財政分權(quán)、風險承擔與企業(yè)績效

謝喬昕　宋良榮

摘要：本文以2006-2013年中國非金融行業(yè)上市公司為樣本，檢驗財政分權(quán)是否影響企業(yè)風險承擔，分析財政分權(quán)下企業(yè)風險承擔行為的經(jīng)濟后果。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)：財政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風險承擔水平越高；企業(yè)風險承擔水平提高總體上對績效構(gòu)成顯著地促進作用，但在財政分權(quán)不充分地區(qū)，這種促進作用受到抑制；財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔的影響存在所有權(quán)性質(zhì)差異，其對民營企業(yè)風險承擔行為的影響效應更為明顯；財政分權(quán)對企業(yè)風險承擔以及績效提升的促進作用更多地存在于財政分權(quán)充分地區(qū)。

關(guān)鍵詞：財政分權(quán)；風險承擔；企業(yè)績效

中圖分類號：F27235文獻標識碼：A

一、引言

大量文獻表明，企業(yè)風險承擔行為對其成長以及經(jīng)濟增長具有重要影響。就微觀層面而言，風險承擔水平較高的企業(yè)往往能夠更充分地利用投資機會，具有更多的資本性支出（Bargeron等，2010）；同時，高風險承擔水平企業(yè)往往開展更多創(chuàng)新性活動（Hilary和Hui，2009），具有更高的資產(chǎn)及銷售收入增長率等（John等，2008）。這說明適當?shù)钠髽I(yè)風險承擔對于企業(yè)長期發(fā)展具有積極地促進效應。就宏觀層面而言，盡管保守的投資行為能夠為企業(yè)帶來相對安全的回報，但這會導致社會生產(chǎn)率停留在低位（Acemoglu和Zilibotti，1997）。由于高風險項目能夠比低風險項目產(chǎn)生更高的期望報酬，選擇更高風險的投資機會能夠加快社會資本積累，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極地促進作用（John等，2008）。

企業(yè)風險承擔水平反映企業(yè)對投資項目的選擇行為。在完備的市場中，管理者應該選擇所有預期凈現(xiàn)值為正的投資項目。然而，在現(xiàn)實中，企業(yè)管理者對投資項目的選擇受到多種因素的干擾。例如，在委托代理關(guān)系下，管理者為避免因業(yè)績不佳被撤換，往往具有較強風險規(guī)避傾向，從而導致企業(yè)風險承擔不足；如果薪酬安排提高了企業(yè)管理者財富對于業(yè)績波動的敏感性，管理者則會傾向于選擇更具風險的投資組合，從而提高企業(yè)風險承擔水平（Coles等，2006）；同樣地，股權(quán)離散度以及控制人的性質(zhì)也會對企業(yè)風險承擔水平構(gòu)成重要影響（Faccio等，2011；Boubakri等，2011）。目前關(guān)于政府干預與企業(yè)風險承擔關(guān)系的討論主要集中在金融領(lǐng)域。政府干預通過為金融機構(gòu)提供隱性擔保以及干預信貸資源配置等方式弱化了金融機構(gòu)的風險規(guī)避行為，提高了金融機構(gòu)的風險承擔水平（陳其安和黃悅悅，2011）。與此同時，政府對于金融機構(gòu)的必要監(jiān)管會對金融機構(gòu)逐利行為構(gòu)成約束，從而使金融機構(gòu)風險承擔保持在一定合理水平（Keeley，1990）。

