企業(yè)擴(kuò)張中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)案例研究

丁悅晨　何志軍

[摘 要]全球經(jīng)濟(jì)的飛速擴(kuò)張，企業(yè)并購(gòu)案時(shí)有發(fā)生，伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。文章首先講述了企業(yè)并購(gòu)的含義，其次介紹了中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的現(xiàn)狀，以及企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因，最后介紹了企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。

[關(guān)鍵詞]企業(yè)并購(gòu)；企業(yè)擴(kuò)張；財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；防范措施

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.156

1 企業(yè)并購(gòu)概述

企業(yè)擴(kuò)張的過(guò)程中，必然發(fā)生并購(gòu)，其有廣義和狹義之分。狹義的并購(gòu)是傳統(tǒng)意義上的并購(gòu)，指兼并和收購(gòu)行為。其中，兼并包括了吸收合并和新設(shè)合并，是廣義的概念。而廣義的并購(gòu)是指除狹義并購(gòu)?fù)?，還包括分立、分拆、資產(chǎn)分離等形式。并購(gòu)的實(shí)質(zhì)是在企業(yè)控制權(quán)運(yùn)動(dòng)的過(guò)程中，各權(quán)利主體依據(jù)企業(yè)產(chǎn)權(quán)所做出的制度安排而進(jìn)行的一種權(quán)力讓渡的行為。這類有效的并購(gòu)活動(dòng)，對(duì)企業(yè)克服資產(chǎn)存量效率低下、提高資產(chǎn)利用效率和實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置等具有重要的意義。

2 企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及成因

企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的環(huán)節(jié)通常包括了目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)的可行性分析、并購(gòu)所需資金的籌措、出價(jià)方式的確定以及并購(gòu)后的整合，在以上各項(xiàng)中都可能產(chǎn)生一定的風(fēng)險(xiǎn)。除此之外，企業(yè)的外部環(huán)境、信息調(diào)查、財(cái)務(wù)報(bào)表、并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)方式、并購(gòu)整合等因素也都會(huì)令并購(gòu)過(guò)程中出現(xiàn)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.1 中國(guó)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)狀

在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)比較成熟的國(guó)家，企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)因?yàn)榧ち业氖袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)而主動(dòng)選擇的一種企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略，而中國(guó)企業(yè)并購(gòu)的發(fā)展卻有其特殊的歷史背景。1992年中國(guó)經(jīng)濟(jì)確立了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的改革方向，當(dāng)時(shí)的企業(yè)并購(gòu)行為是被動(dòng)多于主動(dòng)的。隨著中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的確立和發(fā)展，中國(guó)企業(yè)面對(duì)國(guó)際化競(jìng)爭(zhēng)的壓力，已主動(dòng)通過(guò)并購(gòu)來(lái)壯大自己，近幾年更是掀起了高潮。如2004年1月，TCL集團(tuán)并購(gòu)法國(guó)湯姆遜公司，組建TCL湯姆遜電子有限公司；2004年12月8日，聯(lián)想集團(tuán)在北京正式宣布，以總價(jià)12.5億美元收購(gòu)IBM的全球PC業(yè)務(wù)，這是中國(guó)企業(yè)迄今最大的跨國(guó)收購(gòu)。

然而，企業(yè)并購(gòu)是一個(gè)相當(dāng)復(fù)雜的問(wèn)題，人們既可獲得成功，也可能走向失敗。從全球范圍來(lái)看，70%多的并購(gòu)案以效果平平甚至失敗告終，成效顯著的不到30%。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)的成功率更是低得令人吃驚，據(jù)有關(guān)專家估計(jì)，我國(guó)并購(gòu)成功率不足10%，重大并購(gòu)失敗對(duì)公司的未來(lái)發(fā)展打擊甚大。究其原因，大量調(diào)查表明主要是對(duì)并購(gòu)事前、事中和事后的風(fēng)險(xiǎn)管理問(wèn)題，特別是對(duì)并購(gòu)活動(dòng)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足，對(duì)并購(gòu)后的財(cái)務(wù)管理重視不夠。因?yàn)楹鲆暡①?gòu)后的財(cái)務(wù)管理可能使原先經(jīng)營(yíng)正常的企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，從而使預(yù)期的“協(xié)同效用”難以發(fā)揮。因此，挖掘企業(yè)并購(gòu)存在的風(fēng)險(xiǎn)并思考相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)防范措施，對(duì)提高企業(yè)并購(gòu)的成功率、促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有著十分重要的意義。

