證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的思考

姜瑜

摘要：2008年國(guó)際金融危機(jī)后，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債作為一種增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)損失吸收能力的金融避險(xiǎn)工具，為歐美發(fā)達(dá)國(guó)家所廣泛應(yīng)用。2015年下半年，我國(guó)股市出現(xiàn)了股價(jià)異常波動(dòng)，作為市場(chǎng)中介，證券公司不能及時(shí)從市場(chǎng)獲得足夠的資本補(bǔ)充，暴露出其在資本監(jiān)管方面的缺陷。文章在對(duì)應(yīng)急可轉(zhuǎn)債基本理論和現(xiàn)狀分析的基礎(chǔ)上，對(duì)我國(guó)證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債進(jìn)行了思考。

關(guān)鍵詞：應(yīng)急可轉(zhuǎn)債；證券公司；損失吸收機(jī)制；觸發(fā)機(jī)制

一、 什么是應(yīng)急可轉(zhuǎn)債

與傳統(tǒng)可轉(zhuǎn)債不同，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債（Contingent Conve-rtible Bonds，以下簡(jiǎn)稱CoCos）是一種在約定觸發(fā)條件下自動(dòng)實(shí)現(xiàn)由債轉(zhuǎn)股的混合資本債券。當(dāng)發(fā)行CoCos的金融機(jī)構(gòu)的資本低于預(yù)先設(shè)定水平，CoCos可以根據(jù)合約條款吸收損失， 使得金融機(jī)構(gòu)的負(fù)債減少，資本充足率隨之提高，從而有助于恢復(fù)金融機(jī)構(gòu)的正常經(jīng)營(yíng)。由于其吸收損失的能力，CoCos具有滿足監(jiān)管資本要求的潛質(zhì)。

設(shè)計(jì)CoCos的初衷是為了在危機(jī)時(shí)期能夠提供現(xiàn)成可用的資本，需要具有以下三個(gè)特點(diǎn)：一是在破產(chǎn)前CoCos能夠自動(dòng)吸收損失；二是損失吸收機(jī)制的激活必須是發(fā)行機(jī)構(gòu)自身資本測(cè)定標(biāo)準(zhǔn)的功能變量；三是CoCos的設(shè)計(jì)結(jié)構(gòu)針對(duì)價(jià)格操縱和投機(jī)性攻擊必須是穩(wěn)健的。

CoCos有兩個(gè)最基本也是最重要的特征，即損失吸收機(jī)制和觸發(fā)機(jī)制。前者可以通過(guò)轉(zhuǎn)換成普通股或本金減記來(lái)吸收損失；后者可以是提前設(shè)定的，即根據(jù)資本比率定義一個(gè)特定的數(shù)值，也可以是主觀的，即取決于監(jiān)管部門的判斷。

1. 損失吸收機(jī)制。對(duì)于以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos，轉(zhuǎn)換率可以基于違反觸發(fā)機(jī)制時(shí)股票的即時(shí)市值，或者是預(yù)先確定的價(jià)格（通常是股票發(fā)行價(jià)格）；再或者是這二者的結(jié)合。第一個(gè)選擇可能會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股權(quán)持有人股權(quán)的大量稀釋，因?yàn)橐坏p失吸收機(jī)制被激活，股票價(jià)格將會(huì)變低。但股權(quán)稀釋也可能增加現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動(dòng)機(jī)。相比之下，基于預(yù)先確定價(jià)格的轉(zhuǎn)換率將會(huì)限制對(duì)現(xiàn)有股東股權(quán)的稀釋程度，但也可能降低現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動(dòng)機(jī)。如果轉(zhuǎn)換率設(shè)置為轉(zhuǎn)換時(shí)股票的市值并預(yù)先確定價(jià)格下限，這樣既保留了現(xiàn)有股權(quán)持有人避免違反觸發(fā)機(jī)制的動(dòng)機(jī)，同時(shí)也防止了股權(quán)的無(wú)限稀釋。

對(duì)于以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos，可以是部分減記或全部減記。但大多數(shù)此類CoCos具有全部減記的特征，部分減記的較少。2010年3月荷蘭合作銀行（RoboBank）發(fā)行的CoCos， 其持有者損失了75%的面值，僅獲得剩余25%面值的現(xiàn)金。該類型CoCos的缺點(diǎn)是發(fā)行方在困境中仍需支付現(xiàn)金。

