房地產(chǎn)投資反彈可能給房價埋下風險

管清友 朱振鑫

長期看，房地產(chǎn)的需求主要取決于居住型需求（剛需），而非投機型需求。拋開北上深，從全國整體來看，房地產(chǎn)的這三類剛需都已經(jīng)過了最好的時期，未來房地產(chǎn)的需求有每況愈下的風險

一季度經(jīng)濟增速繼續(xù)放緩，但房地產(chǎn)一枝獨秀。不僅銷售同比增長33%，而且房地產(chǎn)投資也出現(xiàn)了難得的反彈（6.2%）。很多人為房地產(chǎn)投資的反彈而雀躍，但事實上，房地產(chǎn)投資反彈可能給未來的房價埋下更大的風險。

不管從需求端還是供給端的基本面來看，全國總體的房地產(chǎn)市場都是過剩的。房地產(chǎn)目前的核心任務(wù)應(yīng)該是去庫存，這個時候因為短期需求的回暖而擴大投資，只會加劇長期內(nèi)的過剩。這個道理就好像：村里的菜市場不景氣，農(nóng)民家里本就堆積了大量賣不出去的菜，現(xiàn)在村里卻非要個豐收的面子，發(fā)動大家回家繼續(xù)種菜。由此換來的豐收并不值得歡呼。

需求端：剛需一去不復(fù)返

長期看，房地產(chǎn)的需求主要取決于居住型需求（剛需），而非投機型需求。所謂的剛需無非有三種：1、婚齡剛需，即長大結(jié)婚要買房；2、遷移剛需，即從農(nóng)村來到城市后要買房；3、改善剛需，即出于學區(qū)、面積、環(huán)境等要求要購房或換房。拋開北上深，從全國整體來看，房地產(chǎn)的這三類剛需都已經(jīng)過了最好的時期，未來房地產(chǎn)的需求有每況愈下的風險。

1.婚齡剛需

結(jié)婚購房需求是首次購房需求的主要來源之一，也是過去幾年中國房地產(chǎn)黃金十年最重要的支柱之一。2002年-2013年，結(jié)婚登記數(shù)從不到800萬飆升到1300萬對左右。但2013年之后，隨著人口結(jié)構(gòu)的變化，結(jié)婚登記人數(shù)呈逐年下降態(tài)勢。2014年全國結(jié)婚登記對數(shù)降至1286萬對，2015年進一步降至1213萬對。

河流干枯的主因是上游水源減少：20歲-29歲婚齡人口開始下降?；辇g人口在2011年出現(xiàn)拐點后持續(xù)下滑，這是我國實施計劃生育和人口結(jié)構(gòu)演變規(guī)律導(dǎo)致的必然結(jié)果，目前我國婚齡人口為2.28億人，相較2011年峰值2.33億人減少了500萬人。

更值得擔憂的是，我國10歲-19歲人口從2003年開始就已經(jīng)持續(xù)下降，目前我國10歲-19歲人口僅為1.46億人。粗略估算，這意味著十年后我國婚齡人口將比現(xiàn)在減少8200萬人，屆時婚齡剛需將大大低于目前水平，購房大軍將成建制地消失。（見圖1-2）

2.遷移剛需

遷移剛需包括兩個方面：一是在國內(nèi)城鎮(zhèn)化過程中，農(nóng)村人口向城鎮(zhèn)遷移，新增城鎮(zhèn)人口產(chǎn)生住房需求；二是國際移民進入我國的住房需求。

（1）城鎮(zhèn)化步伐已放緩，城鎮(zhèn)化帶來的遷移剛需是一個長期釋放的過程。表面上看，我國目前戶籍城鎮(zhèn)化率僅為36%，與美日房地產(chǎn)崩潰時的80%還有很大空間。但實際上，很多農(nóng)村人口已經(jīng)到了城市，只是沒有落戶而已，他們并沒有購房能力。如果考慮上這一部分人，城鎮(zhèn)化率達到56%，空間并沒有那么大。

從國際經(jīng)驗看，一般城鎮(zhèn)化率超過50%后，城鎮(zhèn)化增速會放緩，中國可能也不例外。2010年新增城鎮(zhèn)人口達到2466萬的峰值，2014年降至1805萬的低點。由于新型城鎮(zhèn)化的政策開始將用地指標和財政轉(zhuǎn)移支付和落戶人口掛鉤，2015年新增城鎮(zhèn)人口出現(xiàn)了較明顯的反彈，但這可能和很多原先積壓的落戶需求集中處理有關(guān)，可持續(xù)性還有待觀察。

城鎮(zhèn)人口增長大概率繼續(xù)放緩：一是制造業(yè)和建筑業(yè)疲軟，主要受經(jīng)濟下行和產(chǎn)能過剩拖累，城市經(jīng)濟對農(nóng)民工的吸納能力減弱；二是中國已經(jīng)過了劉易斯拐點 ，農(nóng)民工工資加速攀升，導(dǎo)致勞動力需求受到影響；三是戶籍制度造成資源分配不公平，戶籍制度改革仍在起步階段，農(nóng)村戶口在就業(yè)、醫(yī)療、教育、政府等領(lǐng)域都無法享受與城鎮(zhèn)戶口同等的待遇。而城市落戶門檻又很高，以北京為例，北京外籍常住人口為818.7萬人，每年外籍落戶人口約20萬人，只占2.4%。同時農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、教育、醫(yī)療等有所改善使更多人愿意留在農(nóng)村。

