資產(chǎn)負(fù)債表渠道的資本市場實證研究

胡澤元 胡振環(huán) 顧張瀾

摘要：文章通過提取我國A股上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)，對數(shù)據(jù)進(jìn)行處理后形成面板數(shù)據(jù)，利用固定效應(yīng)模型，采用動態(tài)估計方法，分析了資產(chǎn)負(fù)債表財務(wù)狀況對于企業(yè)投資行為的影響。通過上市公司的微觀數(shù)據(jù)，驗證了資產(chǎn)負(fù)債表渠道在我國上市公司中是存在的。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)負(fù)債表渠道；MM定理；財務(wù)數(shù)據(jù)；投資比例

一、 引言

根據(jù)Modigliani-Miller定理，在無摩擦、投資者具有一致預(yù)期的理想資本市場中，金融市場和信貸市場活動不會對經(jīng)濟(jì)造成現(xiàn)實沖擊。在新古典理論的研究框架中，理想的金融市場被充分簡化，變成一個引導(dǎo)資金流動的渠道。但是由于現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)存在明顯的周期性，為了解釋這種周期性，MM定理的假設(shè)被放寬，金融市場和信貸市場對于實體經(jīng)濟(jì)的影響通過資產(chǎn)價格的變化進(jìn)行傳導(dǎo)。

20世紀(jì)30年代大蕭條之后，歐文·費(fèi)雪提出了“債務(wù)—通貨緊縮—大蕭條”機(jī)制，商業(yè)信用和商業(yè)杠桿在經(jīng)濟(jì)波動中直接導(dǎo)致了企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)破產(chǎn)引發(fā)信用收縮和通貨緊縮，信用收縮和通貨緊縮進(jìn)一步引起更多企業(yè)破產(chǎn)從而導(dǎo)致大蕭條?！皞鶆?wù)—通貨緊縮—大蕭條”機(jī)制是金融加速器理論的源頭。

金融加速器理論最先由Bernanke，Gertler和Gilchrist于1996年提出，為了反映經(jīng)濟(jì)活動中，金融市場信息和信貸市場信息不對稱對于整個經(jīng)濟(jì)的影響。金融加速器將金融市場比作一個加速裝置，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)外生性波動時，如貨幣政策的變化、財政政策的變化等沖擊時，在存在金融市場的情況下，外生性沖擊對于經(jīng)濟(jì)的影響會顯著地大于不存在金融市場的情況。也就是說金融市場放大了外生性沖擊對于經(jīng)濟(jì)的影響。Bernanke，Gertler和Gilchrist的理論核心在于引入了外部融資成本概念，并根據(jù)這一概念提出了B-G-G模型，用來解釋一系列的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。Bernanke，Gertler和Gilchrist提出，當(dāng)經(jīng)濟(jì)中出現(xiàn)真實外部沖擊時，企業(yè)的經(jīng)營狀況惡化會使企業(yè)的凈資產(chǎn)減少，企業(yè)內(nèi)部提供融資的能力降低，從而導(dǎo)致企業(yè)的外部融資溢價上升，外部融資溢價上升將會對企業(yè)的融資能力產(chǎn)生約束，從而降低企業(yè)的投資能力。當(dāng)金融市場存在信息不對稱時，借貸的代理成本會放大外生沖擊的影響。

貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制主要包括從宏觀到微觀再到宏觀三個過程，即宏觀政策影響微觀主體經(jīng)濟(jì)行為，微觀主體的行為經(jīng)過相互影響和加總之后，再次反映到宏觀層面，實現(xiàn)了一次貨幣政策的傳導(dǎo)。理論框架下，宏觀的貨幣政策沖擊企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的三種途徑為：一，企業(yè)可抵押資產(chǎn)價格。宏觀流動性會對資產(chǎn)價格形成影響，資產(chǎn)價格的變化影響了企業(yè)資產(chǎn)總量，導(dǎo)致企業(yè)可抵押資產(chǎn)的下降。這間接表現(xiàn)為抵押資產(chǎn)市場價格的下降導(dǎo)致企業(yè)信貸能力的下降，從而導(dǎo)致投資減少。二，投資信心。由于“羊群效應(yīng)”的存在，通過影響企業(yè)投資決策的主觀心理因素，使得這種悲觀或樂觀心理可能被非理性放大，然而這一途徑測度較為困難，也難保持客觀性。三，企業(yè)現(xiàn)金流。這是貨幣沖擊影響效應(yīng)最直接、變化最迅速的途徑。在商業(yè)銀行風(fēng)險管理越來越重視第一還款來源的背景下，現(xiàn)金流將是企業(yè)融資能力的重要代理變量。

