做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響

韓秀萍

摘 要：本文通過(guò)介紹做市商制度理論和國(guó)外做市商實(shí)踐，并基于做市商在我國(guó)的實(shí)踐，研究做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響。以采取做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類股票為參照樣本，研究認(rèn)為，做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)產(chǎn)生了流動(dòng)性改善，對(duì)股票合理估值等方面有重要影響；然后，引入掛牌企業(yè)做市案例進(jìn)行分析，認(rèn)為進(jìn)一步優(yōu)化新三板市場(chǎng)的制度規(guī)則缺失，是矯正其市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡和改善流動(dòng)性的核心變量。

關(guān)鍵詞：新三板市場(chǎng)；做市商；交易制度；估值；流動(dòng)性

中圖分類號(hào)：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2016）05-0046-08

一、引言

新三板①的全稱為“全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，它的前身是2001年成立的代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，俗稱“老三板”。新三板在我國(guó)的發(fā)展歷程可追溯至1990年12月份STAQ（全國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)）的誕生。STAQ系統(tǒng)是一個(gè)中小企業(yè)股份和法人股流通轉(zhuǎn)讓的場(chǎng)外交易市場(chǎng)，它基于計(jì)算機(jī)通信網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行，在交易機(jī)制上采用了做市商制度。1993年4月28日，由中國(guó)證券交易系統(tǒng)有限公司開(kāi)發(fā)設(shè)計(jì)了NET系統(tǒng)正式投入運(yùn)行，為證券市場(chǎng)提供證券的集中交易及報(bào)價(jià)、清算、交割、登記、托管等服務(wù)。NET系統(tǒng)在交易機(jī)制上同樣采用了做市商制度。

1998年，由于地區(qū)柜臺(tái)交易泛濫，場(chǎng)外交易市場(chǎng)無(wú)序發(fā)展，加之為避免東南亞金融危機(jī)對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的沖擊，政府決定全面清理整頓場(chǎng)外非法交易市場(chǎng)。1999年9月，STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)停止交易。2001年5月25日，根據(jù)證監(jiān)會(huì)意見(jiàn)，為解決主板市場(chǎng)退市公司與停止交易的STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng)的公司股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)協(xié)調(diào)部分試點(diǎn)證券公司成立了“代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”，俗稱“老三板”，三板由此面世。

但三板市場(chǎng)多年來(lái)成交清淡，備受冷落。為改變這種局面，為更多高科技型中小企業(yè)提供融資平臺(tái)，為其股份流通提供便利，2006年，證監(jiān)會(huì)在中關(guān)村科技園區(qū)設(shè)立了“中關(guān)村非上市公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)”，俗稱“新三板”。股份轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式，并依托深圳證券交易所提供的技術(shù)平臺(tái)進(jìn)行交易。

2013年12月14日，新三板正式擴(kuò)容至全國(guó)。股份轉(zhuǎn)讓主要采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。協(xié)議轉(zhuǎn)讓是由買賣雙方在場(chǎng)外自行協(xié)商達(dá)成協(xié)議后，通過(guò)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)進(jìn)行報(bào)價(jià)成交。這種交易制度的弊端是：首先，投融資雙方存在較大的信息不對(duì)稱，投資方由于不具備一定的專業(yè)知識(shí)，或是對(duì)所投資的企業(yè)信息缺乏足夠的了解，從而造成投資失誤。其次，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易制度下，由于不能及時(shí)找到交易對(duì)手方，而無(wú)法形成連續(xù)交易，造成新三板市場(chǎng)流動(dòng)性的嚴(yán)重不足。

我國(guó)2014年8月25日正式引入做市商制度，為新三板市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。由于做市商制度在我國(guó)實(shí)施的時(shí)間短暫，且不夠完善，國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)做市商制度的理論研究及實(shí)踐研究較少，因此，本文將梳理國(guó)內(nèi)外關(guān)于場(chǎng)外市場(chǎng)做市商交易制度的理論研究作為進(jìn)一步研究的鋪墊。

（一）國(guó)外學(xué)者對(duì)做市商制度的理論研究

根據(jù)做市商數(shù)量劃分，做市商制度可分為壟斷性做市商制度和競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。壟斷性做市商制度中，每只股票只有一個(gè)做市商，典型代表是美國(guó)紐交所的專家制度。競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度中，每只股票有兩家或兩家以上的做市商，典型代表為美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)。