2. 觸發(fā)機(jī)制。CoCos可以有一個(gè)或多個(gè)觸發(fā)機(jī)制。在存在多個(gè)觸發(fā)機(jī)制的情況下，任何一個(gè)觸發(fā)機(jī)制被觸發(fā)，損失吸收機(jī)制都會(huì)立即被激活。觸發(fā)機(jī)制可以基于既定的規(guī)則或監(jiān)管部門的自身判斷。前一種情況下，當(dāng)發(fā)行機(jī)構(gòu)的資本低于預(yù)先設(shè)定的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)百分比時(shí)，損失吸收機(jī)制將被激活。資本的度量可以基于賬面價(jià)值或市場(chǎng)價(jià)值。

賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，通常也稱為會(huì)計(jì)價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，即根據(jù)一級(jí)普通股本的賬面價(jià)值設(shè)定風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)的特定百分比，其有效性主要取決于上述比率的計(jì)算、公開披露的程度以及各金融機(jī)構(gòu)之間內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)模型的一致性。因此，賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制可能不會(huì)被及時(shí)激活。

市場(chǎng)價(jià)值觸發(fā)機(jī)制，設(shè)置為發(fā)行機(jī)構(gòu)股票市值與資產(chǎn)比率所允許的最小值，解決了會(huì)計(jì)估值不一致的缺點(diǎn)。因此，該機(jī)制可以弱化資產(chǎn)負(fù)債表的人為操控和監(jiān)管寬松的程度。然而，市場(chǎng)價(jià)值觸發(fā)機(jī)制定價(jià)較難，可能存在操縱股票價(jià)格的動(dòng)機(jī)。具體來(lái)說(shuō)，由于CoCos的定價(jià)必須結(jié)合普通股權(quán)益，對(duì)于任何發(fā)行機(jī)構(gòu)資產(chǎn)與非應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的組合，稀釋過(guò)的CoCos轉(zhuǎn)換率可能存在多個(gè)CoCos價(jià)格和股票價(jià)格。此外，在某些情況下，普通股持有人為了賣空發(fā)行機(jī)構(gòu)的股票，通過(guò)壓低股價(jià)和死亡螺旋，進(jìn)而達(dá)到激活觸發(fā)機(jī)制的目的。

最后，可自由支配的觸發(fā)機(jī)制或PONV（Point Of Non-Viability）觸發(fā)機(jī)制是否被激活取決于監(jiān)管部門對(duì)發(fā)行機(jī)構(gòu)償債能力的判斷。PONV觸發(fā)機(jī)制是指在缺乏及時(shí)性或賬面價(jià)值觸發(fā)機(jī)制已經(jīng)失去效力的時(shí)刻，由監(jiān)管部門做出激活損失吸收機(jī)制的決定。

3. 定價(jià)機(jī)制。CoCos的定價(jià)主要是由發(fā)行方的資本結(jié)構(gòu)、損失吸收機(jī)制和觸發(fā)機(jī)制共同決定的。

CoCos的收益率與它在發(fā)行方的資本結(jié)構(gòu)是一致的。因?yàn)镃oCos最先遭受損失，所以它是次于其它債券工具的，其平均到期收益率高于其他債券工具（如其他次級(jí)債券和優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券）。根據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，發(fā)行方相同的CoCos到期收益率相對(duì)于非CoCos的次級(jí)債券平均高出2.8%，相對(duì)于優(yōu)先無(wú)擔(dān)保債券高出4.7%。

CoCos債券持有人與股票持有人針對(duì)觸發(fā)水平的偏好存在分歧。在其他條件都相同的情況下，由于違反觸發(fā)機(jī)制的可能性較低以及應(yīng)急可轉(zhuǎn)債券持有者承擔(dān)損失的可能性較小，觸發(fā)水平相對(duì)較低的CoCos對(duì)應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有者提供了更多的好處。相對(duì)而言，對(duì)于給定的到期收益率，股票持有者偏好觸發(fā)水平較高的CoCos，因?yàn)檫@樣的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有者可以提前吸收損失。因此，觸發(fā)水平較高的CoCos到期收益率是高于觸發(fā)水平較低的CoCos到期收益率。