本文的研究視角是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表狀況是否會影響企業(yè)的投資行為。在Bernanke-Gertler-Gilchrist模型中，信息不對稱假設(shè)起到了關(guān)鍵作用。由于在企業(yè)和資金提供方之間存在信息不對稱，外部的資金提供方會將利率提高，使利率高于企業(yè)獲取內(nèi)部融資的成本。外部融資成本和內(nèi)部融資成本的差被稱為“外部融資酬金”。外部融資酬金的定價是基于信息不對稱的程度：信息不對稱的程度越大，則外部融資酬金越高。由于信息不對稱的存在，外部的資金提供方只能根據(jù)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上的資產(chǎn)凈值來判斷企業(yè)的真實財務(wù)狀況和經(jīng)營狀況。在明確企業(yè)經(jīng)營狀況之后，外部資金提供方才能確定企業(yè)的貸款利率。貸款利率的改變會導(dǎo)致企業(yè)投資行為的變化。融資利率越高，企業(yè)投資越少，反之亦然。完整的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)渠道是：企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量或企業(yè)資產(chǎn)凈值水平影響企業(yè)融資成本，融資利率影響企業(yè)投資行為，企業(yè)投資行為影響宏觀經(jīng)濟(jì)。金融加速器理論不僅可以建立起金融市場與宏觀波動的聯(lián)系，而且還為貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制提供了新的視角——資產(chǎn)負(fù)債表機(jī)制。

本文旨在通過對我國A股2006年1月至2014年12月中小板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和上海主板市場公司財務(wù)數(shù)據(jù)的研究，利用上市公司數(shù)據(jù)的可得性優(yōu)勢，驗證我國企業(yè)的金融加速器效應(yīng)。

二、 文獻(xiàn)綜述

已有研究除了論證并模擬出資產(chǎn)價格波動導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)波動這一金融加速器效應(yīng)外，還涉及到金融加速器效應(yīng)的不對稱性。Gertler和Gilchrist（1993）指出，貨幣政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動，在不同經(jīng)濟(jì)周期中存在不對稱的效應(yīng)：同樣的沖擊，在經(jīng)濟(jì)下行中的作用大于經(jīng)濟(jì)上行時。除此之外，Gertler和Gilchrist（1991）以及Oliner和Rudebush（1996）也提出，由于進(jìn)入外部融資市場的能力不同，相對于大公司而言，小公司會對貨幣政策做出更明顯的反應(yīng)。

2008年金融危機(jī)之后，更多的學(xué)者從資產(chǎn)負(fù)債表渠道尋求對于這一現(xiàn)象的解釋。資產(chǎn)負(fù)債表理論與傳統(tǒng)的金融理論有所不同，前者重視從微觀層面理解金融危機(jī)的傳導(dǎo)渠道，重視從結(jié)構(gòu)上解釋金融危機(jī)的傳染，即強(qiáng)調(diào)不同企業(yè)、不同部門的風(fēng)險，重視企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間的互動關(guān)系。金融危機(jī)期間，尤其資產(chǎn)價格泡沫破滅之后，經(jīng)濟(jì)主體要為減少負(fù)債而努力，對應(yīng)的目標(biāo)原則變?yōu)樨?fù)債最小化而不是利潤最大化（Koo，2008）。目標(biāo)函數(shù)轉(zhuǎn)變對宏觀經(jīng)濟(jì)政策選擇有重大影響。經(jīng)濟(jì)主體以利潤最大化為目標(biāo)，會擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模、增加投資內(nèi)生信貸需求。相應(yīng)的順周期貨幣政策能滿足需求，赤字財政政策會擠出私人投資。但是如果經(jīng)濟(jì)主體以負(fù)債最小化為目標(biāo)，會降低投資而主動減少信貸需求。擴(kuò)張性貨幣政策難以發(fā)揮效果，而增加政府支出能夠替代私人投資促進(jìn)總需求和經(jīng)濟(jì)增長。

