過分監(jiān)管不可取

袁智慧

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。誠然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會(huì)劇烈震蕩

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。誠然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會(huì)劇烈震蕩；但無論如何，監(jiān)管部門朝令夕改，肆意修改交易規(guī)則，都已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監(jiān)管措施會(huì)向市場傳遞明顯的多空信號(hào)，大大增加了投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

繼2015年的瘋狂牛市與崩盤股災(zāi)后，新一輪的“羊群效應(yīng)”正在商品期貨市場瘋狂重演，以焦炭、螺紋鋼等為代表的黑色系品種持續(xù)火爆，投資者和資金瘋狂涌入，大有投機(jī)過熱之勢，引發(fā)了證監(jiān)會(huì)和三大交易所連發(fā)十二道金牌，出手干預(yù)市場。

一、資本市場中的羊群效應(yīng)與龍頭文化

經(jīng)濟(jì)學(xué)中，羊群效應(yīng)是指市場上存在一些沒有形成自己的判斷或沒有獲得一手信息的投資者，他們會(huì)根據(jù)其他投資者的行為來改變自己的投資行動(dòng)，本質(zhì)上是比喻投資者會(huì)有從眾心理，導(dǎo)致盲從行為。

在連續(xù)競價(jià)交易的資本市場上，羊群效應(yīng)表現(xiàn)非常明顯。在瘋狂的賺錢效應(yīng)刺激下，投資者和資金會(huì)像羊群一樣簡單無腦，狂熱的涌入到某個(gè)或某類交易品種當(dāng)中；而面對(duì)未知的極度恐慌時(shí)，投資者和資金則會(huì)相互踩踏，奪路而逃，最終形成暴漲暴跌的極端行情。

繼2015年的瘋狂牛市和崩盤股災(zāi)后，最新的羊群效應(yīng)，發(fā)生在商品期貨市場上。

公開資料顯示，2016年以來，以焦炭、螺紋鋼、鐵礦石、熱卷及焦煤等為代表的黑色系商品期貨，累計(jì)漲幅分別達(dá)到71.3%、43.2%、40.0%、37.7%及34.7%。最瘋狂時(shí)，4月21日和22日兩天，螺紋鋼期貨成交均突破2000萬手，一天的成交量已經(jīng)超過去年一年的螺紋鋼生產(chǎn)總量，不僅如此，這個(gè)數(shù)字還創(chuàng)造了國際期貨品種交易記錄；而4月21日滬深兩市成交金額僅為5421億元，螺紋鋼一個(gè)品種的成交價(jià)值接近6000億元。

羊群效應(yīng)的發(fā)生，與龍頭文化密不可分。

行情必從龍頭起，有了題材可橫行。在A股市場，龍頭文化源遠(yuǎn)流長，每當(dāng)有龍頭股強(qiáng)勢領(lǐng)漲，大批關(guān)聯(lián)個(gè)股也會(huì)紛紛跟風(fēng)上漲，形成典型的“羊群效應(yīng)”。不獨(dú)A股市場如此，商品期貨市場亦如此。

在2015年的股災(zāi)1.0當(dāng)中，市場基本特征就是“個(gè)股看指數(shù)，指數(shù)看期指，而期指則以IC1507為多空爭斗的風(fēng)向標(biāo)”。彼時(shí)，IC1507的走勢是萬眾矚目的市場焦點(diǎn)，是多空博弈的核心陣地，因此在盤面中，多次出現(xiàn)了龍頭強(qiáng)（IC1507）則期指強(qiáng)（三大期指集體走強(qiáng)），期指強(qiáng)則市場強(qiáng)（個(gè)股集體走強(qiáng)），反之亦然。按IC1507的成交量而言，其確實(shí)無法撬動(dòng)體量巨大的現(xiàn)貨市場，但在龍頭文化長盛不衰的A股市場，IC1507儼然已經(jīng)成為市場龍頭，所有的資金都在看其臉色行事。在本輪期市狂飆中，焦炭、螺紋鋼等龍頭品種的領(lǐng)漲作用，同樣顯而易見，在龍頭品種的帶領(lǐng)下，關(guān)聯(lián)品種也紛紛跟風(fēng)上漲，最終演繹成了黑色系的集體狂歡。