首先，國(guó)外學(xué)者對(duì)做市商交易制度與競(jìng)價(jià)交易制度在證券交易中所帶來(lái)的收益進(jìn)行了比較研究。維斯瓦納坦和王（Viswanathan.S和Wang.J，2002）研究發(fā)現(xiàn)，做市商交易制度和競(jìng)價(jià)交易制度的優(yōu)勢(shì)分別體現(xiàn)于不同的交易規(guī)模中。當(dāng)交易規(guī)模較小時(shí)，投資者選擇競(jìng)價(jià)交易制度會(huì)帶來(lái)較大的收益；而在大宗交易中，風(fēng)險(xiǎn)厭惡型投資者選擇做市商制度帶來(lái)的收益會(huì)大于競(jìng)價(jià)交易。巴杰特（Bagehot，1971）把交易者分為兩種：知情交易者和非知情交易者。前者具有信息優(yōu)勢(shì)和交易選擇權(quán)。即依靠信息優(yōu)勢(shì)與做市商進(jìn)行交易，從而獲得利潤(rùn)，而做市商又必須執(zhí)行買入報(bào)價(jià)和賣出報(bào)價(jià)的確定性義務(wù)。所以，做市商只能通過(guò)設(shè)計(jì)固定的價(jià)差來(lái)彌補(bǔ)相應(yīng)的損失?？破仗m和加萊（Copeland和Galai，1983）運(yùn)用單期博弈模型驗(yàn)證了巴杰特的結(jié)論，指出當(dāng)市場(chǎng)上存在信息不對(duì)稱時(shí)，就會(huì)存在買賣價(jià)差。而壟斷性做市商設(shè)定的有效價(jià)差會(huì)大于競(jìng)爭(zhēng)性做市商。

根據(jù)研究結(jié)果顯示，在競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度下，證券市場(chǎng)會(huì)比在壟斷性做市商制度下具有更優(yōu)的流動(dòng)性和有效性。首先，在市場(chǎng)流動(dòng)性方面，買賣價(jià)差越小，意味著執(zhí)行交易指令的成本越低，成交速度越快，市場(chǎng)流動(dòng)性越好。戈德斯坦和內(nèi)爾林（Michael A.Goldstein和Edward F.Nelling，1999）通過(guò)定量研究發(fā)現(xiàn)，做市商數(shù)量和交易效率之間存在正相關(guān)，而做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)則降低了有效買賣價(jià)差。拉菲（Eldor Rafi，2006）研究發(fā)現(xiàn)，引入做市商制度的期權(quán)市場(chǎng)，流動(dòng)性顯著提高，交易量增加60%，買賣價(jià)差減少35%。同時(shí)，在市場(chǎng)的有效性方面，交易成本越高，越容易獲取超額利潤(rùn)，損害市場(chǎng)公平，降低市場(chǎng)的有效性。壟斷性做市商市場(chǎng)中，壟斷者利用信息優(yōu)勢(shì)獲取壟斷利潤(rùn)。而競(jìng)爭(zhēng)性做市商市場(chǎng)中，由于提高了信息透明度，交易成本降低，增強(qiáng)了市場(chǎng)的有效性。貝克爾（Becker，2004）對(duì)比了紐交所前三大專家公司和NASDAQ一家做市商的交易數(shù)據(jù)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)紐交所專家公司獲取的收益遠(yuǎn)高于NASDAQ做市商，紐交所專家獲取了超過(guò)市場(chǎng)平均水平的超額利潤(rùn)，從而降低了市場(chǎng)的有效性。

綜合以上研究得出，做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度分別適用于不同規(guī)模的交易，二者結(jié)合形成混合性交易制度則可以發(fā)揮更大的比較優(yōu)勢(shì)。而競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度比壟斷性做市商制度具有更好的市場(chǎng)流動(dòng)性和有效性。

（二）國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)做市商制度的理論研究

多數(shù)國(guó)內(nèi)學(xué)者指出我國(guó)應(yīng)當(dāng)引入做市商交易制度。馮?。?005）通過(guò)對(duì)海外做市商制度的實(shí)踐及相關(guān)理論研究進(jìn)行綜述，發(fā)現(xiàn)做市商交易制度在大宗交易中發(fā)揮了一定的作用，進(jìn)而指出，我國(guó)證券市場(chǎng)應(yīng)堅(jiān)持以競(jìng)價(jià)交易制度為主導(dǎo)，同時(shí)，可優(yōu)先選擇對(duì)以大宗交易為主的品種引入做市商制度作為輔助交易制度。吳林祥（2005）研究認(rèn)為，應(yīng)借鑒海外市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)市場(chǎng)流動(dòng)性充裕時(shí)，采用競(jìng)價(jià)交易制度可以降低交易成本。而當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性不足以致競(jìng)價(jià)交易不成功時(shí)，應(yīng)考慮引入做市商制度為市場(chǎng)提供流動(dòng)性。李學(xué)峰、常培武（2009）研究認(rèn)為，市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的充分發(fā)揮是保證市場(chǎng)穩(wěn)定的重要手段，進(jìn)而指出我國(guó)場(chǎng)外市場(chǎng)可借鑒國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)以競(jìng)價(jià)交易為主、做市商交易為輔的復(fù)合型交易制度。白冰、逯云嬌（2012）對(duì)比研究了美國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的OTC交易制度和市場(chǎng)運(yùn)行模式，從提高市場(chǎng)流動(dòng)性、發(fā)揮估值功能和限制做市商壟斷地位的角度出發(fā)，提出我國(guó)應(yīng)積極引入做市商制度，采用混合交易制度。胡鵬飛（2012）通過(guò)對(duì)最大的場(chǎng)外市場(chǎng)——銀行間債券市場(chǎng)的做市商價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)放寬做市商準(zhǔn)入制度，加大做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，能夠有效促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。劉紀(jì)鵬、韓卓然（2013）指出做市商制度是新三板市場(chǎng)運(yùn)行的核心，做市商制度的引入，能夠有效破解科技型中小企業(yè)的定價(jià)難題。因?yàn)樽鍪猩讨贫饶軌蚴剐氯鍜炫破髽I(yè)通過(guò)交易價(jià)格決定融資價(jià)格，有效發(fā)現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。

