IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?yōu)槭裁磿?huì)下降？

胡志強(qiáng) 馬文博

摘要：本文試圖在信息對(duì)稱條件下運(yùn)用IPO擇時(shí)模型解釋IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。數(shù)值模擬和實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明：IPO前公司的實(shí)際收益率會(huì)增加，而IPO后實(shí)際收益率會(huì)下降；企業(yè)家對(duì)收益率先驗(yàn)分布的不確定性的減小或者實(shí)際收益率波動(dòng)性的增加都會(huì)使得IPO后收益率的下降幅度增加，而且其顯著性受到兩個(gè)代理變量的估計(jì)方式的影響。

關(guān)鍵詞：貝葉斯理論；IPO決策；經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降；數(shù)值模擬

中圖分類號(hào)：F83059 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

2014年下半年以來，我國(guó)新股發(fā)行的節(jié)奏明顯加快，IPO注冊(cè)制改革的進(jìn)程不斷推進(jìn)。在即將到來的注冊(cè)制下，公司只需保證依法向證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)申報(bào)的各種資料合規(guī)便可上市。便捷的上市過程伴隨的將是更嚴(yán)格的事后監(jiān)管措施，業(yè)績(jī)良好的公司會(huì)更加受到市場(chǎng)青睞，而業(yè)績(jī)不好的公司則面臨著退市的危險(xiǎn)。而在審核制下，公司的盈利能力和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)需要達(dá)到一定要求才能上市，這種事前篩選理論上應(yīng)該能夠保證上市公司的質(zhì)量。然而在當(dāng)前具有重融資輕投資、極低的退市率等特點(diǎn)的A股市場(chǎng)上，公司看重的只是IPO的融資功能，成功上市才是主要目的，這使得公司對(duì)于IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的關(guān)注遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于IPO前。歷史數(shù)據(jù)表明，2003-2013年滬深A(yù)股上市的公司中，IPO一年后和三年后的收益率相對(duì)于IPO季度收益率分別平均下降了35%和28%，而且不管是以一年還是三年為界，IPO后收益率高于IPO季度收益率的季度不足25%。

IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降幾乎是一個(gè)全球性的問題。Jain和Kini（1994）、Coakley等（2005）、Farinos等（2007）分別以美國(guó)、英國(guó)、西班牙的上市公司為樣本對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)進(jìn)行的研究發(fā)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降普遍存在；而對(duì)于新興的工業(yè)化國(guó)家和地區(qū)資本市場(chǎng)的研究也表明這種現(xiàn)象在馬來西亞、中國(guó)內(nèi)地以及中國(guó)香港普遍也存在（Ahmad，2011；Wang，2005；Wong，2012）。那么，究竟是何原因?qū)е翴PO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降？學(xué)者們給出了不同的解釋。

在解釋IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的原因中，市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論是主要原因之一，即企業(yè)家希望在公司有較高的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)時(shí)進(jìn)行IPO，以獲得更高的發(fā)行溢價(jià)，但是這種高績(jī)效往往是難以維持的。例如，Trauten等（2007）以1985年至2002年上市的德國(guó)公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，公司上市后績(jī)效明顯下降的原因之一就是公司的擇機(jī)上市行為，而且通過擇機(jī)上市行為能夠更好地解釋過度投資假說，即過度投資引發(fā)了產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，導(dǎo)致公司間的價(jià)格戰(zhàn)，進(jìn)而致使公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。雖然目前我國(guó)的IPO制度采取的審核制，存在嚴(yán)格的政府管制，而且還有“IPO暫停”的情況，但是仍然存在熱銷市場(chǎng)和冷發(fā)市場(chǎng)，而且在熱銷市場(chǎng)中上市的公司質(zhì)量的差別較大，被ST和退市的幾率幾乎是冷發(fā)市場(chǎng)上的三倍（胡志強(qiáng)等，2013）。

IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的另外一個(gè)重要原因是盈余管理，即公司為了提高發(fā)行價(jià)格，獲得更多的發(fā)行溢價(jià)，通過粉飾報(bào)表等行為使公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)得比實(shí)際情況更好。陳祥有（2010）以2001-2005年間我國(guó)A股上市的公司為樣本研究了IPO前盈余管理對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IPO前正向盈余管理程度越大，IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的程度就越大。王福勝等（2014）發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)與真實(shí)盈余管理都會(huì)對(duì)公司未來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響，且應(yīng)計(jì)盈余管理對(duì)短期業(yè)績(jī)的負(fù)面影響更大，真實(shí)盈余管理對(duì)長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的負(fù)面影響更大。在審核制下，我國(guó)獨(dú)特的IPO監(jiān)管制度會(huì)提高企業(yè)進(jìn)行類似粉飾報(bào)表等操作利潤(rùn)行為的動(dòng)機(jī)，這種利潤(rùn)操作行為毫無疑問會(huì)導(dǎo)致上市公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降。

