基于信息不對(duì)稱理論的民間資本投資科技型中小企業(yè)的實(shí)證研究

劉俊杰+王筱萍

摘要：民間資本投資科技型中小企業(yè)既規(guī)范了民間資本的流向，也為科技型中小企業(yè)解決融資問題提供了一個(gè)新的思路。本文以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，對(duì)民間資本難以與科技型中小企業(yè)對(duì)接的影響因素進(jìn)行了理論分析，從提高投資項(xiàng)目成功可以吸引投資者投資出發(fā)，構(gòu)建模型并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)投資項(xiàng)目質(zhì)量信息披露程度、企業(yè)家的努力程度和投資者獲得的收益份額均與投資項(xiàng)目成功的可能性呈正相關(guān)，在此基礎(chǔ)上，針對(duì)科技型中小企業(yè)，提出了相應(yīng)的建議。

關(guān)鍵詞：民間資本 科技型中小企業(yè) 信息不對(duì)稱理論

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1002-5812（2016）07-0060-04

一、引言

當(dāng)今世界綜合國力的競爭已經(jīng)轉(zhuǎn)化為國與國之間高新技術(shù)水平的競爭，高新技術(shù)成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿?。作為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的萌芽——科技型中小企業(yè)在我國的發(fā)展非常迅速，但是由于科技型中小企業(yè)的投資項(xiàng)目失敗率較高，投資者為了回避風(fēng)險(xiǎn)，不愿意將資金投入到科技型中小企業(yè)當(dāng)中，阻礙了其健康發(fā)展。與此相矛盾的是，民間資本富集程度較高，大部分投向了金融、房地產(chǎn)等用于炒作，存在嚴(yán)重的投資失衡，干擾了市場秩序。

為什么民間資本與科技型中小企業(yè)難以實(shí)現(xiàn)順利對(duì)接呢？只是單純因?yàn)榭萍紕?chuàng)新項(xiàng)目投資回報(bào)遲滯、風(fēng)險(xiǎn)高嗎？是否還有民間資本投資者對(duì)科技型中小企業(yè)投資項(xiàng)目缺乏認(rèn)知？挖掘兩者難以實(shí)現(xiàn)對(duì)接的深層次原因，設(shè)計(jì)合理機(jī)制將民間資本引入科技型中小企業(yè)，一方面，可以規(guī)范民間資本的正確流向；另一方面可以幫助科技型中小企業(yè)解決資金困境的問題。本文以信息不對(duì)稱理論為基礎(chǔ)，探討民間資本難以與科技型中小企業(yè)對(duì)接的影響因素，并利用調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

信息不對(duì)稱理論是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的一項(xiàng)重要內(nèi)容，用來探討在信息不完全的市場上，參與交易的兩方因?yàn)樗莆招畔⒌牟町悘亩鴮?duì)交易行為產(chǎn)生不同的影響。最早提出信息不對(duì)稱概念的學(xué)者是Arrow Debreu（1965），張維迎（1999）則將信息不對(duì)稱理論分為逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)兩大類。

（一）企業(yè)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量信息的披露程度對(duì)投資項(xiàng)目的影響。王雁茜（2002）建立了逆向選擇情況下項(xiàng)目選擇風(fēng)險(xiǎn)模型，研究發(fā)現(xiàn)項(xiàng)目質(zhì)量披露的不完全導(dǎo)致了投資者的逆向選擇，從而使得交易不能實(shí)現(xiàn)。何偉（2005）利用博弈論分析了風(fēng)險(xiǎn)投資中逆向選擇問題產(chǎn)生的原因及其后果，指出項(xiàng)目質(zhì)量的信息不對(duì)稱對(duì)投資者產(chǎn)生了重要影響。李厚德（2002）指出風(fēng)險(xiǎn)投資家面臨潛在的逆向選擇問題，會(huì)導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)投資家提高投資條件以免投資質(zhì)量差的項(xiàng)目。鄭輝（2007）以信號(hào)傳遞模型和信息甄別模型為基礎(chǔ)，分析了風(fēng)險(xiǎn)投資家和創(chuàng)業(yè)家之間的信息不對(duì)稱所引發(fā)的逆向選擇問題，其中最為典型的是項(xiàng)目質(zhì)量信息不完全問題。劉東霞（2010）通過分析聯(lián)合投資逆向選擇問題，指出由于存在主導(dǎo)公司和創(chuàng)業(yè)者之間的信息不對(duì)稱問題，導(dǎo)致公司選擇了較差的投資項(xiàng)目。

假設(shè)1：科技型中小企業(yè)對(duì)項(xiàng)目質(zhì)量信息披露程度越高，逆向選擇現(xiàn)象越少，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。