二、國(guó)外做市商制度的實(shí)踐

從國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展的初期，由于市場(chǎng)規(guī)模較小，交易機(jī)制不完善，流動(dòng)性較差，難以吸引投資者。如果采用競(jìng)價(jià)交易制度，會(huì)出現(xiàn)交易指令無(wú)法完成匹配的現(xiàn)象，進(jìn)而發(fā)生交易中斷與流動(dòng)性枯竭。因此，世界各國(guó)在場(chǎng)外市場(chǎng)建設(shè)初期，都普遍引入了做市商交易制度， 以美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)、OTCBB市場(chǎng)，英國(guó)的AIM市場(chǎng)，日本的JASDAQ市場(chǎng)以及我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)較為典型。

（一）國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)做市商制度的實(shí)踐

美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)曾經(jīng)是世界最大的OTC交易市場(chǎng)。20世紀(jì)70年代，NASDAQ建設(shè)初期，采取的是傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性的做市商交易制度，做市商制度在提供流動(dòng)性、活躍市場(chǎng)交易、促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)等方面發(fā)揮了重要作用。2006年，NASDAQ建立了分層系，為不同類型的公司設(shè)立了不同的掛牌標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)行全球精選市場(chǎng)、全球市場(chǎng)及資本市場(chǎng)三個(gè)層級(jí)。在做市商交易制度實(shí)施方面也做出了不同規(guī)定。美國(guó)OTCBB市場(chǎng)也屬于公眾公司股票轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)，對(duì)企業(yè)掛牌準(zhǔn)入門檻較低，該市場(chǎng)的股份轉(zhuǎn)讓也采取了傳統(tǒng)競(jìng)爭(zhēng)性做市商制度。

英國(guó)倫敦交易所于1995年6月成立了第一個(gè)場(chǎng)外交易市場(chǎng)AIM市場(chǎng)，在歐洲占據(jù)重要地位。AIM市場(chǎng)采用了做市商交易與競(jìng)價(jià)交易相結(jié)合的混合性交易制度。日本的JASDAQ市場(chǎng)在1991年成立初期，采用了競(jìng)價(jià)交易制度，由于當(dāng)時(shí)日本經(jīng)濟(jì)陷入衰退，市場(chǎng)低迷，交易十分清淡，上市企業(yè)的數(shù)量不斷下降，部分企業(yè)轉(zhuǎn)到東京交易所上市，導(dǎo)致JASDAQ市場(chǎng)面臨危機(jī)。在這樣的背景下，JASDAQ市場(chǎng)于1998年12月引入了做市商交易制度，最初對(duì)部分股票進(jìn)行試點(diǎn)，而后逐漸擴(kuò)大做市交易股票的范圍。我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的興柜市場(chǎng)定位于上市或上柜的預(yù)備交易場(chǎng)所。采用了傳統(tǒng)的做市商制度，且每只股票至少有兩家做市商。國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度概況如表1所示。

（二）國(guó)外場(chǎng)外市場(chǎng)做市商交易制度的演變

由以上對(duì)國(guó)外主要場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的對(duì)比分析可以看出：在規(guī)模較大、流動(dòng)性較好的成熟場(chǎng)外市場(chǎng)，多采用競(jìng)價(jià)交易制度；在規(guī)模較小、流動(dòng)性較差、低層次的場(chǎng)外市場(chǎng)，多采用傳統(tǒng)的做市商制度。同時(shí)，競(jìng)價(jià)制度和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度成為場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度演變的一個(gè)趨勢(shì)。從表1中看到，美國(guó)、英國(guó)、日本和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)的場(chǎng)外市場(chǎng)都在一定程度上采取了競(jìng)價(jià)交易和做市商制度相結(jié)合的混合性交易制度。

做市商交易制度向混合性交易制度演變的原因主要?dú)w結(jié)為三點(diǎn)：

1. 市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大催生新的交易制度出現(xiàn)。從經(jīng)濟(jì)學(xué)供求均衡的角度理解，這是由市場(chǎng)機(jī)制引發(fā)的需求決定的。通過(guò)對(duì)國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度的比較可以看到，伴隨著市場(chǎng)規(guī)模的不斷擴(kuò)大，投資者數(shù)量及交易量不斷增加，投資者結(jié)構(gòu)不斷分化；市場(chǎng)流動(dòng)性要求逐步提高。一方面，做市商制度無(wú)法滿足大規(guī)模的市場(chǎng)流動(dòng)性需求，要求出現(xiàn)更加有效率、交易成本更低的競(jìng)價(jià)交易制度，從而達(dá)到市場(chǎng)交易的均衡狀態(tài)。另一方面，做市商制度更適于以機(jī)構(gòu)投資者為主的大宗交易；而伴隨著個(gè)人投資者規(guī)模的擴(kuò)大，競(jìng)價(jià)交易制度更能發(fā)揮其高效、低成本的優(yōu)勢(shì)。