除了擇機(jī)上市和盈余管理原因之外，導(dǎo)致IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的原因還有股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風(fēng)險(xiǎn)資本的影響。例如，Jensen和Meckling（1976）指出IPO后管理層股份的稀釋和控制權(quán)的分散加劇了管理層和股東的利益沖突，從而會(huì)導(dǎo)致IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。Michel等（2014）發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和流通股的比例存在顯著的非線性關(guān)系，流通股比例越低，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)越糟糕。周孝華和吳宏亮（2010）發(fā)現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)資本持股的上市公司總資產(chǎn)息稅前收益率、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率指標(biāo)的下降幅度都要顯著低于無風(fēng)險(xiǎn)資本持股的上市公司。進(jìn)一步，在有風(fēng)險(xiǎn)資本背景時(shí)，Hsu（2013）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本培育期的長(zhǎng)短會(huì)顯著影響IPO后上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和存活率，培育期越短經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)讲?，存活率越低?/p>

追溯上述所有原因的根本，不管是發(fā)行者和投資者之間的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的擇機(jī)上市和盈余管理，還是管理層和股東之間的委托代理問題導(dǎo)致的利益沖突，以及風(fēng)險(xiǎn)資本家和投資公司之間的逆向選擇對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和存活率的影響，我們不難發(fā)現(xiàn)信息不對(duì)稱才是導(dǎo)致IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的根本原因。那么，信息不對(duì)稱是否是導(dǎo)致IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的全部原因？Pour和Lasfer（2013）指出即使在控制了代理問題、信息不對(duì)稱和流動(dòng)性的影響后，那些自愿從倫敦AIM（Alternative Investment Market）退市的公司在其上市期間的盈利能力、增長(zhǎng)機(jī)會(huì)和交易量都是顯著下降的。可見除了信息不對(duì)稱之外，還存在導(dǎo)致IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的其他原因。本文試圖從信息對(duì)稱角度解釋IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的現(xiàn)象，挖掘信息不對(duì)稱之外的導(dǎo)致IPO效應(yīng)的其他原因。這主要是基于如下考量：（1）信息不對(duì)稱從本質(zhì)上來說屬于外部環(huán)境因素，在信息對(duì)稱的假設(shè)下研究有助于挖掘造成IPO效應(yīng)的企業(yè)內(nèi)部原因。（2）雖然信息不對(duì)稱在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)普遍存在，但是在某些行業(yè)信息對(duì)稱并不是不可企及的狀態(tài)，如Grammenos等（2012）發(fā)現(xiàn)美國(guó)船舶行業(yè)的IPO參與者（發(fā)行人、承銷商、一級(jí)和二級(jí)投資者）之間并不存在信息不對(duì)稱。隨著金融市場(chǎng)的不斷發(fā)展，信息披露制度的不斷完善，市場(chǎng)參與者之間的信息不對(duì)稱程度必然會(huì)不斷下降，信息不對(duì)稱的影響將會(huì)越來越小。（3）在和IPO效應(yīng)高度相關(guān)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象的研究中，有的學(xué)者已經(jīng)在信息對(duì)稱的假設(shè)下進(jìn)行了探討（Ritter和Welch，2002；Hafiz，2014）。

企業(yè)IPO前收益率的變化直接關(guān)系到進(jìn)行IPO的動(dòng)機(jī)和IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)，而企業(yè)家在觀察到收益率的實(shí)際變化之前，對(duì)收益率只有一個(gè)先驗(yàn)預(yù)期，并沒有關(guān)于收益率的完備信息，因此采用一種合適的研究方法顯得尤為重要。貝葉斯理論作為一種概率與統(tǒng)計(jì)方法已經(jīng)被廣泛運(yùn)用到了金融和保險(xiǎn)等領(lǐng)域的投資決策中，尤其是信息掌握不完備或者存在主觀判斷的風(fēng)險(xiǎn)決策。為此，本文從企業(yè)家的角度出發(fā)，在Pastor等（2009）的基礎(chǔ)上建立一個(gè)基于貝葉斯理論的IPO擇時(shí)和IPO前后收益率變化的模型。模型假設(shè)企業(yè)家和投資者對(duì)企業(yè)的收益擁有同樣的信息，且對(duì)IPO前后企業(yè)收益率的動(dòng)態(tài)過程有相同的預(yù)期，并即兩者都會(huì)對(duì)收益率有一個(gè)先驗(yàn)預(yù)期，每當(dāng)觀察到一個(gè)實(shí)際數(shù)值后，根據(jù)貝葉斯理論更新預(yù)期，并不斷根據(jù)公司實(shí)際的收益率調(diào)整自己對(duì)未來收益率的后驗(yàn)概率分布；企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，即當(dāng)公開上市的效用值比維持私有化的效用值高時(shí)，企業(yè)家就會(huì)選擇公開上市。本文擬通過上述擇時(shí)模型計(jì)算得出私有公司公開上市的收益率臨界值以及這種時(shí)機(jī)選擇將帶來IPO后的公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降，并通過數(shù)值模擬和實(shí)證檢驗(yàn)說明即使信息對(duì)稱的條件下，上市公司IPO后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?nèi)匀粫?huì)下降，而且下降的幅度與企業(yè)家對(duì)于收益率先驗(yàn)分布的不確定性以及實(shí)際收益率的波動(dòng)性有關(guān)。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：（1）對(duì)Pastor等（2009）的模型進(jìn)行了簡(jiǎn)化處理，并且通過模型推導(dǎo)，在企業(yè)家效用最大化的基礎(chǔ)上得出了影響公司最優(yōu)IPO時(shí)機(jī)以及IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的原因；（2）構(gòu)造了一個(gè)新的代理變量來表示企業(yè)家對(duì)于收益率先驗(yàn)分布的不確定性，并發(fā)現(xiàn)其對(duì)IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的解釋比現(xiàn)有文獻(xiàn)常用的代理變量效果好；（3）現(xiàn)有文獻(xiàn)認(rèn)為信息不對(duì)稱引起的市場(chǎng)時(shí)機(jī)理論、盈余管理是導(dǎo)致IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的主要原因，股權(quán)結(jié)構(gòu)的變化和風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響也可以用信息不對(duì)稱解釋，但是本文在信息對(duì)稱的假設(shè)下，通過基于貝葉斯理論的IPO時(shí)機(jī)選擇模型及實(shí)證檢驗(yàn)說明這種時(shí)機(jī)選擇也會(huì)導(dǎo)致IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。