當(dāng)存在PONV觸發(fā)機(jī)制時(shí)，CoCos債券持有人與股票持有人的利益是存在沖突的。發(fā)行機(jī)構(gòu)其實(shí)更喜歡這些觸發(fā)機(jī)制，因?yàn)樵凇栋腿麪枀f(xié)議III》下，該觸發(fā)機(jī)制是具有監(jiān)管資本資格的必要條件。但是，CoCos持有人更傾向不具有PONV觸發(fā)機(jī)制的債券，因?yàn)檫@樣才會(huì)提高吸收損失機(jī)制被激活的可能性。

當(dāng)存在損失吸收機(jī)制時(shí)，CoCos債券持有人與股票持有人也是存在利益沖突的。在其他條件相同的情況下，以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos對(duì)股權(quán)持有人更具有吸引力，因?yàn)樗麄兡鼙苊夤蓹?quán)稀釋并能夠?qū)⒇?cái)務(wù)困境成本轉(zhuǎn)移到CoCos債券持有人的身上。相反，當(dāng)?shù)狡谑找媛氏嗤瑫r(shí)，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的持有人更喜歡具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos，因?yàn)楫?dāng)觸發(fā)機(jī)制被激活時(shí)，該條款會(huì)以股票的形式給予CoCos投資者部分賠償。以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos能夠提供更為明確的吸收損失的數(shù)額，所以該機(jī)制對(duì)一些CoCos持有者來(lái)說(shuō)是具有吸引力的。另外，以本金減記作為損失吸收機(jī)制本身也受到不能持有權(quán)益工具的機(jī)構(gòu)固定投資者的青睞。

總體上，具有以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos的到期收益率比具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos要高一些。發(fā)行方相同的以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos，它的到期收益率比其他次級(jí)債券的到期收益率平均高出3.9%。相比之下，以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos與以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos的利差只有2.5%。

與觸發(fā)水平較高的CoCos相比，觸發(fā)水平低的CoCos風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)更低。觸發(fā)水平高的CoCos的到期收益率比其他次級(jí)債券的到期收益率平均高出3.6%。而觸發(fā)水平低的CoCos與其他次級(jí)債券的到期收益率的利差僅有2.5%。

發(fā)行方和投資方一致認(rèn)為，觸發(fā)水平低并具有以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的CoCos成本最低。發(fā)行方相同的該類型的CoCos與其他次級(jí)債券相比平均利差為2.3%。相比之下，觸發(fā)水平高的以轉(zhuǎn)換成普通股作為損失吸收機(jī)制的 CoCos與其他次級(jí)債券的平均利差為3.6%。觸發(fā)水平低的具有以本金減記作為損失吸收機(jī)制的CoCos的到期收益率最高，平均為4.8%。

為了衡量CoCos和同一發(fā)行主體的其他債務(wù)及權(quán)益工具之間的協(xié)同程度，我們計(jì)算了發(fā)行主體相同的CoCos每日價(jià)差變化與非CoCos次級(jí)債券每日價(jià)差變化、CDS每日價(jià)差變化之間的相關(guān)性。首先，CoCos的價(jià)差變化與其他次級(jí)債券價(jià)差變化的相關(guān)性最為顯著，其平均相關(guān)系數(shù)為0.44。CoCos的價(jià)差變化與CDS價(jià)差變化的相關(guān)性盡管顯著但不是強(qiáng)顯著，其相關(guān)系數(shù)為0.38。其次，非CoCos次級(jí)債券的價(jià)差及CDS的價(jià)差，與觸發(fā)水平低的CoCos價(jià)差的相關(guān)性高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價(jià)差的相關(guān)性。非CoCos次級(jí)債券與觸發(fā)水平低的CoCos價(jià)差的平均相關(guān)系數(shù)為0.5，高于與觸發(fā)水平高的CoCos的價(jià)差的平均相關(guān)系數(shù)，0.32。

