創(chuàng)投企業(yè)的資產(chǎn)管理規(guī)模、投資數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響研究

周芷羽

[摘 要]創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)主要通過(guò)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)管理資產(chǎn)規(guī)模、投資數(shù)量以及被投企業(yè)成長(zhǎng)性等幾方面體現(xiàn)；同時(shí)創(chuàng)業(yè)投資對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性的影響已經(jīng)毋庸置疑。然而文章以在投企業(yè)為研究對(duì)象，利用計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)的方法，分析被投資從創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模、投資數(shù)量的影響。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)投資；資產(chǎn)管理規(guī)模；投資數(shù)量；企業(yè)成長(zhǎng)性

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2016.16.127

1 引 言

由Benno Schmidt組織成立的美國(guó)第一家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的成立標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)投資概念的第一次提出，近幾年來(lái)關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資的研究更加具體化，從投資階段、投資類(lèi)型、增值服務(wù)、創(chuàng)業(yè)投資網(wǎng)絡(luò)、IPO抑價(jià)等。有創(chuàng)業(yè)投資背景的企業(yè)成為學(xué)者們研究的熱門(mén)對(duì)象。2000年以后，對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資的研究更多的開(kāi)始側(cè)重于實(shí)證分析，但大多也都針對(duì)上市企業(yè)，或?qū)Ρ确治龅姆椒ㄑ芯苛藙?chuàng)業(yè)投資對(duì)被投企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。

Alemany和Mart[1]（2005）、劉二麗[2]（2008）、唐運(yùn)舒和談毅[3]（2008）以及蔣健、劉智毅、姚長(zhǎng)輝[4]（2011）等人采用不同的方法，針對(duì)上市企業(yè)分析了創(chuàng)業(yè)投資被投企業(yè)成長(zhǎng)有一定的促進(jìn)作用。然而Faio Bertoni，Massimo G.Colombo，Luca Grilli[5]（2011）、Di Guo，Kun Jiang（2013）、Luca Grilli，Samuele Murtinu[6]（2014）將研究對(duì)象瞄準(zhǔn)非上市企業(yè)，以員工數(shù)量、研發(fā)投入、銷(xiāo)售額等指標(biāo)來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)，結(jié)果表明創(chuàng)業(yè)投資對(duì)企業(yè)成長(zhǎng)具有顯著的促進(jìn)作用。

2014年，在創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的大背景下，我國(guó)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)進(jìn)入高速增長(zhǎng)期。中外投資機(jī)構(gòu)均加大了在市場(chǎng)的投資力度，2014年度上海市創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)管理資本總量約為758.47億元，與2013年629.22億元相比，增加了129.25億元，增幅為20.54%。2014 年上海市創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)數(shù)量約為465家，比2013年增加了46家，增幅為10.98%。2014年機(jī)構(gòu)平均管理資本1.63億元，較2013年增加了8.67%。

2 資產(chǎn)管理規(guī)模、投資數(shù)量與被投企業(yè)成長(zhǎng)性

2.1 管理資產(chǎn)規(guī)模與被投企業(yè)成長(zhǎng)性

創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的提高會(huì)影響投資者的資本得利和資本評(píng)價(jià)。一般創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在基金存續(xù)期內(nèi)采用滾動(dòng)投資的方法，待基金全部推出后再進(jìn)行收益分配，將投資收益（即資本得利和資本評(píng)價(jià)的總和）按比例分配給個(gè)人投資者。因而在創(chuàng)業(yè)投資基金存續(xù)期投資項(xiàng)目的資本得利和資本評(píng)價(jià)會(huì)直接影響基金資產(chǎn)的資產(chǎn)管理規(guī)模。同時(shí)，由于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性又會(huì)影響投資者的資本得利和資本評(píng)價(jià)，故創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響創(chuàng)業(yè)投資的資產(chǎn)管理規(guī)模。