盡管國內(nèi)外學者圍繞外部制度環(huán)境和內(nèi)部治理機制對于企業(yè)風險承擔的影響展開了大量討論，但鮮有文獻探究影響企業(yè)風險承擔決策背后政府干預的行為根源，即政府對于企業(yè)的干預行為只是一種表象，其背后的深層次原因是什么？這種干預是對企業(yè)風險承擔水平的優(yōu)化還是導致其對最優(yōu)水平的偏離？現(xiàn)有關(guān)于政府干預行為與企業(yè)風險承擔關(guān)聯(lián)性的討論主要針對較為特殊的金融行業(yè)，對于實體行業(yè)企業(yè)借鑒意義有限。在制度轉(zhuǎn)軌期，政府干預對于企業(yè)行為的影響是一個不可避免的話題。盡管傳統(tǒng)投資理論認為，企業(yè)的投資決策與制度環(huán)境無關(guān)，但現(xiàn)實中企業(yè)投資行為往往受到制度環(huán)境較大干擾，對企業(yè)投資組合以及風險承擔構(gòu)成影響，在轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下的中國尤其如此。經(jīng)驗研究表明，政府干預行為對企業(yè)投資效率、投資戰(zhàn)略等均構(gòu)成重要影響（張洪輝和王宗軍，2010）。

本文以我國2008-2013年制造業(yè)上市公司為樣本，實證分析財政分權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響及其經(jīng)濟后果，試圖回答影響政府干預行為的制度背景是什么？政府干預影響企業(yè)風險承擔行為的作用路徑是什么？政府干預企業(yè)風險承擔行為的經(jīng)濟后果如何？這種干預及其經(jīng)濟后果是否因企業(yè)的異質(zhì)性而存在差異？

二、理論分析與假設(shè)提出

以財政分權(quán)和政治集權(quán)為主要特征的制度改革一般被認為是推動我國市場化進程和實現(xiàn)經(jīng)濟增長奇跡的主要原因，也是影響政企關(guān)系與企業(yè)行為方式的重要因素。在中國式分權(quán)制度變革過程中，地方政府與企業(yè)之間的關(guān)系也經(jīng)歷了一個不斷演進發(fā)展的過程。20世紀90年代以來，隨著財政分權(quán)改革的推進以及國有企業(yè)的改制，地方政府與企業(yè)之間存在的行政隸屬關(guān)系以及產(chǎn)權(quán)關(guān)系得到一定遏制。但是，現(xiàn)階段地方政府仍然掌握著地方發(fā)展戰(zhàn)略制定權(quán)、項目審批權(quán)以及對于信貸資源的影響力等重要權(quán)力。財政分權(quán)規(guī)范了中央政府與地方政府之間的財政權(quán)限配置，保障了地方政府在財政資金支配方面的權(quán)利，實質(zhì)上強化了地方政府對于地區(qū)企業(yè)的影響力。因此，財政分權(quán)不僅沒有削弱政企關(guān)系，反而使政企關(guān)系更加密切（周黎安，2008）。在政治晉升激勵與財政激勵下，一方面地方政府希望通過其對轄區(qū)經(jīng)濟政治資源所擁有的控制力及影響力，促使企業(yè)為地區(qū)就業(yè)、稅收、經(jīng)濟發(fā)展等政績指標作貢獻，實現(xiàn)政治產(chǎn)出最大化；另一方面，企業(yè)也需要迎合政府行為偏好以獲取政府在資源配置、政治權(quán)限等方面的支持，為企業(yè)經(jīng)營提供必要幫助。在中國式分權(quán)制度框架下，政企之間很有可能形成一種以利益互聯(lián)的隱性契約，而這可能影響企業(yè)的投資行為決策，進而對企業(yè)風險承擔構(gòu)成影響。