2. 做市商制度固有的缺陷要求交易制度不斷發(fā)展。由于做市商往往是掛牌企業(yè)的主辦券商，其掌握的信息遠(yuǎn)勝于普通投資者，擁有極大的信息優(yōu)勢(shì)，因此，做市商有可能利用自身優(yōu)勢(shì)，出現(xiàn)“串謀報(bào)價(jià)”，從而操縱股價(jià)的情形。在美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)曾經(jīng)發(fā)生過(guò)做市商操縱股價(jià)的經(jīng)典案例?？死锼沟?、威廉和舒爾茨（Christie、William G.和Paul H. Schultz，1994）通過(guò)選取在NASDAQ市場(chǎng)交易的100只大盤股作為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)其中有半數(shù)以上的股票沒(méi)有按照1/8的奇數(shù)倍進(jìn)行報(bào)價(jià)。這種報(bào)價(jià)使得最小價(jià)差比采用奇數(shù)倍報(bào)價(jià)的最小價(jià)差擴(kuò)大一半左右。通過(guò)擴(kuò)大有效價(jià)差，做市商獲取了超額利潤(rùn)，同時(shí)提高了其他投資者的交易成本，削弱了市場(chǎng)的有效性。從客觀上看，做市商制度的內(nèi)在缺陷，對(duì)交易制度的不斷發(fā)展提出了要求。

3. 混合性交易制度在世界范圍不斷發(fā)展。以日本JASDAQ市場(chǎng)建立的嚴(yán)格內(nèi)部分層管理制度最為典型，即對(duì)部分流動(dòng)性好的股票采用競(jìng)價(jià)交易制度；對(duì)部分流動(dòng)性差的股票則采用做市商交易制度。美國(guó)的NASDAQ市場(chǎng)于1997年引入競(jìng)價(jià)交易制度以后，采取做市商為輔助交易制度；英國(guó)倫敦交易所在20世紀(jì)80年代后期，采取競(jìng)價(jià)交易制度為主，同時(shí)引入做市商交易制度為輔，并推出證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)（SEAQ），對(duì)股票進(jìn)行自動(dòng)報(bào)價(jià)，以提高市場(chǎng)流動(dòng)性。對(duì)流動(dòng)性較好的多數(shù)股票采用競(jìng)價(jià)交易的SETS系統(tǒng)，對(duì)部分流動(dòng)性較差的股票則采用做市商自動(dòng)報(bào)價(jià)的SEAQ系統(tǒng)。目前，混合性交易制度已經(jīng)在世界各國(guó)的場(chǎng)外市場(chǎng)交易中，得到普遍應(yīng)用。

三、做市商制度在我國(guó)新三板市場(chǎng)的實(shí)踐

我國(guó)自2014年8月25日起正式推出做市商交易制度。做市商制度的核心就在于提供流動(dòng)性和估值。做市商制度推出以后，新三板市場(chǎng)的交易活躍度得到較大提高，市場(chǎng)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大。市場(chǎng)的融資功能也得到了真正體現(xiàn)（見(jiàn)圖1）。

注：根據(jù)全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)提供數(shù)據(jù)繪制得到。

圖 1：2015年新三板市場(chǎng)總體規(guī)模一覽圖

（一）做市商制度對(duì)新三板市場(chǎng)的影響分析

1. 做市交易對(duì)股票流動(dòng)性改善效應(yīng)凸顯。選取2012—2015年新三板掛牌協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市轉(zhuǎn)讓兩類股票為參照樣本，其中，做市轉(zhuǎn)讓的股票以2014年8月25日—2015年9月30日一年時(shí)間為研究周期。以成交數(shù)量、成交金額、做市成交金額占比以及換手率指標(biāo)來(lái)衡量市場(chǎng)整體流動(dòng)性的變化，如表2所示。

表2：2012—2015年新三板掛牌股票交易情況一覽

[年份＼&轉(zhuǎn)讓方式＼&成交金額

（億元）＼&成交數(shù)量

（億股）＼&換手率＼&2012＼&協(xié)議＼&5.84＼&1.15＼&4.47＼&2013＼&協(xié)議＼&8.14＼&2.02＼&4.47＼&2014＼&協(xié)議&做市＼&130.36＼&22.82＼&19.67＼&2014.1.1—2014.8.24＼&協(xié)議＼&6.22＼&1.09＼&5.7＼&2014.8.25—2015.9.30＼&做市＼&770.26＼&64.87＼&27.63＼&協(xié)議＼&259.43＼&50.07＼&28.17＼&]

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)。

根據(jù)表2得到：在2014年8月份引入做市商制度之前，我國(guó)新三板市場(chǎng)股票成交金額長(zhǎng)期徘徊在億元級(jí)別的水平。換手率也很低，長(zhǎng)期維持在個(gè)位數(shù)區(qū)間。以上數(shù)據(jù)說(shuō)明，在引入做市商交易制度之前，新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性較差。做市商制度正式推出以后，2014年全年新三板總成交金額為130.36億元，做市成交金額占比為95.2%。2014年8月25日至2015年9月30日，做市商制度實(shí)施一年多的時(shí)間，新三板市場(chǎng)總成交金額為1029.69億元。其中，做市轉(zhuǎn)讓成交金額為770.26億元，做市成交金額占比74.8%。新三板市場(chǎng)的整體換手率也顯著提高。2014年的換手率為19.67。做市商制度實(shí)施一年多以來(lái)，換手率區(qū)間在27.63—28.17，大約是2012年和2013年換手率的6.26倍。