二、 應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)展的基本情況

目前，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的市場(chǎng)相對(duì)較小。根據(jù)Dealogic統(tǒng)計(jì)，2009年～2013年底，全球商業(yè)銀行（不包括保險(xiǎn)公司和非銀行金融機(jī)構(gòu)），一共發(fā)行了800多億美元的CoCos。相比之下，同期發(fā)行的非應(yīng)急可轉(zhuǎn)債約為5 500億美元，優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券約為4.1萬(wàn)億美元。

在需要增加資本的背景下，監(jiān)管部門的硬性規(guī)定是發(fā)行CoCos的主要?jiǎng)恿?。根?jù)《巴塞爾協(xié)議III》，CoCos被認(rèn)定是額外一級(jí)（AT1）或二級(jí)（T2）資本。《巴塞爾協(xié)議III》框架包含兩個(gè)關(guān)鍵的應(yīng)急可轉(zhuǎn)債元素：一是適用于所有AT1和T2的PONV觸發(fā)要求；二是只適用于AT1負(fù)債持續(xù)經(jīng)營(yíng)的應(yīng)急資本要求。CoCos中的PONV條款主要是出于監(jiān)管發(fā)行機(jī)構(gòu)資本方面的考慮。隨著《巴塞爾協(xié)議III》被逐漸推廣和采用，包含PONV觸發(fā)機(jī)制的CoCos在2008年金融危機(jī)爆發(fā)后的幾年里明顯增加。

近年來(lái)，由于發(fā)行機(jī)構(gòu)面對(duì)來(lái)自市場(chǎng)和監(jiān)管部門要求增加一級(jí)資本的壓力，他們開始發(fā)行觸發(fā)機(jī)制能夠滿足最低持續(xù)經(jīng)營(yíng)應(yīng)急資本要求的CoCos。根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》，屬于AT1資本的CoCos最低觸發(fā)機(jī)制（一級(jí)股本/加權(quán)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)）為5.125%。因此，自2012年起，屬于AT1資本的CoCos數(shù)量大幅增加。與具有較高觸發(fā)機(jī)制的CoCos相比，該類CoCos發(fā)行成本較低，對(duì)于發(fā)行機(jī)構(gòu)具有較大的吸引力。另外，《巴塞爾協(xié)議III》規(guī)定，所有隸屬AT1范疇的金融工具必須是永續(xù)的，這也解釋了為什么已發(fā)行的CoCos中，有超過(guò)三分之一到目前為止仍未到期。

CoCos的發(fā)行模式在很大程度上是按照《巴塞爾協(xié)議III》規(guī)定的方式或具體國(guó)家監(jiān)管部門允許的方式進(jìn)行的。因此，發(fā)行機(jī)構(gòu)地理位置的分布主要反映了具體國(guó)家的監(jiān)管方式。英國(guó)銀行是最活躍的發(fā)行方，到2014年底已發(fā)行將近400億美元的CoCos。它們的發(fā)行動(dòng)力主要是為了滿足英國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)吸收虧損資本的要求。其次發(fā)行較為活躍的是瑞士銀行，這主要?dú)w因于新的監(jiān)管要求瑞士銀行吸收損失的金融工具具有9%的風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)。

同時(shí)，CoCos的發(fā)行也受到不同國(guó)家稅收政策的影響。如果財(cái)政當(dāng)局把CoCos作為債務(wù)，那么發(fā)行機(jī)構(gòu)的利息費(fèi)用是可以抵稅的。據(jù)初步估計(jì)，大約60%的CoCos具有抵稅的功能。盡管CoCos在我國(guó)是新鮮事物，但鑒于其在2008年全球金融危機(jī)期間對(duì)大型金融機(jī)構(gòu)有效的救助以及進(jìn)一步防范危機(jī)蔓延的風(fēng)險(xiǎn)控制能力，我國(guó)銀行業(yè)已經(jīng)著手探索發(fā)展應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的相關(guān)舉措。2013年1月公布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》對(duì)應(yīng)急資本機(jī)制也做出詳細(xì)規(guī)定。

三、 應(yīng)急可轉(zhuǎn)債發(fā)展面臨的問(wèn)題

1. 缺乏完整統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)。缺乏一套完整的信用評(píng)級(jí)體系是阻礙CoCos快速發(fā)展的主要原因。許多投資機(jī)構(gòu)要求他們不能持有沒有信用評(píng)級(jí)或信用評(píng)級(jí)低于一定水平的金融工具。此外，國(guó)際通行的幾大債券指數(shù)中，要求所涵蓋的債券必須具有信用評(píng)級(jí)。

