的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)甚至對優(yōu)質(zhì)目標油氣公司實施整體并購也將在2016年成為國際石油巨頭的戰(zhàn)略選擇。其中，?？松梨诠臼亲钣锌赡軐嵤┐祟惒①彽膰H石油巨頭。一方面，由于該公司長期堅持的“穩(wěn)健經(jīng)營”投資策略使公司運營狀況明顯優(yōu)于其他公司，其有能力實施大規(guī)模的并購活動；另一方面，低油價為?？松梨诠疽韵鄬^低的價格獲得優(yōu)質(zhì)目標油氣資產(chǎn)創(chuàng)造了機遇。此外，殼牌公司收購BG公司在行業(yè)內(nèi)的示范效應也將刺激?？松梨诠镜膽?zhàn)略選擇。

4.1.2 中小型國際石油公司

低油價導致中小型國際石油公司普遍面臨股價下跌、公司經(jīng)營資金鏈緊張等困境，努力維持現(xiàn)金流中性（Cash flow neutrality），即確保當年項目現(xiàn)金流入足夠沖抵現(xiàn)金流出，成為此類公司2016年生產(chǎn)經(jīng)營的首要目標，其對應的并購策略也以出售資產(chǎn)、重塑資產(chǎn)負債表為主。在北美地區(qū)，加利福尼亞資源公司（California Resources）、切薩皮克公司（Chesapeake）和馬拉松石油公司（Marathon）等美國本土中小型石油公司2015年已經(jīng)實施壓縮投資、削減股利發(fā)放和出售資產(chǎn)等策略；阿帕奇公司（Apache）、Range公司和大陸石油公司（Continental）已宣布將從2015年三季度起實施資產(chǎn)剝離或通過股權置換等引入戰(zhàn)略合作伙伴；戴文公司（Devon）表示將于2016年完成一項價值25億美元的頁巖油資產(chǎn)收購交割，同時發(fā)布了一項總值為20億～30億美元的非核心資產(chǎn)剝離計劃。

在北美地區(qū)之外，瑞典的倫丁公司（Lundin）、澳大利亞的桑托斯公司（Santos）、西班牙的雷普索爾公司（Repsol）和英國的圖洛石油公司（Tullow）等一批國際知名中小型油氣公司同樣面臨現(xiàn)金流緊張的困局，除了降低資本支出和項目延期開發(fā)外，出售資產(chǎn)也是他們目前有限的戰(zhàn)略選擇措施。其中，雷普索爾公司已宣布未來將執(zhí)行一項價值70億美元的資產(chǎn)剝離計劃以優(yōu)化公司資產(chǎn)負債情況。

4.1.3 國家石油公司

在亞洲地區(qū)，中國三大國家石油公司2014年和2015年參與完成的大規(guī)模境外油氣資源并購活動較少[5]，更多的是在低油價時期通過直接購買原油或依靠政治途徑與俄羅斯等國開展油氣合作。從現(xiàn)有資源結(jié)構(gòu)上看，中國的石油公司國內(nèi)油氣資源經(jīng)濟可采儲量增長緩慢，難以滿足未來發(fā)展需求，并導致油氣對外依存度高居不下。低油價為中國的石油公司以較低價格在國際油氣資源市場上獲得優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)創(chuàng)造了有利機遇，但考慮到當前的國內(nèi)經(jīng)濟形勢及三大石油公司低油價時期的經(jīng)營現(xiàn)狀，預計其2016年將采取審慎觀望的策略，不排除在優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)出現(xiàn)時實施大規(guī)模并購交易。除我國公司外，印度國家石油公司提出了極具挑戰(zhàn)性的2016年產(chǎn)量目標，具有強烈的購買意愿；泰國國家石油公司也希望通過收購境外油氣資產(chǎn)擴大發(fā)展經(jīng)營規(guī)模。