綜合以上分析，做市商制度實(shí)施以來(lái)，市場(chǎng)整體交易的換手率顯著提高，數(shù)據(jù)表明：目前新三板市場(chǎng)整體流動(dòng)性得到明顯改善；且做市轉(zhuǎn)讓成交金額占比遠(yuǎn)高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓成交占比，由于做市商運(yùn)用自身專業(yè)能力對(duì)做市股票進(jìn)行細(xì)致嚴(yán)格的甄選和價(jià)值判斷，挑選出優(yōu)質(zhì)股票參與做市，從而也提高了市場(chǎng)各類投資者對(duì)做市股票的青睞。因而，做市股票比協(xié)議轉(zhuǎn)讓的股票具有更高的流動(dòng)性。

2. 做市商交易對(duì)新三板股票的估值作用。選取做市、協(xié)議兩類股票作為參照樣本，為剔除2015年6、7月份A股股災(zāi)帶來(lái)的擾動(dòng)，研究采用2015年8月至2015年12月期間共378個(gè)市盈率TTM②數(shù)據(jù)，時(shí)間以周為單位，每股收益采取2015年半年報(bào)公布數(shù)據(jù)，采用市盈率TTM整體估值法（剔除負(fù)值收益），估算做市轉(zhuǎn)讓和協(xié)議轉(zhuǎn)讓兩類股票市盈率變化水平。由于市盈率TTM是一個(gè)滾動(dòng)概念，且根據(jù)季度變化計(jì)算，本研究基于新三板股票連續(xù)四個(gè)季度每股收益滾動(dòng)變化水平，采用周為時(shí)間單位，得到的是周度市盈率，能夠更加客觀地反映出新三板股票估值水平的真實(shí)變化情況。根據(jù)萬(wàn)得資訊提供的數(shù)據(jù)，經(jīng)市盈率TTM整體法（剔除負(fù)值）估算，得出在樣本區(qū)間內(nèi)，股轉(zhuǎn)系統(tǒng)掛牌股票的市盈率TTM總體變化區(qū)間在（27.65，35.19），做市轉(zhuǎn)讓股票市盈率TTM波動(dòng)區(qū)間為（30.73，37.66）；協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票市盈率TTM波動(dòng)區(qū)間為（21.87，31.4）。如圖2所示，做市股票市盈率TTM曲線明顯高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票市盈率曲線。同時(shí)，研究采用市凈率整體法（剔除負(fù)值）對(duì)做市和協(xié)議兩類股票進(jìn)行估值。樣本區(qū)間仍為8月份至12月份期間共312個(gè)市凈率數(shù)據(jù)，每股凈資產(chǎn)匹配2015年半年報(bào)數(shù)據(jù)。如圖3所示，做市股票的市凈率曲線同樣顯著高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的市凈率曲線。

此外，根據(jù)上述兩種估值方法，通過(guò)對(duì)樣本數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)得出，做市轉(zhuǎn)讓股票的市盈率TTM和市凈率的均值及中位數(shù)均高于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，而方差均低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票（見(jiàn)表3）。

表3：做市和協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票估值統(tǒng)計(jì)比較

[＼&市盈率TTM整體估值法

（剔除負(fù)值收益）＼&市凈率PB整體估值法

（剔除負(fù)值收益）＼&做市轉(zhuǎn)讓＼&協(xié)議轉(zhuǎn)讓＼&做市轉(zhuǎn)讓＼&協(xié)議轉(zhuǎn)讓＼&樣本均值＼&33.54＼&27.48＼&4.07＼&3.41＼&方差＼&4，14＼&5.39＼&0.03＼&0.13＼&中位數(shù)＼&33.93＼&27.66＼&4.01＼&3.36＼&]

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)得數(shù)據(jù)庫(kù)。

以上研究結(jié)果表明，做市股票的整體估值水平顯著優(yōu)于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票。即與協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票相比，做市轉(zhuǎn)讓股票具有更高的估值，說(shuō)明做市商交易明顯提升了新三板股票的估值，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)的作用。做市股票的方差低于協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票，說(shuō)明做市轉(zhuǎn)讓股票的估值整體較為穩(wěn)定。而協(xié)議轉(zhuǎn)讓股票的估值水平、交投活躍度等具有更大的分化性。主要原因在于：首先，做市商掌握的信息遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝于普通投資者，加上自身的專業(yè)性，對(duì)企業(yè)發(fā)展和內(nèi)在價(jià)值有更好的判斷，能夠更好地甄選出優(yōu)質(zhì)股票，挖掘其內(nèi)在價(jià)值。其次， 多家做市商通過(guò)提供連續(xù)報(bào)價(jià)，降低了單一做市商壟斷性做市對(duì)價(jià)格形成的干擾，提高了市場(chǎng)的有效性，有利于促使其價(jià)格向內(nèi)在價(jià)值靠攏。再次，做市商在向市場(chǎng)提供雙向連續(xù)報(bào)價(jià)的過(guò)程中，可以更好地掌握市場(chǎng)上各類投資者的實(shí)時(shí)報(bào)價(jià)信息，從而有利于發(fā)現(xiàn)真實(shí)價(jià)格。