由于CoCos估值的不確定性導(dǎo)致評(píng)級(jí)的復(fù)雜性，超過(guò)一半的CoCos目前是沒有評(píng)級(jí)的。直到2013年5月，穆迪才開始針對(duì)一些觸發(fā)機(jī)制較低、設(shè)計(jì)較為簡(jiǎn)單的CoCos進(jìn)行評(píng)級(jí)。根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾的評(píng)級(jí)方法，CoCos應(yīng)至少低于發(fā)行方主體兩到三個(gè)評(píng)級(jí)，且最高不能超過(guò)BBB+評(píng)級(jí)。較低的評(píng)級(jí)應(yīng)適用于PONV觸發(fā)機(jī)制或自由支配的觸發(fā)機(jī)制。平均而言，CoCos的信用評(píng)級(jí)比相同發(fā)行方的其他次級(jí)債券低一個(gè)評(píng)級(jí)，比優(yōu)先級(jí)無(wú)擔(dān)保債券低5個(gè)評(píng)級(jí)以上。

2. 投資者規(guī)模較小。對(duì)CoCos的需求大部分來(lái)自個(gè)人投資者和中小私有銀行，大型機(jī)構(gòu)投資者相對(duì)較少。根據(jù)對(duì)市場(chǎng)參與者的調(diào)查，有三類投資者在CoCos一級(jí)市場(chǎng)上的需求最為活躍。第一類投資者來(lái)自亞洲和歐洲，因?yàn)樵谀壳袄瘦^低的市場(chǎng)環(huán)境下，CoCos可以提供相對(duì)較高的名義收益率。第二類投資者主要是尋找替代投資產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)投資者。雖然該類投資者所占的購(gòu)買比例較大，但是相對(duì)于他們總的投資組合來(lái)說(shuō)，CoCos所占比例還是相對(duì)較小。第三類投資者為非銀行金融機(jī)構(gòu)，由于各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)CoCos在資產(chǎn)負(fù)債表中如何記賬沒有做出明確規(guī)定，所以該類投資者目前對(duì)CoCos的需求較低。

3. 發(fā)行方與投資者的目標(biāo)有差異。另外一個(gè)影響CoCos發(fā)展的因素是發(fā)行方與潛在投資者的目標(biāo)存在差異性。一方面，發(fā)行方的目標(biāo)是在面對(duì)危機(jī)時(shí)能夠?yàn)樽陨硖峁┮粋€(gè)自動(dòng)且高質(zhì)量的資本來(lái)源，即能夠吸收更多損失的金融工具。另一方面，潛在投資者擔(dān)心投資CoCos可能會(huì)遭受的潛在損失，所以他們更傾向于投資吸收損失能力較小的金融工具。增加一致和清晰的監(jiān)管體系并在跨轄區(qū)對(duì)CoCos的設(shè)計(jì)進(jìn)行微調(diào)，有助于吸引更多傳統(tǒng)的固定收益投資者。然而，這些金融工具共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力取決于風(fēng)險(xiǎn)分散化的程度和買方的系統(tǒng)重要性。只有當(dāng)發(fā)行銀行的尾部風(fēng)險(xiǎn)與CoCos債券持有人的投資組合的相關(guān)性較低時(shí)，CoCos才可以提供強(qiáng)大的多元化優(yōu)勢(shì)。

四、 證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的可行性

隨著證券行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)迫切需要拓展新的融資渠道，尤其是2015年下半年我國(guó)金融市場(chǎng)所經(jīng)歷的股價(jià)異常波動(dòng)，使得我們不得不正視發(fā)展應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的急迫性和必要性。

1. 建立與完善相關(guān)制度規(guī)定，明確應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的定位。2008年公布的《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》規(guī)定了其凈資本與負(fù)債之比不得低于8%，并且凈資產(chǎn)與負(fù)債之比也不得低于20%。盡管該規(guī)定降低了證券公司的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，但在一定程度上限制了其應(yīng)對(duì)危機(jī)發(fā)生時(shí)的自救能力。我國(guó)現(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)下行壓力仍然較大，我們應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)證券公司發(fā)行應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)低迷的情況下，證券公司可以在監(jiān)管部門的指導(dǎo)下，及時(shí)激活應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的觸發(fā)機(jī)制，啟動(dòng)損失吸收程序，抑制金融危機(jī)的進(jìn)一步蔓延。