在我國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟背景下，地方政府干預行為內(nèi)生于財政分權(quán)與政治晉升競爭制度，構(gòu)成企業(yè)投資決策的重要影響因素（Chen et al.，2011）。企業(yè)更高的風險承擔往往伴隨著更大的投資規(guī)模以及更高風險的投資項目。就行為激勵而言，企業(yè)更高的風險承擔更符合地方政府行為偏好。具體而言，首先，企業(yè)投資擴張能夠?qū)Φ貐^(qū)GDP產(chǎn)生直接推動作用，從而滿足地方政府經(jīng)濟增長目標。其次，企業(yè)更高的風險承擔水平往往具有更高的預期收益，能夠充足地方財政。在我國現(xiàn)行稅收體制下，增值稅和營業(yè)稅收入構(gòu)成地方財政收入的主要來源，其中營業(yè)稅為地方稅，增值稅屬于共享稅且以基數(shù)法作為分配基礎(chǔ)。這意味著地方財政增值稅收入依賴于稅收增量，而增量又來源于稅基的擴大，即更高的地區(qū)投資規(guī)模及報酬。因此，企業(yè)高風險承擔能夠?qū)Φ胤截斦a(chǎn)生充足效應。最后，企業(yè)風險承擔的提高往往能夠創(chuàng)造更多就業(yè)崗位，從而促進地區(qū)充分就業(yè)目標實現(xiàn)。因此，企業(yè)風險承擔的提高與地方政府行為函數(shù)激勵相容。

具體而言，中國式分權(quán)影響企業(yè)風險承擔行為主要通過以下路徑實現(xiàn)。

第一，中國式分權(quán)增強了地方政府對于企業(yè)特別是上市公司的支持力度，減少了企業(yè)對因項目投資失敗導致經(jīng)營困境的擔憂，促使其愿意從事更高風險的項目投資。周黎安（2007）認為財政分權(quán)與政治集權(quán)并存，使地方官員為謀求政治晉升圍繞地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展展開競爭，形成政治錦標賽機制。在經(jīng)濟增長與政治晉升行為激勵下，地方政府往往會給予轄區(qū)企業(yè)更多支持以提升轄區(qū)企業(yè)對于地區(qū)政績的貢獻能力。由于分稅制改革路徑依賴特征以及財政轉(zhuǎn)移支付體系既有缺陷，在現(xiàn)行財政管理體制下，地區(qū)間財政資源存在較大差異（Chen，2004）。對于財政分權(quán)不充分地區(qū)而言，由于經(jīng)濟發(fā)展水平較低、財政收入有限，為保證正常財政職能的履行以及政績競爭的開展，這些地區(qū)地方政府對轄區(qū)企業(yè)的支持力度往往更強；此外，這些地區(qū)的上市公司數(shù)量往往較其他地區(qū)更少，地方政府與企業(yè)更容易達成利益互聯(lián)隱性契約，形成“緊密型聯(lián)盟”，從而推動企業(yè)提高風險承擔水平（孫早和劉坤，2012）。經(jīng)驗研究表明，在財政分權(quán)程度更低的地區(qū)，政府對企業(yè)提供的補助額度往往更多（許罡等，2012），對銀行信貸干預程度也相對更高（周中勝和羅正英，2011）。

第二，中國式分權(quán)激勵了地方政府市場分割行為，阻礙了企業(yè)競爭意識，增進了企業(yè)管理層過度自信的心理特征，從而導致更高的風險承擔水平。在財政分權(quán)與以GDP為主導的晉升考核機制下，地方政府成為具有明確行為目標且相對獨立的經(jīng)濟主體。為保護轄區(qū)企業(yè)生存發(fā)展，增加地方財政收入與政績產(chǎn)出，地方政府往往采取各種保護措施，造成地區(qū)間市場分割，阻礙國內(nèi)統(tǒng)一市場的形成。在市場分割下，轄區(qū)企業(yè)面臨的市場競爭壓力得以減輕，管理層努力與績效的正向關(guān)系由于政府干預因素得以放大，強化了其過度自信心理特征。在財政分權(quán)不充分地區(qū)，由于地方政府財力相對有限，對既有稅源即轄區(qū)企業(yè)保護力度往往更大，市場分割情況也更嚴重。在這種情況下，轄區(qū)企業(yè)管理層更容易形成過度自信心理特征，在進行投融資決策時更容易高估項目收益，低估項目風險，從而對企業(yè)風險承擔水平產(chǎn)生增進效應（陳夙和吳俊杰，2014；Heaton，2002）。

