從國際比較看我國多層次資本市場的建設(shè)與完善

周中明

摘 要：近年來，我國多層次資本市場建設(shè)取得了顯著成績，在服務(wù)對象、交易規(guī)則等方面有了長足發(fā)展，為支持經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、拓展企業(yè)融資渠道發(fā)揮了積極作用。但同時我們也發(fā)現(xiàn)，隨著經(jīng)濟活動的日益復(fù)雜和金融創(chuàng)新的不斷涌現(xiàn)，一些制度性障礙的長期存在和日漸顯現(xiàn)，使得我國多層次資本市場的特性和作用難以得到充分發(fā)揮。因此，在深入分析當(dāng)前我國多層次資本市場功能定位和發(fā)展現(xiàn)狀的基礎(chǔ)上，通過國際比較，就如何進一步推進多層次資本市場建設(shè)進行深入思考，并提出有益建議。

關(guān)鍵詞：多層次資本市場；國際比較；發(fā)展；完善

中圖分類號：F830.9 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2016）11-0003-02

多層次資本市場就服務(wù)對象和融資規(guī)模而言，是指針對處于不同發(fā)展階段、投融資需求各異的企業(yè)在市場準入、交易條件、監(jiān)管標(biāo)準等方面提供差異化融資平臺的市場體系[1]。我國自改革開放以來，通過借鑒吸收成熟市場經(jīng)濟國家發(fā)展經(jīng)驗，逐步建成了場內(nèi)與場外相結(jié)合的多層次資本市場體系，為提高資源配置效率、拓展企業(yè)融資渠道、促進國民經(jīng)濟發(fā)展發(fā)揮了積極作用。但與西方先進國家相比，受變遷動力、法律制度等因素影響，我國多層次資本市場建設(shè)仍處于較低水平，需要進一步完善和提高

一、我國多層次資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀及演變特點

自20世紀90年代以來，我國面對社會主義市場經(jīng)濟體制的不斷完善和非公有制經(jīng)濟的發(fā)展壯大，為更好地優(yōu)化資源配置、滿足不同企業(yè)差異化的直接融資需求，大力推動資本市場改革建設(shè)。目前，隨著主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板以及區(qū)域股權(quán)交易市場的相繼出現(xiàn)和快速發(fā)展，我國針對不同發(fā)展階段企業(yè)、面向不同投融資需求的多層次資本市場體系已初步建成（參見圖1）。

1.主板市場是指由上海證券交易所和深圳證券交易所全國市場構(gòu)成，主要為比較成熟、優(yōu)秀的大中型企業(yè)提供股權(quán)融資服務(wù)的全國性市場。其自為籌集國有企業(yè)發(fā)展資金、應(yīng)對宏觀經(jīng)濟長期低迷、促進經(jīng)濟體制加快改革而誕生以來，得益于政府的強力推動，取得了跨越式、超常規(guī)的發(fā)展。截至2015年末，我國滬深兩市主板市場合計上市公司1 568家、總市值37.14萬億元，分別較1995年增長了5倍和396倍。①但相對于西方國家自然發(fā)育、由下而上的發(fā)展歷程而言，我國主板市場因仍帶有較強的外生性而使其優(yōu)化資源配置、促進社會投資等功能未能得到充分發(fā)揮。

2.中小板市場是指深交所于2004年經(jīng)證監(jiān)會批準，為主板市場擬發(fā)行上市企業(yè)中流通股份規(guī)模相對較小的公司提供股權(quán)融資的一個全國性市場。按照《設(shè)立中小企業(yè)板塊實施方案》，其作為落實分步推進創(chuàng)業(yè)板市場建設(shè)的一項制度安排，在“兩個不變、四個獨立”的原則下為具有發(fā)展?jié)摿统砷L性的中小企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓交易服務(wù)。其間，由于中小板是作為創(chuàng)業(yè)板的一種過渡性制度安排，因此目前呈現(xiàn)出科技含量不高、創(chuàng)新能力有限的問題。表現(xiàn)為，一是在2015年776家中小板上市公司中信息技術(shù)、科研服務(wù)類企業(yè)不足6%，絕大多數(shù)從事制造業(yè)；二是根據(jù)有關(guān)研究顯示，我國中小板上市公司技術(shù)創(chuàng)新能力遠低于創(chuàng)業(yè)板上市公司，且與主板市場差距未能拉開[2]。

