我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證研究

李蒙科

【摘 要】我國(guó)逐步進(jìn)入經(jīng)濟(jì)改革的攻堅(jiān)階段，企業(yè)能否實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化配置，是否能從并購(gòu)中獲得績(jī)效提高，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，備受人們關(guān)注。本文通過構(gòu)建并購(gòu)績(jī)效的綜合得分模型，實(shí)證分析上市公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效在并購(gòu)前后的變化。結(jié)果表明：我國(guó)上市公司的并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)出先升后降的趨勢(shì)，總體上來看，并購(gòu)活動(dòng)并未實(shí)質(zhì)性提高我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效。

【關(guān)鍵字】?jī)?yōu)化配置；財(cái)務(wù)指標(biāo)；并購(gòu)績(jī)效

一、 引言

企業(yè)成長(zhǎng)可以通過內(nèi)部積累和外部并購(gòu)兩種方式實(shí)現(xiàn)，相對(duì)于內(nèi)部積累而言，外部并購(gòu)可以更快地實(shí)現(xiàn)資本集中、規(guī)模效應(yīng)、跨領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)等，為企業(yè)帶來高速發(fā)展。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

1.基于股價(jià)變動(dòng)的事件研究法：Gregory（1997）運(yùn)用CAPM市場(chǎng)調(diào)整模型、多參數(shù)模型（SML）、價(jià)值加權(quán)多參數(shù)模型（HGSCI）結(jié)果表明，并購(gòu)公司長(zhǎng)期獲得的平均收益顯著為負(fù)；混合并購(gòu)績(jī)效低于橫向和縱向并購(gòu)，善意并購(gòu)績(jī)效低于惡意并購(gòu)。

2.基于財(cái)務(wù)指標(biāo)法：Healy、Palepu和Ruback（1992）研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)后目標(biāo)公司現(xiàn)金流量要顯著高于行業(yè)平均水平。同時(shí)，并購(gòu)公司宣布公告時(shí)其市值的增加意味著股民對(duì)并購(gòu)后公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期驅(qū)動(dòng)了股價(jià)的波動(dòng)。古燕（2010）從公司成長(zhǎng)性這一獨(dú)特的角度考察多元化并購(gòu)的長(zhǎng)期績(jī)效。結(jié)果顯示：非成長(zhǎng)性公司并購(gòu)后績(jī)效增長(zhǎng)高于成長(zhǎng)性公司，且成長(zhǎng)性與并購(gòu)績(jī)效水平呈反比。

綜合國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)公司的績(jī)效具有不確定性，在眾多并購(gòu)主體中，分析我國(guó)上市公司并購(gòu)方的并購(gòu)績(jī)效具有一定現(xiàn)實(shí)意義。

三、并購(gòu)績(jī)效實(shí)證模型

1.數(shù)據(jù)來源：2010年我國(guó)上市公司并購(gòu)事件來源于CSMER中國(guó)上市公司并購(gòu)重組研究數(shù)據(jù)，并購(gòu)披露公告、2010—2013年并購(gòu)公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫。

2.數(shù)據(jù)篩選 ：（1）本文選擇滬深 A 股的上市公司；（2）剔除并購(gòu)失敗和國(guó)有企業(yè)之間無償劃轉(zhuǎn)的上市公司；（3）剔除 ST 板塊和金融行業(yè)的上市公司；（4）剔除并購(gòu)金額低于公司總資產(chǎn) 1%的樣本；（5）剔除數(shù)據(jù)缺失、異常的樣本。

3.財(cái)務(wù)指標(biāo)選擇

本文選取了盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)能力四個(gè)方面，選擇9個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)構(gòu)建得分模型。如表1所示。

4.實(shí)證方法

（1）因子分析可行性檢驗(yàn)。2010—2013年財(cái)務(wù)指標(biāo)的KMO統(tǒng)計(jì)量均大于0.5，Bartlett球形度檢驗(yàn)顯著，拒絕相關(guān)關(guān)系矩陣為單位矩陣的假設(shè)，各年度財(cái)務(wù)指標(biāo)均適用于因子分析。

（2）提取公共因子。通過對(duì)因子進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，得到更具有實(shí)際含義的公共因子。如圖表2所示，旋轉(zhuǎn)后的累積方差貢獻(xiàn)率數(shù)值73.324%，可以用來代替原來的9個(gè)指標(biāo)反映上市公司的財(cái)務(wù)質(zhì)量。

（3）因子載荷矩陣。利用方差最大正交法對(duì)初始因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)，旋轉(zhuǎn)后的因子載荷會(huì)向兩極分化，能增強(qiáng)因子對(duì)各指標(biāo)的解釋能力。

（4）計(jì)算因子得分。根據(jù)上文提取的4個(gè)公共因子，參考因子得分系數(shù)矩陣（篇幅有限未列出），對(duì)其進(jìn)行回歸分析，進(jìn)而建立因子得分模型如下：

（5）計(jì)算綜合得分。用每個(gè)公共因子的方差貢獻(xiàn)率除以所有公共因子累積方差貢獻(xiàn)率，得到的比率作為權(quán)重，分別與各因子得分相乘，得到的乘積即為因子綜合得分，即公司績(jī)效：

同理可得出其他年份的綜合績(jī)效得分

（6）樣本公司總體并購(gòu)績(jī)效分析

根據(jù)實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：F1-F0 績(jī)效差值的均值為正，表明并購(gòu)后一年樣本公司的績(jī)效有所改善，正值率達(dá)到51.89%；F2-F0并購(gòu)后第二年和并購(gòu)當(dāng)年相比，均值為負(fù)，正值比率為36.21%；F3-F0并購(gòu)后第三年和并購(gòu)當(dāng)年相比均值為負(fù)，正值比率下降到33.51%，均未通過顯著性檢驗(yàn)。研究表明，上市公司的并購(gòu)績(jī)效呈現(xiàn)一個(gè)先升后降的過程。從總體上來看，并購(gòu)活動(dòng)并未實(shí)質(zhì)性提高我國(guó)上市公司的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，這與本文參考文獻(xiàn)的結(jié)論以及直觀觀察財(cái)務(wù)指標(biāo)的結(jié)果基本一致。

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