第三，中國式分權(quán)強化了政企間行為依賴，促進了尋租活動的開展，提高了企業(yè)的隱性成本，迫使企業(yè)通過從事更高風險的投資項目以抵償尋租活動產(chǎn)生的負擔。在傳統(tǒng)財政分權(quán)理論中，財政分權(quán)通過構(gòu)造地方政府間相互競爭對地區(qū)尋租活動構(gòu)成抑制。然而，現(xiàn)實中，由于對地方政府行為約束機制的缺失，導致財政分權(quán)對尋租活動產(chǎn)生促進作用。Bardhan（2002）認為，在發(fā)展中國家，由于資源以及信息自由流動受到阻礙，對地方政府的監(jiān)督機制不夠成熟，財政分權(quán)安排往往難以形成地方政府間有效競爭。吳一平（2008）、陳剛等（2013）等人的經(jīng)驗分析均發(fā)現(xiàn)財政分權(quán)與地區(qū)腐敗水平呈正相關(guān)關(guān)系。尋租環(huán)境的惡化促使企業(yè)更加頻繁地通過政治活動獲取租金，增加了企業(yè)非經(jīng)營活動支出。同時，企業(yè)為迎合政府行為偏好，往往在吸納地區(qū)富余勞動力、稅收貢獻方面發(fā)揮顯著作用，這些行為也提高了企業(yè)成本。在這種情況下，企業(yè)被迫從事更高預期收益投資項目以抵補尋租成本的增長，而高預期收益項目往往伴隨更高的不確定性以及投資風險，從而促進風險承擔水平的提高。財政分權(quán)不充分地區(qū)往往伴隨著政府對于經(jīng)濟的強干預，租金資源較其他地區(qū)更為豐富，同時由于經(jīng)濟發(fā)展稟賦的劣勢，這些地區(qū)地方官員可能會因晉升機會渺茫轉(zhuǎn)而謀求私人利益，導致更多尋租活動的開展，這也會對企業(yè)風險承擔行為造成影響。

基于上述分析，我們提出研究假說1。

假說1：財政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風險承擔水平越高。

財政分權(quán)在影響企業(yè)風險承擔行為的同時，也對風險承擔水平與企業(yè)績效的關(guān)系產(chǎn)生調(diào)節(jié)效應。從財政分權(quán)對企業(yè)風險承擔的作用機制看，財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔與績效具有如下調(diào)節(jié)關(guān)系：

首先，財政分權(quán)通過激勵地方政府為轄區(qū)企業(yè)提供政策支持以及隱性擔保的方式，在一定程度上降低了企業(yè)投資行為的不確定性。根據(jù)代理理論，導致企業(yè)風險承擔不足的內(nèi)部原因在于管理者與股東之間的代理沖突，管理者擔憂因投資失敗而受到解雇或降薪等私人利益損失，從而傾向于放棄具有風險但能夠創(chuàng)造價值的投資機會，進而對企業(yè)價值構(gòu)成損害（Pathan S.，2009）。地方政府對于企業(yè)的支持行為減少了企業(yè)投資失敗造成的損失，降低了經(jīng)理人因承擔高風險項目而面臨的潛在私人利益損失，從而在一定程度上克服了企業(yè)風險承擔水平的不足，對企業(yè)價值產(chǎn)生正向促進作用。

其次，地方政府的市場分割行為緩解了企業(yè)競爭壓力，放大了管理層努力對于業(yè)績的正向作用，增強了管理層過度自信的心理特征。過度自信的管理者往往相信自己有能力應對不利情況的發(fā)生，在選擇投資項目時呈現(xiàn)出一種困難效應即傾向于選擇高風險投資項目，促進風險承擔水平的提高（Griffin和TVersky，1992）。過度自信對于風險承擔與企業(yè)績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用存在多維度：一方面，過度自信的管理者會高估投資項目的預期收益，低估投資項目所面臨的風險（Hackbarth，2008），造成企業(yè)決策低效率（Heaton，2002；Malmendier和Tate，2008），從而對企業(yè)績效構(gòu)成不利影響；另一方面，管理者過度自信往往有助于提高其工作努力水平，在一定程度上克服代理問題（Gervais等，2003），避免管理層出于私人利益考慮放棄有效投資項目，有利于優(yōu)化企業(yè)風險承擔水平，對績效產(chǎn)生積極影響。

