貨幣政策、行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有

王 松

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆石河子832003）

貨幣政策、行業(yè)成長性與公司現(xiàn)金持有

王 松

（石河子大學經(jīng)濟與管理學院，新疆石河子832003）

本文從行業(yè)成長性的角度研究現(xiàn)金持有行為，并在此基礎(chǔ)上考察現(xiàn)金持有行為對公司價值產(chǎn)生的影響。研究發(fā)現(xiàn)：行業(yè)成長性高的企業(yè)持有更高的現(xiàn)金量，同時因為資金短缺導致錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性更高，所以行業(yè)成長性高的上市公司持有現(xiàn)金的價值也更高；在貨幣政策緊縮時期，出于預防性動機和投機動機的考慮，行業(yè)成長性對公司現(xiàn)金持有水平與價值的正向影響更為顯著。

行業(yè)成長性；貨幣政策；現(xiàn)金持有水平；公司價值

一、引言

作為一個公司重要的財務(wù)決策，如何確定現(xiàn)金持有行為與企業(yè)的生存與發(fā)展息息相關(guān)（廖理、肖作平，2009）。一方面，作為最具流動性的資產(chǎn)，現(xiàn)金是企業(yè)維持正常生產(chǎn)經(jīng)營活動的必需品。沒有足夠的現(xiàn)金，企業(yè)的發(fā)展就會受到限制，甚至生存也會沒有保障（奧普勒等，1999）。另一方面，超額的現(xiàn)金又因持有成本和機會成本而降低了企業(yè)的收益水平，甚至還有可能引發(fā)管理層和控股股東的自利行為，產(chǎn)生代理成本（詹森，1986）。我國的上市公司治理水平相比于發(fā)達國家較為薄弱，現(xiàn)金持有水平相對較高（祝繼高、陸正飛，2009），由此產(chǎn)生的代理問題可能會更為嚴重。因此，如何確定公司的現(xiàn)金持有決策，以期獲得最大的公司價值成為學者們?nèi)找骊P(guān)注的焦點。

對于企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的研究，目前國內(nèi)學者主要是從企業(yè)的財務(wù)狀況、公司治理及經(jīng)營環(huán)境等方面展開。例如，在公司財務(wù)特征方面，學者們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有水平與現(xiàn)金流量、銀行債務(wù)、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、股利支付以及成長機會顯著正相關(guān)（辛宇、徐莉萍，2006；于東智、胡國柳、王化成，2006；周偉賢，2007；肖作平，2008等），與財務(wù)杠桿、公司年齡、企業(yè)規(guī)模顯著負相關(guān)（胡國柳、蔣永明，2005；辛宇、徐莉萍，2006等）。在公司治理方面，研究發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營及其程度、股權(quán)集中度、國有股比例、董事會規(guī)模與企業(yè)現(xiàn)金持有水平顯著負相關(guān)（胡國柳、劉寶勁、馬慶仁，2006；韓忠雪、周婷婷，2008；楊興全、孫杰，2007；楊興全、曾春華，2012等），管理者持股與公司現(xiàn)金持有量顯著正相關(guān)（胡國柳、劉寶勁、馬慶仁，2006；楊興全、孫杰，2007；韓忠雪、周婷婷，2008；肖作平，2009等）。在經(jīng)營環(huán)境方面，國內(nèi)學者主要從產(chǎn)業(yè)政策、制度環(huán)境及投資者權(quán)利保護等方面研究了現(xiàn)金持有水平的影響因素。例如：陸正飛和韓非池（2013）研究發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金持有決策與產(chǎn)業(yè)政策有關(guān)。受到產(chǎn)業(yè)政策鼓勵發(fā)展的企業(yè)，其持現(xiàn)水平與企業(yè)在產(chǎn)品市場上的成長顯著正相關(guān)。周偉和謝詩蕾（2007）發(fā)現(xiàn)在中國制度環(huán)境較差的地區(qū)，企業(yè)會持有高額現(xiàn)金量。另外，有多位國內(nèi)學者發(fā)現(xiàn)股東保護較好的情況下，現(xiàn)金持有水平相對較小，二者之間呈現(xiàn)負相關(guān)的關(guān)系（張人驥和劉春江，2005；楊興全和孫杰，2007；廖理和肖作平，2009）。通過以上文獻回顧，我們發(fā)現(xiàn)較少有文獻從行業(yè)特征尤其是從行業(yè)成長性的角度討論企業(yè)現(xiàn)金持有行為。不同行業(yè)間的投資機會及成長性不同，與不同行業(yè)的上市公司相比，同行業(yè)的上市公司現(xiàn)金持有決策可能更為相似，因此可以預測上市公司的現(xiàn)金持有量與行業(yè)成長性有關(guān)。鑒于此，本文試圖從行業(yè)成長性的角度，探討上市公司的現(xiàn)金持有行為，以期找到不同行業(yè)間現(xiàn)金持有決策不同的原因，并在此基礎(chǔ)上考察現(xiàn)金持有行為對公司價值產(chǎn)生的影響。