創(chuàng)投投資機(jī)構(gòu)通過(guò)增值服務(wù)或投資網(wǎng)絡(luò)資源影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性。創(chuàng)業(yè)機(jī)構(gòu)在募資時(shí)，團(tuán)隊(duì)優(yōu)勢(shì)和以往的投資經(jīng)驗(yàn)，能提供的資源和服務(wù)是個(gè)人投資者看重和重點(diǎn)考慮的部分。同時(shí)團(tuán)隊(duì)的增值服務(wù)能力也是一個(gè)不斷提升的過(guò)程。本文認(rèn)為，在團(tuán)隊(duì)人數(shù)、教育水平一定的情況下，資產(chǎn)管理規(guī)模的增加更能說(shuō)明創(chuàng)投機(jī)構(gòu)幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)的能力，故創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模會(huì)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性。

綜上所述：創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在網(wǎng)絡(luò)交叉影響，即相互影響關(guān)系。

2.2 投資數(shù)量與被投企業(yè)成長(zhǎng)性

一般而言，創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)都有一定的集聚效應(yīng)，主要體現(xiàn)為區(qū)域集聚性、投資產(chǎn)業(yè)集聚性和階段集聚性。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的集聚性可由創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量體現(xiàn)。創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的產(chǎn)業(yè)集聚性會(huì)隨著創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的累計(jì)投資數(shù)量的增加而變強(qiáng)，當(dāng)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資數(shù)量增加到一定規(guī)模時(shí)，其投資的項(xiàng)目就可以構(gòu)成一定的產(chǎn)業(yè)鏈網(wǎng)絡(luò)，這樣一來(lái)更有利于提高創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的增值服務(wù)能力和網(wǎng)絡(luò)資源，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)研究過(guò)這兩者對(duì)于創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性都有正向影響。因此創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資數(shù)量的增加會(huì)影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性。

另外，創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在投資項(xiàng)目時(shí)雖然不以行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布局為篩選標(biāo)準(zhǔn)，但由于人的趨利性，當(dāng)某行業(yè)內(nèi)創(chuàng)業(yè)企業(yè)會(huì)帶來(lái)更高的投資收益時(shí)，創(chuàng)投企業(yè)會(huì)更愿意選擇該領(lǐng)域的創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資。另外，創(chuàng)業(yè)企業(yè)較高的成長(zhǎng)性很快會(huì)成為標(biāo)桿企業(yè)，為創(chuàng)投機(jī)構(gòu)帶來(lái)名人效應(yīng)，更多的創(chuàng)業(yè)者會(huì)向該投資機(jī)構(gòu)尋求投資。所以，創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性會(huì)影響創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資數(shù)量。

綜上所述：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性之間存在網(wǎng)絡(luò)交叉影響，即相互影響關(guān)系。

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 研究假設(shè)

Tosi（1976）、Delmar（1997）、Ardishvili等.（1998）和軍成德（2002）幾乎一致認(rèn)為資產(chǎn)規(guī)模、市場(chǎng)份額、就業(yè)機(jī)會(huì)、員工數(shù)量、銷(xiāo)售收入等指標(biāo)的增長(zhǎng)能夠衡量一個(gè)企業(yè)的成長(zhǎng)，而其中的首選是銷(xiāo)售收入（Hoy，等 1992）。Fabio Bertoni，Massimo G.Colombo，Luca Grilli（2011）和Di Guo，Kun Jiang（2013）、Luca Grilli，Samuele Murtinu（2014）等均以雇員數(shù)量和銷(xiāo)售收入作為衡量被投企業(yè)成長(zhǎng)性的指標(biāo)，建立面板數(shù)據(jù)動(dòng)態(tài)模型，分析創(chuàng)業(yè)投資資本對(duì)被投企業(yè)成長(zhǎng)性的影響。本文參照上述理論，結(jié)合近幾年非上市企業(yè)成長(zhǎng)性的研究和創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特點(diǎn)采用財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)相結(jié)合的方式，選取被投企業(yè)銷(xiāo)售收入和員工數(shù)量作為被解釋變量分別衡量企業(yè)成長(zhǎng)性，根據(jù)理論分析提出假設(shè)如下。

假設(shè)1：創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性互為Granger原因。

假設(shè)2：創(chuàng)投企業(yè)投資數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性互為Granger原因。

假設(shè)3：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模和投資數(shù)量對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性有正向影響。

假設(shè)3a：創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模和投資數(shù)量正相關(guān)。

假設(shè)3b：創(chuàng)業(yè)企業(yè)員工數(shù)量與創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模和投資數(shù)量正相關(guān)。

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理資產(chǎn)規(guī)模有正向影響。

假設(shè)5：創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性與創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量正相關(guān)。