在亞洲地區(qū)外，俄羅斯石油公司（Rosneft）近年來發(fā)起了多起金額較大的油氣資產(chǎn)收購交易，盡管其中部分資產(chǎn)位于俄羅斯本土。預計2016年俄羅斯石油公司將繼續(xù)收購國內(nèi)和海外的部分優(yōu)質(zhì)上游油氣資產(chǎn)及下游配套煉化資產(chǎn)等；俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司（Gazprom）也將尋求海外優(yōu)質(zhì)LNG相關資產(chǎn)并購，實現(xiàn)其全球化LNG供應者的定位?？仆貒沂凸竞蜕程匕⒚赖戎袞|國家石油公司也在尋求低油價時期的資產(chǎn)收購機會。但不同之處在于，科威特國家石油公司主要計劃在市場上收購傳統(tǒng)油氣資產(chǎn)；沙特阿美公司則計劃在全球范圍內(nèi)通過執(zhí)行超過百億元規(guī)模的并購交易獲得中長期投資回報，其并購目標并不限于油氣資產(chǎn)，還包括煉化、制藥等其他領域資產(chǎn)。

除了可能在2016年并購市場上大筆買入油氣資產(chǎn)外，少數(shù)國家石油公司也將在低油價時期出售部分資產(chǎn)。其中，低油價導致巴西國家石油公司債務高企、現(xiàn)金流嚴重不足，公司生產(chǎn)經(jīng)營困難重重，亟需通過出售數(shù)十億非核心資產(chǎn)改善公司資產(chǎn)負債現(xiàn)狀。而巴西國家石油公司多元化的油氣資產(chǎn)配置情況可以滿足不同類型石油公司的并購交易需要。因此，預計2016年巴西國家石油公司作為賣方將在油氣資源并購市場上表現(xiàn)活躍，其優(yōu)質(zhì)海外油氣資產(chǎn)可能最先為公司帶來資產(chǎn)出售機會。

4.1.4 私募基金及其他購買主體

私募基金已成為近年來油氣資源并購市場上較為活躍的新興力量。盡管部分私募基金的交易總額難以準確統(tǒng)計，伍德麥肯茲公司粗略估測2015年參與油氣資產(chǎn)并購交易規(guī)模高達400億～1000億美元。低油價將使2016年不同的私募基金在油氣資源并購市場的策略發(fā)生分化。一方面，一批籌資周期較短的私募基金為規(guī)避近中期的油價風險，選擇退出配置上游油氣資產(chǎn)，可能在市場上實施剝離交易；另一方面，一部分籌資周期較長且看好中長期油氣行業(yè)發(fā)展前景的公司，則計劃買入上游油氣資產(chǎn)，持有至油價復蘇后售出獲利。

除私募基金外，部分非傳統(tǒng)油氣行業(yè)公司也開始利用低油價時期收購油氣資產(chǎn)。此類公司大都財務狀況良好、現(xiàn)金流充足且不追求短期回報，其投資油氣資產(chǎn)的目的可能包括以下兩個方面：一是看好油氣行業(yè)的未來發(fā)展前景，在低油價時期以較低成本布局油氣行業(yè)；二是其主業(yè)需要以油氣產(chǎn)品作為能源供給或原材料，在低油價下收購油氣資產(chǎn)對沖未來成本增長。

4.2 2016年各熱點區(qū)域油氣資源并購活動展望

4.2.1 北美地區(qū)

首先，美國本土油氣資源并購活動將受到石油公司財務狀況惡化的明顯影響，非核心資產(chǎn)剝離活動將繼續(xù)發(fā)生[6]。頁巖油氣資產(chǎn)仍將是并購市場上的主要交易資產(chǎn)，特別是部分開發(fā)成本低、資源條件好的頁巖區(qū)帶相毗鄰的勘探區(qū)塊將成為石油公司關注的重點。預計二疊盆地仍將是美國本土油氣資產(chǎn)并購交易的熱點地區(qū)。

