投資者關(guān)系研究述評與展望

摘要：投資者是證券市場最重要的參與主體，尊重投資者、維護投資者是整個證券市場良性發(fā)展的關(guān)鍵。而投資者關(guān)系通過上市公司與投資者之間的溝通和交流，實現(xiàn)保護投資者的合法權(quán)益，因此研究投資者關(guān)系是一個重要并且有意義的選題。文章梳理了投資者關(guān)系產(chǎn)生的背景及概念、投資者關(guān)系實踐情況、投資者關(guān)系的影響因素及經(jīng)濟后果，并就未來相關(guān)研究方向予以展望，以供后續(xù)研究及我國上市公司開展投資者關(guān)系實踐參考。

關(guān)鍵詞：投資者關(guān)系；實踐情況；影響因素；經(jīng)濟后果；研究展望

一、 引言

所有權(quán)和控制權(quán)的分離，使得公司內(nèi)部人的行為未必符合出資人的最大利益，產(chǎn)生了從卸責到謀私、從低效投資到會計造假和操縱市值等多種方式的“道德風險”問題。20世紀90年代末和21世紀初的各種公司丑聞事件重創(chuàng)了投資者對資本市場的信心，導(dǎo)致對詳細研究披露標準和投資者關(guān)系的需求。為了重建投資者對資本市場的信心，立法者出臺各種法規(guī)和報告對公司丑聞做出反應(yīng)、上市公司自身也開始關(guān)注投資者關(guān)系，尤其在安然事件之后，上市公司面臨著重建投資者信心的問題，投資者關(guān)系被提到公司的議事日程上，只有通過公司與投資者之間的可靠、公開交流，才能建立起信任。

投資者是證券市場最重要的參與主體。以La Porta為代表的“法與金融”學(xué)派發(fā)現(xiàn)對投資者的法律保護有助于抑制公司內(nèi)部人對外部投資者的剝削，有助于股票市場規(guī)模的擴大，并最終促進一國金融市場乃至經(jīng)濟的發(fā)展（La Porta et al.，1997；La Porta et al.，2000；Shleifer & Wolfenzon，2002；La Porta et al.，2008）。隨著全球資本市場不斷向規(guī)范化、市場化、機構(gòu)化和買方市場發(fā)展，尊重投資者、維護投資者成為整個證券市場良性發(fā)展的關(guān)鍵。因此，研究投資者關(guān)系是一個重要的并且有意義的選題。投資者關(guān)系起源于美國，我國開展投資者關(guān)系的時間較短、相關(guān)研究文獻較少，有必要對國外文獻進行梳理，對我國投資者關(guān)系開展提供借鑒學(xué)習；另外，隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展應(yīng)用，投資者關(guān)系的開展也出現(xiàn)了新的變化，梳理現(xiàn)有投資者關(guān)系的研究成果，還能對后續(xù)研究提供參考。

二、 投資者關(guān)系的產(chǎn)生與概念

第二次世界大戰(zhàn)之后，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，美國民眾手里有了可用于投資的額外收入，而公司之間出于對投資性資本的競爭，開始考慮與股東的溝通關(guān)系，即與散戶投資者進行專業(yè)的溝通，以達到籌資目的。1953年，美國通用電氣公司為規(guī)范化公司與投資者的關(guān)系，首次成立了投資者關(guān)系職能，由此之后，許多上市公司尤其是大型上市公司中設(shè)立投資者關(guān)系職位。同年，美國管理協(xié)會（American Management Association，AMA）發(fā)布了《上市公司股東關(guān)系指南》，這是第一份對美國上市公司股東關(guān)系的研究報告，旨在對美國上市公司股東關(guān)系的實踐進行指引。1969年，全美投資者關(guān)系協(xié)會（National Investor Relations Institute，NIRI）成立，這是全球成立的最早的投資者關(guān)系協(xié)會，旨在提高投資者關(guān)系操作水準和成員的專業(yè)水平。隨后，英國、加拿大、德國、法國、日本等國家都逐步成立了自己的全國性投資者關(guān)系組織。而在國內(nèi)，2001年以來的財務(wù)丑聞事件，引發(fā)投資者對證券市場和上市公司的信任危機，為了維護市場穩(wěn)定、保護投資者利益，證券交易所和證監(jiān)會除了制定一系列政策法規(guī)來規(guī)范上市公司信息披露工作外，還開始在上市公司之間倡導(dǎo)和推動投資者關(guān)系。