另外，外部融資約束也會影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，而銀行借款是上市公司外部資金的主要來源之一，銀行信貸融資容易受到貨幣政策的影響：貨幣政策主要通過信貸傳導機制影響信貸資金供給的數(shù)量和可得性（伯南克和蓋特勒，1995），進而影響上市公司現(xiàn)金持有的動機與效應(yīng)。緊縮的貨幣政策會顯著限制企業(yè)的外部融資能力，從而影響其現(xiàn)金持有水平（楊興全等，2014）。葉康濤和祝繼高（2009）的研究發(fā)現(xiàn)，貨幣政策緊縮將導致企業(yè)融資成本的增加。由于外部融資存在融資成本，且行業(yè)成長性越高的企業(yè)面臨的融資成本可能越高，因資金短缺造成損失的可能性也更高。那么，在銀根緊縮時期，行業(yè)成長性高的企業(yè)是否持有更高的現(xiàn)金量以維持其高成長性來增加企業(yè)的價值呢？

鑒于此，本文主要結(jié)合貨幣政策研究行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有水平及其價值的影響。目前關(guān)于公司現(xiàn)金持有水平的衡量方式主要包括兩種：一是根據(jù)我國財政部2006年頒布的《企業(yè)會計準則——現(xiàn)金流量表》對公司現(xiàn)金持有的概念表述為“本準則提及現(xiàn)金時，除非同時提及現(xiàn)金等價物，均包括現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物”?，F(xiàn)金是指企業(yè)庫存現(xiàn)金以及可以隨時用于支付的存款；現(xiàn)金等價物，是指企業(yè)持有的期限短、流動性強、易于轉(zhuǎn)換為已知金額現(xiàn)金、價值變動風險很小的投資。因此，現(xiàn)金的概念是指公司持有的現(xiàn)金和現(xiàn)金等價物。二是借鑒迪特馬爾等（2003）和阿爾梅達等（2004）的方法，將貨幣資金和短期投資定義為現(xiàn)金持有水平。為了消除公司規(guī)模的影響，將其除以公司年末總資產(chǎn)進行標準化。本文的貢獻在于：第一，從行業(yè)成長性這一新的視角探究現(xiàn)金持有行為，可以解釋不同行業(yè)間現(xiàn)金持有行為存在差異的原因，拓展了現(xiàn)金持有影響因素的研究思路，也有利于結(jié)合我國行業(yè)的發(fā)展，正確認識上市公司的現(xiàn)金持有行為；第二，貨幣政策主要通過信貸傳導機制影響公司現(xiàn)金持有的動機與效應(yīng)，將宏觀的貨幣政策與中觀的行業(yè)成長性相結(jié)合考察對公司現(xiàn)金持有水平及其價值的影響，在有利于全面認識公司現(xiàn)金持有行為的同時，也為管理層做出科學有效的現(xiàn)金持有決策提供了參考，從而提高資金的使用效率和企業(yè)價值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平

