房市降杠桿，避免危機重演

當(dāng)前中國房市泡沫跟1991年日本房市大泡沫和2015 年中國股市大泡沫有很多相似之處，同時也具備1974 年日本房市的很多特征和消化空間

近日樓市調(diào)控措施密集出臺。3 月25 日上午，上海發(fā)布“史上最嚴(yán)”樓市新政，提高二套房首付至5-7成，延長社保繳費年限至5年等，3月25日深夜，深圳發(fā)布樓市新政，二套房首付提高至4成，社保繳費年限延長至3年等。同日，央行和銀監(jiān)會系統(tǒng)也在上海和南京分別下發(fā)了特急文件，收緊房市調(diào)控，武漢宣布將首套房公積金貸款最高額度由60萬下調(diào)為50萬。

1）我們在2014～2015 年曾預(yù)測“一線房價翻一倍，三四線漲不動，房地產(chǎn)投資零增長”，2015 年下半年股市轉(zhuǎn)熊以后，一線核心二線房價大漲。近日樓市調(diào)控措施密集出臺，主要措施包括提高二套房首付，限購政策趨嚴(yán)等，本輪新政出臺背景是一線房價過快上漲，并有蔓延至二線勢頭，但上漲過程出現(xiàn)了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，風(fēng)險較大需防微杜漸。新政降低了一線房市增量需求，對房地產(chǎn)銷售投資有一定負面影響，但三四線房地產(chǎn)去庫存仍是2016 年重要任務(wù)。本輪房價上漲具有明顯的“政策市”特征，預(yù)計新政將明顯降低一線城市房價漲速。房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，避免了房價暴漲后的暴跌風(fēng)險，十次危機九次地產(chǎn)，未來房市政策需繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。

2）本輪房地產(chǎn)新政較嚴(yán)厲，主要內(nèi)容：（1）提高二套房首付比例。上海普通住房提高1 成至5 成，非普通住房提高3 成至7 成；深圳提高1 成至4 成。（2）限購政策趨嚴(yán)，非戶籍購房延長社保繳費年限。非本市戶籍居民家庭購房繳納個人所得稅或社會保險的年限，上海由2 年提高至5 年，深圳由1 年提高至3 年。（3）加大土地供應(yīng)，打擊首付貸和加大保障房建設(shè)等。

3）新政背景是本輪一線房價過快上漲，并有蔓延至二線勢頭，但上漲過程出現(xiàn)了2015 年股市和1991 年日本的部分特征，風(fēng)險較大需防微杜漸。

和2015 年股市比：（1）“水?！?，貨幣超發(fā)未流入實體經(jīng)濟；（2）“政策?！?，“刺激?！?，2014 年以來不斷出臺刺激房地產(chǎn)政策；（3）“杠桿?！?，鼓勵居民加杠桿，測算表明，居民加杠桿大多是“場內(nèi)”的，全國房貸“場外配資”金額在500-800億元左右，撬動的房地產(chǎn)成交額按照保守的5 倍計算，杠桿成交金額超2500 億元。（4）“瘋?！保撾x基本面加速上漲。

與日本1991 年前后房地產(chǎn)大泡沫比：（1）漲速快，1987-1990 年間，日本六大城市房價年均增速24.6%，遠超1986 年前均值；（2）脫離基本面，廣場協(xié)議后日本出口大降，實體困難，經(jīng)濟增速低于1986 年前的均值；（3）貨幣超發(fā)，從1986年開始，日本M2 增速明顯加快，利率大降；（4）區(qū)域分化明顯，1986-1991 年間日本六大城市房價大漲，中小城市房價漲幅很?。唬?）政策刺激。1991 年前，貨幣寬松催生了泡沫，隨后貨幣收緊又刺破了泡沫。中國2015 年以來房價上漲也呈現(xiàn)上述特征。

4）新政有助于房價降溫，對地產(chǎn)銷量和投資反彈有一定負面影響。改善型和非戶籍購房需求是一線城市地產(chǎn)銷售的重要支撐，本輪新政提高首付、限購趨嚴(yán)等都降低了增量需求，對房地產(chǎn)銷售有一定負面影響。首先，本輪新政的明顯特征是“因城施策”。一線城市加大調(diào)控同時，三四線仍然在大力支持，房地產(chǎn)去庫存仍是2016 年首要任務(wù)之一。其次，一線城市調(diào)控趨嚴(yán)，避免了房價暴漲后的暴跌風(fēng)險。再次，一線城市限購趨嚴(yán)，可能部分購房需求向大都市圈周邊衛(wèi)星城擠出。最后，一線和核心二線城市房地產(chǎn)投資占全國比重不到20%。

5）預(yù)計新政將降低一線城市房價漲速。本輪房價上漲具有明顯的“政策市”特征，每項重要政策后一線城市房價都出現(xiàn)了拐點性變化?！?121”降息后，止跌回升，“330 新政”后，加速上漲但隨后回落，“930 新政”后再次加速上漲。2016年2 月2 日首付比例下調(diào)和2 月19 日契稅和營業(yè)稅調(diào)整后，房價在春節(jié)后跳漲。

一線城市房價對政策敏感的背后體現(xiàn)了資金行為和預(yù)期的快速變化，預(yù)計政策收緊會明顯降低一線城市房價漲速，但由于短期“補庫存”較難，房價短期明顯下跌概率較低。

6）房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，避免危機重演。房地產(chǎn)是周期之母，十次危機九次地產(chǎn)：地產(chǎn)泡沫過高將降低一國實體經(jīng)濟競爭力，地產(chǎn)泡沫崩潰將引發(fā)經(jīng)濟金融危機。中國房地產(chǎn)體量大（超200 萬億，遠超股市和債市），投資占比高（房地產(chǎn)鏈上相關(guān)投資占固投約50%），杠桿高（房地產(chǎn)貸款21 萬億）。從已出臺政策看，降低首付比例、打擊首付貸、限購政策趨嚴(yán)等，都有利于房市降杠桿，穩(wěn)預(yù)期，降低了中國經(jīng)濟尾部風(fēng)險，此前一線城市房價暴漲增加了中國經(jīng)濟長期悲觀前景預(yù)期。

7）中國房市向何處去：本次重拳出擊降低了悲劇重演概率，房地產(chǎn)政策應(yīng)繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征。當(dāng)前中國房市泡沫跟1991 年日本房市大泡沫和2015 年中國股市大泡沫有很多相似之處，同時也具備1974 年日本房市的很多特征和消化空間，如經(jīng)濟有望中速增長、城鎮(zhèn)化還有一定空間等基本面有利因素，如果調(diào)控得當(dāng)，尚有轉(zhuǎn)機，本輪新政有利于抑制房價過快上漲勢頭，有利于房市降杠桿、穩(wěn)預(yù)期，降低了重現(xiàn)日本“最后的狂歡”和股市泡沫破滅概率。住宅投資已告別高增長時代，房地產(chǎn)政策應(yīng)繼續(xù)適應(yīng)“總量放緩、結(jié)構(gòu)分化”新發(fā)展階段特征，避免貨幣超發(fā)引發(fā)資產(chǎn)價格脫離人口、城鎮(zhèn)化、經(jīng)濟增速等基本面的泡沫風(fēng)險。泡沫吹大了最終是要破的，誰也脫離不了地心引力。（本文由騰訊·財經(jīng)觀察提供，作者任澤平為國泰君安證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師）