現(xiàn)有文獻(xiàn)主要從企業(yè)融資成本、企業(yè)融資量兩個角度通過實證驗證金融加速器效應(yīng)的微觀基礎(chǔ)。Fidrmuc等（2010）利用捷克上市公司融資成本的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)融資成本具有逆周期性，從而證明了金融加速器效應(yīng)的存在。同時他還驗證了金融加速器效應(yīng)在不同經(jīng)濟(jì)周期中、不同規(guī)模企業(yè)間存在有不對稱性。

朱新蓉、李虹含（2013）則從微觀角度研究了貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表渠道的有效性，采用的主要方法是通過分析金融危機(jī)后中國A股13個行業(yè)2 577家上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表，根據(jù)上市公司的貨幣資金存量值和投資現(xiàn)金流的期間內(nèi)流量值為基礎(chǔ)，分析企業(yè)多余貨幣政策與貨幣供應(yīng)量的響應(yīng)情況。再通過因果檢驗分析方法研究貨幣資金、投資性現(xiàn)金流和貨幣政策虛擬變量之間的因果關(guān)系。

三、 數(shù)據(jù)及研究方法

在這里我們使用Wind數(shù)據(jù)庫和CSMAR數(shù)據(jù)庫中2006年1月至2014年12月中小板上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)和上海主板市場公司財務(wù)數(shù)據(jù)。在進(jìn)行公司選取時，去除了三類公司：（1）數(shù)據(jù)缺失的公司；（2）虧損的或被被交易所進(jìn)行退市風(fēng)險警示的*ST公司；（3）金融類上市公司。經(jīng)過處理后，得到中小板上市公司229家，上海主板上市公司682家，是平衡面板數(shù)據(jù)。本文采用動態(tài)的面板估計方法。

在回歸模型方面，本文選取企業(yè)凈投資額比總資產(chǎn)（NIA）作為解釋變量。企業(yè)凈投資額比總資產(chǎn)（NIA）刻畫了企業(yè)投資行為。NIA的計算方法是，首先獲取企業(yè)當(dāng)年的固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，減去折舊和非正常損益，再除以企業(yè)總資產(chǎn)。因為金融加速器強(qiáng)調(diào)外生沖擊通過外部融資溢價影響實體經(jīng)濟(jì)，所以本文研究的企業(yè)投資僅考慮企業(yè)實際資本形成部分。

在解釋變量方面，本文選取了一系列財務(wù)指標(biāo)以反映企業(yè)的財務(wù)狀況，來研究資產(chǎn)負(fù)債表渠道對企業(yè)投資行為的影響。選取企業(yè)總負(fù)債占總資產(chǎn)的比例（TD）衡量其杠桿高低；流動債務(wù)與總債務(wù)的比例（SD）考察企業(yè)獲取短期負(fù)債的能力；長期債務(wù)與總債務(wù)的比例（LD）考察企業(yè)的長期負(fù)債比例；加入GWT指標(biāo)衡量企業(yè)的成長性，計算方法為企業(yè)的所有者權(quán)益增長水平，在這里所有者權(quán)益的計算方法是用企業(yè)總資產(chǎn)減去企業(yè)總負(fù)債。