3.2 研究模型

一般而言，導(dǎo)致個(gè)體差異的共同影響因素分析多采用基于橫截面數(shù)據(jù)的線性回歸模型。作為能夠在一定程度上互補(bǔ)時(shí)間序列數(shù)據(jù)和橫截面數(shù)據(jù)各自缺陷的數(shù)據(jù)類(lèi)型，面板數(shù)據(jù)被廣泛運(yùn)用于經(jīng)濟(jì)學(xué)研究當(dāng)中。本文用企業(yè)的銷(xiāo)售收入和員工數(shù)量?jī)蓚€(gè)指標(biāo)分別衡量創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性，研究其和創(chuàng)投企業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模、投資數(shù)量的關(guān)系，同時(shí)根據(jù)研究假設(shè)建立如下面板數(shù)據(jù)模型：

在上述面板數(shù)據(jù)模型的一般式中，lnsalei，t是被投企業(yè)第t年的銷(xiāo)售額的對(duì)數(shù)；lnsizei，t為第t年被投企業(yè)員工數(shù)量對(duì)數(shù)； lnvci，t為第t年創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資產(chǎn)管理總額的對(duì)數(shù)；lnnii，t為第t年創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)累計(jì)投資的項(xiàng)目數(shù)量的對(duì)數(shù)；其中i表示第i個(gè)截面。αi為個(gè)體的截距項(xiàng)，體現(xiàn)個(gè)體的特殊效應(yīng)對(duì)模型的影響。βi為各解釋變量的系數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差，并服從零均值、同方差的正態(tài)分布。

3.3 變量說(shuō)明

本文具體變量含義說(shuō)明如表1所示。

4 數(shù)據(jù)收集與分析

4.1 數(shù)據(jù)來(lái)源

本文考慮數(shù)據(jù)收集的有效性和數(shù)據(jù)的真實(shí)性，采用上海市發(fā)展和改革委員會(huì)2010—2014年上海創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展報(bào)告的數(shù)據(jù)?？紤]到企業(yè)成長(zhǎng)的連續(xù)性，從上海市創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)庫(kù)中，選取了2009—2013年連續(xù)在投的46家創(chuàng)業(yè)企業(yè)的銷(xiāo)售額和員工人數(shù)以及其11家創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)2009—2013年的管理資產(chǎn)和投資數(shù)量。這些數(shù)據(jù)由在上海創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)協(xié)會(huì)備案的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)自主填寫(xiě)，確保數(shù)據(jù)真實(shí)可靠。

4.2 數(shù)據(jù)檢驗(yàn)

4.2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)上述4個(gè)模型數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，即平穩(wěn)性檢驗(yàn)，以免出現(xiàn)偽回歸。如果相同根單位根檢驗(yàn)LLC（Levin-Lin-Chu）檢驗(yàn)和不同根單位根檢驗(yàn)Fisher-ADF檢驗(yàn)均拒絕存在單位根的原假設(shè)，則可以認(rèn)為此序列是平穩(wěn)的，反之就是非平穩(wěn)的。單位根檢驗(yàn)結(jié)果如表 2所示。

4.2.2 協(xié)整檢驗(yàn)

協(xié)整檢驗(yàn)是檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷淖兞恐g是否存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，其前提是解釋變量和被解釋變量在單位根檢驗(yàn)時(shí)為同階協(xié)整。本文采用基于Engle and Granger 二步檢驗(yàn)法的Kao檢驗(yàn)來(lái)進(jìn)行面板協(xié)整檢驗(yàn)，其原假設(shè)為不存在協(xié)整關(guān)系。協(xié)整檢驗(yàn)結(jié)果如表3、表4、表5、表6所示。

4.2.3 Hausman檢驗(yàn)

為確定本文中設(shè)定的計(jì)量模型應(yīng)釆用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，運(yùn)用stata軟件進(jìn)行Hausman檢驗(yàn)進(jìn)行確定。Hausman檢驗(yàn)的原假設(shè)為應(yīng)選擇隨機(jī)效應(yīng)回歸模型，若檢驗(yàn)結(jié)果拒絕原假設(shè)則應(yīng)選擇固定效應(yīng)回歸模型，見(jiàn)表7。