2006年5月發(fā)布的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》第21條和《公司法》第163條明確規(guī)定了債券持有人享有可轉(zhuǎn)換和不可轉(zhuǎn)換的選擇權(quán)，但這并不禁止債券持有人與債券發(fā)行人就轉(zhuǎn)換觸發(fā)條件進(jìn)行意思自治的協(xié)商。同時(shí)，應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的發(fā)行條款中，包含了明確的轉(zhuǎn)換條件及各項(xiàng)觸發(fā)指標(biāo)，屬于附條件的特殊類型的可轉(zhuǎn)債。在特殊條件觸發(fā)之前，該債券仍屬于一般可轉(zhuǎn)債的屬性。債券持有人在購(gòu)買應(yīng)急可轉(zhuǎn)債時(shí)，應(yīng)視其與債券發(fā)行人就格式條款內(nèi)容已經(jīng)達(dá)成了意思一致，即對(duì)特殊情況下的轉(zhuǎn)換事項(xiàng)已經(jīng)做出了選擇。

2. 培育良好的市場(chǎng)環(huán)境，建立多層次的投資者群體。一是建立完整統(tǒng)一的信用評(píng)級(jí)體系，促進(jìn)應(yīng)急可轉(zhuǎn)債的快速發(fā)展。二是在發(fā)行主體方面，不同發(fā)行者的產(chǎn)品對(duì)投資者的吸引力是不同的。大型商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，建議嘗試發(fā)行觸發(fā)條件較低的CoCos。對(duì)于非銀行金融機(jī)構(gòu)，如證券公司等，建議發(fā)行以普通股轉(zhuǎn)換作為吸收損失機(jī)制的CoCos。三是在投資者方面，建議首先開放風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者群體，如對(duì)沖基金、高收益?zhèn)稹⒐蓹?quán)投資者等。以此為起點(diǎn)，逐步擴(kuò)展到傳統(tǒng)的債券投資者主體，如貨幣基金、保險(xiǎn)公司等。

3. 盡快制定應(yīng)急可轉(zhuǎn)債在觸發(fā)機(jī)制和損失吸收機(jī)制方面的合理設(shè)計(jì)條款和要求。建議在發(fā)展應(yīng)急可轉(zhuǎn)債初期階段，統(tǒng)一規(guī)范這兩方面機(jī)制的關(guān)鍵性技術(shù)指標(biāo)，產(chǎn)品設(shè)計(jì)宜由簡(jiǎn)入繁，避免不必要的風(fēng)險(xiǎn)。一是觸發(fā)機(jī)制方面，鑒于其主要作用是發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)管理的功能，建議采取以凈資本低于一定數(shù)值為觸發(fā)條件的單一觸發(fā)機(jī)制；二是轉(zhuǎn)換比例方面，建議以轉(zhuǎn)換之前一定交易日內(nèi)股票均價(jià)為基礎(chǔ)，同時(shí)設(shè)定轉(zhuǎn)換價(jià)下限進(jìn)行一次性轉(zhuǎn)股的轉(zhuǎn)換方式，減少操縱的可能性。另外，監(jiān)管部門要出臺(tái)相關(guān)規(guī)定，限制具有系統(tǒng)重要性的大型金融機(jī)構(gòu)交叉持有應(yīng)急可轉(zhuǎn)債，以免加劇風(fēng)險(xiǎn)或危機(jī)的傳導(dǎo)和蔓延。降低CoCos系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力在很大程度上依賴于買方是否具有系統(tǒng)重要性。同時(shí)，其他大型機(jī)構(gòu)投資者的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也應(yīng)該被納入考量。更具體地說(shuō)，CoCos的持有不應(yīng)該是將風(fēng)險(xiǎn)在不同的部門的金融系統(tǒng)中進(jìn)行轉(zhuǎn)移，而是應(yīng)以某種方式降低風(fēng)險(xiǎn)。

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