最后，財政分權(quán)框架下，企業(yè)為獲取地方政府在經(jīng)濟資源、優(yōu)惠政策等方面的支持，會更多地開展尋租活動。從經(jīng)濟意義本身而言，尋租活動是一種純損耗性活動，其造成的企業(yè)成本也屬于純損耗性支出，對于社會生產(chǎn)水平的發(fā)展并無促進作用。因此，尋租活動通過抬高企業(yè)隱性負擔對風險承擔水平所產(chǎn)生的促進作用，迫使企業(yè)承擔高于正常風險水平的投資項目以抵償尋租成本，導致企業(yè)偏離最優(yōu)風險承擔水平，造成風險承擔過度，這無疑會對企業(yè)績效的提升構(gòu)成阻礙。

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔與績效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用具有多維性。據(jù)此，我們提出競爭性研究假說2。

假說2a：財政分權(quán)越不充分地區(qū)，企業(yè)風險承擔對企業(yè)績效具有更小的負面效應。

假說2b：財政分權(quán)越不充分地區(qū)，企業(yè)風險承擔對企業(yè)績效具有更大的負面效應。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選取與篩選

本文樣本期間為2006-2013年。初始樣本包括截至2006年12月31日，所有在滬深交易所上市的非金融類A股上市公司。在此基礎(chǔ)上，剔除數(shù)據(jù)缺失、指標異常以及ST、PT類樣本。經(jīng)過篩選，最終得到836家。本文所使用數(shù)據(jù)包括企業(yè)特征數(shù)據(jù)與財政分權(quán)數(shù)據(jù)，其中企業(yè)特征數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，財政分權(quán)數(shù)據(jù)來源于相應年份《財政統(tǒng)計年鑒》。

（二）模型檢驗與變量定義

本文借鑒李文貴、余明桂（2012）等研究模型，設(shè)置模型（1）檢驗財政分權(quán)對企業(yè)風險承擔的影響；借鑒董保寶和葛寶山（2014）的研究構(gòu)建模型（2），考察財政分權(quán)與企業(yè)風險承擔績效效應之間的關(guān)系。

Riskit=α0+α1FDjt+∑5i=2αiXit+εit（1）

Performanceit=β+β1Riskit+β2（FDjt×Riskit）+∑5i=3βiXit+ε′it（2）

其中，Risk表示企業(yè)風險承擔。根據(jù)以往文獻，企業(yè)風險承擔的衡量指標主要有盈利的波動性（John等，2008；Boubakri等，2011）、Z指數(shù)（Laeven and Levien，2009）、負債比率、企業(yè)存活可能性（Faccio等，2011）。由于更高的風險承擔水平意味著現(xiàn)有營運資產(chǎn)與投資機會集所創(chuàng)造的收入流將面臨更多不確定以及更大的波動性，因此本文主要采用三年期滾動資產(chǎn)收益率（ROA）的波動性作為企業(yè)風險承擔水平的測度指標。其中ROAi為企業(yè)i相應年度息稅前利潤與其年末資產(chǎn)總額的比率?？紤]到政府援助之手對于企業(yè)盈利波動具有平抑效應，而這種援助往往通過政府補助等在營業(yè)外收入中體現(xiàn)，在穩(wěn)健性檢驗時，本文還采用年度營業(yè)利潤與資產(chǎn)總額的比率作為波動性的替代指標。計算波動性時，我們首先對企業(yè)各年ROAi進行行業(yè)平均值調(diào)整，然后再計算企業(yè)每一個滾動窗口期內(nèi)ROA的標準差。即：