公司的融資能力、稅收和破產(chǎn)等，都與該公司所處的行業(yè)有關(guān)。因此，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)的行業(yè)特征有一定的關(guān)系（德安吉洛和馬蘇里斯，1980）。郭鵬飛和孫源（2003）基于行業(yè)分類的資本結(jié)構(gòu)研究發(fā)現(xiàn)，行業(yè)與資本結(jié)構(gòu)之間存在顯著性差異，公司間資本結(jié)構(gòu)的差異約有9.5%能夠由行業(yè)間的差異來解釋。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上取決于其所處的行業(yè)，故而行業(yè)特征是影響上市公司現(xiàn)金持有行為的重要因素。目前已有相關(guān)的研究，例如，楊興全和孫杰（2007）研究發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量在行業(yè)之間存在顯著差異；連玉君、劉醒云和蘇治（2011）也研究了行業(yè)特征對公司現(xiàn)金持有行為的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：上市公司的現(xiàn)金持有行為在不同行業(yè)間存在顯著差異，并且這種差異在時間序列上表現(xiàn)出高度的穩(wěn)定性；肖作平（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司現(xiàn)金持有量與行業(yè)特征之間確實存在系統(tǒng)性差異，其中行業(yè)類別是公司現(xiàn)金持有量不同的一個重要因素。但是現(xiàn)有關(guān)注現(xiàn)金持有決策的文獻中，都是通過引入行業(yè)虛擬變量的方式以消除行業(yè)特征對現(xiàn)金持有的影響，但這并不能說明為什么現(xiàn)金持有行為存在行業(yè)差異以及引起這種差異的原因。然而，由于不同行業(yè)間的投資機會及成長性不同，因此可以預測上市公司現(xiàn)金持有量會隨著行業(yè)成長性的變化而變化：相比于行業(yè)成長性低的上市公司，行業(yè)成長性高的上市公司擁有更多的投資機會，對未來投資也有更多的選擇權(quán)，因為錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性也更高。此外，由于信息不對稱問題，行業(yè)成長性高的上市公司代理成本和外部融資約束成本可能更高，所以使得行業(yè)成長性高的上市公司持有更多的現(xiàn)金量。針對以上的分析，我們提出假設(shè)1。

假設(shè)1：行業(yè)成長性越高的企業(yè)，現(xiàn)金持有水平越高。

近年來，有一些學者開始從宏觀調(diào)控政策，尤其是貨幣政策的角度討論其對現(xiàn)金持有決策的影響。伯南克和格特勒（Bernanke和Gertler，1995）的研究表明：貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響主要包括貨幣渠道和信貸渠道。貨幣政策主要通過銀行對企業(yè)的信貸額度和可獲得性的影響而作用于企業(yè)的投資水平，從而實現(xiàn)其對實體經(jīng)濟的調(diào)控。葉康濤和祝繼高（2009）發(fā)現(xiàn)央行通過影響企業(yè)的信貸融資額，進而實現(xiàn)其對實體經(jīng)濟的控制。當貨幣政策寬松時，經(jīng)濟處于繁榮時期，企業(yè)的經(jīng)營狀況良好，外部融資渠道暢通，持有現(xiàn)金會產(chǎn)生較高的持有成本，從而降低企業(yè)的收益水平；貨幣政策緊縮的目的是防止企業(yè)過熱的固定資產(chǎn)投資，企業(yè)可以通過銀行信貸業(yè)務(wù)感知到貨幣政策的變化。出于預防性動機的考慮，企業(yè)往往會提高現(xiàn)金持有水平。在貨幣政策緊縮時，信貸需求大于信貸供給，高成長性的行業(yè)由于投資機會多，對資金的需求大，可能受到的影響更大。然而持有充?，F(xiàn)金的公司卻可以不受或者較少受到貨幣政策的影響（楊興全等，2014）。所以，在貨幣政策緊縮時期，行業(yè)成長性高的上市公司可能持有高額現(xiàn)金以防止因資金短缺而失去有價值的投資機會。針對以上的分析，我們提出假設(shè)2。

