滬港通對(duì)滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)影響機(jī)制分析

李 偉

滬港通對(duì)滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)影響機(jī)制分析

李 偉

本文結(jié)合股市聯(lián)動(dòng)的兩種機(jī)制結(jié)合滬港兩地股市的實(shí)際情況提出相應(yīng)的假設(shè)，對(duì)滬港通影響滬港兩地股市聯(lián)動(dòng)的影響機(jī)制進(jìn)行探討，研究發(fā)現(xiàn)滬港通開通后，A+H股溢價(jià)并未縮小，有形機(jī)制對(duì)滬港聯(lián)動(dòng)性的影響有限。滬港市場(chǎng)間在極端情況下的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，這意味著滬港通加強(qiáng)了滬港市場(chǎng)間的投資者情緒傳染，通過無(wú)形機(jī)制對(duì)滬港聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生影響。

滬港通；市場(chǎng)；聯(lián)動(dòng)性

一、引言

2014年11月17日中國(guó)資本市場(chǎng)迎來了與世界接軌的里程碑事件-滬港通的開啟。大量研究表明，中國(guó)市場(chǎng)與香港市場(chǎng)間的波動(dòng)率相互作用要遠(yuǎn)大于中國(guó)與其它國(guó)際市場(chǎng)，是中國(guó)與國(guó)際市場(chǎng)連接的重要紐帶(董秀良等，2009；李紅權(quán)等，2011；Zhou et al.2012)。梁琪(2015)更是在他的研究中指出香港市場(chǎng)在中國(guó)股市國(guó)際一體化以及國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)方面發(fā)揮了“唯一性”的特殊作用。滬港通的開通有效的增強(qiáng)了兩地股市的聯(lián)動(dòng)性，但是滬港通是如何影響滬港兩地股市的聯(lián)動(dòng)性卻缺乏相應(yīng)的研究。而厘清滬港通到底如何對(duì)兩地市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性施加影響顯然有重要的研究意義。

二、研究假設(shè)的提出

學(xué)界認(rèn)為股市聯(lián)動(dòng)存在有形和無(wú)形兩種機(jī)制。有形機(jī)制主要基于經(jīng)濟(jì)貿(mào)易聯(lián)系和資本跨國(guó)跨境流動(dòng)，認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的聯(lián)動(dòng)主要是由于經(jīng)濟(jì)基本面的相互關(guān)聯(lián)和跨國(guó)投資者在全球配置投資組合的套利行為所導(dǎo)致。無(wú)形機(jī)制主要包括投資者的心理預(yù)期和行為以及股市所具有的行為特征，比如羊群效應(yīng)、趨同效應(yīng)、有限理性等，由此形成了“市場(chǎng)傳染說”，認(rèn)為投資者往往會(huì)根據(jù)一個(gè)市場(chǎng)的變化去推測(cè)其他市場(chǎng)的變化，信息猶如疾病傳染一樣在市場(chǎng)間擴(kuò)散，使得資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)聯(lián)動(dòng)而不管基本面是否發(fā)生了變化。滬港通是通過何種機(jī)制對(duì)兩地的股市聯(lián)動(dòng)產(chǎn)生影響的呢？結(jié)合著兩種機(jī)制以及兩地的實(shí)際情況，本文分別提出相應(yīng)的研究假設(shè)：

(一)在兩地市場(chǎng)上存在著部分A+H股上市公司，然而同一上市公司的A股與H股存在價(jià)格差異。滬港通為兩地市場(chǎng)的資本流動(dòng)提供了渠道，投資者的套利行為將導(dǎo)致股票市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)，如果滬港通通過有形機(jī)制對(duì)兩地的聯(lián)動(dòng)關(guān)系產(chǎn)生影響，那么滬港通標(biāo)中的A+H股上市公司所存在的價(jià)差將逐步縮小?；诖?，本文提出假設(shè)1。

假設(shè)1：滬港通開通后，滬港通標(biāo)的中的A+H股上市公司股票溢價(jià)水平逐漸縮小。

(二)根據(jù)市場(chǎng)傳染假說，當(dāng)一方股市受到負(fù)面沖擊時(shí)，由于投資者非理性行為，負(fù)面沖擊會(huì)很快蔓延到另一個(gè)市場(chǎng)上，滬港通提供了投資者情緒傳染的通道，當(dāng)一方市場(chǎng)發(fā)生極端沖擊，極端情緒將通過投資者傳導(dǎo)到另一方市場(chǎng)并引發(fā)聯(lián)動(dòng)。因此，如果滬港通通過無(wú)形機(jī)制對(duì)兩地股市的聯(lián)動(dòng)施加影響，那么面對(duì)極端沖擊時(shí)，市場(chǎng)間的聯(lián)動(dòng)性間顯著增強(qiáng)。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：滬港通開通后，極端條件下的市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。