3. 做市商交易降低了企業(yè)的融資成本。根據(jù)股轉(zhuǎn)系統(tǒng)數(shù)據(jù)，新三板市場(chǎng)在2014年8月份引入做市商交易制度以后，2014年股票發(fā)行融資金額為132.09億元，是2013年融資金額的13.18倍。發(fā)行股份數(shù)是2013年的9.08倍。2015年前11個(gè)月股票發(fā)行募集金額累計(jì)為1107.89億元，是2014年融資金額的8.39倍。以上數(shù)據(jù)表明，新三板市場(chǎng)引入做市商制度以后，企業(yè)通過(guò)新三板市場(chǎng)進(jìn)行融資的規(guī)模得到大幅提高。由于做市商自身較強(qiáng)的專業(yè)能力，能夠?qū)ζ髽I(yè)的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行深入挖掘并通過(guò)做市進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)價(jià)格，從而幫助企業(yè)在發(fā)行股票時(shí)進(jìn)行合理定價(jià)，即通過(guò)交易價(jià)格決定融資價(jià)格，使企業(yè)能夠在新三板市場(chǎng)上順利實(shí)現(xiàn)融資，避免了企業(yè)因?yàn)槎▋r(jià)過(guò)高而無(wú)法獲得融資，或通過(guò)社會(huì)其他渠道融資成本過(guò)高的問(wèn)題。做市商交易使資本市場(chǎng)的融資功能得到真正體現(xiàn)，有效降低了企業(yè)的融資成本。

（二）當(dāng)前交易制度存在的問(wèn)題分析

1. 交易制度存在漏洞，估值失真——齊魯銀行的案例分析。2015年7月20日，在新三板掛牌的齊魯銀行，當(dāng)日盤中發(fā)生多筆0.01元交易，且成交股份數(shù)量巨大，導(dǎo)致股價(jià)大幅波動(dòng)。類似于這樣的“0.01元交易”現(xiàn)象頻頻發(fā)生，且均發(fā)生于協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易。通過(guò)以最低申報(bào)價(jià)格0.01元成交，符合當(dāng)前交易規(guī)則，且新三板協(xié)議轉(zhuǎn)讓所涉及的印花稅、轉(zhuǎn)讓經(jīng)手費(fèi)及過(guò)戶費(fèi)均是以成交金額為基礎(chǔ)進(jìn)行征收。超低價(jià)交易使得個(gè)別投資者利用交易規(guī)則漏洞，達(dá)到規(guī)避繳納印花稅和個(gè)人所得稅的目的，也有可能存在利益輸送、虛假交易、逃避債務(wù)等企圖。由點(diǎn)及面，類似案例時(shí)有發(fā)生。主要原因是新三板市場(chǎng)目前不設(shè)漲跌幅限制，且無(wú)熔斷機(jī)制，導(dǎo)致股價(jià)劇烈波動(dòng)，異常交易頻繁。結(jié)果是股票的真實(shí)價(jià)值被低估或高估，也為市場(chǎng)上的投機(jī)者提供了可尋的漏洞。根據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2015年前7個(gè)月，共出現(xiàn)3858次異常交易，0.01元成交出現(xiàn)206次（見(jiàn)圖4）。齊魯銀行的案例表明，當(dāng)前新三板市場(chǎng)交易制度存在漏洞，導(dǎo)致估值失真，亟須進(jìn)一步優(yōu)化交易制度，改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，發(fā)揮做市商交易和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的優(yōu)越性。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Choice。

圖4：2015年前7個(gè)月新三板市場(chǎng)異常交易次數(shù)

2. 流動(dòng)性差異化明顯，“有價(jià)無(wú)市”——明藥堂的案例分析。2015年8月7日，山東青島明藥堂醫(yī)療股份有限公司股份在新三板市場(chǎng)由協(xié)議轉(zhuǎn)讓變更為做市轉(zhuǎn)讓，中泰、華安和民生證券三家做市商為其做市。截至2015年12月15日，4個(gè)多月時(shí)間僅僅發(fā)生5筆交易，且交易當(dāng)日僅有一個(gè)價(jià)格，其余交易日則均為“有價(jià)無(wú)市”，做市商缺少對(duì)手方，庫(kù)存股無(wú)法出清。類似這樣的掛牌企業(yè)大量存在。據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)，截至2015年11月18日，仍有2203只股票自掛牌首日起尚未成交一筆，“有價(jià)無(wú)市”的僵尸股比例達(dá)53%。流動(dòng)性差異化特征非常明顯。明藥堂的案例說(shuō)明，新三板做市普遍存在流動(dòng)性匱乏的原因在于：一方面，做市商制度不夠健全，市場(chǎng)參與主體投資教育不到位，缺乏歸位盡責(zé)約束機(jī)制，做市商往往沒(méi)有建立起正常且嚴(yán)格制度化的盈利機(jī)制，即通過(guò)在市場(chǎng)中向投資者提供雙向報(bào)價(jià)，賺取做市價(jià)差收益和交易傭金；而是運(yùn)用PE/VC化的投資思維，通過(guò)低價(jià)參與定增，出現(xiàn)持股惜售的現(xiàn)象。另一方面，市場(chǎng)整體流動(dòng)性差異化，導(dǎo)致市場(chǎng)投資者給予這部分“有價(jià)無(wú)市”的股票更低的流動(dòng)性溢價(jià)，從而進(jìn)一步加劇了做市商庫(kù)存股無(wú)法出清的困局。

