基于效應(yīng)檢驗(yàn)的公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系研究

曹容寧 范麗紅

摘要：公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，其與公司績(jī)效關(guān)系的研究一直是理論界研究的重點(diǎn)課題之一。在綜合分析國(guó)內(nèi)外相關(guān)理論研究的基礎(chǔ)上，從股權(quán)性質(zhì)和股權(quán)集中度兩層含義出發(fā)，以江蘇省上市公司為例，實(shí)證分析了公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性。結(jié)果表明：高的股權(quán)集中度便于控股股東的控制，進(jìn)而影響企業(yè)的績(jī)效，而股權(quán)性質(zhì)并不能對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響。此外，如何通過(guò)混合所有制經(jīng)濟(jì)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化并最終完善公司治理機(jī)制，是值得思考的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；公司績(jī)效；實(shí)證分析；股權(quán)性質(zhì)效應(yīng)；利益趨同效應(yīng)；利益侵害效應(yīng)

中圖分類號(hào)：F276.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2095-7394（2015）05-0040-08

一、問(wèn)題的提出

十八屆三中全會(huì)提出，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)。國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟(jì)是基本經(jīng)濟(jì)制度的重要實(shí)現(xiàn)形式，有利于國(guó)有資本放大功能、保值增值、提高競(jìng)爭(zhēng)力，有利于各種所有制資本取長(zhǎng)補(bǔ)短、相互促進(jìn)、共同發(fā)展，允許更多國(guó)有經(jīng)濟(jì)和其他所有制經(jīng)濟(jì)發(fā)展成為混合所有制經(jīng)濟(jì)。因此，積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)實(shí)際上關(guān)系到深化包括產(chǎn)權(quán)制度改革和股權(quán)結(jié)構(gòu)調(diào)整在內(nèi)的現(xiàn)代企業(yè)治理的重大問(wèn)題。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的重要組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)的安排影響著股東在公司治理中的行為傾向，并通過(guò)相關(guān)的公司治理機(jī)制影響公司決策行為與績(jī)效。公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的研究一直是理論界研究的重點(diǎn)問(wèn)題之一，國(guó)內(nèi)外許多學(xué)者圍繞這一問(wèn)題展開(kāi)了一系列的研究。陳曉和江東（2000）發(fā)現(xiàn)，國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面影響以及法人股和流通股對(duì)公司績(jī)效的正面影響都只在競(jìng)爭(zhēng)性較強(qiáng)的電子電器行業(yè)成立，而在競(jìng)爭(zhēng)性相對(duì)較弱的行業(yè)和公用事業(yè)并不成立。”Shleifer和Vishny（1997）、唐清泉等（2005）研究成果表明：在股權(quán)高度分散的英美等國(guó)家，公司治理的主要問(wèn)題源于經(jīng)理人與股東之間的代理沖突，而在股權(quán)高度集中的亞洲等國(guó)家，公司治理的主要問(wèn)題演變?yōu)榇蠊蓶|與小股東之間的利益沖突，表現(xiàn)為大股東憑借其控制權(quán)地位侵害小股東的利益進(jìn)而影響公司效益。

十八屆三中全會(huì)提出積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)之后，包括江蘇在內(nèi)的全國(guó)15個(gè)省市出臺(tái)了相關(guān)的改革方案，明確了發(fā)展混合所有制的目標(biāo)。江蘇省境內(nèi)上市公司數(shù)量占全國(guó)的比例已超過(guò)10%，融資額比例已超過(guò)16%。此外，江蘇省境內(nèi)上市公司中民營(yíng)企業(yè)數(shù)量已占到七成，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁，為研究混合所有制經(jīng)濟(jì)模式下的股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題提供了良好的素材，也使得本研究具有了相當(dāng)?shù)拇硇?。由于?guó)內(nèi)相關(guān)實(shí)證研究的缺失，本文使用2012年的數(shù)據(jù)，以江蘇省上市公司為例，實(shí)證分析公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的相關(guān)性，希望找到新的證據(jù)來(lái)解釋江蘇省上市公司治理中的相關(guān)問(wèn)題，分析混合所有制經(jīng)濟(jì)模式對(duì)公司治理的可能影響。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效的關(guān)系