假設(shè)2：相比于貨幣政策寬松時期，行業(yè)成長性較高的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期持有更高的現(xiàn)金水平。

（二）貨幣政策、行業(yè)成長性與公司價值

在完美的資本市場中，不存在外部融資成本，所以無論是從內(nèi)部融資還是從資本市場上融資對企業(yè)來說是沒有差異的，現(xiàn)金持有行為與公司的價值無關(guān)。然而，現(xiàn)實中并不存在完美的資本市場，現(xiàn)金持有是有價值的。例如，肖作平（2008）研究發(fā)現(xiàn)在完美的資本市場中，上市公司不存在最佳的現(xiàn)金持有水平，因為公司無論是內(nèi)部融資還是外部融資，借貸成本都是相同的。但是，現(xiàn)實世界里存在交易成本、代理成本和信息不對稱的成本，管理者為了保持股東財富最大化，應(yīng)該設(shè)定一定水平的現(xiàn)金持有量，因為公司現(xiàn)金持有量與公司價值相關(guān)。邁爾斯和邁基里夫（Myers和Majluf，1984）與格林伍德等（Greenwald等，1984）指出，資本市場中存在的各種摩擦將會減少公司獲取外部資金的數(shù)量，或者會提高外部資金的融資成本，致使擁有良好投資機會的公司被迫放棄某些有價值的投資機會，投資水平無法達到最優(yōu)，而此時公司持有的現(xiàn)金能夠提供一種成本相對低廉的資金來源，滿足公司正常的投資支出，緩解潛在的投資不足，從而提升公司價值。袁衛(wèi)秋（2014）也發(fā)現(xiàn)，由于信息不對稱以及交易成本的存在，外部資金的融資成本高于內(nèi)部資本的成本，持有足量的現(xiàn)金可以避免因放棄有價值的投資機會而造成的損失，從而提高公司價值。相比于行業(yè)成長性低的上市公司，行業(yè)成長性高的上市公司外部融資成本可能更高，致使擁有良好投資機會的公司被迫放棄某些有價值的投資機會的可能性也更高，所以對于行業(yè)成長性高的上市公司來說，高額持有現(xiàn)金不僅不會造成公司業(yè)績的下降，反而因為高額持有現(xiàn)金量支持了企業(yè)的快速發(fā)展，減少了外部融資約束，進而提高了企業(yè)的財務(wù)靈活性。所以，行業(yè)成長性高的上市公司最優(yōu)策略是持有高現(xiàn)金量，因為這能在不降低經(jīng)營業(yè)績的情況下支持公司的成長。針對以上的分析，我們提出假設(shè)3。

假設(shè)3：與行業(yè)成長性低的企業(yè)相比，行業(yè)成長性高的企業(yè)持有現(xiàn)金的價值更高。

宏觀經(jīng)濟政策能夠影響企業(yè)的現(xiàn)金持有決策，進而影響公司的價值效應(yīng)。貨幣政策寬松時期，上市公司外部融資渠道暢通，高額的現(xiàn)金量因持有成本和機會成本而造成現(xiàn)金持有的價值較低。在銀根緊縮時期，整體的融資額度會下降，融資約束提高，企業(yè)的融資成本增加，持有高額現(xiàn)金能夠不受或者較少受到貨幣政策的影響，所以現(xiàn)金持有在貨幣政策緊縮時期價值更高。對于高成長性行業(yè)來說，由于信息不對稱，企業(yè)的信貸融資約束可能更高。葉康濤和祝繼高（2008）發(fā)現(xiàn)，在貨幣政策寬松時期，高成長性行業(yè)更容易獲得信貸融資，但是在貨幣政策緊縮時期，信貸融資額會大幅度下降，并且這種下降主要發(fā)生在高成長性行業(yè)，因此，高成長性行業(yè)在貨幣政策緊縮時期持有高額的現(xiàn)金將為企業(yè)帶來更大的價值。針對以上的分析，我們提出假設(shè)4。