σ（ROA）it=1T-1∑Tk=1（ROAadjit-meaniT（ROAadjit））2（3）

ROAadj=EBITDAitASSETSit-1X∑Xk=1EBITDAktASSETSkt（4）

Performance表示企業(yè)績效。由于風險承擔采用滾動窗口期方法進行測度，為保證數(shù)據(jù)一致可比，企業(yè)績效采用與風險承擔滾動窗口期相對應的期間內(nèi)績效指標衡量。為防止財務指標之間存在的共線性問題，相關(guān)績效指標這里使用市場績效指標Tobin-Q反映。

FD表示財政分權(quán)。關(guān)于財政分權(quán)度的測量，目前有幾種方法。一種是Oates（1985）所采用的財政收支份額指標，即使用下級政府財政收支占總財政收支份額作為財政分權(quán)程度；另一種是用地方財政自有收入的邊際增量作為財政分權(quán)的刻畫指標，如Lin和Liu（2000）。此外，張晏和龔六堂（2005）在討論中國財政分權(quán)時使用考慮人口數(shù)的財政收支份額測度財政分權(quán)?？紤]到我國地方財政轉(zhuǎn)移支付數(shù)據(jù)統(tǒng)計存在一定問題，本文側(cè)重于從支出角度衡量財政分權(quán)度，借鑒張晏和龔六堂（2005）的做法，在構(gòu)造指標時考慮人口因素，構(gòu)造兩項具體測度指標對財政分權(quán)進行測度：各地區(qū)人均財政支出除以中央人均財政支出、各地區(qū)人均財政支出除以各地區(qū)人均財政支出與中央人均財政支出之和。

X是由多個控制標量所構(gòu)造的向量。結(jié)合以往文獻研究，本文選擇如下控制變量：企業(yè)規(guī)模（Size），定義為資產(chǎn)總額的自然對數(shù)；杠桿率（Debt），定義為負債總額與資產(chǎn)總額的比例；成長性（Grow），定義為企業(yè)營業(yè)收入的年增長率；股權(quán)結(jié)構(gòu)（Ownership），定義為企業(yè)第一大股東持股比例；所有權(quán)性質(zhì)（State），若企業(yè)第一大股東所持股份性質(zhì)為國有，則取值1。此外，本文還設(shè)置了行業(yè)虛擬變量與時間虛擬變量控制行業(yè)、時間差異對于回歸結(jié)果的影響。

在估計上述模型時，為避免異常值對估計結(jié)果的干擾，對所有連續(xù)財務特征變量均進行了上下1%的縮尾處理。另外，在檢驗中對標準誤差進行了群聚調(diào)整，以避免常用面板估計方法對標準誤差的低估。

（三）描述性統(tǒng)計特征

大差距，說明不同企業(yè)風險承擔水平存在較大差異。樣本風險承擔指標的統(tǒng)計均值為00378，而李文貴和余明桂（2012）對我國A股非金融上市公司1998-2011年風險承擔的統(tǒng)計均值為00611，這可能是由于2008年全球金融危機爆發(fā)迫使企業(yè)采取更為保守的投資策略以規(guī)避破產(chǎn)風險所致。Tobin-Q指標樣本均值為24058，最小值與最大值之間也存在較大差距，說明不同企業(yè)間市場績效差異較大。解釋變量方面FD1的均值為04804，說明平均而言地方人均財政支出占中央人均財政支出的比例為4804%；FD2的均值為03196，說明地方人均財政支出占地方、中央人均財政支出之和的比例為3196%，這一情況與分稅制改革后中央財力得到顯著增強相符。控制變量方面，數(shù)據(jù)分布情況均未見異常。