本文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是理論分析、模型和研究假設(shè)，第三部分是數(shù)值模擬，第四部分是實(shí)證分析，最后一部分給出本文結(jié)論，提出政策建議并指出了后續(xù)研究方向。

二、理論分析、模型和研究假設(shè)

Pastor等（2009）模型詳細(xì)研究了企業(yè)家從決定創(chuàng)立私有企業(yè)到公開上市的全部過程，本文對(duì)其進(jìn)行了簡(jiǎn)化，假設(shè)私有企業(yè)已經(jīng)存在，直接研究最優(yōu)的IPO時(shí)機(jī)和IPO前后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，并且根據(jù)我國(guó)實(shí)際情況對(duì)相關(guān)參數(shù)賦值進(jìn)行了數(shù)值模擬和實(shí)證檢驗(yàn)①。

為了更好地分析貝葉斯理論下企業(yè)家的IPO決定以及產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化，本文的模型中假設(shè)，IPO前企業(yè)家獲得私有控制收益，但是不能得到分散化的各種好處；反之，IPO之后，企業(yè)家喪失私有控制收益，但是可以從風(fēng)險(xiǎn)下降和消費(fèi)平滑兩方面獲得分散化收益。風(fēng)險(xiǎn)下降是因?yàn)榻?jīng)營(yíng)私有企業(yè)比投資組合風(fēng)險(xiǎn)大；消費(fèi)平滑是因?yàn)殡S著企業(yè)期望收益增加，企業(yè)家會(huì)調(diào)高消費(fèi)預(yù)期，因此希望立即增加當(dāng)期消費(fèi)，而IPO帶來的融資便利相對(duì)于私有企業(yè)有限的資金來源渠道顯然更加有利，即企業(yè)家會(huì)通過IPO來平滑消費(fèi)。根據(jù)貝葉斯規(guī)則，當(dāng)經(jīng)濟(jì)主體觀察到實(shí)際收益超過預(yù)期值時(shí)，會(huì)調(diào)高自己的預(yù)期；而根據(jù)消費(fèi)平滑原則，期望收益率水平較高時(shí)企業(yè)家會(huì)選擇公開上市。

假設(shè)在0時(shí)刻，企業(yè)家將所有的初始財(cái)富W0和時(shí)限為T年（也為企業(yè)家的工作年限）的專利技術(shù)用于投資創(chuàng)立私有公司，企業(yè)家通過效用最大化來表現(xiàn)偏好，效用函數(shù)是每期消費(fèi)額和最終財(cái)富值的函數(shù)，t時(shí)刻的效用函數(shù)為：

該效用函數(shù)通過簡(jiǎn)化Pastor等（2009）的效用函數(shù)而得，這樣既可以簡(jiǎn)化模型的表達(dá)形式，又不影響模型的相關(guān)預(yù)測(cè)。γ>1為企業(yè)家的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，β為跨期主觀貼現(xiàn)因子，兩者均為已知的不變常數(shù)值。cu為u時(shí)刻的消費(fèi)額，WT為期末財(cái)富值，兩者均為與平均收益率有關(guān)的變量。

（一）收益率變化過程的假設(shè)