假設(shè)4：與貨幣政策寬松時期相比，行業(yè)成長性高的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期持有現(xiàn)金的價值更高。

三、研究設(shè)計

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

考慮到在國泰安數(shù)據(jù)庫中，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額于2007年才啟用，本文的數(shù)據(jù)樣本期間是2004—2013年，故本文選擇公司現(xiàn)金持有水平的第二種衡量方式。以2004—2013年間滬深兩市A股公司為研究樣本，研究行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有行為的影響，相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，不考慮金融類上市公司，這是基于金融類公司需要滿足法定資本金的要求以及金融類上市公司業(yè)務(wù)的特征；剔除營業(yè)收入為負、ST類型以及數(shù)據(jù)樣本缺失的上市公司。同時，為了剔除極端值的影響，我們對所有連續(xù)變量進行了1%—99%水平的Winsorize處理，統(tǒng)計分析和計量檢驗采用Stata/SE12.0軟件處理。

（二）研究模型與變量定義

1.貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平。為了檢驗假設(shè)1、2，借鑒奧普勒等（Opler等，1999）的基本模型來考察行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有水平的影響，本文提出了回歸模型（1）：

其中，Cash表示現(xiàn)金持有水平，對現(xiàn)金持有水平主要有兩種計量方法。一是借鑒迪特馬爾等（2003）、阿爾梅達等（2004）的方法，將貨幣資金和短期投資定義為現(xiàn)金持有水平，并用總資產(chǎn)進行平減；二是借鑒奧普勒等（1999）的方法，用公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額作為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，同樣為了消除公司規(guī)模的影響將其除以公司年末總資產(chǎn)進行標準化。考慮到在國泰安數(shù)據(jù)庫中，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額于2007年才啟用，故本文選擇方法一。行業(yè)成長性（Growth）借鑒葉康濤和祝繼高（2009）的方法，用各年度、各行業(yè)的主營業(yè)務(wù)收入增長率的均值來表示，同時參照現(xiàn)有的研究成果（奧普勒等，1999；楊興全和孫杰，2007；祝繼高等，2009），在回歸檢驗中控制了如下影響現(xiàn)金持有量的因素——營運現(xiàn)金流（CF）、公司規(guī)模（Lnsize）、財務(wù)杠桿（Lev）、銀行債務(wù)（Bankdebt）、債務(wù)結(jié)構(gòu)（Debtstr）、現(xiàn)金替代物（Nwc）等變量。

在模型（1）的基礎(chǔ)上，我們引入了貨幣政策（MC）的分組變量，以此來衡量基于貨幣政策的行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有水平的影響：假如在貨幣政策分組中，貨幣政策緊縮時期行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平的相關(guān)性與貨幣政策寬松時期相同，但相關(guān)系數(shù)高于貨幣政策寬松時期或者在貨幣政策緊縮時期行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)，但貨幣政策寬松時期行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平負相關(guān)，則表示貨幣政策的緊縮程度增強了行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有水平的影響。用貨幣供應(yīng)量計量貨幣政策，這是因為我國主要是以貨幣供應(yīng)量作為貨幣政策的中介目標（譚小芬和徐琨，2011；任航等，2012），采用廣義貨幣總量（M2）作為我國貨幣供應(yīng)量的代理變量，根據(jù)M2的增速來確定貨幣政策的緊縮程度，由此得出2004年、2007年、2011年、2012年、2013年的貨幣政策是緊縮的。

2.貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有價值。為了進一步檢驗行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有量與公司價值相關(guān)性程度的影響，我們參照考爾切沃和林斯（Kalcheva和Lins，2007）以及國內(nèi)學者楊興全和張照南（2009）的做法構(gòu)建模型（2）：