針對(duì)近期以黑色系為代表的火爆行情，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人張曉軍在4月29日表示，“證監(jiān)會(huì)多措并舉抑制商品期貨市場過度投機(jī)。近期商品發(fā)展過熱，期貨交易所加強(qiáng)市場監(jiān)管，采取針對(duì)性措施抑制市場過度投機(jī)，相關(guān)措施實(shí)施后，一周以來商品期貨市場投機(jī)氣氛有所降低，但目前少數(shù)品種交易存在過熱情況，證監(jiān)會(huì)將繼續(xù)指導(dǎo)期貨交易所采取穩(wěn)妥措施抑制過度投機(jī)，打擊違法違規(guī)行為，保持市場平穩(wěn)有序，阻止期貨市場成為短線資金炒作的市場?！?/p>

二、過分監(jiān)管不可取

政策市，一直以來都是中國資本市場的顯著特色，飽受詬病。

當(dāng)前，以黑色系為代表的大宗商品持續(xù)火爆，多次引發(fā)監(jiān)管部門出手干預(yù)。鄭州商品交易所、大連商品交易所和上海期貨交易所等三大交易所均采取了相關(guān)措施，以進(jìn)一步強(qiáng)化監(jiān)管、堅(jiān)決遏制部分品種過度投機(jī)交易趨勢，包括縮短交易時(shí)間、提高交易保證金標(biāo)準(zhǔn)、擴(kuò)寬漲跌停板幅度、提高交易手續(xù)費(fèi)等。

2016年4月27日，在三大交易所調(diào)控措施接連出臺(tái)的背景下，黑色系開始加速回調(diào)，出現(xiàn)了自2015年12月此輪行情啟動(dòng)以來的最大幅度回調(diào)，其中焦煤、鐵礦石、焦炭、熱卷期貨主力合約盤中均觸及跌停，截至收盤分別重挫5.99%、5.44%、4.86%、4.64%，螺紋鋼期貨主力合約也下跌了3.7%。

在中國證券史上，監(jiān)管部門出手干預(yù)市場的案例多如牛毛，從327國債事件到近年來的抑制炒新，從股災(zāi)1.0時(shí)的國家隊(duì)救市到當(dāng)前的聯(lián)合調(diào)控商品市場，而監(jiān)管部門干預(yù)市場的負(fù)面影響不言而喻，主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

一是朝令夕改，顯失公平，大大增加投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

以本次監(jiān)管部門出手干預(yù)商品期貨市場為例，從4月14日到4月27日，短短十個(gè)交易日，三大交易所連發(fā)十二道金牌（見圖：4月14日至27日三大交易所連發(fā)十二道金牌），各種監(jiān)管措施頻繁出臺(tái)，令人目不暇接。最令人驚詫的是，從4月26日到4月28日，大商所三個(gè)交易日之內(nèi)，竟然連續(xù)三次調(diào)整焦煤和焦炭品種的手續(xù)費(fèi)：從萬分之0.6上調(diào)至萬分之1.8；從萬分之1.8上調(diào)至萬分之3.6；從萬分之3.6上調(diào)至萬分之7.2，三天之內(nèi)，手續(xù)費(fèi)翻了12倍，如此過分監(jiān)管，堪稱典型的朝令夕改。

誠然，本次黑色系商品交易創(chuàng)造了多項(xiàng)歷史記錄，大有投機(jī)過熱之勢，而且一旦泡沫破滅，市場難免會(huì)劇烈震蕩；但無論如何，監(jiān)管部門朝令夕改，肆意修改交易規(guī)則，都已經(jīng)嚴(yán)重?fù)p害了投資者的利益，首先大幅抬高了投資者的交易成本，其次這樣的監(jiān)管措施會(huì)向市場傳遞明顯的多空信號(hào)，對(duì)于空單持有者而言，當(dāng)然是意外的驚喜，但對(duì)于多單持有者則可能是滅頂之災(zāi)（期貨是高杠桿雙向交易，爆倉風(fēng)險(xiǎn)不可小覷），大大增加了投資者的政策性風(fēng)險(xiǎn)。