其次，美國墨西哥灣也將成為2016年并購交易可能集中發(fā)生的重點區(qū)域，但交易數(shù)量將遠低于高油價時期。一是由于海上資產(chǎn)開發(fā)成本相對較高，部分石油公司特別是出于投資目的在高油價下購入此類資產(chǎn)的私募基金等，在低油價下急于出售資產(chǎn)獲取現(xiàn)金流；二是低油價使油氣行業(yè)整體經(jīng)營壓力較大，大部分石油公司很難有充足的現(xiàn)金流以相對較高的價格收購海上油氣資產(chǎn)，因此買賣雙方的買賣價差或?qū)⒏哂陉懮享椖?，意味著最終達成交易的數(shù)量可能低于陸上項目。

此外，根據(jù)現(xiàn)有信息披露，加拿大艾伯塔省將成為北美地區(qū)2016年另一塊油氣資源并購的熱點區(qū)域。一方面，與全球其他資源富集地區(qū)相似，低油價導致部分在艾伯塔省經(jīng)營的石油公司被迫剝離油氣資產(chǎn)；另一方面，該地區(qū)豐富的資源稟賦、成熟的非常規(guī)油氣資源開發(fā)模式、相對完善的配套設施以及與美國暢通連接的資源外輸條件，都使其對投資者產(chǎn)生一定的吸引力。

4.2.2 南美地區(qū)

巴西國家石油公司將于2016年實施的資產(chǎn)剝離及整合計劃，將深刻影響全球2016年度油氣資源并購市場發(fā)展。首先，該公司計劃剝離非核心資產(chǎn)數(shù)量和規(guī)模較大，既有國內(nèi)油氣資產(chǎn)，也有海外油氣資產(chǎn)；其次，上述資產(chǎn)類型多樣，規(guī)模不同，有常規(guī)和非常規(guī)，海上、陸上的區(qū)域分布，幾乎能夠吸引各類石油公司進行投資交易，因此交易發(fā)生機會較多。但巴西國內(nèi)低迷的經(jīng)濟形勢以及混亂的石油行業(yè)管理體制可能對交易的最終實施造成阻礙。

阿根廷和哥倫比亞擁有較為豐富的油氣資源，2015年分別有78家和50家國際石油公司在兩國從事油氣資產(chǎn)投資，但經(jīng)營規(guī)模普遍較小。在低油價下，上述石油公司同樣面臨較為嚴峻的經(jīng)營形勢，部分公司有意愿實施資產(chǎn)剝離或資源整合。因此，預計2016年阿根廷和哥倫比亞兩國發(fā)生并購交易的數(shù)量可能上升，但交易規(guī)模較為有限。

4.2.3 俄羅斯－中亞地區(qū)

東西伯利亞地區(qū)可能成為2016年亞洲國家石油公司投資的熱點區(qū)域。受國際社會制裁以及低油價導致俄羅斯財政壓力上升兩大因素影響，俄羅斯開始加強與亞洲油氣公司合作開發(fā)本國油氣資產(chǎn)。俄羅斯石油公司已與包括中國石油在內(nèi)的部分亞洲國家石油公司商討共同開發(fā)東西伯利亞萬科爾油田（Vankor）等油氣資產(chǎn)。此外，在俄國油成功邀請BP公司參股該地區(qū)Taas Yuriakh公司后，俄羅斯也將積極嘗試與各大國際石油巨頭在東西伯利亞地區(qū)進一步展開油氣合作。

在中亞地區(qū)，哈薩克斯坦在2016年可能迎來較多油氣資產(chǎn)并購交易，特別是在卡沙甘油田（Kazakh）及周圍區(qū)域。一方面，殼牌等國際石油公司計劃剝離該地區(qū)規(guī)模較小的油氣資產(chǎn)；另一方面，隨著“一帶一路”國家戰(zhàn)略的展開，部分資金充足的中國民營石油公司也有意愿繼續(xù)在該區(qū)域內(nèi)獲取優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)。

4.2.4 亞太地區(qū)