（二）企業(yè)家的努力程度對(duì)投資項(xiàng)目的影響。楊宏恩（2004）指出在信息不對(duì)稱情況下，企業(yè)家對(duì)不同項(xiàng)目的努力程度是不一樣的，這種不一致可能會(huì)對(duì)投資項(xiàng)目最后的成功產(chǎn)生影響。向鵬成（2007）通過對(duì)工程項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)管理的博弈研究指出，項(xiàng)目在履行過程中，監(jiān)理單位的努力程度對(duì)項(xiàng)目的成功有著一定的影響。崔秀敏（2006）定量分析了投資人與項(xiàng)目公司之間存在的“委托-代理”的信息不對(duì)稱問題，指出項(xiàng)目公司的努力水平對(duì)投資項(xiàng)目的成功有一定的影響，且項(xiàng)目公司越努力，投資項(xiàng)目成功的可能性越大。

假設(shè)2：科技型中小企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的努力程度越高，道德風(fēng)險(xiǎn)現(xiàn)象越少，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。

（三）投資者獲得的收益份額對(duì)投資項(xiàng)目的影響。鄭君君（2008）通過對(duì)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家與LVC及NLVC之間的博弈分析指出，風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)家所占有的收益份額越大，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。趙玉珍（2013）從激勵(lì)約束機(jī)制出發(fā)對(duì)科技型中小企業(yè)的融資中可能產(chǎn)生的信息不對(duì)稱進(jìn)行了分析，指出項(xiàng)目使投資者獲得的收益份額對(duì)項(xiàng)目的成功有著重要的影響。趙敏（2006）從分階段投資的角度指出，投資者對(duì)項(xiàng)目的未來期望報(bào)酬和實(shí)際獲得報(bào)酬會(huì)促進(jìn)投資項(xiàng)目的成功。陳逢文（2012）基于雙邊道德風(fēng)險(xiǎn)框架，對(duì)科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資企業(yè)的雙方合作進(jìn)行了探討，投資企業(yè)的預(yù)計(jì)收益對(duì)整個(gè)投資階段的成功有著積極的作用。

假設(shè)3：投資者預(yù)期獲得的收益份額越高，投資積極性越高，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。

三、變量設(shè)計(jì)和模型構(gòu)建

（一）變量設(shè)計(jì)。根據(jù)理論分析與假設(shè)，設(shè)計(jì)1個(gè)被解釋變量，3個(gè)解釋變量和1個(gè)控制變量。被解釋變量為民間資本投資科技型中小企業(yè)項(xiàng)目成功的可能性（取值結(jié)果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）。解釋變量分別為科技型中小企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目的質(zhì)量信息披露程度、努力程度和民間資本投資者獲得的收益份額（取值結(jié)果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）?？刂谱兞繛槠髽I(yè)的信譽(yù)水平（取值結(jié)果為：①非常低，②較低，③一般，④較高，⑤非常高）。綜上，各變量設(shè)計(jì)如表1所示。

（二）模型構(gòu)建。以民間資本投資科技型中小企業(yè)項(xiàng)目成功的可能性作為被解釋變量，構(gòu)建模型，如式（1）所示。

SPi=β0+β1QIi+β2EDi+β3ERi+β4CLi +ui （1）

其中：SPi為民間資本投資科技型中小企業(yè)項(xiàng)目成功的可能性，β0是回歸方程中的常數(shù)，βi（i=1，2，3，4）是各解釋變量的待估系數(shù)，i為第i個(gè)被調(diào)查對(duì)象，ui為隨機(jī)項(xiàng)。

四、實(shí)證分析

（一）問卷設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)來源。根據(jù)研究假設(shè)及模型，本研究采用問卷調(diào)查的形式，調(diào)查問卷設(shè)計(jì)采用5點(diǎn)量表法，調(diào)查的對(duì)象是浙江省湖州市、紹興市和杭州市的科技型中小企業(yè)，這是因?yàn)檎憬】萍夹椭行∑髽I(yè)為數(shù)較多，發(fā)展較成熟，具有代表性。調(diào)查方式采取問卷調(diào)查和實(shí)地調(diào)研相結(jié)合的方式，調(diào)查時(shí)間歷經(jīng)2個(gè)月，共發(fā)放問卷320份，收回有效問卷311份。利用SPSS 21.0軟件進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