二是監(jiān)管部門的出手干預(yù)，有可能成為內(nèi)幕交易和利益輸送的源頭。

2015年9月15日，中信證券總經(jīng)理程博明、運(yùn)營管理部負(fù)責(zé)人于新力、信息技術(shù)中心副經(jīng)理汪錦嶺等人因涉嫌內(nèi)幕交易、泄露內(nèi)幕信息被公安機(jī)關(guān)依法要求接受調(diào)查。2015年9月16日，據(jù)中央紀(jì)委監(jiān)察部消息，中國證監(jiān)會(huì)主席助理張育軍涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)，接受組織調(diào)查。

2015年11月1日晚公安部發(fā)布消息，澤熙投資管理有限公司法定代表人、總經(jīng)理徐翔等人通過非常手段獲取股市內(nèi)幕信息，從事內(nèi)幕交易、操縱股票交易價(jià)格，其行為涉嫌違法犯罪，被公安機(jī)關(guān)依法采取刑事強(qiáng)制措施。

這三則消息頗有關(guān)聯(lián)：作為國內(nèi)券商的龍頭，中信證券是“國家隊(duì)”救市的主力；張育軍則是救市的“總指揮”，多次召集券商、基金等業(yè)內(nèi)高管研究救市策略；而徐翔則是市場上令人望塵莫及的私募一哥，即使在崩盤股災(zāi)中也毫發(fā)無損，反而重倉大賺。他們的共同落馬，顯然難逃內(nèi)幕交易與利益輸送的嫌疑。2016年4月29日，來自新華社的最新消息是，徐翔因涉嫌操縱證券市場和內(nèi)幕交易犯罪被青島市公安機(jī)關(guān)依法批準(zhǔn)逮捕，中信證券總經(jīng)理程博明、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)發(fā)展委員會(huì)行政負(fù)責(zé)人劉軍、權(quán)益投資部負(fù)責(zé)人許駿等人涉嫌犯罪，也于近日被依法批捕。

三是會(huì)成為市場資金的套利對(duì)象。

每當(dāng)A股市場走勢極弱，以上證50為代表的權(quán)重指標(biāo)股，總有疑似“國家隊(duì)”的無形之手出手護(hù)盤，而且具有明顯的規(guī)律性，對(duì)于嗅覺靈敏的市場資金而言，“弱市做權(quán)重”也是彌足珍貴的套利機(jī)會(huì)。

資本天生逐利。套利資金的套利行為，既不可恥，也不可怕，只要不是內(nèi)幕交易，只要不是利益輸送，即使從國家隊(duì)身上套利，也是一種正當(dāng)合法的投資行為。筆者所熟知的一家私募公司，在股災(zāi)1.0當(dāng)中，就憑著敏銳的嗅覺和過人的膽識(shí)，在無形之手護(hù)盤的中國石油（601857）、中國銀行（601988）等品種上獲利頗豐。

三、那些失敗的監(jiān)管案例

就事實(shí)而言，各級(jí)監(jiān)管部門的監(jiān)管理念與監(jiān)管措施，并不具備天然的權(quán)威性，監(jiān)管措施的市場效果如何，關(guān)鍵因素在于各級(jí)監(jiān)管者的自身素質(zhì)與開明程度（能否廣泛汲取市場各方意見并擇優(yōu)采納）。我們非常遺憾的看到，自中國證監(jiān)會(huì)成立以來，歷任主席全部來自央行或四大行，沒有任何一位出自證券系統(tǒng)，雖然銀行與證券同屬金融體系，但隔行如隔山，也許在金融監(jiān)管日趨復(fù)雜的當(dāng)下，更需要一位來自自身系統(tǒng)的專業(yè)人士。

在中國證券史上，由于各級(jí)監(jiān)管部門多次隨意出手干預(yù)市場，一些監(jiān)管措施的出臺(tái)，非但沒有達(dá)到政策本意，反而在市場的檢驗(yàn)中適得其反，這樣的案例不勝枚舉。