3.創(chuàng)業(yè)板是指在2009年為積極應(yīng)對金融危機、有效緩解企業(yè)融資難題，深交所經(jīng)證監(jiān)會批準，按照《首次公開發(fā)行股票發(fā)行與上市指南》和《創(chuàng)業(yè)板上市公司規(guī)范運作指引》等文件，專為暫時無法在主板市場上市的創(chuàng)業(yè)型企業(yè)、中小企業(yè)以及高科技產(chǎn)業(yè)企業(yè)等提供融資途徑和成長空間的全國性證券交易市場。因其上市門檻、監(jiān)管制度、信息披露、交易條件等與主板市場存在較大區(qū)別，是主板市場的重要補充，既是一個門檻低、風(fēng)險大、監(jiān)管嚴格的市場，也是一個孵化科技型、成長型企業(yè)的搖籃。

4.新三板市場是指自2006年以來，在發(fā)展場外交易市場、構(gòu)建多層次資本市場體系政策的指導(dǎo)下，由中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份公司股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)試點擴容升級而來的全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，其經(jīng)歷了從小范圍、區(qū)域性試點轉(zhuǎn)為面向全國的發(fā)展歷程。其中，按照《國務(wù)院有關(guān)全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問題的決定》，新三板在服務(wù)對象、投資群體等方面明顯不同于主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板，主要為非上市的創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微股份公司提供服務(wù)，且以機構(gòu)投資者為參與主體。

5.區(qū)域股權(quán)交易市場是指根據(jù)證監(jiān)會《關(guān)于規(guī)范證券公司參與區(qū)域性股權(quán)交易市場的指導(dǎo)意見（試行）》和《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，為本省行政區(qū)劃內(nèi)的企業(yè)特別是中小微企業(yè)提供股權(quán)、債權(quán)轉(zhuǎn)讓和融資服務(wù)的私募市場。其目的是在推進多層次資本市場體系建設(shè)中，通過鼓勵科技創(chuàng)新、激活民間資本，為中小微企業(yè)提供更多更好地融資渠道。自2008年以來，天津、山東、上海、浙江、江蘇、廣東、福建、湖北、重慶、遼寧、吉林等省市先后在地方政府的組織推動下成立了各地區(qū)的區(qū)域性股權(quán)交易中心。①但就運行情況看，由于缺乏統(tǒng)一規(guī)范的監(jiān)管法規(guī)和信息披露制度，加之中小企業(yè)普遍存在財務(wù)管理水平不高等問題[3]，使得目前我國多數(shù)區(qū)域股權(quán)交易市場掛牌數(shù)量不多、市場容量有限、交投不活躍，對場內(nèi)市場的補充作用未能得到充分體現(xiàn)。

綜上可見，我國多層次資本市場在由小到大、從簡到繁的發(fā)展歷程中，雖然取得了時間短、速度快、模式新、規(guī)模大的顯著成績，但同時也表現(xiàn)出場內(nèi)市場較大、融資功能偏重、政府影響較強的狀況，呈現(xiàn)出整體運行效率不高、資源配置功能弱化的問題。究其原因，這同政府對金融資源的高度管控和強制性的制度變遷路徑有著密切聯(lián)系，面對價格形成機制的扭曲和市場參與主體的弱勢，我國多層次資本市場建設(shè)有待改進和提高。

二、國外多層次資本市場發(fā)展對我國的啟示

當(dāng)前，美國是全球資本市場最為發(fā)達的國家，也是資本市場體系最為完善的國家。其經(jīng)過多年發(fā)展，形成了集中與分散相統(tǒng)一、全國性與區(qū)域性相協(xié)調(diào)、場內(nèi)與場外相結(jié)合的多層次資本市場體系，大體可分為5層（參見表1）。

一方面，就變遷路徑看，美國多層次資本市場的生成與演進源于內(nèi)生發(fā)展秩序，投資者、融資企業(yè)等市場參與主體的發(fā)展和政府根據(jù)自身利益所做出的調(diào)整性決策行為是引導(dǎo)出這一內(nèi)生秩序的關(guān)鍵。此外，NYSE、NASDAQ等交易所市場的激烈競爭和電子技術(shù)的飛速發(fā)展也使得美國資本市場的重組與整合成為新的趨勢[4]。其中，民主傳統(tǒng)與聯(lián)邦體制，以及數(shù)目眾多、極為分散的商業(yè)銀行和發(fā)達的金融體系也發(fā)揮了重要作用。

另一方面，就運行特點看，美國多層次資本市場一是上市標(biāo)準和監(jiān)管制度分層明確，形成了對企業(yè)的市場化篩選機制，客觀上起到了培育和篩選優(yōu)質(zhì)企業(yè)的作用。如，在NASDAQ上市的公司中大約50%來自于OTCBB，OTCBB成為主板市場名副其實的出色的“二傳手”。二是退市轉(zhuǎn)板機制執(zhí)行嚴格，通過優(yōu)勝劣汰的方式確保了主板市場的企業(yè)質(zhì)量，并使得在組織結(jié)構(gòu)和功能服務(wù)上形成了相互遞進的關(guān)系，極大地拓展了資本市場的容量，使得不同規(guī)模、不同需求的企業(yè)都可以利用資本市場融資。如，2003年初NASDAQ全國市場共有2 784家上市公司，但到2005年6月末只有2 646家，其間退市企業(yè)達554家，占2003年公司總量的20%。三是交易制度形式靈活。如，在NASDAQ全國市場中，每家公司的股票至少有兩家做市商為其報價，這種制度極大地推動了市場的活躍和資金的流動。