目前對投資者關(guān)系（Investor Relations，IR）并沒有一個統(tǒng)一的定義。

國際投資者關(guān)系協(xié)會認為投資者關(guān)系是公司的戰(zhàn)略管理職責，它運用金融、溝通和市場營銷學(xué)的方法，向公司現(xiàn)有投資者以及潛在投資者詳盡地展示公司的經(jīng)營情況和發(fā)展前景。

Marston（1996）認為可以把投資者關(guān)系定義為上市公司與金融團體之間的聯(lián)系，上市公司通過信息披露，幫助金融團體和投資公眾評估上市公司。

根據(jù)NIRI在2003年的定義，投資者關(guān)系是一種戰(zhàn)略管理職責，整合了財務(wù)、溝通、營銷，以及證券法合規(guī)等方面的實務(wù)，從而使企業(yè)與財經(jīng)界及其他各界實現(xiàn)最有效的雙向交流成為可能，進而幫助公司在證券市場上取得合理的估值。

2003年，深圳證券交易所發(fā)布的《深圳證券交易所上市公司投資者關(guān)系管理指引》中指出：投資者關(guān)系指上市公司通過各種方式的投資者關(guān)系活動，加強與投資者和潛在投資者之間的溝通，增進投資者對上市公司了解的管理行為。

中國證監(jiān)會在2005年制定的《上市公司與投資者關(guān)系工作指引》中指出：投資者關(guān)系是指公司通過信息披露與交流，加強與投資者及潛在投資者之間的溝通，增進投資者對公司的了解和認同，提升公司治理水平，以實現(xiàn)公司整體利益最大化和保護投資者合法權(quán)益的重要工作。

從以上對IR的定義中可以總結(jié)出以下幾點：（1）IR的實施主體是上市公司；（2）IR的對象是投資者，包括已有投資者和潛在投資者；（3）IR的目的是幫助投資者正確評估公司，手段是通過信息披露與雙向交流。

三、 投資者關(guān)系實踐研究

投資者關(guān)系起源于美國，以往的研究多關(guān)注美國和歐洲的投資者關(guān)系開展情況。由于關(guān)于投資者關(guān)系理論構(gòu)建的文章比較少（Laskin，2009），所以對投資者關(guān)系研究多是對投資者關(guān)系實踐的情況進行調(diào)查研究。

Rao和Sivakumar（1999）調(diào)查發(fā)現(xiàn)美國財富500強公司的投資者關(guān)系部門，在1984年～1994年間，從16%上升到56%。

Marston（1996）發(fā)現(xiàn)79%的英國受訪上市公司采用外部的投資者關(guān)系顧問，只有19%的受訪公司有關(guān)于投資者關(guān)系職能的正式政策來規(guī)定投資者關(guān)系的目標和責任，最常見的組織安排是投資者關(guān)系成為財務(wù)部的一部分。Petersen和Martin（1996）也發(fā)現(xiàn)CEO支持財務(wù)高管和財務(wù)部門來管理指導(dǎo)投資者關(guān)系，認為CEO沒有意識到投資者關(guān)系是公共關(guān)系職能的一部分。