最典型的案例當(dāng)屬史上最短命的“熔斷機(jī)制”。

2016年1月4日，是熔斷機(jī)制正式生效的第一天。當(dāng)天，便連續(xù)觸發(fā)兩檔熔斷，大盤重挫6.86%，滬深兩市1353只個(gè)股跌停；時(shí)隔兩天后，1月7日，再次觸發(fā)兩檔熔斷，大盤重挫7.04%，兩市1533只個(gè)股跌停，全天交易時(shí)間僅為15分鐘，創(chuàng)下A股歷史之最。當(dāng)晚，熔斷機(jī)制被宣布“暫?！保砟?天。

短短4個(gè)交易日，A股總計(jì)蒸發(fā)市值7.49萬億之巨，無數(shù)投資者損失慘重。平心而論，熔斷機(jī)制的推出，并非草草而就，其政策本意和推出過程都相當(dāng)審慎。熔斷機(jī)制的初衷，是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動(dòng)情況下的匆忙決策，保護(hù)投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應(yīng)，而且政策的推出，參考了西方發(fā)達(dá)國家的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)，也廣泛征求了市場各界的意見，對(duì)《征求意見稿》也做了一定修改。雖然，熔斷機(jī)制并非引發(fā)市場暴跌的元兇，只不過在事實(shí)上加劇了市場劇烈波動(dòng)，但無論如何，這次失敗的案例都警示我們：對(duì)市場的監(jiān)管，必須審慎審慎再審慎，只要市場自身能夠正常運(yùn)行，監(jiān)管部門就不應(yīng)當(dāng)隨意干涉，即使出于“善意”也難保不會(huì)適得其反。

新股被爆炒的案例，同樣表明，監(jiān)管措施的效果適得其反。

2014 年1 月17 日，IPO 重啟后的首只新股紐威股份（603699）在上交所上市，當(dāng)日大漲43.49%。自此之后，新股瞬間秒停，連拉N個(gè)漲停板已經(jīng)成為家常便飯。彼時(shí)，一方面是監(jiān)管機(jī)構(gòu)多管齊下，重拳抑制炒新，另一方面則是新股兇猛，越是抑制炒新股價(jià)越是瘋漲，而瘋漲的股價(jià)更加引來各路投資者趨之如騖。從市場的實(shí)際情形看，證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重拳抑制炒新，不但沒有解決新股發(fā)行中的三高難題，反而使炒新之風(fēng)愈演愈烈，并引發(fā)了眾多市場人士的批評(píng)和質(zhì)疑。

再次回頭來看，股災(zāi)1.0中，即使國家隊(duì)巨資救市，也無法改變市場自身的下跌趨勢。

A股自5178點(diǎn)崩盤以來，先后經(jīng)歷了三輪崩盤式暴跌，俗稱股災(zāi)1.0、股災(zāi)2.0和股災(zāi)3.0。在股災(zāi)1.0當(dāng)中，市場連續(xù)千股跌停，千股停牌，億萬市值灰飛煙滅，無數(shù)投資者含淚爆倉，更重要的是，作為資本市場靈魂的流動(dòng)性幾近枯竭，市場機(jī)制嚴(yán)重失靈！筆者以為，在此前所未有的極端市況下，市場機(jī)制已經(jīng)無法自行運(yùn)轉(zhuǎn)的特殊時(shí)刻，國家隊(duì)救市確有必要，除此之外，監(jiān)管部門仍然不應(yīng)該隨意出手干預(yù)市場。而且，就走勢而言，即便資金實(shí)力強(qiáng)大如國家隊(duì)，出手救市的結(jié)果，也只是拯救了流動(dòng)性，延緩了市場的下跌趨勢而已。

結(jié)語：在中國資本市場上，由于羊群效應(yīng)所引發(fā)的暴漲暴跌行情屢見不鮮，只要沒有內(nèi)幕交易，只要沒有操縱市場，各級(jí)監(jiān)管部門都應(yīng)該尊重市場，遵守規(guī)則，而不應(yīng)當(dāng)僅憑己愿，隨意干預(yù)市場，畢竟監(jiān)管部門不會(huì)為投資者的盈虧負(fù)責(zé)。