淺析并購重組中的財務(wù)問題

摘要：并購已經(jīng)成為眾多企業(yè)追求迅速發(fā)展的途徑之一，隨之而來的很多問題都值得我們?nèi)パ芯浚疚膶ζ髽I(yè)實施并購的動機、績效、影響因素進(jìn)行了簡要的概述，并針對當(dāng)前的狀態(tài)提出一些問題，以更加深入的研究。

關(guān)鍵詞：并購；動機；影響因素

中圖分類號：F230 文獻(xiàn)識別碼：A 文章編號：1001-828X（2016）006-000-01

一、引言

近幾年，隨著國家經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)政策的調(diào)整，越來越多的企業(yè)開始實施并購戰(zhàn)略，在2007年爆發(fā)金融危機以后，全球性的并購浪潮逐漸蔓延。我國企業(yè)在這樣的背景下，也加入了并購大軍，推動了我國企業(yè)的國家化發(fā)展。如火如荼的并購熱潮也引起了眾多學(xué)者的關(guān)注。

二、相關(guān)文獻(xiàn)回顧

1.企業(yè)實施并購的動機

并購作為一種企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，究竟是什么推動了企業(yè)實施并購行為呢？縱觀眾多學(xué)者的觀點，我們發(fā)現(xiàn)主要有以下幾個觀點：

（1）管理層自大驅(qū)動。Roll （1986）首次提出管理者自大理論，認(rèn)為管理層過度自信就會過高的估計企業(yè)的并購績效，而外部投資者則會低估該公司，在滿足并購資金的條件下，管理層就會實施并購行為。Heaton （2002）通過建立模型，發(fā)現(xiàn)管理層過度自信在現(xiàn)金流作用下會出現(xiàn)投資過度和投資不足的狀況；Malmendier and Tate（2003） 通過實證研究發(fā)現(xiàn)管理者過度自信，越傾向于實施并購。我國的陸正飛（2009）等人經(jīng)研究也發(fā)現(xiàn)管理者過度自信的態(tài)度會直接影響到企業(yè)的投資規(guī)模。

（2）追求協(xié)同效益。該觀點能夠被大多數(shù)學(xué)者和實務(wù)界接受。企業(yè)并購的實施，直觀上企業(yè)規(guī)模的擴大，給企業(yè)帶來了規(guī)模經(jīng)濟，具體而言包括財務(wù)協(xié)同、經(jīng)營協(xié)同和管理協(xié)同。

2.企業(yè)并購績效

到目前為止，全球已經(jīng)發(fā)生了5次并購浪潮，并購成為眾多企業(yè)迅速獲得規(guī)模經(jīng)濟，實現(xiàn)戰(zhàn)略發(fā)展的首選方式。實施并購以后的績效是否達(dá)到了預(yù)期的目標(biāo)這一問題，一直是學(xué)者們研究的焦點問題之一。學(xué)者們把并購績效按照所屬主體的不同，可以劃分為并購方、被并購方以及其他利益相關(guān)者績效。

（1）并購方績效。研究的主要方向是并購公司的股東是否在并購活動中獲得了更多的股利。Jensen and Ruback （1983）通過案例研究發(fā)現(xiàn)成功的要約收購中競價企業(yè)獲得了超額收益，而兼并收購則為零。Loderer and Martin （1992）年通過研究對美國證券交易所發(fā)生的并購案例進(jìn)行研究發(fā)，發(fā)現(xiàn)并購公司在短期內(nèi)獲得超額收益，但長期來看卻逐步下降至零；隨后Sarab Moeller （2005）、張宗新、季雷（2003）均得出同樣的結(jié)論，李善民、陳玉罡（2002）利用事件研究法考察了1999-2001年發(fā)生的并購案例，發(fā)現(xiàn)并購方的股東會在窗口期獲得超額收益，但是目標(biāo)公司的股東并沒有獲得顯著的收益。

（2）被并購方績效。關(guān)于這一類績效的研究，學(xué)者們的研究結(jié)論幾乎是一致的，被并購方的股東能顧獲得并購所帶來的超額收益。Jensen and Ruback （1983）通過對已有研究文獻(xiàn)的分析總結(jié)，發(fā)現(xiàn)無論是兼并還是收購都能給被并購方股東帶來超額收益，前者稍微少于后者。陳信元、陳東華（2000）研究了清華同方合并吸收魯穎電子的案例，發(fā)現(xiàn)并購雙方都獲得了顯著的收益；張新（2003）年研究了我國1993—2002年發(fā)生的1216起案例，發(fā)現(xiàn)并購重組為被并購公司帶來了收益，但是并購公司卻發(fā)生了虧損。