四、實證研究結(jié)果及分析

（一）單變量分析

表2列示了單變量分析結(jié)果。我們根據(jù)地區(qū)財政分權(quán)程度將樣本企業(yè)分為高財政分權(quán)程度地區(qū)組與低財政分權(quán)程度地區(qū)組進行對比檢驗。高財政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)的風險承擔水平均值為00292，而低財政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00618。獨立樣本T檢驗的結(jié)果顯示兩者差異在1%的水平上顯著。從中位數(shù)看，高財政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00186，而低財政分權(quán)程度地區(qū)組企業(yè)為00413，兩者差異仍在1%水平上顯著。以上結(jié)果說明，地區(qū)財政分權(quán)程度顯著影響企業(yè)風險承擔，初步支持本文假說。

（二）回歸檢驗與結(jié)果

表3報告了模型（1）的估計結(jié)果。從中可見，不論是用FD1還是FD2衡量財政分權(quán)程度，回歸系數(shù)均在1%水平上顯著為負。這一結(jié)果支持了假設(shè)1，即財政分權(quán)程度越低的地區(qū)，企業(yè)越可能選擇具有高風險的投資項目。在所有權(quán)性質(zhì)差異方面，F(xiàn)D1對于國有企業(yè)風險承擔的影響系數(shù)-00021大于民營企業(yè)-00049，F(xiàn)D2的回歸系數(shù)中國有企業(yè)的-00061大于民營企業(yè)-00148，這說明財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔的影響效應在民營企業(yè)中更為明顯。導致這一結(jié)果的原因主要在于，在政治晉升壓力下，財政分權(quán)不充分地區(qū)地方官員往往面臨更大的財政支出與晉升競爭壓力，其對地區(qū)經(jīng)濟運行往往具有更高的干預度。從地域分布上看，財政分權(quán)不充分地區(qū)的經(jīng)濟發(fā)展水平普遍較低。在這些地區(qū)，民營企業(yè)高風險承擔行為一方面源于民營企業(yè)需要通過投資活動迎合政府偏好，以獲取政府所控制的經(jīng)濟資源，另一方面，這些地區(qū)制度環(huán)境較差，尋租活動更為普遍，這也提高了地區(qū)民營企業(yè)隱性成本，促使其從事更高風險的投資項目。相對而言，落后地區(qū)市場化水平較低，地方政府與國有企業(yè)關(guān)系更為緊密，國有企業(yè)經(jīng)濟資源更容易受到地方政府的掠奪和占用，從而導致國有企業(yè)風險承擔行為受到抑制。

前述檢驗結(jié)果表明，財政分權(quán)程度的提高會強化企業(yè)在投資決策中的風險偏好，使企業(yè)表現(xiàn)出更高的風險承擔水平。接下來，我們進一步分析財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔經(jīng)濟后果的影響。表4列示了模型（2）的估計結(jié)果。從整體樣本分析結(jié)果看，具有更高風險承擔水平的企業(yè)具有更好的市場績效，Risk的系數(shù)估計值為12181。從財政分權(quán)的影響上看，F(xiàn)D1×Risk與FD2×Risk的估計系數(shù)均顯著為正，說明財政分權(quán)程度越高的地區(qū)，企業(yè)風險承擔對于市場績效的增進效應越明顯，對假說2b構(gòu)成支持。地區(qū)財政分權(quán)越充分，轄區(qū)企業(yè)遭掠奪的可能性相對較低，此時企業(yè)風險承擔水平的提高更有可能來源于制度環(huán)境的改善、政府對于企業(yè)的支持行為，而非尋租活動導致的被動高風險投資決策，從而更有助于企業(yè)價值的增進。第（3）、（4）列與第（5）、（6）列分別是國有企業(yè)與民營企業(yè)子樣本的回歸。結(jié)果顯示，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，財政分權(quán)均對企業(yè)風險承擔與績效之間產(chǎn)生正向調(diào)節(jié)作用。其中，民營企業(yè)FD1×Risk與FD2×Risk的估計系數(shù)均大于國有企業(yè)，說明財政分權(quán)對于風險承擔價值增進效應在民營企業(yè)中更為明顯。這可能是由于政績競爭的時效性以及產(chǎn)權(quán)性質(zhì)上的天然聯(lián)系，促使地方政府鼓勵國有企業(yè)承擔一些具有短期增長績效但長期凈現(xiàn)值非正的項目，在一定程度上弱化了企業(yè)風險承擔與市場績效之間的正向聯(lián)系。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了進一步檢驗研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進行了多項穩(wěn)健性檢驗?？紤]到政府援助之手對于企業(yè)盈利情況的平抑作用，我們以年度營業(yè)利潤與資產(chǎn)總額比率為基礎(chǔ)計算波動性，作為風險承擔的替代指標對模型進行回歸。另外，我們還從財政收入分權(quán)角度構(gòu)造變量對分權(quán)指標進行替代檢驗。以上檢驗結(jié)果與上述回歸結(jié)果無實質(zhì)性差異，故本文的研究結(jié)論較為穩(wěn)健。

