促進中國債券市場健康發(fā)展與直接金融的成長

賈康

當(dāng)下，既定的2020年全面建成小康社會的目標(biāo)，已匹配要取得“決定性成果”的全面改革任務(wù)，還要配之以全面法治化，以及執(zhí)政黨的全面從嚴(yán)治黨。在以上“四個全面”的大背景下，金融作為“現(xiàn)代經(jīng)濟的核心”，必須適應(yīng)現(xiàn)代化戰(zhàn)略的要求。在我國金融改革、發(fā)展、深化和多樣化過程中，直接融資尤其應(yīng)該成為發(fā)展的重點，因為至今我國直接融資占比仍過低，不到20%。除股市外，債券市場作為直接融資非常重要的組成部分，怎樣進一步完善債券市場發(fā)展是不可回避的問題。因此，必須盡可能地從“問題導(dǎo)向”角度上把一些事情說清楚。我認為至少有以下五個問題是不可回避并且要解決的。

第一個問題：目前中國債券市場的品種不夠多樣化

無論是國債、金融債，還是地方債、企業(yè)債，從發(fā)展社會主義市場經(jīng)濟的客觀要求來說，它們的種類和期限品種都還不夠豐富。例如地方債，歷經(jīng)重重困難終于由預(yù)算法給出相關(guān)框架，而且有分類，即一般地方債和專項地方債，但是從市場經(jīng)濟的國際經(jīng)驗來說，基于這樣一個粗線條的劃分，實際上能形成的品種還相當(dāng)單一。多年前我們在研究市場經(jīng)濟發(fā)展時，就注意到國際經(jīng)驗是在地方債層面上有較多可選擇的品種，這是與實際經(jīng)濟不同層面需求相對應(yīng)的。

第二個問題：我國債券發(fā)行規(guī)模有較大空間，但利用不足

還是舉地方債的例子，經(jīng)過這么多年努力之后，今年地方債陽光化部分總體發(fā)行量僅從上一年的4000億元提升到6000億元。當(dāng)然，現(xiàn)在還在解決地方債置換事宜，目前已有各1萬億元的兩輪安排。相對于前些年十幾萬億元的地方債來說，置換只是一個過渡，置換之后的陽光化發(fā)行應(yīng)該在一段時間內(nèi)越走越快，可利用空間還是相當(dāng)大的。在這方面我們不能操之過急，但是也不應(yīng)該在已經(jīng)有清晰法律框架后仍然過于保守。我認為，在總結(jié)經(jīng)驗之后，中國的國債和地方債應(yīng)該適應(yīng)新常態(tài)的客觀要求，有更大作為，把其可利用的空間充分運用起來。企業(yè)債更是這樣，在直接融資市場上，千千萬萬企業(yè)需要資金進行創(chuàng)新發(fā)展，但在這方面的支持機制相當(dāng)薄弱。因此，如何充分利用債券發(fā)行規(guī)模空間也是一個明顯的挑戰(zhàn)。

第三個問題：債券發(fā)行機制還存在缺陷和制約

比如地方債，雖然現(xiàn)在已經(jīng)納入新預(yù)算法框架，但仍然是由中央政府牽頭，每個年度把全國地方債總體發(fā)行規(guī)模分配到各個省級行政區(qū)，規(guī)定省級行政區(qū)有權(quán)根據(jù)需要代市、縣級地方政府發(fā)行。當(dāng)然，我們首先要肯定這是立法進步，但同時也必須承認，這帶有明顯的“初級階段”特點。我們可從邏輯上發(fā)問：早就確定了地方債的發(fā)行要披露地方政府的資產(chǎn)負債表信息，進而接受有資質(zhì)機構(gòu)盡可能公正的地方政府信用評級，那么這個信用評級解決什么問題？按現(xiàn)行框架，評級結(jié)果邏輯上只能影響中國地方債形成的債券利率水平，而完全不涉及舉債能力與規(guī)模。但是從已觀察到的案例來看，國債與地方債本應(yīng)有“金邊債”與“銀邊債”的區(qū)別，但市場分辨不出差異，即形成的利率水平幾乎一模一樣。這意味著，我國的公債發(fā)行機制還有待進一步向成熟市場靠攏。在風(fēng)險制約方面，國債和地方債還需由健全的發(fā)行機制和市場運行機制區(qū)分出不同的風(fēng)險等級。

企業(yè)債方面，不得不承認“剛性兌付”問題還沒有完全打破。一些企業(yè)發(fā)債之后，一旦出現(xiàn)風(fēng)險就可能演變?yōu)椤敖?jīng)濟問題政治化”，這就限制了企業(yè)債的發(fā)行空間。對應(yīng)這種制約，應(yīng)從長計議，努力加以化解，但解決這個機制方面的問題顯然需要相應(yīng)的配套改革，不是僅討論某一個部門某一個觀察點的事項就能夠奏效的。

第四個問題：市場分割問題

從形式上看，我國債券市場的分割狀態(tài)有悖于把整個市場作為統(tǒng)一市場的客觀要求，市場分割問題多年來表現(xiàn)為如何有效連通銀行間市場和證券交易所市場。最近有學(xué)者把這個問題進一步與利率市場化改革聯(lián)系起來：如果債券市場連通有明顯阻礙，顯然不利于現(xiàn)在作為攻堅重大事項的中國利率市場化改革。如果能通過有效基礎(chǔ)設(shè)施支撐和市場聯(lián)盟實現(xiàn)市場統(tǒng)一，實質(zhì)性地化解債券市場分割，那么就能夠較充分地釋放債券市場的潛力，并能助推利率市場化這種已到“臨門一腳”階段的關(guān)鍵性改革。

第五個問題：債券專業(yè)機構(gòu)和人才隊伍的培養(yǎng)仍有待進步

從長期發(fā)展來看，我國債券行業(yè)咨詢、資產(chǎn)管理等機構(gòu)和人才隊伍的培養(yǎng)雖然有了很大進步，但仍存在初步、青澀的感覺。回首債券市場發(fā)展歷程，相關(guān)機構(gòu)和人員已經(jīng)作出很大貢獻，但是相對于發(fā)展需求來說，還有待加快步伐和進一步提升專業(yè)水平。

對于上述五個問題，我認為都可以在考察認定之后形成解決對策。把現(xiàn)實問題看清楚了，對策也就呼之欲出。解決問題特別需要各個部門、各個方面加強協(xié)調(diào)合作，大家的共識應(yīng)是以改革為核心，真正攻堅克難地在改革中以創(chuàng)新驅(qū)動“沖破利益固化的藩籬”；還要以創(chuàng)新應(yīng)對當(dāng)前“互聯(lián)網(wǎng)+”的大潮流，同時又要有效防范風(fēng)險，這是全局、根本利益之所在。對應(yīng)現(xiàn)在風(fēng)生水起的PPP——政府和社會資本合作，債券市場和資本證券化也還有很多用武之地。此外，債券市場健康發(fā)展也特別要求法治化的配套。從我國經(jīng)濟、政治、行政、司法以及社會全面配套改革的大框架可以比較清楚地看到，債券市場發(fā)展客觀上也是法治化的催化劑之一。

在我國金融改革中，債券市場發(fā)展總體上已經(jīng)滯后，但是大勢所趨，“蓄之既久，其發(fā)必速”，如果我們能有所突破，那么它應(yīng)該表現(xiàn)出超常規(guī)的發(fā)展能力，進入把發(fā)展空間充分打開的過程。我們期待未來大家共同努力，積極地去打開這個空間。

（作者系財政部財政科學(xué)研究所原所長）