（二）描述性統(tǒng)計(jì)。本文利用SPSS 21.0軟件對(duì)調(diào)查數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，如表2所示?？梢钥闯?，民間資本投資科技型中小企業(yè)項(xiàng)目成功可能性（SP）的均值和方差分別為3.6367和0.800，說明被調(diào)查的科技型中小企業(yè)對(duì)投資項(xiàng)目成功的可能性預(yù)估持中立意見（假設(shè)數(shù)值3代表投資項(xiàng)目失敗的可能性為50%），也反映了民間資本投資科技型中小企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)的不確定性較大。從各個(gè)解釋變量上看，所有解釋變量的均值均超過了3，且都接近于被解釋變量的均值，說明前述假設(shè)較為合理。

對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)，如表3、表4所示。由相關(guān)系數(shù)統(tǒng)計(jì)表可以看出，各個(gè)變量之間的相關(guān)系數(shù)均為正數(shù)，說明民間資本投資科技型中小企業(yè)項(xiàng)目的成功可能性與影響因素呈正相關(guān)。而且從各個(gè)解釋變量的相關(guān)系數(shù)可以看出，大部分系數(shù)均不超過0.6（最大僅為0.63），說明解釋變量之間的共線性較低（詳細(xì)共線性診斷見后）。

（三）關(guān)鍵風(fēng)險(xiǎn)因素識(shí)別。

1.信度分析。量表的信度分析是對(duì)整個(gè)調(diào)查量表及結(jié)果進(jìn)行可靠性分析，根據(jù)結(jié)果判斷量表是否具有變異性，以及變異的程度。在信度分析中，常用的指標(biāo)是α系數(shù)和變量之間的相關(guān)系數(shù)。本文以α系數(shù)作為整個(gè)量表的信度評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)量表的內(nèi)部一致信度進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果如表5所示?？梢钥闯?，總量表的α值為0.816，大于0.7，說明量表整體可靠。從分項(xiàng)上看，各個(gè)解釋變量的α值均在0.7以上，說明單個(gè)變量的可靠性較強(qiáng)，調(diào)查結(jié)果較為可靠。

2.效度分析。量表的效度分析是對(duì)整個(gè)量表及調(diào)查結(jié)果的有效性進(jìn)行分析，量表的效度分析一般分為兩類，即內(nèi)容效度分析和效標(biāo)關(guān)聯(lián)效度分析。內(nèi)容效度分析是一種定性效度分析，甄別量表設(shè)計(jì)是否合理，能否滿足研究需要；而效標(biāo)關(guān)聯(lián)效度分析是一種定量的效度分析，是指調(diào)查結(jié)果與效標(biāo)之間的相關(guān)系數(shù)的大小，代表了測量效度的高低。從表5可以看出，所有解釋變量的校正的項(xiàng)總體相關(guān)性系數(shù)均大于0.6，說明量表具有良好的關(guān)聯(lián)效度。同時(shí)對(duì)量表進(jìn)行KMO和Bartlett檢驗(yàn)，結(jié)果如表6所示?？梢钥闯觯琄MO檢驗(yàn)結(jié)果為0.795，大于0.7，且顯著性水平0.000小于0.001，從整體上說明了量表具有良好的效度。

（四）多重共線性檢驗(yàn)。對(duì)量表進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn)，結(jié)果如表7所示?？梢钥闯?，各個(gè)解釋變量的容差均大于0.5，VIF值均小于2，說明量表內(nèi)部不存在多重共線性問題。

（五）實(shí)證結(jié)果及分析。根據(jù)問卷反饋的數(shù)據(jù)，利用SPSS 21.0 軟件進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表8所示。根據(jù)表8的結(jié)果，R2的值為0.534，大于0.4，說明模型擬合度良好，Durbin值為1.97，接近于2，說明殘差獨(dú)立，模型變量間不存在一階自相關(guān)。

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，得出以下結(jié)論：

1.假設(shè)（1）成立，即科技型中小企業(yè)對(duì)于投資項(xiàng)目質(zhì)量信息披露程度越高，越容易獲得投資者青睞，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。根據(jù)項(xiàng)目質(zhì)量信息披露程度與投資項(xiàng)目成功的可能性之間的回歸系數(shù)為0.241且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業(yè)應(yīng)該盡可能披露有關(guān)項(xiàng)目質(zhì)量的信息，盡可能減少由于信息不對(duì)稱所帶來的不利影響，促進(jìn)項(xiàng)目的成功。

2.假設(shè)（2）成立，即科技型中小企業(yè)對(duì)民間資本投資者的投資項(xiàng)目努力程度越高，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。根據(jù)努力程度與投資項(xiàng)目失敗的可能性之間的回歸系數(shù)為0.142且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業(yè)若努力完成民間資本投資者的投資項(xiàng)目，這種努力程度與最終投資項(xiàng)目成功的可能性呈正相關(guān)。在信息不對(duì)稱商業(yè)化存在的情況下，科技型中小企業(yè)更應(yīng)該對(duì)項(xiàng)目的投資者負(fù)責(zé)，對(duì)于已經(jīng)簽訂的投資項(xiàng)目應(yīng)該盡力去完成，盡可能減少由于道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的信息不對(duì)稱，這樣才能降低投資項(xiàng)目失敗的可能性。