（2）我國外籍人口基數(shù)?。ú坏?00萬人），嚴苛的準入政策制約國際遷移剛需。在《中國國際移民報告（2015）》中，據(jù)聯(lián)合國估計，2013年居住在我國境內(nèi)的外籍人口共84.85萬人，占我國人口的0.06%，基本上為全世界最低水平（發(fā)達國家為10.8%，世界平均水平為3.2%，發(fā)展中國家為1.6%和最不發(fā)達國家為1.2%）。按照我國境內(nèi)外籍人員近十多年的年均增長率3.9%推算，目前我國外籍人口仍不足100萬人。

嚴苛的準入政策是造成我國常住外籍人口少的主要原因，我國原則上不允許外國人在華長期居留，并通過嚴苛的入境、居留制度加以控制。在入境簽證方面，《出境入境管理法》規(guī)定外國人居留證件有效期不超過5年，嚴格限定居留時間。在永久居留制度方面，我國自2004年起實施綠卡制度至2013年，由于門檻過高，且主要依靠行政性審批，10年間發(fā)放不到一萬張綠卡，而美國每年發(fā)放的綠卡可達100萬張，一般發(fā)達國家也有10萬-20萬張。（見圖3-4）

3.改善剛需

從國際經(jīng)驗看，我們的戶均套數(shù)和人均住房面積都已臨近拐點，改善型需求也趨于放緩。

（1）我國戶均住房達1.05套，房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售臨近拐點。據(jù)測算，我國城鎮(zhèn)存量住房超200億平米，戶均住房約為1.05套。在美國的70年代和日本的90年代，當存量住房達到戶均1.1套時，房地產(chǎn)開發(fā)見頂，新房市場基本飽和，開發(fā)投資和銷售迅速回落。根據(jù)國際經(jīng)驗，我國戶均住房已接近1.1套的拐點，房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售未來增長空間有限。

（2）我國城市人均住房建筑面積為34.7平米，已接近發(fā)達國家水平。目前我國城市人均住房建筑面積為34.7平米，接近歐洲國家（德國39.4平米，法國35.4平米，英國35.2平米，意大利43平米），高于亞洲國家（日本19.6平米，韓國19.8平米）。雖然我國人均住房面積僅為美國一半，但考慮到中美兩國人口密度的差距：美國人口3.2億人，國土面積914萬平方公里，人口密度為34人/平方公里；中國人口13.7億人，國土面積938萬平方公里，人口密度為120/平方公里。中美兩國國土面積相近，但中國人口密度卻接近美國的4倍，所以實際上中國人均住房面積并不低，相應(yīng)地，未來提升的空間也不大。（見圖5-6-7）

供給端：去庫存路漫漫

房地產(chǎn)投資和銷售反彈的大背景是庫存高企。房地產(chǎn)市場自2010年以來出現(xiàn)了兩次明顯反彈，一次是2013年初，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長從2012年底的16.2%增至22.8%，商品房銷售額同比增長從2012年底的10%飆升至70%；另一次是今年初，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長從去年底的1%增至6%，商品房銷售額同比增長從去年底的14.6%飆升至54.1%。上一輪反彈最終被證明是回光返照，這一次也不例外，而且從多個口徑來衡量，目前的庫存都比上一次還要嚴重得多。

1.狹義庫存

狹義庫存指商品房待售面積，即已建成還沒有賣出去的房子。狹義去化周期=商品房待售面積/近12個月平均銷售面積。2012年房地產(chǎn)狹義庫存為3.65億平米，去化周期為3.93個月；而目前商品房狹義庫存為7.35億平米，相比2012年底翻了一倍，去化周期為6.56個月，去化周期正處于歷史高位。

2.廣義庫存

廣義庫存還應(yīng)該包括未建成的房子，我們暫且用商品待售面積+施工面積估算。廣義去化周期=（商品房待售面積+施工面積）/近12個月平均平均銷售面積。2012年底房地產(chǎn)廣義庫存為61億平米，去化周期為65.71個月；目前廣義庫存為80.75億平米，去化周期為75個月，意味著即使不再新建房屋，廣義庫存仍然需要6年-7年才能出清。（見圖8-9）

3.供需缺口累積口徑

從1999年有數(shù)據(jù)以來，房地產(chǎn)累計新開工180億平米，累計新房銷售只有123億平米，中間差高達57億平米，這和我們前面估算的廣義庫存也基本吻合。更令人的擔憂的是，2015年累計新開工15億平米，雖然已經(jīng)相較于2013年20億的高點大幅下降，但仍然顯著大于當年13億平米的銷售面積。2016年1月-3月的新開工面積2.83億平米大于銷售面積2.43億平米，這意味著潛在庫存又新增了4000萬平米，去庫存事實上還沒有開始。（感謝新浪財經(jīng)·意見領(lǐng)袖供稿，其中作者管清友為民生證券研究院院長）