其中，Value代表公司價值，用托賓Q來計量（楊興全、張麗平和吳昊旻，2014；袁衛(wèi)秋，2014等也用此方法進行衡量），其他變量的定義與模型（1）相同。為清晰起見，將模型中各變量的具體說明列于表1中。

表1：主要變量定義

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從表2可以看出樣本公司平均現(xiàn)金持有量占總資產(chǎn)的20.1%，表明我國上市公司的現(xiàn)金持有量相對較高，這與祝繼高和陸正飛（2009）的研究結(jié)果一樣；中位數(shù)為0.155，標準差是0.158，最大值達到了0.750，最小值僅為0.006，說明不同公司之間的現(xiàn)金持有水平差異懸殊；公司價值的均值是2.287，中位數(shù)是1.779，最大值達到了9.830，說明總體上來說公司的價值是溢價的；貨幣政策的均值是0.557，大于0.5，說明樣本公司中處于貨幣政策緊縮時期的企業(yè)數(shù)量多。

表2：主要變量的描述性統(tǒng)計

表3：基于行業(yè)成長性、貨幣政策分組的主要變量描述性統(tǒng)計

表3是基于行業(yè)成長性和貨幣政策進行分組的主要變量的描述性統(tǒng)計，分別用于檢驗行業(yè)成長性和貨幣政策不同時，公司的現(xiàn)金持有水平和公司價值的組間差異。其中行業(yè)成長性用各年度、各行業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率的中值進行分組。結(jié)果表明，相對于行業(yè)成長性低的公司，行業(yè)成長性高的公司現(xiàn)金持有水平和公司價值都更高，且均值差異和中值差異均顯著；相較于貨幣政策寬松時期，貨幣政策緊縮時期的現(xiàn)金持有水平和公司價值都更高，但公司價值的中值差異檢驗未通過，較高的公司價值是否由高額現(xiàn)金持有所帶來的價值效應(yīng)將在回歸分析中進一步驗證。

（二）回歸分析

表4是貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平的回歸結(jié)果。從全樣本的回歸結(jié)果中可以看出，行業(yè)成長性的系數(shù)是0.0507，在1%的水平上顯著正相關(guān)，說明隨著行業(yè)成長性的提高，現(xiàn)金持有水平逐漸增加；模型的F值為298.549，說明選用的解釋變量整體對被解釋變量具有顯著影響；調(diào)整后的R2為0.432，模型的擬合優(yōu)度較好。上述結(jié)論也論證了假設(shè)1。進而對其進行貨幣政策的分組檢驗，從貨幣政策的分組結(jié)果中可以看出：不論是在貨幣政策緊縮時期還是在貨幣政策寬松時期，行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平均顯著正相關(guān)，說明上市公司的現(xiàn)金持有行為受貨幣政策的影響；相比于貨幣政策寬松時期，行業(yè)成長性的系數(shù)在貨幣政策緊縮時期更大（0.063＞0.0486），說明與貨幣政策寬松時期相比，行業(yè)成長性較高的企業(yè)在貨幣政策緊縮時期持有更高的現(xiàn)金水平。以上結(jié)論也驗證了假設(shè)2。

表4：貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平回歸結(jié)果

表5是行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有價值的檢驗結(jié)果。回歸結(jié)果（1）檢驗現(xiàn)金持有是否具有價值。從結(jié)果中可以看出現(xiàn)金持有水平的系數(shù)為0.9695，在1%的水平下顯著，說明現(xiàn)金持有與公司價值具有正相關(guān)關(guān)系?；貧w結(jié)果（2）檢驗行業(yè)成長性與公司價值的關(guān)系，可以看出行業(yè)成長性的系數(shù)是0.4547，在1%的水平下顯著，說明公司價值隨著行業(yè)成長性的提高而提高?；貧w結(jié)果（3）檢驗行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有價值的關(guān)系，可以看出行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有水平的交叉變量系數(shù)是1.3327，在10%的水平下顯著，說明與行業(yè)成長性低的企業(yè)相比，行業(yè)成長性高的企業(yè)持有現(xiàn)金的價值更高。即行業(yè)成長性的提高，提升了現(xiàn)金持有的價值。假設(shè)3得以驗證。