由上比較可見，我國多層次資本市場建設(shè)雖已取得了巨大進步和顯著成績，但同美國相比，在進一步發(fā)揮市場主導(dǎo)作用、實現(xiàn)資源梯度優(yōu)化配置等方面仍差距明顯，亟待完善和提高[5]。對此，我們有如下建議：

一是改革創(chuàng)新監(jiān)管機制。轉(zhuǎn)變現(xiàn)階段以行政手段為主的監(jiān)管模式，通過注重前瞻性研究、建立動態(tài)監(jiān)管機制，提高監(jiān)管行為和政策實施的穩(wěn)定性、可預(yù)期性，降低政府力量對資本市場運行的過度干預(yù)。同時，提高證券交易所、證券公司、中介機構(gòu)以及行業(yè)協(xié)會等市場參與主體對資本市場進行監(jiān)管管理的話語權(quán)，建立政府監(jiān)管制度與自律監(jiān)管制度的協(xié)整機制，激發(fā)制度變遷內(nèi)在動力，進一步引導(dǎo)社會力量推動我國多層次資本市場加快發(fā)展。

二是建立健全法律法規(guī)。完備的法律法規(guī)體系對我國多層次資本市場的運營發(fā)展有著至關(guān)重要的作用。而目前我國2005年修訂的《證券法》和《公司法》雖然約束力很高，但只適合層次較高的主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板市場，對場外市場缺乏針對性、控制力和權(quán)益支持。因此，需要在擴充多層次資本市場體系的同時，加快法律法規(guī)體系建設(shè)，為新三板、區(qū)域股權(quán)交易市場等場外市場發(fā)展創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。同時，還要針對不同層次市場的特點選擇不同的交易制度，提高市場活躍度和交易成功率；加大信息披露制度執(zhí)行力，促進市場規(guī)范發(fā)展。

三是發(fā)展壯大機構(gòu)投資者。投資者對降低交易成本、促進市場發(fā)展、改善公司治理有著不可替代的作用。但目前我國機構(gòu)投資者尚未形成充分多元化的市場格局，這在一定程度上影響了市場信息的均勻分布與合理流動，也不利于形成積極有效的訴求力量。因此，要加緊消除制約我國機構(gòu)投資者發(fā)展的制度性障礙，引導(dǎo)私募基金、投資基金、企業(yè)年金、保險公司等加快發(fā)展，使其在總體實力增強的前提下有能力作為行動主體推進多層次資本市場體系進行制度創(chuàng)新。

四是調(diào)整完善退市制度。退市制度是資本市場發(fā)揮作用的基礎(chǔ)性制度安排，對實現(xiàn)市場穩(wěn)定運行具有重要意義。而我國退市制度雖然幾經(jīng)修訂和完善，但實施效果不夠理想，“應(yīng)退不退”屢見不鮮，不僅損害了投資人利益，也影響了資源的優(yōu)化配置。因此，一方面要細化相關(guān)規(guī)則，保證退市公平。通過健全退市標(biāo)準體系，加大對會計信息的監(jiān)管力度，杜絕“報表重組”；明確退市程序和救濟措施，保證操作公開公正公平。另一方面要入市放開、出口順暢。通過完善市場準入制度，盡快實現(xiàn)發(fā)行市場化；建立責(zé)任追究機制和民事?lián)p害賠償制度，保護投資者利益。

參考文獻：

[1] 陳岱松.我國多層次資本市場的制度建構(gòu)——基于國際比較的視角[J].東北財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2008，（4）：8-11.

[2] 馮根福，張玉超，溫軍.我國主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板上市公司的技術(shù)創(chuàng)新能力比較分析[J].當(dāng)代經(jīng)濟科學(xué)，2013，（11）：109-114.

[3] 吳尚燃.關(guān)于我國區(qū)域股權(quán)交易市場建設(shè)的思考[J].經(jīng)濟視角，2013，（12）：20-21.

[4] 常虹.多層次資本市場體系的生產(chǎn)與演進研究[D].鄭州：鄭州大學(xué)，2007：16-17.

[5] 黃曉穎.我國多層次資本市場的現(xiàn)狀和發(fā)展[J].特區(qū)經(jīng)濟，2014，（6）：141-144.