在亞洲，首先，受低油價影響，預計國際石油公司將繼續(xù)在東南亞地區(qū)剝離非核心油氣資產(chǎn)；其次，印尼等資源國油氣法令的變動也將加速國際石油公司撤離該區(qū)域。同時，泰國國家石油公司等亞洲新興石油公司將繼續(xù)在東南亞地區(qū)尋求購買優(yōu)質(zhì)油氣資產(chǎn)。在大洋洲，低油價使該區(qū)域油氣資源特別是煤層氣等非常規(guī)油氣資源的投資價值大幅降低，預計2016年小規(guī)模的并購活動可能發(fā)生。

4.2.5 其他地區(qū)

在歐洲，挪威北海地區(qū)及丹麥部分老油田開發(fā)成本較高，在低油價時期將被迫停產(chǎn)或出售，包括Dong Energy在內(nèi)的一批當?shù)厥凸疽褯Q定陸續(xù)剝離此類資產(chǎn)，但缺乏有興趣的買家。在中東-北非地區(qū)，伊拉克庫爾德地區(qū)油氣資源潛力巨大，但地緣政治風險極大地抑制了該區(qū)域的投資水平；突尼斯和埃及境內(nèi)部分油氣資產(chǎn)出售也面臨相同問題。在非洲，低油價同樣使部分中小石油公司退出該地區(qū)的油氣勘探開發(fā)區(qū)塊，埃尼公司等石油巨頭也計劃逐步減少在莫桑比克LNG等投資較大項目中的股份。

5 結(jié)論與建議

從整體上看，2015年國際油價全年低迷對世界上游油氣資源并購市場的參與雙方、目標資產(chǎn)估值、交易驅(qū)動因素、并購交易結(jié)構(gòu)及并購實施手段等都產(chǎn)生了較大影響，并直接導致2015年上游油氣并購的發(fā)生數(shù)量和交易金額均處于近十年來的較低水平。展望2016年，預計低油價下國際石油巨頭、中小型國際石油公司、國家石油公司和私募基金等投資方都將在上游油氣資源并購市場上審慎行為，依據(jù)公司生產(chǎn)經(jīng)營實際和中長期發(fā)展戰(zhàn)略制定和實施并購計劃；北美地區(qū)仍將是上游油氣資源并購的“焦點”，南美、亞太和俄羅斯-中亞等區(qū)域也將有不同級別的油氣資源并購交易發(fā)生。

對于中國各大國家石油公司而言，低油價下的上游油氣資源并購市場既充滿了挑戰(zhàn)，更充滿了機遇。一是建議以低油價為“試金石”，充分檢驗高油價時期已并購資產(chǎn)的發(fā)展質(zhì)量和發(fā)展效益，并以此總結(jié)經(jīng)驗、優(yōu)化評價方法，為進一步參與國際油氣市場夯實基礎；二是建議加強上游油氣資源并購的準備工作，對市場上在售的油氣項目強化資源評估和經(jīng)濟評價，抓住低油價的有利時機實施并購，為備戰(zhàn)油價觸底回升提前謀劃。

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改回日期：2016-01-19

編 輯：龐孟昌

編 審：張一馳

Global upstream M&A in 2015 and future prospects

HOU Mingyang
(Exploration & Production Research Institute of SINOPEC)

Abstract：Global oil and gas assets M&A market was weaken in 2015, the annual number of global oil and gas resources M&A occurred in the lowest level in a decade, the average monthly deals were only one-third of the average for the past two years.Low oil price made a heavily influence on global oil market, including market participants, target assets valuation, trading drivers, trading structures and implementation ways.Crude oil price in 2016 will be difficult to rebound, the international oil giants, small and medium-sized international oil companies, national oil companies and private equities will adopt different strategies in the global oil and gas M&A; global M&A will continue to focus on the “hot spot” areas such as North American, Russian-Central Asia.

Key words：2015; oil and gas M&A; IOCs; NOCs; assets disposal; evaluation price

收稿日期：2015-12-24