企業(yè)家是否選擇IPO的主要決定因素是公司的收益率是否達(dá)到一個(gè)較高的水平，在這個(gè)水平上，企業(yè)家會(huì)因?yàn)橄M(fèi)平滑原則有足夠的動(dòng)機(jī)將私有企業(yè)公開上市。因此，對(duì)公司收益率的變化過程有一個(gè)合理的假設(shè)是十分重要的。收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程在許多文獻(xiàn)（Fama和French，2000；Pastor，2003；Pastor，2009）中已經(jīng)得到了運(yùn)用，因此本文沿用這一假設(shè)來研究貝葉斯理論下收益率的變化過程。

其次，本文假設(shè)企業(yè)家是風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，當(dāng)不確定性τ以及公司特有的波動(dòng)性σR，2變化較大時(shí)，未來消費(fèi)及收益的不確定性會(huì)增加，這就會(huì)減少私有控制的效用，而IPO后企業(yè)家可以通過在資本市場(chǎng)上分散投資來減少這種較大變動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)，故IPO的效用值增加。而系統(tǒng)性沖擊σR，1對(duì)所有的消費(fèi)投資都會(huì)產(chǎn)生影響，當(dāng)σR，1增加時(shí)，私有控制和IPO的效用都會(huì)減少，但私有控制相當(dāng)于“將所有雞蛋放在同一個(gè)籃子里”，因此效用下降得更多，因而隨著公司總波動(dòng)σRσ′R=σ2R，1+σ2R，2增加時(shí)，公司更可能IPO。

推論3：實(shí)際收益率Rτ以及期望收益率R-τ越大，企業(yè)家越有可能在τ時(shí)刻選擇IPO。

首先，不等式（8）左邊不涉及Rτ、R-τ，右邊跟Rτ、R-τ取值有關(guān)，隨著Rτ、R-τ的增加，不等式右邊增加，IPO的可能性增加。

其次，隨著Rτ、R-τ的增加，公司的市場(chǎng)價(jià)值和私有價(jià)值都會(huì)增加，但是前者的敏感性更強(qiáng)，因而增加得更快，故IPO的可能性就更大。期望收益率R-τ的增加使IPO可能性增加的效果更加明顯。一方面，企業(yè)家基于貝葉斯理論，根據(jù)先驗(yàn)信念以及實(shí)際可獲得的信息，不斷更新自己對(duì)收益率的后驗(yàn)預(yù)期。企業(yè)家的消費(fèi)依賴于公司的賬面價(jià)值Bτ，這種賬面的記錄沒有反應(yīng)未來期望收益率增加帶來的獲利機(jī)會(huì)，而投資者基于公司未來期望收益率的增加來估計(jì)公司市場(chǎng)價(jià)值，故市場(chǎng)價(jià)值比私有價(jià)值對(duì)R-τ增加更為敏感。R-τ的增加雖然會(huì)增加公司的私有控制價(jià)值，但是由于市場(chǎng)有效性，預(yù)期信息會(huì)立刻反應(yīng)到市場(chǎng)價(jià)格上，故市場(chǎng)價(jià)值會(huì)增加得更多。另一方面，根據(jù)消費(fèi)平滑理論，當(dāng)預(yù)期收益率增加時(shí)，企業(yè)家更愿意增加當(dāng)期的消費(fèi)額。但是，在企業(yè)私有時(shí)，由于財(cái)富額和借款的約束，即期的消費(fèi)增加并不能立即實(shí)現(xiàn)，而通過IPO則可以實(shí)現(xiàn)這種消費(fèi)數(shù)量的平滑過程。IPO帶來的資金增加一部分可以用于當(dāng)期消費(fèi)的增加，其余的資金可以通過投資于股票和債券來平滑未來消費(fèi)。

推論4：IPO后公司的收益率會(huì)有所下降，并且下降的比例與企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布的不確定性以及實(shí)際收益率的波動(dòng)性有關(guān)。

在公司執(zhí)行IPO之前，隨著實(shí)際收益率的增加，企業(yè)家會(huì)調(diào)整后驗(yàn)收益率，當(dāng)后驗(yàn)收益率的期望值大于IPO臨界值時(shí)，企業(yè)家會(huì)選擇公開上市。而根據(jù)貝葉斯學(xué)習(xí)更新過程，只有在實(shí)際收益率超過期望收益率時(shí)企業(yè)家才會(huì)調(diào)增對(duì)收益率的預(yù)期，故IPO時(shí)公司的實(shí)際收益率超過期望收益率，而IPO后實(shí)際收益率將會(huì)下降，而且下降的比率和企業(yè)家對(duì)于收益率先驗(yàn)分布的不確定性和實(shí)際收益率的波動(dòng)性有關(guān)。令xτ=Rτ-R-τ，則IPO后平均收益率的下降期望值為：

由于本文主要研究的是IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的現(xiàn)象，因此針對(duì)第四條推論，本文提出如下兩個(gè)研究假設(shè)：

假設(shè)1：隨著企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布的不確定性的減小，IPO后收益率下降比率會(huì)增加。