表5：行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有價值

表6用于檢驗基于貨幣政策的行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有價值的影響。從貨幣政策的分組可以看出：（1）不管是貨幣政策寬松時期還是貨幣政策緊縮時期，現(xiàn)金持有的系數(shù)均為正，且在1%的水平下顯著，說明現(xiàn)金持有的價值與貨幣政策正相關(guān)。（2）在貨幣政策緊縮時期，現(xiàn)金持有的系數(shù)更高，說明相比于貨幣政策寬松時期，現(xiàn)金持有在貨幣政策緊縮時期的價值更高。（3）貨幣政策相同時，行業(yè)成長性高的上市公司現(xiàn)金持有的價值更高。（4）貨幣政策緊縮時期，行業(yè)成長性高的上市公司現(xiàn)金持有價值最高。以上結(jié)論可以驗證假設(shè)4，即相比于貨幣政策寬松時期，行業(yè)成長性高的上市公司在貨幣政策緊縮時期的價值更高。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了增強結(jié)果的可靠性，本文嘗試了以下敏感性測試：（1）對于現(xiàn)金持有水平的計量，借鑒奧普勒等（1999）的方法，用公司期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額作為企業(yè)的現(xiàn)金持有水平，為消除公司規(guī)模的影響將其除以公司年末總資產(chǎn)進行標準化。（2）對于貨幣政策的計量，采用M2的增長率直接進行運算，不設(shè)置虛擬變量。（3）在上文計算托賓Q時，采用流通股×全部股份數(shù)來計算股票的市值，考慮到我國上市公司2007年之后已基本完成股權(quán)分置改革，非流通股的價值在資本市場中已能得到較為可靠的計量，故采用以下方法重新計量托賓Q：（流通股份數(shù)×流通股價格+非流通股份數(shù)×每股凈資產(chǎn)+總負債）/總資產(chǎn)。采用以上方法進行檢驗后，發(fā)現(xiàn)主要回歸結(jié)果沒有受到影響，檢驗結(jié)果仍然有效。

表6：貨幣政策、行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有價值

五、研究結(jié)論

本文以A股上市公司為研究樣本，從行業(yè)成長性的角度研究了現(xiàn)金持有行為，并基于貨幣政策考察了行業(yè)成長性對現(xiàn)金持有行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)：從行業(yè)成長性的角度來研究現(xiàn)金持有行為，可以合理地解釋為什么現(xiàn)金持有行為存在行業(yè)差異。行業(yè)成長性高的企業(yè)持有更高的現(xiàn)金量，同時因為資金短缺導致錯過有價值的投資機會而造成損失的可能性更高，所以行業(yè)成長性高的上市公司持有現(xiàn)金的價值也更高；在貨幣政策緊縮時期，出于預防性動機和投機動機的考慮，相比于行業(yè)成長性低的上市公司，行業(yè)成長性高的公司往往會持有高現(xiàn)金量，現(xiàn)金持有的價值也更高。行業(yè)成長性與現(xiàn)金持有決策之間關(guān)系的研究，有助于解釋不同行業(yè)間現(xiàn)金持有決策的差異，這使得現(xiàn)金持有的研究視角得以擴大，有利于結(jié)合我國行業(yè)的發(fā)展正確認識上市公司的現(xiàn)金持有行為；將宏觀的貨幣政策與中觀的行業(yè)成長性相結(jié)合，考察對公司現(xiàn)金持有水平及其價值的影響，有利于全面認識公司現(xiàn)金持有行為，也為管理層做出科學有效的現(xiàn)金持有決策提供了參考，從而提高資金的使用效率和企業(yè)價值。

[1]Haushalter，David，Sandy Klasa，and William Maxwell.2007.The Influence of Product Market Dynamics on the Firm's Cash Holdings and Hedging Behavior[J].Journal of Financial Economics，84（3）.