Marston和Straker（2001）證實歐洲大陸許多上市公司已經(jīng)很好開展投資者關(guān)系實踐，并且開展的平均時間為七年兩個月。

隨著互聯(lián)網(wǎng)的發(fā)展應(yīng)用，學(xué)者們還研究了互聯(lián)網(wǎng)對IR開展的影響。Hedlin（1999）把使用互聯(lián)網(wǎng)開展IR分成三個階段。第一階段：在互聯(lián)網(wǎng)上披露已經(jīng)公布的年度報告、臨時報告；第二階段：在互聯(lián)網(wǎng)上披露新聞稿、財經(jīng)新聞和股價等情況，此時的互聯(lián)網(wǎng)被看成整合現(xiàn)有信息來源的媒介，以便投資者獲得更多的信息；第三個階段，發(fā)揮互聯(lián)網(wǎng)的優(yōu)勢，提供信息交流的新方式，包括網(wǎng)上郵件和在線參與。

Deller，Stubenrath和Weber（1999）發(fā)現(xiàn)：91%的美國公司使用互聯(lián)網(wǎng)開展投資者關(guān)系活動、并且很大程度上是用來發(fā)布企業(yè)報告；72%的英國公司、71%的德國公司使用互聯(lián)網(wǎng)開展IR。Brennan和Kelly（2000）研究顯示67%的愛爾蘭上市公司有自己的網(wǎng)站，這其中84%網(wǎng)站上比較常見的是公司的背景信息。

而在國內(nèi)，IR起步較晚，關(guān)于IR方面的文獻也相對較少。2004年末深交所僅有25.15%的公司建立比較詳細的投資者關(guān)系管理制度、5.62%的公司有獨立的IR部門、15%的公司利用互聯(lián)網(wǎng)開展IR，大部分的上市公司IR局限于組織公司形象宣傳的文章、專訪和電視專題（王成納，2006）。潤言發(fā)布的2013年《中國A股上市公司投資者關(guān)系管理調(diào)查報告》顯示，上市公司最重視的三項IR工作是信息披露、機構(gòu)投資者溝通和監(jiān)管層溝通，分別占85%、61%和51%；44%的受訪上市公司IR工作主要著眼于市值管理等長期戰(zhàn)略性目標；受訪上市公司社會化媒體的使用水平較低。

四、 投資者關(guān)系的影響因素研究

對投資者關(guān)系影響因素的研究，學(xué)者們主要關(guān)注什么樣的公司更愿意開展IR以及其開展水平受到哪些因素的影響。

從開展IR動機上講，小公司由于知名度低、在分析師跟蹤和機構(gòu)投資者關(guān)注上都相對較少，面臨的信息不對稱問題更嚴重，而信息不對稱會給公司帶來一系列問題（如：代理人問題、道德風險和逆向選擇問題），為了降低信息不對稱，小公司更有動機去開展IR，目的是讓投資者了解公司、吸引分析師和機構(gòu)投資者。Hong和Huang（2005）認為許多公司的管理層會在投資者關(guān)系上面投入大量的資源，尤其是小公司和剛上市的公司，認為內(nèi)部人開展投資者關(guān)系的動機是提高內(nèi)部人持有股票的流動性。Bushee和Miller（2012）發(fā)現(xiàn)價值被低估的公司、分析師跟蹤少的公司更可能通過開展投資者關(guān)系而增加公司知名度，而小盤股的公司價值更容易被低估、分析師跟蹤少，所以小盤股的上市公司更有動機去開展投資者關(guān)系。

但開展IR需要投入大量人力和財力，需要董事會、CFO投入時間和精力，需要公司投入資本。從開展IR能力上講，大公司更具能力開展IR。而在國內(nèi)，率先開展投資者關(guān)系的也是一些海外上市的大公司，如中國移動、聯(lián)想、中石化等。Marston（1996）對英國《金融時報》提名的500強上市公司進行問卷調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司是否設(shè)有投資者關(guān)系人員與公司規(guī)模、是否海外上市、對投資者關(guān)系會議價值的正面評價有關(guān)。那些海外上市的、財務(wù)總監(jiān)對有分析師參加的投資者會議持正面評價的大公司更愿意設(shè)置投資者關(guān)系人員。另外，非系統(tǒng)性風險（Firm Specific Risk）高的公司，他們的股票具有較高的非市場風險相關(guān)的波動，這樣的公司也會更愿意設(shè)置IR人員職位。