如果企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布的不確定性越小，則先驗(yàn)信念的可信度越高，實(shí)際收益率需較大的增加才可以使企業(yè)家將后驗(yàn)預(yù)期的收益率調(diào)增到IPO臨界值及以上，因此IPO后收益率的下降比率會(huì)增加。

假設(shè)2：隨著實(shí)際收益率波動(dòng)性的增加，IPO后收益率的下降比率會(huì)增加。

如果實(shí)際收益率的波動(dòng)性較大，則觀察到的實(shí)際收益率的信息的精確性會(huì)較低，只有實(shí)際收益率很高時(shí)企業(yè)家才愿意將預(yù)期收益率調(diào)增至IPO臨界值及以上，故IPO之后收益率的下降幅度會(huì)增加。

三、數(shù)值模擬

在模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上，本文通過編程進(jìn)行數(shù)值模擬。對(duì)模型中的相關(guān)參數(shù)進(jìn)行賦值時(shí)，專利年限T、消費(fèi)系數(shù)α，無風(fēng)險(xiǎn)利率r、外生的最優(yōu)上市年份τ、初始收益率R0等參數(shù)取值按照我國(guó)的實(shí)際情況決定，具體取值為T=20，α=001，r=25%，R0=7%，R-0=7%，τ=7。由于篇幅有限，本文只對(duì)最重要的兩個(gè)參數(shù)τ和R0的取值進(jìn)行說明。

外生的最優(yōu)上市年份τ：τ指私有企業(yè)成立到IPO的時(shí)間。由于每個(gè)私有企業(yè)的狀況并不相同，我國(guó)A股上市公司成立到上市之間的時(shí)間短的只有一兩年，長(zhǎng)的有十多年，本文選取中間值7年，即τ=7。

初始收益率R0：由于我國(guó)上市公司存在盈余管理，“6%現(xiàn)象”和“10%現(xiàn)象”②比較明顯。對(duì)于私有企業(yè)而言，其上市可看作為了獲得盈余管理效應(yīng)，故其收益率應(yīng)該較低。但是，由于其不能分散風(fēng)險(xiǎn)，因此會(huì)要求獲得較高的收益，故選取保配和保增收益率之間的值：7%。

其余參數(shù)由于缺乏國(guó)內(nèi)相關(guān)研究的數(shù)據(jù)，因此在模擬中沿用Pastor等（2009）的取值：收益率均值反轉(zhuǎn)過程中的相關(guān)參數(shù)σR，1=00584，σR，2=00596，φ=03968，隨機(jī)貼現(xiàn)因子的波動(dòng)性σπ，1=06，先驗(yàn)不確定性0=005，風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)γ=2，跨期主觀貼現(xiàn)因子β=003。根據(jù)上面的模型推導(dǎo)及參數(shù)設(shè)定，對(duì)實(shí)際收益率和期望收益率的變化進(jìn)行模擬，得到如圖1所示的結(jié)果。

在10 000次模擬中，僅保留滿足公司在τ=7時(shí)公開上市的路徑，并且為了減少誤差，對(duì)所有路徑求平均值，由此得到的圖形即為基于IPO條件的Rt，R[TX-]t的變化情況。圖1中實(shí)際收益率Rt（實(shí)際收益率的初值為 7%）在 IPO前增加，IPO后減少，并在 IPO時(shí)達(dá)到最大值；期望收益率R[TX-]t在IPO前也增加，但I(xiàn)PO后卻變化很少。這是因?yàn)椋海?）對(duì)于期望收益率R[TX-]t，當(dāng)且僅當(dāng)其值大于臨界值時(shí)公司會(huì)在τ=7時(shí)上市，所以在 IPO之前R[TX-]t會(huì)增加，而 IPO之后，模型并沒有對(duì)其變化進(jìn)行限制，故會(huì)由于鞅性質(zhì)而變化不大。（2）對(duì)于實(shí)際收益率Rt，由于IPO之前R[TX-]t會(huì)增加，而根據(jù)貝葉斯更新規(guī)則，當(dāng)且僅當(dāng)實(shí)際收益率增加時(shí)經(jīng)濟(jì)主體才會(huì)調(diào)增對(duì)平均收益率的預(yù)期值，所以Rt比R[TX-]t增加的更快。在τ時(shí)實(shí)際收益率就會(huì)大于長(zhǎng)期期望收益率（Rt>R[TX-]t），所以實(shí)際收益率在 IPO 后下降。

本文還預(yù)測(cè)先驗(yàn)不確定性的降低或者實(shí)際收益率波動(dòng)性的增加時(shí)，IPO后收益率下降越多。圖2為收益率對(duì)這兩個(gè)因素的敏感性變化情況。