2.2 企業(yè)并購(gòu)中存在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

企業(yè)并購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)主要體現(xiàn)在支付風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)等方面。

2.2.1 支付風(fēng)險(xiǎn)

支付風(fēng)險(xiǎn)主要是指與資金流動(dòng)性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購(gòu)資金使用風(fēng)險(xiǎn)，它與融資風(fēng)險(xiǎn)、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有密切聯(lián)系。常用的支付方式主要包括：現(xiàn)金支付（包括自有現(xiàn)金支付、債務(wù)融資現(xiàn)金支付和股權(quán)融資現(xiàn)金支付）、換股并購(gòu)、杠桿支付和混合支付等方式。支付風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在以下三個(gè)方面：一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險(xiǎn)，三是杠桿支付的償債風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付工具自身的缺陷，會(huì)給并購(gòu)帶來(lái)一定的風(fēng)險(xiǎn)。現(xiàn)金支付很容易導(dǎo)致并購(gòu)企業(yè)的現(xiàn)金余額不足而產(chǎn)生資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而股票支付則可能會(huì)使得股權(quán)被稀釋，并購(gòu)企業(yè)的收益下降。所以，聯(lián)想并購(gòu)IBM的PC部的時(shí)候，采用了“股票+現(xiàn)金”的支付方式。聯(lián)想在香港上市，通過(guò)換股減少交易現(xiàn)金支出，通過(guò)國(guó)際銀行貸款和私募籌集交易現(xiàn)金和運(yùn)營(yíng)資金。實(shí)際上，大型國(guó)際并購(gòu)中，直接換股往往是主要的交易方式。用股票來(lái)支付，可以盡可能地減少現(xiàn)金支出，降低了風(fēng)險(xiǎn)。

2.2.2 融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)的融資風(fēng)險(xiǎn)主要是指：能否按時(shí)足額的籌集到資金并保證并購(gòu)順利進(jìn)行。融資風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在能否及時(shí)獲得并購(gòu)資金，融資的方式是否影響企業(yè)的控制權(quán)，融資結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)和償還能力的影響。企業(yè)通常采用的融資方式有內(nèi)部融資和外部融資。內(nèi)部融資主要是指使用內(nèi)部留存，包括企業(yè)稅后利潤(rùn)、未使用或未分配的專項(xiàng)基金、變賣企業(yè)閑置資產(chǎn)、企業(yè)應(yīng)付賬款、企業(yè)各項(xiàng)應(yīng)付稅金和利息等。外部融資主要有股票、債券、賣方融資、杠桿收購(gòu)等。從資金的最終來(lái)源看，并購(gòu)中應(yīng)用較多的融資方式是外部融資，它包括債務(wù)融資、權(quán)益融資和介于兩者之間的混合融資。如何利用企業(yè)內(nèi)部和外部的資金渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。企業(yè)融資結(jié)構(gòu)是否合理，也是影響融資風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)主要因素。

2.3 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因分析

2.3.1 信息不對(duì)稱

在并購(gòu)活動(dòng)中，科學(xué)的估算目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，確定雙方均能接受的合理價(jià)格是并購(gòu)活動(dòng)成敗的關(guān)鍵。價(jià)值評(píng)估的準(zhǔn)確程度取決于并購(gòu)企業(yè)所用信息的質(zhì)量。但交易過(guò)程中，并購(gòu)企業(yè)與目標(biāo)企業(yè)處于信息不對(duì)稱地位，難以掌握目標(biāo)企業(yè)全面具體的信息。許多并購(gòu)方缺乏全面細(xì)致的事前調(diào)查，在信息不充分的前提下盲目做出并購(gòu)決策，導(dǎo)致估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.3.2 評(píng)估方式落后導(dǎo)致估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

目前我國(guó)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方式仍處于較為落后的水平。多數(shù)企業(yè)往往以目標(biāo)企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)告為主，在其提供的賬面價(jià)值信息基礎(chǔ)上進(jìn)行簡(jiǎn)單調(diào)整得出評(píng)估價(jià)值。但財(cái)務(wù)報(bào)表信息本身存在著固有缺陷，不能及時(shí)、充分、全面地披露所有重大信息。并且，國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告普遍存在信息披露不充分及虛假信息問(wèn)題。對(duì)于財(cái)務(wù)報(bào)表的過(guò)分依賴導(dǎo)致了并購(gòu)企業(yè)的估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.3 支付方式不當(dāng)引發(fā)的債務(wù)危機(jī)