三、滬港通A+H股股票溢價(jià)研究

本文以滬港通標(biāo)的中70只A+H股股票為研究對(duì)象，考察的時(shí)間段從2014年10月22日到2015年10月22日。刪除了不重合的數(shù)據(jù)后，最后得到255組數(shù)據(jù)。最后以A+H股股票滬港兩地市場(chǎng)中的總市值占70只股票總市值的比重為權(quán)重，通過對(duì)A+H股當(dāng)日A股收盤價(jià)相對(duì)于H股收盤價(jià)的比值經(jīng)過加權(quán)加總后得到當(dāng)日滬港通A+H股溢價(jià)指數(shù)。滬港通A+H股溢價(jià)水平的變化圖3.1。

圖3.1 AH股溢價(jià)率與滬股通港股通使用情況

從上圖中我們可以很直觀的看出，滬港通開通后A+H股溢價(jià)并未縮小，滬港通套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價(jià)差，套利機(jī)制不足以對(duì)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)行為產(chǎn)生影響，假設(shè)1并不成立。

四、基于分位數(shù)回歸的收益率溢出檢驗(yàn)

為了對(duì)比滬港通開通前后滬港股市不同漲跌幅情況下的聯(lián)動(dòng)關(guān)系的變化，本文利用分位數(shù)回歸對(duì)比分析不同分位數(shù)情況下的收益率溢出現(xiàn)象。分位數(shù)回歸結(jié)果見下圖。

圖4.1 滬港通開通前上海開盤收益率分位數(shù)回歸結(jié)果(左為，右為)

圖4.2 滬港通開通后上海開盤收益率分位數(shù)回歸結(jié)果(左為，右為)

上圖中反映外部市場(chǎng)的影響，反映市場(chǎng)本身短期收益率的慣性影響，上下的兩條曲線代表95%置信區(qū)間。從圖4.2中可以看出，在滬港通開通前恒生前收盤價(jià)對(duì)上證當(dāng)日開盤價(jià)的影響在各個(gè)分為點(diǎn)處都接近于0，上證當(dāng)日開盤價(jià)更多的受自身市場(chǎng)的影響。從圖4.3中可以看出滬港通開通后，恒生前收盤價(jià)對(duì)上證開盤價(jià)的影響顯著增強(qiáng)，而且在極端情況下，香港市場(chǎng)對(duì)上海市場(chǎng)的收益率溢出的影響要遠(yuǎn)大于其他時(shí)候，這一結(jié)果支持假設(shè)2。

五、結(jié)論

通過對(duì)假設(shè)的驗(yàn)證，我們認(rèn)為滬港通開通后，A+H股溢價(jià)并未縮小反而快速擴(kuò)大并在相對(duì)高位維持震蕩，通過滬港通進(jìn)行套利的資金并不能有效的消除A+H股間的價(jià)差，滬港通通過有形機(jī)制對(duì)滬港聯(lián)動(dòng)性的影響有限。滬港市場(chǎng)間在極端情況下的聯(lián)動(dòng)性顯著增強(qiáng)，這意味著滬港通加強(qiáng)了滬港市場(chǎng)間的投資者情緒傳染，通過無(wú)形機(jī)制對(duì)滬港聯(lián)動(dòng)性產(chǎn)生影響。(作者單位：長(zhǎng)沙理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院)

[1] 董秀良,曹鳳岐. 國(guó)內(nèi)外股市波動(dòng)溢出效應(yīng)——基于多元GARCH模型的實(shí)證研究[J]. 數(shù)理統(tǒng)計(jì)與管理,2009,06:1091-1099.

[2] 李紅權(quán),洪永淼,汪壽陽(yáng). 我國(guó)A股市場(chǎng)與美股、港股的互動(dòng)關(guān)系研究:基于信息溢出視角[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2011,08:15-25+37.

[3] Zhou X, Zhang W, Zhang J. Volatility spillovers between the Chinese and world equity markets[J]. Pacific-Basin Finance Journal, 2012, 20(2): 247-270.

[4] 梁琪,李政,郝項(xiàng)超. 中國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際化研究:基于信息溢出的視角[J]. 經(jīng)濟(jì)研究,2015,04:150-164.

李偉(1990.04-),男,漢族,湖南,研究生，長(zhǎng)沙理工大學(xué)，金融學(xué)。