圖2在圖1參數(shù)設(shè)定的基礎(chǔ)上，減少不確定性參數(shù)值，即令收益率先驗(yàn)預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)差0降低為004；同時(shí)，為了觀察波動(dòng)性增加對(duì)收益率變化的影響，增加波動(dòng)性的參數(shù)值，即令實(shí)際收益率的標(biāo)準(zhǔn)差增加為σR，1=σR，2=006。從圖形可知IPO 后收益率都會(huì)有更大的下降。因?yàn)椴淮_定性較低時(shí)，關(guān)于R[TX-]t的先驗(yàn)信念就更強(qiáng)，實(shí)際收益率Rt必須增加更多才會(huì)使R[TX-]t增加并大于 IPO 臨界值，這自然會(huì)導(dǎo)致IPO 后收益率下降更多。波動(dòng)性較大時(shí)，實(shí)際收益率Rt這個(gè)信號(hào)對(duì)于估計(jì)R[TX-]t的精確度降低，所以Rt必須增加較多才會(huì)使得R[TX-]t增加并大于IPO 臨界值，這也會(huì)導(dǎo)致 IPO 后收益率更大程度的下降。假設(shè)1和假設(shè)2在數(shù)值模擬的過程中都得到了較好的證明。

四、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來源及變量說明

為了進(jìn)一步驗(yàn)證上述兩個(gè)研究假設(shè)，本文用ROE衡量經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來研究上市公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的表現(xiàn)情況。因?yàn)橐芯縄PO 后1-3年的收益率變化，所以選取滬深A(yù)股中2003-2013 年上市的公司為樣本。其中，一年期樣本區(qū)間為2003-2013年，三年期樣本區(qū)間為2003-2011年，并且通過以下原則進(jìn)行樣本篩選：（1）剔除 IPO 后存活年限少于三年的公司。（2）剔除數(shù)據(jù)不可得的公司。對(duì)于部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司，通過插值或者平滑（平均）的方法填補(bǔ)。（3） 剔除ST、PT等類別的股票。最后得到樣本公司884家。數(shù)據(jù)來源于wind資訊和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

本文的貝葉斯學(xué)習(xí)模型中，個(gè)股的波動(dòng)性VOL（i；0）指的是個(gè)股收益率的波動(dòng)程度，用IPO季度和IPO后i個(gè)季度ROE的標(biāo)準(zhǔn)差衡量。為了減少數(shù)據(jù)的重疊，我們?cè)儆盟烙?jì)收益率變化季度后一個(gè)季度 ROE 的標(biāo)準(zhǔn)差重新估計(jì)收益率的波動(dòng)性，即對(duì)應(yīng)ROEi，4-ROEi，0（一年期）和ROEi，12-ROEi，0（三年期）的波動(dòng)性代理變量為VOL（i；5）和VOL（i；13）。

由于本文預(yù)測(cè)企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布的不確定性越小或者波動(dòng)性越大，IPO后收益率的下降越大，為了將兩者的交叉影響分開，我們需要找到能夠區(qū)分波動(dòng)性的不確定性變量。本文借鑒 Pastor 等（2009）研究中選擇的兩個(gè)變量，并根據(jù)模型的推導(dǎo)結(jié)果重新構(gòu)造了一個(gè)變量。

圖3給出了根據(jù)事件時(shí)間得出的所有股票IPO后12個(gè)季度的收益率下降值的分位數(shù)統(tǒng)計(jì)圖。從圖3可以看出，對(duì)于所有樣本而言，IPO后收益率平均而言是下降的，但I(xiàn)PO后第1季度的值表現(xiàn)為正，這種情況與本文的結(jié)論并不相悖，因?yàn)橛胁簧贅颖竟镜腎PO時(shí)間在季度末，所以緊接著的那個(gè)季度還保留著IPO季度的有利因素，即較高的收益率。部分75th百分位數(shù)線在零值線上方，這是因?yàn)椴糠謽颖竟驹谏鲜泻笕匀荒鼙３至己玫慕?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)使得IPO后收益率能夠繼續(xù)上升，這與本文的貝葉斯學(xué)習(xí)模型也并不相悖，因?yàn)楸疚牡哪Ｐ褪蔷途刀?，?duì)個(gè)別樣本公司不成立是正常的情況。

由于本文推測(cè)IPO后收益率的下降程度隨著收益率實(shí)際波動(dòng)性的增加而增加，隨著企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布的不確定性的減少而增加，此處分別選擇波動(dòng)性的一個(gè)代表變量VOL（0）和不確定性的一個(gè)代表變量ERC1來驗(yàn)證模型的預(yù)測(cè)。先根據(jù)VOL（0）的中值將樣本公司分成兩個(gè)子樣本，比較收益率變化；然后，再根據(jù)ERC1的中值將樣本公司重新分成兩個(gè)子樣本，再次比較收益率變化，得到圖4。

從圖4可知，總體而言，波動(dòng)性較大的子樣本其IPO后收益率的下降線位于波動(dòng)性較小的子樣本的下方，不確定性較小的子樣本其IPO后收益率的下降線位于不確定性較大的子樣本的下方，這與本文模型的推論相符。雖然由于部分樣本公司良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，其IPO前后的波動(dòng)性以及不確定性與其他樣本公司相反，加之其他市場(chǎng)因素的影響（例如盈余管理，宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊等）導(dǎo)致IPO后第二季度和第十季度出現(xiàn)反常現(xiàn)象，但這并不影響結(jié)論。