支付方式選擇是并購(gòu)活動(dòng)的重要環(huán)節(jié)，企業(yè)應(yīng)充分考慮交易雙方資本結(jié)構(gòu)，結(jié)合并購(gòu)動(dòng)機(jī)選擇合理的支付方式。當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)中多以現(xiàn)金支付或承擔(dān)債務(wù)方式為主。在企業(yè)融資渠道不暢、資產(chǎn)負(fù)債比率較高的前提下，上述兩種支付方式將使企業(yè)在并購(gòu)后承擔(dān)過(guò)重的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)，降低資本安全，從而導(dǎo)致償債風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生。

2.3.4 融資方式選擇不當(dāng)引發(fā)融資風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)活動(dòng)中，企業(yè)的融資方式與支付方式相互關(guān)聯(lián)，是并購(gòu)活動(dòng)的成敗關(guān)鍵。鑒于融資行為對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響重大，企業(yè)應(yīng)根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)和雙方資本結(jié)構(gòu)合理確定融資方式。國(guó)內(nèi)企業(yè)融資渠道單一，股權(quán)性籌資較為困難，多以債務(wù)性籌資為主。加之支付方式多以現(xiàn)金支付和承擔(dān)債務(wù)為主，經(jīng)常出現(xiàn)融資危機(jī)的現(xiàn)象。

3 企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范措施

3.1 合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，以降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

在企業(yè)并購(gòu)的過(guò)程中，要盡量避免惡意收購(gòu)，在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行詳盡的審查和評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富且信譽(yù)高的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略進(jìn)行全面的策劃，審定目標(biāo)企業(yè)并且對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)自有現(xiàn)金流量作出合理預(yù)測(cè)，在此基礎(chǔ)之上的估價(jià)較接近于目標(biāo)企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，以降低對(duì)其定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，采用不同的價(jià)值評(píng)估方法，對(duì)同一目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行評(píng)估，可能會(huì)得到不同的并購(gòu)價(jià)格。由于企業(yè)價(jià)值的估價(jià)方法有很多，因此并購(gòu)公司可根據(jù)并購(gòu)動(dòng)機(jī)、并購(gòu)后目標(biāo)公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息充分與否等因素來(lái)決定目標(biāo)公司的合理評(píng)估方法，合理評(píng)估企業(yè)價(jià)值。

3.2 合理安排融資方式，科學(xué)決策資本結(jié)構(gòu)

合理確定融資結(jié)構(gòu)，要遵循以下三個(gè)原則：一是資本成本最小化原則；二是債務(wù)資本與股權(quán)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?；三是短期債?wù)資本與長(zhǎng)期債務(wù)資本合理搭配。首先，測(cè)算企業(yè)可利用自有資金的數(shù)量和時(shí)間。準(zhǔn)確預(yù)測(cè)企業(yè)可以利用的自有資金的數(shù)量和時(shí)間，對(duì)于合理使用自有資金，優(yōu)化企業(yè)并購(gòu)融資結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。其次，推算企業(yè)償債的能力和負(fù)債融資的風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模。合理負(fù)債融資要求企業(yè)將負(fù)債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內(nèi)。準(zhǔn)確測(cè)算企業(yè)的償債能力，并根據(jù)償債能力確定融資的風(fēng)險(xiǎn)臨界規(guī)模，對(duì)于合理負(fù)債融資和避免財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)具有不可或缺的作用。最后，確定并購(gòu)的股權(quán)融資規(guī)模。

4 結(jié) 論

并購(gòu)能夠幫助企業(yè)快速成長(zhǎng)，然而很多企業(yè)都因?yàn)楹鲆暳瞬①?gòu)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)而導(dǎo)致并購(gòu)失敗，本文詳細(xì)地闡述了并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的概念和相關(guān)理論，并且運(yùn)用風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別方法：分段識(shí)別法，將互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分成了并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)和并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)前的風(fēng)險(xiǎn)包括戰(zhàn)略風(fēng)險(xiǎn)、信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)中的風(fēng)險(xiǎn)包括法律風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；并購(gòu)后的風(fēng)險(xiǎn)為整合風(fēng)險(xiǎn)。在此基礎(chǔ)上，本文根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)防范的原則提出了對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)所帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的防范措施。

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