于東智（2001）研究了1999年A股上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系，提出盡管國(guó)家股和法人股與公司績(jī)效呈弱正相關(guān)關(guān)系，但上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)并不利于公司績(jī)效的進(jìn)一步提高。Claessens等（2002）研究了9個(gè)東亞國(guó)家發(fā)現(xiàn)，股權(quán)效應(yīng)隨大股東身份的不同呈現(xiàn)差異性。徐曉東和陳小悅（2002）通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)第一大股東的所有權(quán)性質(zhì)對(duì)公司企業(yè)業(yè)績(jī)有一定影響，第一大股東為非國(guó)家股股東的公司有著更高的公司治理效力和更強(qiáng)的盈利能力，從而為股權(quán)多元化提供了一定的理論證據(jù)。徐向藝、張立達(dá)（2008）以上市公司2005年橫截面數(shù)據(jù)為研究樣本，通過(guò)對(duì)股東性質(zhì)的分組描述和回歸分析發(fā)現(xiàn)，上市公司股東持股對(duì)公司價(jià)值和績(jī)效的影響具有狀態(tài)依存特征，即當(dāng)上市公司第一大股東為國(guó)有股東時(shí)，公司價(jià)值會(huì)被低估4.81%，而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|為一般法人時(shí)，公司價(jià)值會(huì)被高估1.30%。安燁等（2011）通過(guò)對(duì)A股制造業(yè)上市公司研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)性質(zhì)對(duì)公司績(jī)效有顯著的影響，主要表現(xiàn)在國(guó)有股對(duì)公司績(jī)效存在顯著的負(fù)面影響，法人股比例的提高不利于公司績(jī)效的提高。鐘田麗等（2012）以中小板上市公司為樣本進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明不同所有權(quán)性質(zhì)中小企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)特征對(duì)其綜合財(cái)務(wù)績(jī)效的影響存在差異。

（二）股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系

股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系研究有許多不同的結(jié)論，多數(shù)的研究比較傾向股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的負(fù)相關(guān)，主要的研究包括：陳小悅和徐曉東（2001）研究表明，如果公司治理對(duì)外部投資人利益缺乏保護(hù)的情況下，流通股比例與企業(yè)業(yè)績(jī)之間負(fù)相關(guān)；Holderness（2003）的研究表明，股東集中程度影響了公司的決策，從而負(fù)面影響了公司的績(jī)效；申尊煥和龍建成（2005）利用模型探討了股權(quán)集中情況下，大股東侵害中小股東利益導(dǎo)致公司績(jī)效地的原因和目的。也有少數(shù)研究得出了不同的結(jié)論，其中股權(quán)集中度與公司績(jī)效無(wú)關(guān)論的研究有：Demsetz和Villalonga（2001）強(qiáng)調(diào)公司股權(quán)結(jié)構(gòu)是競(jìng)爭(zhēng)和均衡的結(jié)果，股權(quán)集中度與公司績(jī)效之間是無(wú)關(guān)的；高明華和楊靜（2002）的研究表明股本結(jié)構(gòu)中的持股比例與公司績(jī)效之間無(wú)顯著的相關(guān)關(guān)系，從而得出類似的結(jié)論；Christian Weiss和Stefan Hilger（2012）研究表明股權(quán)集中度對(duì)業(yè)績(jī)并無(wú)影響。此外，股權(quán)集中度與公司績(jī)效U型關(guān)系理論包括：正U型關(guān)系（白重恩等，2005）和倒U型關(guān)系（Shleifer和Vishny，1986）等不同的解釋。股權(quán)集中度與公司績(jī)效正相關(guān)理論包括：Steen和Torben（2000）對(duì)美國(guó)等國(guó)家上市公司的研究表明，股權(quán)集中度與公司會(huì)計(jì)利潤(rùn)存在正相關(guān)關(guān)系；燕玲（2012）提出，雖然我國(guó)上市公司存在著大股東“一股獨(dú)大”問(wèn)題和管理層侵害股東利益的代理問(wèn)題，但同時(shí)也要注意到兩者在公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中發(fā)揮的積極作用；Ilduara等（2014）認(rèn)為，少數(shù)權(quán)益股東得益于大股東的行為，從增加的企業(yè)績(jī)效中獲得了的應(yīng)有的收益，少數(shù)權(quán)益股東與大股東有利益共同點(diǎn)。

從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，總體上說(shuō)，無(wú)論是從股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效的關(guān)系方面，還是從股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系方面，國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究更多地關(guān)注股東間的利益沖突，而從股權(quán)效應(yīng)角度進(jìn)行的理論分析較少，本文試圖從這個(gè)角度進(jìn)行相關(guān)的探究。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系