（三）回歸分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

其中，Xi代表各個(gè)解釋變量，包括收益率先驗(yàn)不確定性以及實(shí)際收益率波動(dòng)性的代理變量；t=4時(shí)，分析IPO一年后的變化，t=12時(shí)分析IPO三年后的變化。

在最初的回歸分析中，只有常數(shù)項(xiàng)和一個(gè)解釋變量，主要觀察每個(gè)解釋變量對(duì)收益率變化的影響。由于在模型的推導(dǎo)中已經(jīng)指出Mi同時(shí)包含波動(dòng)性和不確定性因素，為了把不確定性變量和波動(dòng)性變量完全區(qū)分開來，在最初回歸分析的基礎(chǔ)上對(duì)于每個(gè)不確定性變量的分析中都加入波動(dòng)性變量作為控制變量。由于篇幅有限，此處僅給出系數(shù)均顯著的變量組合。

在最初的回歸分析中，解釋變量VOL（5）和ERC2的系數(shù)雖然與預(yù)期的正負(fù)值相符，但是不顯著，原因在于計(jì)算VOL（5）時(shí)，僅取 IPO 后第五個(gè)季度以及以后的值，忽略了 IPO后緊接著的四個(gè)季度的值。ERC2的系數(shù)不顯著與其計(jì)算過程中經(jīng)過兩次估計(jì)的原因有關(guān)。其他的系數(shù)均顯著，并且系數(shù)的正負(fù)號(hào)與預(yù)期相符，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。對(duì)于 IPO 后一年期的數(shù)據(jù)而言，本文所構(gòu)造的不確定性的第三個(gè)代理比現(xiàn)有文獻(xiàn)中的第二個(gè)代理變量效果更好。

在表3的回歸分析中區(qū)分了波動(dòng)性變量和不確定性變量的影響，一年期系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3，而且不確定性代理變量的系數(shù)為正，波動(dòng)性的代理變量系數(shù)為負(fù)，驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。其他組合不顯著與VOL（5）和ERC2的估計(jì)精度不高有關(guān)。IPO后三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降情況，結(jié)果與一年期相似，系數(shù)均顯著的組合為：VOL（0）和ERC1、VOL（0）和ERC3、VOL（13）和ERC1，不確定代理變量系數(shù)為正，波動(dòng)性的代理變量系數(shù)為負(fù)，再次驗(yàn)證了假設(shè)1和假設(shè)2。

按照上面的方法，我們選取ERC1、ERC2、ERC3的理論值重新做了上述實(shí)證分析，回歸分析解釋變量系數(shù)的顯著性降低，原因主要是不同分析家對(duì)每股收益的預(yù)測(cè)不一致，導(dǎo)致EPSi，t-E[EPSi，t]的正負(fù)與CARi，t正負(fù)并不總是匹配，因此對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行人為的正負(fù)選擇將會(huì)導(dǎo)致精確度降低，回歸的效果也降低。

接下來，加入兩個(gè)控制變量：公司規(guī)模和杠桿率。公司規(guī)模越大，收益率越穩(wěn)定，則 IPO 后收益率下降程度較低；杠桿率越大，則公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大，IPO 后公司的收益率下降越多。之所以加入這兩個(gè)控制變量是因?yàn)?，雖然模型的推導(dǎo)過程中并不涉及這兩個(gè)變量，但是加入這兩個(gè)變量可以更好地檢驗(yàn)基于貝葉斯理論的收益率的不確定性和波動(dòng)性對(duì)IPO后業(yè)績(jī)變化的解釋能力。

表4分別給出了加入控制變量后各個(gè)解釋變量對(duì) IPO 收益率變化情況的回歸結(jié)果。一年期回歸中VOL（5）、ERC2、ERC3系數(shù)的不顯著，而VOL（0）、ERC1的系數(shù)仍然顯著，三年期回歸中VOL（13）系數(shù)不顯著，其他變量的系數(shù)都顯著，并且一年期以及三年期回歸中顯著系數(shù)的符號(hào)與預(yù)期相符，這證明了模型的預(yù)測(cè)。變量不顯著的原因如前所述，VOL（5）和VOL（13）作為波動(dòng)性的代理變量，ERC2、ERC3作為不確定性的代理變量，其精確度較低。