隨著互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展對投資者關(guān)系活動的改變，學(xué)者們還研究了基于互聯(lián)網(wǎng)的投資者關(guān)系開展水平受到哪些因素的影響。Geerlings等（2003）通過研究發(fā)現(xiàn)上市公司規(guī)模越大，越有動力通過網(wǎng)絡(luò)開展投資者關(guān)系活動。Bollen和Hassink（2003）研究發(fā)現(xiàn)，大公司比小公司更廣泛使用互聯(lián)網(wǎng)開展投資者關(guān)系。林斌、辛清泉、楊德明等（2005）發(fā)現(xiàn)公司的再融資計劃、公司規(guī)模、公司業(yè)績、流通股比重等顯著影響到公司網(wǎng)站投資者關(guān)系水平。

五、 投資者關(guān)系的經(jīng)濟后果研究

1. 分析師跟蹤與預(yù)測。Lang和Lundholm（1996）研究了公司信息披露、分析師跟蹤和盈余預(yù)測之間的關(guān)系，認為公司對其行業(yè)未來有關(guān)的信息披露越多，就會有越多的分析師跟蹤公司，對公司的盈余預(yù)測EPS也更準確，不同分析師對公司盈余預(yù)測EPS的一致性也越高。研究還發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系是決定分析師行為的一個顯著因素，支持了與公司的直接接觸、溝通是分析師獲得信息的主要來源的觀點。雖未直接證明信息披露導(dǎo)致資本成本降低，但Lang和Lundholm解釋說信息披露增加、降低信息不對稱，對未來預(yù)測風險變小，股東要求的投資報酬率降低，從而使資本成本降低。

Farragher，Kleiman和Bazaz（1994）以1982年～1988年間至少連續(xù)5年參加投資者關(guān)系質(zhì)量評級的136家公司為研究樣本，研究公司IR的質(zhì)量與普通股股票信息風險的關(guān)系，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IR的質(zhì)量和預(yù)測的每股盈余EPS的離差存在顯著的反轉(zhuǎn)關(guān)系，證券分析師對高質(zhì)量IR公司的盈余預(yù)測較低質(zhì)量IR公司的盈余預(yù)測更準確一些。但結(jié)果也有具有先驗性，由于現(xiàn)有的IR評價沒有包括小公司，所以研究樣本選取的都是大公司，大公司本身就會向投資界傳播更多的信息。

投資者關(guān)系活動本身就是自愿的，盡管它披露的許多內(nèi)容是基于強制性披露。通過投資者關(guān)系披露強制性信息以外的自愿披露正逐步受到規(guī)定披露股價敏感信息的限制。Healy和Palepu（2001）論述了可靠的自愿性信息披露的重要性，如果披露是可靠的，將會產(chǎn)生市場結(jié)果，對股價、分析師預(yù)測修正、增加預(yù)測的準確度產(chǎn)生影響。Brennan和Tamarowski（2000）認為IR可以創(chuàng)建有用的自愿披露、吸引分析師和媒體跟蹤，有利于吸引公司期望的投資者。

Bellotti等（2010）發(fā)現(xiàn)那些高質(zhì)量IR的公司在獲得《投資者關(guān)系》雜志提名“最佳投資者關(guān)系”獎后的一年能夠增加分析師跟蹤、提高股票流動性，有效的IR可以產(chǎn)生后續(xù)的正的異常收益，有效的IR可以增加股票的知名度，從而吸引更多分析師關(guān)注、提高流動性、產(chǎn)生正的異常收益和提高市場價值，那些被提名公司的市場估值顯著高于沒有被提名的。

Chang，Hooi和Wee（2014）研究了澳洲公司IR信息披露和分析師預(yù)測之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)增加信息披露可以提高分析師預(yù)測的準確性。Kirk和Vincent（2014）研究對IR部門進行投資對公司產(chǎn)生的影響，研究發(fā)現(xiàn)開展IR會增加信息披露、分析師跟蹤，吸引機構(gòu)投資者、提高股票流動性和市場價值。