（一）股權(quán).陸質(zhì)與公司績(jī)效關(guān)系的假設(shè)

雖然從理論上來(lái)說(shuō)，國(guó)有資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司管理層有監(jiān)督作用，但實(shí)際情況是由于各種原因，上市公司管理層通常并不是將公司盈利性放在首位，甚至損害公司和中小股東的利益，這將對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面的影響。綜上所述，當(dāng)國(guó)有比例越高時(shí)，對(duì)公司的負(fù)面影響將越大，越不利于公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高，我們可以進(jìn)行如下假設(shè)。

假設(shè)1：國(guó)有股比例與公司績(jī)效表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

企業(yè)法人或機(jī)構(gòu)投資者持有上市公司股票不同于小股東分散持股，其監(jiān)督成本相對(duì)較低，監(jiān)督效果相對(duì)較好。因此，企業(yè)法人或機(jī)構(gòu)投資者積極的參與對(duì)于企業(yè)提高業(yè)績(jī)有幫助。

假設(shè)2：法人股比例與公司績(jī)效關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

上市流通股票在個(gè)人股東手中，個(gè)人股東可以通過(guò)“腳投票”間接對(duì)公司管理和發(fā)展起到促進(jìn)作用。

假設(shè)3：流通股比例與公司績(jī)效關(guān)系正相關(guān)相關(guān)。

高管持股制度作為上市公司股權(quán)激勵(lì)制度的一種，被認(rèn)為是提高企業(yè)高層積極性的有效方法之一，有利于使高管人員的利益與公司利益更好地聯(lián)系起來(lái)。

假設(shè)4：高管股比例與公司績(jī)效關(guān)系表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

（二）股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系的假設(shè)

在股權(quán)集中的情況下，由于剩余索取權(quán)與控制權(quán)的結(jié)合，大股東可能為自己謀取更多私利而損害公司和小股東的利益，我們可以進(jìn)行如下假設(shè)。

假設(shè)5：公司績(jī)效與第一大股東持股比例表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

過(guò)度分散的股權(quán)會(huì)使個(gè)人股東不能發(fā)揮作用，不能更好地監(jiān)督公司的經(jīng)理層。有跡象表明，多個(gè)大股東的存在有利于減少股東獲取私利的機(jī)制，多個(gè)大股東形成股東聯(lián)盟有利于加強(qiáng)對(duì)公司的監(jiān)督。據(jù)此，我們根據(jù)考查的股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系可以提出以下假設(shè)。

假設(shè)6：公司績(jī)效與前五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

由于第一大股東通常的特殊身份，我們認(rèn)為第二至第五大股東形成的股東聯(lián)盟對(duì)提升公司經(jīng)營(yíng)效率也發(fā)揮了積極地作用。

假設(shè)7：公司績(jī)效與第二至第五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。

最后，我們進(jìn)一步補(bǔ)充假設(shè)5，即第一大股東相對(duì)于第二至第五大股東的持股比例高會(huì)導(dǎo)致股權(quán)過(guò)度集中，從而損害公司的利益，影響了公司的效益。

假設(shè)8：公司績(jī)效與第一大股東與第二至第五大股東持股比例的比值（Z指數(shù)）表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系。

四、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系的實(shí)證分析

（一）樣本資料來(lái)源

本文首先選取在滬深兩市的202家江蘇省上市公司作為研究對(duì)象，考慮到資料的連續(xù)性、完整性和可靠性，剔除了ST類和一些資料不全的公司，最后剩下163家公司。這163家上市公司2012年度財(cái)務(wù)報(bào)表中有關(guān)股權(quán)數(shù)據(jù)的資料數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮資訊網(wǎng)，數(shù)據(jù)處理采用EXCEL2003和SPSSv19.0統(tǒng)計(jì)軟件，樣本類型如圖1所示。

（三）統(tǒng)計(jì)性描述

從表2可以看出在存在國(guó)有股、法人股和高管股的公司內(nèi)，國(guó)有股比例極值差異大，平均值也為23.1%，表明國(guó)有股在該類公司占有較大的比重；法人股比例極值差異大，平均值為33.5%，表明法人股在該類公司中占有相當(dāng)大的比重；盡管流通股比例平均值為58.97%，但流通股比較分散，通常不具有較大的影響力；高管股比例平均值為15.07%，表明高管股在該類公司中有一席之地。