3.假設(shè)（3）成立，即民間資本投資者預(yù)期獲得的投資收益份額越高，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。根據(jù)收益份額與投資項(xiàng)目成功的可能性之間的回歸系數(shù)為0.194且在99%的置信水平下顯著，說明科技型中小企業(yè)獲得的收益份額與投資項(xiàng)目成功的可能性之間呈正相關(guān)。從本次調(diào)查的數(shù)據(jù)來看，民間資本投資者關(guān)注的是投資收益，這就要求科技型中小企業(yè)必須樹立“共贏”意識(shí)，在能夠獲得項(xiàng)目成功融資的基礎(chǔ)上提高投資者利潤分享份額。

4.對(duì)于控制變量的分析。由表8可知，企業(yè)的信譽(yù)程度也與投資項(xiàng)目成功的可能性呈正相關(guān)，通過回歸系數(shù)為0.319且在99%置信水平下顯著可知。這就要求科技型中小企業(yè)應(yīng)注重自身信用水平的提高，在整個(gè)行業(yè)內(nèi)樹立良好的企業(yè)形象，為項(xiàng)目的成功提供保障。

（六）穩(wěn)健性檢驗(yàn)。沈芳（2014）針對(duì)我國民間資本富集的狀況，分析了民間資本在政府引導(dǎo)下所面臨的新的發(fā)展機(jī)遇和挑戰(zhàn)。并指出，在政府引導(dǎo)下，民間資本投資成功概率更高?；诖耍疚慕Y(jié)合科技型中小企業(yè)投資項(xiàng)目的特點(diǎn)，引入政府支持（government support，GS）變量替換原模型中的民間資本投資者獲得收益份額指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表9所示?？梢钥闯?，投資項(xiàng)目的政府支持與項(xiàng)目最終成功的可能性大小之間的回歸系數(shù)為0.159且在99%顯著水平下顯著，說明政府對(duì)于投資項(xiàng)目支持越大，投資項(xiàng)目成功的可能性越高。并且從其他三個(gè)變量來看，回歸系數(shù)分別為0.323、0.273、0.309，都為正數(shù)，且在99%的顯著水平下顯著，進(jìn)一步說明了投資項(xiàng)目質(zhì)量信息披露程度、投資者的努力程度和企業(yè)的信譽(yù)水平與最終投資成功的可能性都呈正相關(guān)，前述假設(shè)均成立。

五、結(jié)論與建議

民間資本投資科技型中小企業(yè)既解決了科技型中小企業(yè)的項(xiàng)目資金困境，同時(shí)對(duì)于引導(dǎo)民間資本的合理流向提供了新的思路和方向。通過對(duì)民間資本投資科技型中小企業(yè)的理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，針對(duì)科技型中小企業(yè)，本文提出下列建議：

（一）完善項(xiàng)目質(zhì)量信息披露。對(duì)于科技型中小企業(yè)而言，項(xiàng)目投資具有風(fēng)險(xiǎn)高、失敗率高、產(chǎn)出滯后的特點(diǎn)，這就要求科技型中小企業(yè)要根據(jù)自身實(shí)際情況，完善項(xiàng)目質(zhì)量信息披露，增強(qiáng)投資者對(duì)項(xiàng)目的認(rèn)知，減少由于信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問題，降低項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，順利實(shí)現(xiàn)融資。

（二）增強(qiáng)企業(yè)對(duì)項(xiàng)目的努力程度。民間資本與科技型中小企業(yè)項(xiàng)目資金對(duì)接的過程中，企業(yè)在簽訂項(xiàng)目合同后，要嚴(yán)格按照項(xiàng)目合同履行自己的責(zé)任，盡可能提高企業(yè)人員對(duì)項(xiàng)目的努力程度，減少可能由于道德風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生信息不對(duì)稱的問題，避免投資項(xiàng)目最終失敗。

（三）建立收益共享機(jī)制，實(shí)現(xiàn)共贏。在民間資本注入科技型中小企業(yè)的過程中，企業(yè)要更加注重收益共享機(jī)制的真正實(shí)現(xiàn)。既要保證項(xiàng)目成功給自身帶來的收益，也要盡可能保障民間資本投資者預(yù)期收益的實(shí)現(xiàn)，雙方收益要實(shí)現(xiàn)均衡分配，才能激勵(lì)投資者的投資熱情。

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