3. 做市商處于壟斷地位，亟待引入混合交易制度。目前，新三板市場(chǎng)做市商總數(shù)79家，而新三板做市企業(yè)1061家，隨著做市企業(yè)爆發(fā)式增長(zhǎng)，做市商數(shù)量無(wú)法適應(yīng)市場(chǎng)發(fā)展的需要。據(jù)萬(wàn)得資訊統(tǒng)計(jì)，平均每只股票有3.96家做市商，明利倉(cāng)儲(chǔ)和聯(lián)訊證券的做市商家數(shù)最多，分別為26家和34家。遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)600家做市商的總數(shù)和每只掛牌股票20家做市商的平均數(shù)量。新三板市場(chǎng)做市商處于明顯的壟斷地位，導(dǎo)致一方面，少數(shù)幾家做市商聯(lián)合形成對(duì)某只股票交易定價(jià)權(quán)的壟斷，不利于市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的真正發(fā)揮；另一方面，做市企業(yè)的不斷增加，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性提出更高的要求，數(shù)量過(guò)少的做市商難以有效發(fā)揮提高新三板市場(chǎng)整體估值的作用，導(dǎo)致新三板企業(yè)的業(yè)績(jī)與估值出現(xiàn)較大偏差。

國(guó)外實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度是場(chǎng)外市場(chǎng)交易制度發(fā)展演變的趨勢(shì)。學(xué)者吳林祥（2005）也提出，借鑒海外市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，在場(chǎng)外市場(chǎng)競(jìng)價(jià)交易制度下，引入做市商交易制度可采取“混合模式”與“平行模式”③。從表1可以看出，美國(guó)NASDAQ市場(chǎng)和英國(guó)AIM市場(chǎng)采取了做市商制度和競(jìng)價(jià)交易結(jié)合的“混合模式”；而日本JASDAQ和英國(guó)倫交所則采取了做市商制度和競(jìng)價(jià)交易并行的“平行模式”。從國(guó)外經(jīng)驗(yàn)看，采用做市商交易制度的市場(chǎng)，往往采取引入競(jìng)價(jià)交易相結(jié)合的混合模式。新三板市場(chǎng)做市股票整體流動(dòng)性差異明顯，交易結(jié)構(gòu)分化，做市商壟斷的特征決定了亟待引入競(jìng)價(jià)交易的混合性交易制度。

四、政策建議與展望

新三板市場(chǎng)作為我國(guó)多層次資本市場(chǎng)體系的重要組成部分，在多重政策利好的推動(dòng)下，運(yùn)行整體平穩(wěn)，功能逐步改善。但從市場(chǎng)發(fā)展階段來(lái)看，新三板市場(chǎng)仍處于初創(chuàng)期，與國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)相比，市場(chǎng)的功能與運(yùn)行質(zhì)量都有待提高。

（一）政策建議

本文分析認(rèn)為，現(xiàn)階段，新三板市場(chǎng)在做市商制度下，存在交易制度不健全、規(guī)則不完善、流動(dòng)性差異化明顯、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)失衡等問(wèn)題，本文圍繞上述問(wèn)題，提出如下四點(diǎn)政策建議：

1. 改革交易制度， 堵住規(guī)則漏洞，完善市場(chǎng)參與者歸位盡責(zé)機(jī)制。當(dāng)前新三板市場(chǎng)制度建設(shè)配套設(shè)施不完善，交易規(guī)則存在漏洞，需改革協(xié)議轉(zhuǎn)讓制度，建議漸進(jìn)式向做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度轉(zhuǎn)變，并建議將協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易中的定向交易調(diào)整為交易日的收盤之后進(jìn)行，避免盤中股價(jià)異常波動(dòng)帶來(lái)的投資風(fēng)險(xiǎn)。針對(duì)通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓規(guī)避個(gè)人稅費(fèi)以及虛假交易等擾亂市場(chǎng)的行為，監(jiān)管部門可設(shè)置專門的稽核專員，對(duì)類似情形的交易記錄，與稅務(wù)部門聯(lián)合進(jìn)行定期排查，堵住規(guī)則漏洞，建立公開(kāi)、公平、公正的市場(chǎng)秩序。同時(shí)，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)做市交易制度下做市商等主要市場(chǎng)參與主體的教育和管理，完善責(zé)任追究機(jī)制，增強(qiáng)其責(zé)任意識(shí)和專業(yè)水平，使各參與者做到歸位盡責(zé)。

2. 擴(kuò)充做市商隊(duì)伍，增加做市商競(jìng)爭(zhēng)，提升市場(chǎng)整體估值。為充分發(fā)揮市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制，建議放寬做市商準(zhǔn)入制度，擴(kuò)充做市商隊(duì)伍，增加做市商之間的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步提升做市商的做市能力與水平，增加市場(chǎng)流動(dòng)性。一方面，讓更多的做市商參與進(jìn)來(lái)，能夠有效提升新三板市場(chǎng)整體的合理估值，避免新三板企業(yè)的估值與業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大偏差。另一方面，能夠較好地解決股權(quán)集中度的問(wèn)題，也為管理層引入競(jìng)價(jià)交易制度打下較好的市場(chǎng)基礎(chǔ)。