由于企業(yè)性質(zhì)問題在我國比較突出，國有企業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)中一直占主導(dǎo)地位和強(qiáng)勢地位。國有企業(yè)對于資本的獲取意愿強(qiáng)烈，獲取能力也有得天獨(dú)厚的優(yōu)勢。并且在經(jīng)濟(jì)周期中，國有企業(yè)由于承擔(dān)著特殊的保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的任務(wù)，可能還會呈現(xiàn)出一定的逆勢屬性。例如，在經(jīng)濟(jì)不景氣的周期，國有銀行信貸政策更加謹(jǐn)慎，會更多地支持國有企業(yè)進(jìn)行投資與生產(chǎn)，從而保證就業(yè)和產(chǎn)出水平的穩(wěn)定。為了驗證這樣的猜測，我們在模型中加入了STA變量，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為國有企業(yè)時，STA=1，當(dāng)企業(yè)性質(zhì)為私營企業(yè)時，STA=0。

我們定義國有企業(yè)與私營企業(yè)的方式是，識別企業(yè)的實際控制人是否為國有企業(yè)或國有資本，或者企業(yè)的實際控制人與關(guān)聯(lián)方和一致行動人是否為國有資本。如果企業(yè)的實際控制人為國有企業(yè)或國有資本，或者企業(yè)的實際控制人與關(guān)聯(lián)方和一致行動人是國有資本，則設(shè)定STA=1，否則STA=0。

四、 實證結(jié)果

根據(jù)模型進(jìn)行回歸，運(yùn)用動態(tài)面板估計方法，對平衡面板進(jìn)行估計，在資產(chǎn)負(fù)債表指標(biāo)方面，企業(yè)杠桿的增加會導(dǎo)致企業(yè)投資比例的降低，從而很大程度上驗證了金融加速器的微觀基礎(chǔ)。長期負(fù)債穩(wěn)定性較強(qiáng)，從財務(wù)成本和借貸的便利性角度，更受到企業(yè)的偏愛。而只有當(dāng)企業(yè)資信良好、進(jìn)入金融市場融資的能力較強(qiáng)時，才更容易申請到長期貸款。對于金融機(jī)構(gòu)來說，發(fā)放長期貸款也意味著面臨更多的不確定性和更大的風(fēng)險。負(fù)債比率的系數(shù)為負(fù)說明，當(dāng)企業(yè)負(fù)債比率上升，企業(yè)的投資行為收到了抑制。但是當(dāng)我們加入交互項之后發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)或國有控股企業(yè)的投資行為并未受到負(fù)債比率上升的抑制。企業(yè)的增長水平對于企業(yè)的投資行為影響水平卻不顯著。

本文根據(jù)Hausman檢驗，采用固定效應(yīng)模型，經(jīng)過處理的固定效應(yīng)回歸模型結(jié)果展示在表1中。

根據(jù)回歸結(jié)果進(jìn)行分析，企業(yè)的總債務(wù)比率（TD）、短期債務(wù)比率（SD）、長期債務(wù)比率（LD）對NIA影響顯著。其中短期債務(wù)比率（SD）、長期債務(wù)比率（LD）的影響水平在1%的置信水平下顯著。

正的交叉項系數(shù)，說明非國有企業(yè)在面臨短期債務(wù)比率與長期債務(wù)比率上升時，國有企業(yè)或國有控股企業(yè)并未顯著減少投資水平。根據(jù)分析，這一現(xiàn)象可能是由于私營企業(yè)更加積極地參與直接融資，更有效的利用了資本市場，對于債務(wù)資金的依賴反而比一直在經(jīng)濟(jì)中占據(jù)強(qiáng)勢和主導(dǎo)地位的國有企業(yè)更低。國有企業(yè)長期處于優(yōu)勢地位，非國有企業(yè)長期處于劣勢地位，國有企業(yè)的債務(wù)水平較低。在我們的統(tǒng)計樣本中STA=1的國有企業(yè)短期債務(wù)的比例大約為65%，而另一方面，STA=0的非國有企業(yè)的短期債務(wù)比率大約為78%，兩者相差13個百分點(diǎn)，差異是非常顯著的。這種顯著的差異主要來源于我國的經(jīng)濟(jì)中長期存在的一種現(xiàn)象，即國有企業(yè)更加容易獲取長期貸款而非國有企業(yè)獲取長期貸款的能力更弱，從而更加依賴短期債務(wù)。由于上市企業(yè)既可以通過金融中介融入債務(wù)性資金，也可以通過資本市場融入權(quán)益性資金，融資渠道非常豐富。STA=1的國有上市企業(yè)由于受代理人機(jī)制影響更大，參與資本運(yùn)作的流程較長，資本決策涉及的各方面利益更加復(fù)雜，通過資本市場獲取資金的頻率更低；私營企業(yè)的資本運(yùn)作更多地取決于實際控制人的利益，決策鏈條相對較短，決策因素相對簡單，所以私營企業(yè)能夠更加頻繁地參與資本運(yùn)作，因而能夠通過資本運(yùn)作，獲取更多地資金，更少地依賴于金融中介提供的長期債務(wù)性資金。