2. 對股票價格的影響。Dennis（1973）以雇傭?qū)I(yè)投資者關(guān)系公司來開展IR的公司為研究樣本（不包括上市公司自己開展IR），檢驗了IR對普通股股價的宏觀經(jīng)濟影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)IR對普通股股價沒有顯著影響。Dennis認為在有效市場理論下，IR不會影響股價，新的信息進入市場不影響股價。但考慮現(xiàn)實情況，嚴格有效市場是不存在的，另外Dennis得出的研究結(jié)論不免受到研究樣本選擇和時代背景的影響。研究樣本局限于只雇傭?qū)I(yè)IR公司開展投資者關(guān)系的公司為樣本。后來，Hamilton和Statman（1990）發(fā)現(xiàn)公司的IR評級上升后，公司股票價格上漲，認為IR起到宣傳公司好形象的作用。

Merton（1987）指出風險規(guī)避的投資者不會買他們不熟悉的股票，IR可以使投資者了解股票，從而增加股票的投資者范圍，通過風險承擔效應(yīng)提高股價。Diamond和Verrecchia（1991）認為由于交易中的逆向選擇成本、股票流動性不佳、投資者的信息不對稱是市場流動性不佳的原因，投資者關(guān)系改善股票流動性，導(dǎo)致更高的股價。

Deller，Stubenrath和Weber（1999）認為IR被視為減少低估或高估公司股價的一種工具，尤其是減少那些明顯的折價情況，IR可以視為一種通過提供市場參與者與公司價值相關(guān)的信息，從而降低惡意收購。

Eccles和Mavrinac（1995）發(fā)現(xiàn)“可信度的提高”和“股價的上漲”對投資者關(guān)系來說是兩項最重要的潛在收益。Petersen和Martin（1996）通過郵寄調(diào)查對佛羅里達前250位非銀行上市公司CEO的調(diào)查中發(fā)現(xiàn)，被調(diào)查的負責人認為“股價的上漲”是投資者關(guān)系最重要的結(jié)果之一。

Brennan和Tamarowski（2000）證實了開展IR對公司股價的重要性。公司開展IR，進行高水平的披露，可以降低分析師獲取信息的成本，從而增加分析師跟蹤。研究還發(fā)現(xiàn)有效的IR會改善分析師預(yù)測的準確性、與分析師的共識程度，而跟蹤公司的分析師數(shù)量對公司股票流動性有積極影響，而增加流動性會降低資本成本、提高股票價格。

Hong和Huang（2005）認為即使IR沒有對股價產(chǎn)生積極影響，內(nèi)部人也會致力于IR，認為內(nèi)部人對IR進行投資不一定是為了提高股價價格（或降低資本成本），而是為了提高內(nèi)部人持有股票的流動性。

3. 對資本成本和市場價值的影響。從投資者行為來看，投資者要求的回報率與預(yù)測的風險水平成正比，未來收益的不確定性越高，投資者要求的報酬率就越高。而開展IR可以使投資者了解公司，預(yù)測風險水平降低，從而投資者要求的投資回報率降低，資本成本會降低（Lang和Lundholm，1996）。從上市公司的行為來看，公司通過開展IR，減少與投資者之間的信息不對稱，使?jié)撛谕顿Y者更愿意投資于公司，或者使股票的交易成本降低，從而增強股票的流動性，降低資本成本。

Botosan（1997）證實了只有分析師跟蹤少的公司，信息披露的增加會降低資本成本。Bushee和Miller（2012）研究了小盤股（small-cap）公司開展投資者關(guān)系的作用和后果，發(fā)現(xiàn)開展IR能夠很大程度上增加機構(gòu)投資者的所有權(quán)，使得之前不關(guān)注公司的投資者開始關(guān)注跟蹤公司，證實了IR成功的改善了公司知名度、投資者跟隨和市場價值。但Bushee和Miller發(fā)現(xiàn)公司并沒有增加信息披露，而是增加了有限的媒體報道、分析師和股票成交量，即IR會通過影響市場參與者與公司的互動而增加公司知名度。