（3）其他利益相關(guān)者績效。關(guān)于這一方面的研究目前的文獻(xiàn)比較少，理論上，學(xué)者認(rèn)為并購中的債券持有人會因為聯(lián)合保險的存在獲得財富效應(yīng)。但是Dennis and MeCinnell （1986）確認(rèn)為并購公司的債權(quán)人獲得是顯著地負(fù)效應(yīng)。Billett ，King and Mauer （2004） 則加入了債券評級因素的考慮，發(fā)現(xiàn)并購公司的效益是下降的，被并購公司卻獲得了顯著為正的效益。

3.并購績效的影響因素

同樣實施并購戰(zhàn)略，為什么有的企業(yè)獲得了顯著的并購效益，但是有的企業(yè)卻會走向下坡路？究竟哪些因素影響到了企業(yè)的并購績效？根據(jù)學(xué)者們的研究，主要的影響因素有以下幾點：

（1）支付方式。在并購中，采用的支付方式主要有現(xiàn)金支付以及股票支付兩種，但是不同的支付方式會給并購企業(yè)帶來不一樣的影響。Gordon and Yagil （1981）、Travlos （1987）、Prank。Hards and Mayer （1987）研究發(fā)現(xiàn)，采用現(xiàn)金方式進(jìn)行并購的公司會在并購以后獲得較多的超額收益。但Lousi（2002），Woodliff（2003）等人研究發(fā)現(xiàn)股票支付能夠帶來顯著的超常收益。

（2）行業(yè)相關(guān)性。根據(jù)并購雙方之間所在行業(yè)的不同，并購可以劃分為相關(guān)并購和非相關(guān)并購。根據(jù)眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，相關(guān)行業(yè)并購?fù)鶗驗橄嗨频慕?jīng)營環(huán)境或者生產(chǎn)技術(shù)而更加容易獲得并購效益，但也有一部分結(jié)論認(rèn)為非相關(guān)的多元并購能夠更利于企業(yè)的擴張，擴大市場份額，為企業(yè)創(chuàng)造更多的價值。

（3）盈余管理。Erickson and Wang （1999）年研究了美國1985-1990年之間發(fā)生的50個并購案例，發(fā)現(xiàn)并購公司在并購前會操縱應(yīng)計項目，我國的黃建新（2007）研究了2003年我國發(fā)生的并購樣本公司，發(fā)現(xiàn)上市公司在并購前一年會發(fā)生明顯的調(diào)減操縱性應(yīng)計利潤的行為，并購當(dāng)年會有所減少。

三、基本問題分析

雖然目前企業(yè)實施并購戰(zhàn)略的浪潮在不斷的發(fā)展，但是我國的并購行為還存在以下主要的問題：

（1）并購的成功在很大程度上也與整個市場環(huán)境相聯(lián)系，如果企業(yè)產(chǎn)權(quán)不清，并購雙方地位不平等，缺乏公平的談判機制，是不利于市場化的產(chǎn)權(quán)交易的。我國實施的很多并購，或多或少會受到政府的干預(yù)，影響企業(yè)的戰(zhàn)略的制定和實施，阻礙企業(yè)并購價值的創(chuàng)造。

（2）企業(yè)的并購實力也是取得并購成功的重要因素，一般來講，實施并購戰(zhàn)略，往往要以強大的資金成本做后盾，企業(yè)不僅要在保持企業(yè)原有規(guī)模的正常運營的前提下，拿出資金進(jìn)行并購，但是大部分企業(yè)是需要通過外部渠道進(jìn)行融資的。已有研究表明，融資約束問題是我國企業(yè)實施并購時面臨的主要問題。

參考文獻(xiàn)：

[1]B.愛斯潘·?？瞬贾?，楊丹譯.公司財務(wù)實證研究，2011年8月版.

[2]李增泉，余謙，王曉坤.掏空、支持與并購重組——來自我國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).經(jīng)濟研究，2010，1：95-100.

作者簡介：蔣紅丹（1972-），女，遼寧沈陽人，專業(yè)：工商行政管理，研究方向：財務(wù)管理。