另一個可能的解釋為，國有企業(yè)由于存在代理成本，經(jīng)營目標(biāo)和私營企業(yè)不同。例如，非國有企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)可以描述為利潤最大化，由于利潤最大化目標(biāo)的存在，非國有企業(yè)更加傾向于在利率升高時不進(jìn)行融資與投資活動。而國有企業(yè)或國有控股企業(yè)的目標(biāo)更加多元化，企業(yè)的穩(wěn)定，企業(yè)的規(guī)模，企業(yè)的盈利能力和企業(yè)的社會責(zé)任都可能是國有企業(yè)的目標(biāo)，而且是并行的，這就導(dǎo)致了當(dāng)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債指標(biāo)不利時，盡管利率上升，但是企業(yè)仍然需要進(jìn)行投融資活動，來保持企業(yè)的規(guī)模和經(jīng)營穩(wěn)定。

五、 結(jié)論

通過分析實證檢驗結(jié)果，我們?yōu)橘Y產(chǎn)負(fù)債表的資本市場渠道的存在提供了有效證明。當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于下行周期時，經(jīng)濟(jì)的衰退會延遲反映到企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表上，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是金融中介為企業(yè)融通資金的信息來源，當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，可用于抵質(zhì)押的資產(chǎn)縮水，企業(yè)融資能力減弱，則企業(yè)首先會采取的行動就是減少投資，更多地持有現(xiàn)金，從而保證企業(yè)生存。投資需求的減少將通過資產(chǎn)價格形成對實體經(jīng)濟(jì)的沖擊。特別地，企業(yè)對杠桿率、短期債務(wù)占比較為敏感，金融沖擊如果導(dǎo)致這些指標(biāo)變動，企業(yè)將會顯著地減少投資，實體經(jīng)濟(jì)也會相應(yīng)的產(chǎn)生波動。

從樣本總體的角度來看，財務(wù)比率的升高顯著降低了企業(yè)的投資水平，尤其是長期債務(wù)水平的上升，對于企業(yè)投資水平的影響較大。企業(yè)的增長水平對于企業(yè)的投資水平的影響并不顯著。

本文通過設(shè)立所有權(quán)變量STA驗證了所有權(quán)對于金融加速器效應(yīng)的影響，進(jìn)一步探討了不同所有制企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表渠道敏感性問題。通過設(shè)定STA虛擬變量，將國有企業(yè)，或國有控股企業(yè)的STA變量值設(shè)為1，將非國有企業(yè)的STA變量值設(shè)為0，通過交互項的方式進(jìn)行實證驗證，發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)的投資力度或投資行為受到資產(chǎn)負(fù)債表變化的影響更小。當(dāng)資產(chǎn)負(fù)債表的質(zhì)量較差時，如負(fù)債率更高，國有企業(yè)的投資行為對其變化反應(yīng)更加不敏感。本文給出的解釋主要有兩個，一是國有企業(yè)由于需要通過資本控制對國有企業(yè)進(jìn)行控制，更加傾向于債權(quán)融資。二是，國有企業(yè)由國家信用背書，在能夠有效獲取貸款，貸款可得性較強(qiáng)，在經(jīng)濟(jì)下行周期中，相對于非國有企業(yè)，償還借款的能力更強(qiáng)。

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