樣本公司中股權(quán)集中度很高，第一大股東比例的平均值為38.32%，前五大股東比例的平均值為58.36%，Z指數(shù)的平均值為4.57。

（四）多元線性回歸分析

對(duì)于公司績(jī)效變量的選取，本文同時(shí)采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量進(jìn)行研究，從因變量的相對(duì)指標(biāo)取值和絕對(duì)指標(biāo)取值兩個(gè)方面進(jìn)行研究，以期發(fā)現(xiàn)和比較研究結(jié)果。根據(jù)所研究問(wèn)題的假設(shè)構(gòu)建模型1和模型2，分別對(duì)股權(quán)性質(zhì)、股權(quán)集中度與公司績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行回歸分析，結(jié)果見(jiàn)表3與表4。

四、上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效關(guān)系研究的結(jié)果分析

系數(shù)a₁表明凈資產(chǎn)收益率（ROE）和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）與國(guó)有股比例（GYG）、法人股比例（FRG）、流通股比例（LTG）、高管股比例（GGG）、第一大股東持股比例（CR1）、前五大股東持股比例（CR5）、第二至第五大股東持股比例（CR2-5）及Z指數(shù)的相關(guān)性，而t值表明這些相關(guān)性的可信程度。根據(jù)t檢驗(yàn)估計(jì)，t絕對(duì)值大于1.96時(shí)有95%置信度認(rèn)為顯著相關(guān)，絕對(duì)值越大說(shuō)明兩者相關(guān)性越有效；絕對(duì)值小于1.96則認(rèn)為其不存在顯著相關(guān)性，絕對(duì)值越小說(shuō)明兩者相關(guān)性越無(wú)效。

我們通過(guò)以上數(shù)據(jù)對(duì)假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證分析。

假設(shè)1：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，國(guó)有股比例系數(shù)（GYG）的t值絕對(duì)值小于1.96，表明國(guó)有股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，國(guó)有股比例系數(shù)（GYG）的t絕對(duì)值也小于1.96，表明國(guó)有股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)也同樣不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)1不成立。

假設(shè)2：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，法人股比例系數(shù)（FRG）的t值絕對(duì)值小于1.96，表明法人股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，法人股比例系數(shù)（FRG）的t絕對(duì)值也小于1.96，表明法人股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此，我們不能證明法人股比例與公司績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系，假設(shè)2不成立。盡管在兩模型中法人股比例系數(shù)呈現(xiàn)相反的情況，但由于法人股比例與公司績(jī)效均不顯著，法人股比例系數(shù)絕對(duì)值均極小，應(yīng)該是因變量的相對(duì)指標(biāo)取值和絕對(duì)指標(biāo)取值統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)合理的差異，對(duì)結(jié)論不構(gòu)成影響，姑且可忽略不計(jì)。假設(shè)4的情況與此類似。

假設(shè)3：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，流通股比例系數(shù)（LTG）的t絕對(duì)值小于1.96，表明流通股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，流通股比例系數(shù)（LTG）的t絕對(duì)值也小于1.96，表明流通股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)3不成立。

假設(shè)4：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，高管股比例系數(shù)（GGG）的t絕對(duì)值小于1.96，表明高管股比例與凈資產(chǎn)收益率不存在顯著相關(guān)性；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，高管股比例系數(shù)（CGG）的t值絕對(duì)值也小于1.96，表明高管股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)不存在顯著相關(guān)性。由此可得，假設(shè)4不成立。

假設(shè)5：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，第一大股東持股比例系數(shù)（CR1）的，絕對(duì)值近似1.96，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在相關(guān)性。此時(shí)，系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，第一大股東持股比例系數(shù)（CR1）的t絕對(duì)值小于1.96，表明第一大股東持股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)不存在顯著相關(guān)性。通過(guò)兩者比較分析可得，因變量的相對(duì)指標(biāo)取值和絕對(duì)指標(biāo)取值對(duì)假設(shè)5的結(jié)論有影響，值得進(jìn)一步分析。

假設(shè)6：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，前五大股東持股比例系數(shù)（CR5）的t絕對(duì)值大于1.96，表明前五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)性。此時(shí)，該系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，前五大股東持股比例系數(shù)（CR5）的，絕對(duì)值也大于1.96，表明前五大股東持股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為正值表明兩者之間表現(xiàn)為正相關(guān)。由此可得，假設(shè)6成立。