[2]Dittmar，Amy，Jan Mahrt-Smith，and Henri Servaes. 2003.International Corporate Governance and Corporate Cash Holdings[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，38（1）.

[3]Almeida H，Campello M.and Weisbach MS.2004. The Sensitivity of Cash[J].59.

[4]楊興全，張照南.制度背景、股權(quán)性質(zhì)與公司持有現(xiàn)金價值[J].經(jīng)濟研究，2008，（12）.

[5]祝繼高，陸正飛.貨幣政策、公司成長與現(xiàn)金持有水平變化[J].管理世界，2009，（3）.

[6]楊興全，孫杰.企業(yè)現(xiàn)金持有量影響因素的實證研究[J].南開管理評論，2006,（6）.

[7]王福勝，宋海旭.終極控制人、多元化戰(zhàn)略與現(xiàn)金持有水平[J].管理世界，2012，（7）.

[8]楊興全，齊云飛，曾義.融資約束、資本投資與現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)[J].審計與經(jīng)濟研究，2015，（3）.

[9]楊興全，曾義，吳昊旻.貨幣政策、信貸歧視與公司現(xiàn)金持有競爭效應(yīng)[J].財經(jīng)研究，2014，（2）.

[10]彭桃英，周偉.中國上市公司高額現(xiàn)金持有動因研究——代理理論抑或權(quán)衡理論[J].會計研究，2006，（5）.

[11]代光倫，鄧建平，曾勇.貨幣政策、政府控制與企業(yè)現(xiàn)金持有水平的變化[J].投資研究，2012，（11）.

[12]葉康濤，祝繼高.銀根緊縮與信貸資源配置[J].管理世界，2009，（1）.

[13]姜付秀，劉志彪.行業(yè)特征、資本結(jié)構(gòu)與產(chǎn)品市場競爭[J].管理世界，2005,（10）.

[14]江龍，劉笑松.經(jīng)濟周期波動與上市公司現(xiàn)金持有行為研究[J].會計研究，2011，（9）.

[15]張超林，杜金岷，蘇柯.貨幣緊縮、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司現(xiàn)金持有[J].產(chǎn)經(jīng)評論，2013，（9）.

[16]陸正飛，韓非池.宏觀經(jīng)濟政策如何影響公司現(xiàn)金持有的經(jīng)濟效應(yīng)？——基于產(chǎn)品市場和資本市場兩重角度的研究[J].管理世界，2013，（6）.

[17]吳昊旻，謝光霞.融資約束、股權(quán)性質(zhì)與上市公司現(xiàn)金持有價值[J].商業(yè)研究，2015，（3）.

Monetary Policy,Industry Growth and Corporate Cash Holdings

Wang Song
（School of Economics and Management of Shihezi University，Xinjiang Shihezi 832003）

tract：Study on cash holdings behaviors in terms of industry growth can explain the reason of heterogeneous behaviors distributed across industries，and we can further investigate its effect on the corporate value.The result shows that corporations with high industry growth hold higher cash flow，and are more likely to waste valuable investment opportunities due to lack of cash.As a result，the value of cash held by the listed companies with high industrial growth tends to be higher.In the times of tightened monetary policy，considering both precautionary and speculative motives，there is a significantly positive effect of industry growth on corporate cash holdings and its value.

ords：industry growth，monetary policy，cash holdings，corporate value

F820.1

A

1674-2265（2016）01-0080-07

（責任編輯 耿欣；校對GQ，SJ）

2015-12-15

教育部人文社科青年項目“貨幣政策、行業(yè)競爭與公司現(xiàn)金持有戰(zhàn)略效應(yīng)”（批準號：13YJC630216）；新疆普通高等學校人文社會科學重點研究基地項目（XJEDU020112C01）。

王松，女，河南人，石河子大學經(jīng)濟與管理學院。