3. 豐富投資者主體，推動(dòng)公募基金入市，優(yōu)化市場(chǎng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。新三板市場(chǎng)缺乏包括機(jī)構(gòu)投資者、價(jià)值投資者在內(nèi)的長(zhǎng)期資金的市場(chǎng)供給，不利于市場(chǎng)的長(zhǎng)期穩(wěn)定。一方面，推動(dòng)公募基金和各類機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入新三板市場(chǎng)進(jìn)行長(zhǎng)期投資，能夠增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，以穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，增強(qiáng)市場(chǎng)參與主體的信心，也有利于股權(quán)分散。另一方面，增加新三板市場(chǎng)的產(chǎn)品供給。在推出優(yōu)先股的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步探索推出企業(yè)債券和衍生金融產(chǎn)品設(shè)計(jì)等，豐富新三板市場(chǎng)的產(chǎn)品供給，從而吸引各類投資主體。

4. 完善分層管理制度，差異化監(jiān)管安排，逐步平衡市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。新三板市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡對(duì)分層管理制度提出了現(xiàn)實(shí)的需求。2015年11月20日，證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了新三板分層制度，現(xiàn)階段先分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層，逐步完善市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)。本文分析認(rèn)為，新三板先分為兩層，符合市場(chǎng)實(shí)際情況，但仍有發(fā)展空間。針對(duì)新三板流動(dòng)性差異化明顯的特征，本文建議：待時(shí)機(jī)成熟，可在優(yōu)選層中加入競(jìng)價(jià)交易，實(shí)行混合性交易制度。以改善市場(chǎng)流動(dòng)性為目的，適應(yīng)市場(chǎng)內(nèi)生發(fā)展的需要，形成差異化的配套服務(wù)和監(jiān)管安排。在繼續(xù)堅(jiān)持新三板市場(chǎng)包容性的同時(shí)，兼顧市場(chǎng)發(fā)展的效率和市場(chǎng)有效性原則。

（二）未來(lái)展望

做市商交易制度在新三板市場(chǎng)的實(shí)施將是一項(xiàng)較長(zhǎng)期的重要制度安排。本文研究認(rèn)為，針對(duì)目前新三板市場(chǎng)流動(dòng)性較差、類注冊(cè)制的掛牌方式、市場(chǎng)層次較低等特征，應(yīng)加快做市商擴(kuò)圍和股東數(shù)量擴(kuò)圍；同時(shí)，推動(dòng)公募基金等機(jī)構(gòu)投資者入市，不斷增強(qiáng)新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，為將來(lái)引入競(jìng)價(jià)交易制度提供現(xiàn)實(shí)條件。展望未來(lái)，從國(guó)外成熟場(chǎng)外市場(chǎng)的歷史經(jīng)驗(yàn)和新三板市場(chǎng)的發(fā)展現(xiàn)狀來(lái)看，實(shí)施競(jìng)價(jià)交易制度的條件尚不具備，短期內(nèi)難以推出。因此，做市商制度在新三板市場(chǎng)的實(shí)施并不是一項(xiàng)過(guò)渡性的制度安排，需要長(zhǎng)期貫徹實(shí)施下去。做市商制度和競(jìng)價(jià)交易制度相結(jié)合的混合性交易制度將是新三板市場(chǎng)交易制度未來(lái)的發(fā)展方向。

注：

①“新三板市場(chǎng)”特指中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓試點(diǎn)的市場(chǎng)。因在其中的掛牌企業(yè)均為高科技企業(yè)而不同于原轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)內(nèi)的退市企業(yè)及原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌公司，故稱該市場(chǎng)為“新三板市場(chǎng)”。

②TTM為Trailing Twelve Months的簡(jiǎn)寫，含義指最近12個(gè)月。TTM數(shù)據(jù)是一個(gè)滾動(dòng)概念，包括4個(gè)連續(xù)的季度，其數(shù)值每個(gè)季度都會(huì)不同。TTM市盈率是指最近12個(gè)月滾動(dòng)盈利對(duì)應(yīng)市盈率。

③混合模式指在做市交易中引入競(jìng)價(jià)交易制度，或在競(jìng)價(jià)交易中引入做市交易制度，形成混合性交易制度。平行模式指在一個(gè)市場(chǎng)中，對(duì)部分股票采取做市商交易，對(duì)部分股票采取競(jìng)價(jià)交易，形成平行交易制度。

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Abstract：By introducing the market-making system theory and foreign market-makers' practice，and based on the practice of market makers in China，the paper studies the influence of market maker system on the new third board market. Taking the market-making transferred and agreement transferred shares as reference samples，this paper believes that the market-maker trading system has improved the liquidity of the new third board market and had an important influence on the reasonable stock valuations. Then，by introducing the listed companies for case analysis，it thinks that to further perfect the rules and regulations of the third board market is the key variant to correct the market structure imbalance and improve liquidity.

Key Words：new third board market，market-maker，trading system，assessment value，liquidity