假設(shè)7：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，第二至第五大股東持股比例系數(shù)（CR2-5）的t絕對(duì)值大于1.96，表明第二至第五大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率存在顯著相關(guān)性。此時(shí)，系數(shù)a₁為正值，表明第一大股東持股比例與凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)為正相關(guān)；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，第二至第五大股東持股比例系數(shù)（CR2-5）的t絕對(duì)值也大于1.96，表明第二至第五大股東持股比例與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為正值表明兩者之間表現(xiàn)為正相關(guān)。由此可得，假設(shè)7成立。

假設(shè)8：當(dāng)以凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為公司績(jī)效變量時(shí)，Z指數(shù)系數(shù)的t值絕對(duì)值小于1.96但也達(dá)到1.6以上，Z指數(shù)與凈資產(chǎn)收益率相關(guān)性值得進(jìn)一步分析；當(dāng)以營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)（YYLR）作為公司績(jī)效變量時(shí)，Z指數(shù)系數(shù)的t絕對(duì)值大于1.96，表明Z指數(shù)與營(yíng)業(yè)利潤(rùn)自然對(duì)數(shù)存在顯著相關(guān)性。系數(shù)a₁為負(fù)值表明兩者之間表現(xiàn)為負(fù)相關(guān)。由此可得，假設(shè)8部分成立。

綜上所述，本文通過(guò)對(duì)文中提出的8個(gè)進(jìn)行分析驗(yàn)證后可以得出，假設(shè)1到假設(shè)4都不成立，假設(shè)5的結(jié)論值得探究，而假設(shè)6到假設(shè)7是成立的，假設(shè)8部分成立，盡管研究過(guò)程可能存在一些局限性，但并不影響研究整體的效果。

通過(guò)假設(shè)分析可以看出，股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)并未對(duì)公司業(yè)績(jī)產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響，同時(shí)股權(quán)的法人股和流通股性質(zhì)未體現(xiàn)顯著地治理影響，高管股也未體現(xiàn)顯著地激勵(lì)效應(yīng)。可以說(shuō)，股權(quán)性質(zhì)和治理形式并沒(méi)有我們?cè)O(shè)想中那樣對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生顯著影響，即本研究中股權(quán)性質(zhì)效應(yīng)并不存在。一個(gè)合理的解釋是，江蘇省上市公司民營(yíng)特色及其混合經(jīng)濟(jì)形態(tài)實(shí)際上一定程度上已經(jīng)以某種形式（比如重組與并購(gòu)、合資等）存在著，使得股權(quán)的國(guó)有性質(zhì)問(wèn)題得以一定程度的緩解，但如何通過(guò)混合所有制經(jīng)濟(jì)模式提高法人股和流通股在公司治理中的作用仍是值得思考的問(wèn)題。

而股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生的影響體現(xiàn)出一定的復(fù)雜性，在本研究中，公司績(jī)效與第一大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)或者不相關(guān)、與前五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)、與第二至第五大股東持股比例表現(xiàn)出正相關(guān)、與第一大股東與第二至第五大股東持股比例的比值表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)，控股股東持股比例與企業(yè)績(jī)效更多地表現(xiàn)為正相關(guān)而不是多數(shù)研究中的負(fù)相關(guān)，這給少數(shù)的類似研究進(jìn)一步提供了證據(jù)。即控股股東對(duì)公司績(jī)效的影響體現(xiàn)在“利益趨同效應(yīng)”不弱于“利益侵害效應(yīng)”。在一定程度上，股權(quán)集中度越高，控股股東控制下的共同利益越大的同時(shí)，控股股東損害上市公司的代價(jià)也越高，這也限制了控股股東追求私有利益。

以上研究我們可以得出結(jié)論：高的股權(quán)集中度便于控股股東的控制，一定程度上提高了企業(yè)管理效率，進(jìn)而影響了企業(yè)的績(jī)效，而股權(quán)性質(zhì)并不能對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性的影響，一定程度上的股權(quán)集中度可能比較符合我國(guó)企業(yè)目前的實(shí)際情況。如何通過(guò)混合所有制經(jīng)濟(jì)模式來(lái)實(shí)現(xiàn)股權(quán)多元化，并最終完善公司治理機(jī)制，是值得思考的問(wèn)題。

責(zé)任編輯 徐晶