五、結(jié)論

本文以2006-2013年中國非金融行業(yè)上市公司為樣本，檢驗了財政分權(quán)與風險承擔之間的關(guān)系，并進一步檢驗了財政分權(quán)下企業(yè)風險承擔行為的經(jīng)濟后果。檢驗結(jié)果顯示：財政分權(quán)越不充分的地區(qū)，企業(yè)風險承擔水平越高；企業(yè)風險承擔水平提高總體上對績效構(gòu)成顯著地促進作用，但在財政分權(quán)不充分地區(qū)，這種促進作用受到抑制；財政分權(quán)對于風險承擔的影響存在所有權(quán)性質(zhì)差異，其對民營企業(yè)風險承擔行為的影響效應更為明顯；財政分權(quán)對于企業(yè)風險承擔以及績效提升的促進作用更多地存在于財政分權(quán)充分地區(qū)。就目前財政分權(quán)情況看，財政分權(quán)程度與經(jīng)濟發(fā)展水平呈正相關(guān)關(guān)系，即財政分權(quán)充分地區(qū)往往經(jīng)濟發(fā)展水平相對較高。對于財政分權(quán)不充分的地區(qū)而言，一方面有限的財政資源對其基本財政職能履行構(gòu)成挑戰(zhàn)，另一方面落后的經(jīng)濟發(fā)展水平使這些地區(qū)地方官員在晉升競爭中居于劣勢。由于官員政績考核的時效性，這些地區(qū)地方政府更容易通過對地區(qū)經(jīng)濟資源的干預行為來滿足自身利益需求，從而導致地區(qū)企業(yè)投資決策行為的扭曲。因此，要充分發(fā)揮中國式分權(quán)對于企業(yè)風險承擔行為的優(yōu)化作用，除了改進和健全企業(yè)內(nèi)部治理機制以外，還必須促進我國分權(quán)化制度安排的調(diào)整完善，如加大財政轉(zhuǎn)移支付對于經(jīng)濟落后地區(qū)的扶持力度，加快推進地區(qū)市場化進程，防范地方政府對于地區(qū)經(jīng)濟資源配置過度干預引致的消極后果。

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Abstract：Using data of listed companies in China from 2006 to 2013 as sample， this paper tests whether fiscal decentralization affects corporate risk-taking， and analyzes the possible economic consequences of corporate risk-taking. We find that there is a significantly negative association between fiscal decentralization and corporate risk-taking； risk-taking is conductive to improve the firm performance， but the conductive effect is inhibited in regions with more inadequate fiscal decentralization； the effect of fiscal decentralization on the corporate risk-taking is different from the state-owned companies and non state-owned companies. Compared with the state-owned companies， the relationship between fiscal decentralization and corporate risk-taking is more significant in non state-owned companies. In the region with more adequate fiscal decentralization， the positive effect between risk-taking and firm performance is bigger.

Key words：fiscal decentralization； risk taking； firm performance

（責任編輯：張曦）