4.3 Granger因果關(guān)系分析

基于VAR自向量回歸模型對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger檢驗(yàn)，變量vc與sale、ni與sale的Granger檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。

4.4 模型估計(jì)

每個(gè)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的成長(zhǎng)性可能存在較大的差別，不能忽略它們的個(gè)體效應(yīng)?？紤]到這一點(diǎn)，本文將主要采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行多元回歸，估計(jì)結(jié)果如表9、表10、表11、表12所示。

5 結(jié)論與建議

5.1 實(shí)證結(jié)果分析

從表8可以看出，創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性互為Granger原因，投資數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性在滯后1期時(shí)互為Granger原因，因此假設(shè)1和假設(shè)2成立。從表9、表10可以看出，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理資產(chǎn)”和“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資數(shù)量”與被投企業(yè)銷(xiāo)售收入正相關(guān)，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)?！薄皠?chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)投資數(shù)量”與被投企業(yè)的員工數(shù)量正相關(guān)。由此得出結(jié)論，假設(shè)3成立。從表11可以看出，“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理資產(chǎn)”與“創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入”在0.01的水平呈正向影響。但“創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理資產(chǎn)”對(duì)“創(chuàng)業(yè)企業(yè)員工數(shù)量”呈負(fù)向影響，影響程度微弱且遠(yuǎn)小于前者可以得出，創(chuàng)投企業(yè)資產(chǎn)管理規(guī)模與被投企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)，則假設(shè)4成立。從表12可以看出，在模型（4）中，“創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量”與“創(chuàng)業(yè)企業(yè)銷(xiāo)售收入”、員工數(shù)量存在正向影響，但與“員工數(shù)量”的影響不顯著。由此得出，創(chuàng)投企業(yè)投資數(shù)量與被投企業(yè)成長(zhǎng)性正相關(guān)，假設(shè)5成立。面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表13。

表13 面板數(shù)據(jù)模型檢驗(yàn)結(jié)果

研究假設(shè)驗(yàn)證結(jié)果

假設(shè)1：創(chuàng)投資產(chǎn)管理規(guī)模與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性互為Granger原因通過(guò)

假設(shè)2：創(chuàng)投企業(yè)投資數(shù)量與創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性互為Granger原因通過(guò)

假設(shè)3：創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理規(guī)模和投資數(shù)量對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性有正向影響通過(guò)

假設(shè)4：創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的管理資產(chǎn)規(guī)模有正向影響通過(guò)

假設(shè)5： 創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)性對(duì)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資數(shù)量有正向影響通過(guò)

5.2 研究建議

5.2.1 創(chuàng)投機(jī)構(gòu)需明確自身優(yōu)勢(shì)、增強(qiáng)投資的行業(yè)積聚性

創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)應(yīng)從自身優(yōu)勢(shì)出發(fā)，綜合自身的投資網(wǎng)絡(luò)，選擇創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目，以便增值服務(wù)最大化。如若盲目篩選，只看重創(chuàng)業(yè)投資項(xiàng)目的短期利益，不利于創(chuàng)業(yè)投資增值服務(wù)能力的提升，以至于影響被投企業(yè)成長(zhǎng)，從而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

5.2.2 加強(qiáng)自身平臺(tái)建設(shè)，形成良好投資網(wǎng)絡(luò)

一般而言，創(chuàng)業(yè)投資在選擇投資方式時(shí)，聯(lián)合投資是較為重要，也是最為常見(jiàn)的一種投資方式。聯(lián)合投資不僅可以分?jǐn)偼顿Y風(fēng)險(xiǎn)，還可以擴(kuò)大增值服務(wù)效用，使創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在獲得資金支持的同時(shí)獲得更多的資源。

5.2.3 創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)看重創(chuàng)投機(jī)構(gòu)以往投資績(jī)效

在選擇創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)時(shí)，其背后的優(yōu)質(zhì)服務(wù)才是決定的關(guān)鍵，而不僅僅是股權(quán)增資的交易價(jià)格。企業(yè)應(yīng)當(dāng)從戰(zhàn)略的角度出發(fā)，整合現(xiàn)有的資源優(yōu)勢(shì)，同時(shí)調(diào)研創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)以往的投資案例，實(shí)現(xiàn)自身發(fā)展規(guī)劃。

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