較少文獻直接證實投資者關(guān)系與資本成本和市場價值之間的關(guān)系，原因在于存在直接衡量資本成本和IR質(zhì)量與市場價值關(guān)系的困難。

六、 未來研究展望

目前關(guān)于投資者關(guān)系的研究已經(jīng)取得一定成果，但未來還存在以下研究方向：

1. 基于互聯(lián)網(wǎng)的投資者關(guān)系研究?；ヂ?lián)網(wǎng)能迅速傳遞大量一手信息，影響著IR的開展方式，提供了了上市公司與投資者交流互動的機會。Deller，Stubenrath和Weber（1999）認為未來應(yīng)該研究科技的發(fā)展是怎么改變IR，以及建立互聯(lián)網(wǎng)的報告標準是否會增加提供數(shù)據(jù)的可比較性和可靠性。Laskin（2008）認為基于互聯(lián)網(wǎng)的IR是投資者關(guān)系的未來研究趨勢之一。盡管學(xué)者們已經(jīng)對上市公司運用互聯(lián)網(wǎng)開展IR的實踐情況進行研究，但大部分公司多處在利用互聯(lián)網(wǎng)發(fā)布公司信息、尚未達到利用互聯(lián)網(wǎng)的充分互動性來與投資者交流（Geerings，Hassink & Bollen， 2003），未來還需繼續(xù)研究如何利用互聯(lián)網(wǎng)的互動優(yōu)勢開展IR。

2. 投資者關(guān)系工作的重點。先前文獻研究IR，多關(guān)注投資者關(guān)系的信息披露作用，但近些年的研究對此提出質(zhì)疑。Laskin（2009）認為今天的IR正在經(jīng)歷從披露財務(wù)報告到建立維持與股東關(guān)系的轉(zhuǎn)變。Bushee和Miller（2012）在與IR從業(yè)人員的訪談中了解到：披露并不是IR主要關(guān)注的，IR的共同目標是吸引機構(gòu)投資者直接進入管理層、增加公司知名度，并且吸引機構(gòu)投資者進入管理層是投資者關(guān)系戰(zhàn)略成功的主要驅(qū)動因素。國外公司網(wǎng)站IR更為注重和強調(diào)投資者服務(wù)這一事實（林斌等，2005）。IR作為一種溝通活動，其質(zhì)量包括兩個方面內(nèi)容：一是溝通關(guān)系的質(zhì)量；二是披露信息的質(zhì)量（李心丹等，2006）。IR之所以重要，一方面在于信息披露；另一方面在于維持與投資者之間的關(guān)系、增加投資者對公司的信任，那么，現(xiàn)階段國外和國內(nèi)上市公司開展投資者關(guān)系工作的重點到底是什么，這是值得繼續(xù)研究的問題。

3. 從其他角度來研究IR。先前文獻多從財務(wù)視角研究IR，未來可從戰(zhàn)略溝通、營銷視角等開展研究。Uysal（2014）認為投資者正日益使用所有權(quán)來影響公司的企業(yè)社會責任，挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的IR的作用，IR的擴展作用會促使公司去達到甚至超過股東的預(yù)期。但是關(guān)于企業(yè)社會責任的股東活動還沒有引起戰(zhàn)略溝通領(lǐng)域?qū)W者的注意，未來可探索從利益相關(guān)者、企業(yè)社會責任角度研究IR。

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基金項目：國家自然科學(xué)基金項目（項目號：71503283）。

作者簡介：高春燕（1984-），女，漢族，河北省石家莊市人，中國人民大學(xué)商學(xué)院博士生，研究方向為公司金融與資本市場。

收稿日期：2015-12-14。