五、結(jié)論

本文在前期研究的基礎(chǔ)上引入了經(jīng)濟(jì)主體對(duì)收益率的學(xué)習(xí)過程，并且在不影響模型預(yù)測(cè)的前提下簡(jiǎn)化了Pastor（2009）的模型，建立了一個(gè)基于貝葉斯理論的IPO擇時(shí)模型來說明信息對(duì)稱條件下企業(yè)的最優(yōu)上市時(shí)機(jī)，并且說明就均值而言這種上市時(shí)機(jī)的選擇會(huì)使得IPO后上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降。同時(shí)，本文還在模型推導(dǎo)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了數(shù)值模擬，并利用2003-2010年在滬深A(yù)股上市的公司數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）當(dāng)企業(yè)家認(rèn)識(shí)到企業(yè)平均收益率足夠高時(shí)會(huì)選擇公開上市，這一觀點(diǎn)得到數(shù)值模擬結(jié)果的驗(yàn)證。就均值而言，實(shí)際收益率在IPO前增加，并且在IPO當(dāng)季達(dá)到最大值，在IPO后呈下降趨勢(shì)。此結(jié)果和樣本數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)特征也是相吻合的。（2）本文構(gòu)造了一個(gè)當(dāng)先驗(yàn)不確定性越大、波動(dòng)性越小時(shí)其值越大的代理變量，將兩者對(duì)IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響區(qū)分開來，發(fā)現(xiàn)其比Pastor等（2009）中的代理變量效果好，這可能和第二個(gè)不確定性代理變量是經(jīng)過兩次估計(jì)得來的，導(dǎo)致其精度下降有關(guān)。（3） 不管是IPO后短期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（一年）還是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)表現(xiàn)（三年），企業(yè)家對(duì)收益率先驗(yàn)分布的不確定性的代理變量的回歸系數(shù)均為正，波動(dòng)性代理變量的回歸系數(shù)均為負(fù)，這說明收益率先驗(yàn)不確定性的減少或者實(shí)際收益率的波動(dòng)性增加會(huì)使得IPO后收益率下降幅度增大。這與本文模型的預(yù)測(cè)是一致的。

由于信息不對(duì)稱并不是引起IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的唯一原因，即使在信息對(duì)稱的情況下，企業(yè)家基于效用最大化的IPO最優(yōu)擇時(shí)機(jī)制也會(huì)導(dǎo)致上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的下降，而且企業(yè)家對(duì)于收益率的先驗(yàn)分布不確定性的減少或者實(shí)際收益率波動(dòng)性的增加會(huì)使得IPO后收益率下降幅度增大，因此監(jiān)管部門和上市公司可以從以下兩個(gè)方面著手以減少上市公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的程度：（1）加快IPO注冊(cè)制改革的推進(jìn)。在注冊(cè)制下，較為便利的上市條件既可以降低上市公司粉飾報(bào)表的動(dòng)機(jī)，投資者用腳投票的權(quán)利也會(huì)增加IPO后上市公司對(duì)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的重視程度，公司實(shí)際收益率更加穩(wěn)定，波動(dòng)性減小。（2）鼓勵(lì)更多的金融機(jī)構(gòu)參與IPO前上市公司的盈利預(yù)測(cè)。對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)越分散，收益率先驗(yàn)分布的不確定性就越大，小幅度的收益率上漲都有可能增加經(jīng)濟(jì)主體對(duì)收益率的預(yù)期，從而加快收益率向臨界點(diǎn)靠近的速度，使得IPO后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降的可能性和幅度降低。

后續(xù)可以進(jìn)行拓展研究的主要方向?yàn)椋海?）本文假設(shè)實(shí)際收益率服從均值反轉(zhuǎn)過程，后續(xù)研究者可以根據(jù)不同市場(chǎng)的實(shí)際情況進(jìn)行調(diào)整。（2）本文在研究IPO時(shí)機(jī)選擇時(shí)沒有考慮期權(quán)價(jià)值，引入期權(quán)會(huì)使問題復(fù)雜但是也許更準(zhǔn)確。

注釋：

① 雖然Clementi（2002） 也發(fā)現(xiàn)IPO后上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)下降，但沒有考慮公司的學(xué)習(xí)過程，而本文的模型考慮了公司關(guān)于收益率的學(xué)習(xí)過程，因此能夠得到企業(yè)家對(duì)于收益率先驗(yàn)分布的不確定性和實(shí)際收益率的波動(dòng)性對(duì)IPO后上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響。

② 上市公司為了獲得配股的權(quán)利，往往進(jìn)行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在6%以上，上市公司為了獲得股票增發(fā)的權(quán)利，也會(huì)進(jìn)行盈余管理，使得公司的ROE連續(xù)三年保持在10%以上。

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Abstract：Under the condition of information symmetry， this article tries to use an IPO-timing decision model to explain the decline in post-IPO operating performance of listed companies. Numerical simulation and empirical tests show that actual yield will increase before IPO and decline after IPO； a decline in entrepreneurs′ prior uncertainty of yield or an increase in actual volatility of yield will lead to a larger decline of yields after IPO. Reducing the uncertainty of rate of return of entrepreneurs prior distribution or increasing the volatility of actual rate of return will make rate of return of post- IPO increase， and it is influenced by the estimation of two proxy variables.

Key words：Bayesian Theory；IPO decision ；reduced performance；numerical simulation

（責(zé)任編輯：張曦）