指數(shù)熔斷機制暫停帶來的啟示

秦唏

[提要] 指數(shù)熔斷機制僅實施4天就兩度觸發(fā)熔斷而提前休市，給廣大投資者造成巨大損失。本文分析指數(shù)熔斷機制為什么在我國水土不服、證監(jiān)會專業(yè)能力急需提升和深層次的原因。

關(guān)鍵詞：指數(shù)熔斷機制；注冊制；財富效應

中圖分類號：F83 文獻標識碼：A

收錄日期：2016年1月22日

2016年1月4日，上交所、深交所、中金所正式實施指數(shù)熔斷機制，熔斷基準指數(shù)為滬深300指數(shù)，采用5%和7%兩檔閾值。但第一天就觸發(fā)熔斷而提前休市，4.24萬億元市值蒸發(fā)，周四全天僅交易14分鐘創(chuàng)造了休市最快記錄，3.8萬億元市值蒸發(fā)，廣大投資者因此蒙受了重大損失。

熔斷機制是中國所借鑒國外經(jīng)驗并根據(jù)我國資本市場的實際情況進行的制度創(chuàng)新成果之一。自從1988年美國股市引入熔斷機制之后，已經(jīng)有18年沒有發(fā)生股災，其作用可謂功不可沒。引入指數(shù)熔斷機制的主要目的是為市場提供“冷靜期”，避免或減少大幅波動情況下的匆忙決策，保護投資者特別是中小投資者的合法權(quán)益；抑制程序化交易的助漲助跌效應；為應對技術(shù)或操作風險提供應急處置時間。但市場對熔斷機制的認識還不夠，實施效果也存在不確定性，而且在我國實行漲停板制度下作用不大。從近兩次實際熔斷情況看，沒有達到預期效果，而熔斷機制又有一定“磁吸效應”，即在接近熔斷閾值時部分投資者提前交易，導致股指加速觸碰熔斷閾值，起了助跌的作用。權(quán)衡利弊，負面影響大于正面效應。為維護市場穩(wěn)定，證監(jiān)會決定暫停熔斷機制。

一、指數(shù)熔斷機制為什么在我國水土不服

根據(jù)三家交易所在此前的表示，在保留10%漲跌幅限制的前提下，可選的指數(shù)熔斷閾值有限，可以說是一個“準漲跌停板”，而問題恰恰出在這5%和7%兩個熔斷閾值上面。如果要實施熔斷機制，就應該首先取消漲跌停板，并恢復T+0交易制度，在這個基礎上，可以學習美國股市進行兩個閾值的范圍逐漸擴大的多級熔斷，并在市場連續(xù)出現(xiàn)單邊行情的極端情況下漸次延長熔斷時間，這樣“磁吸”效應會慢慢消失，整個市場的防火墻就可以交給熔斷機制了。

熔斷機制被緊急叫停，證監(jiān)會依然遭受外界的質(zhì)疑。熔斷機制對市場產(chǎn)生的后果完全可以通過仿真交易進行測試，從現(xiàn)在的情況看，熔斷機制在推出前很可能沒有做過這樣的測試，否則不應該對負面作用沒有預案。此次類似光大烏龍指、暴風影音連續(xù)29個漲停跌停的事件給廣大投資者造成巨大損失。

二、證監(jiān)會專業(yè)能力亟須提升

此次非常重要的危機，就是監(jiān)管部門的人才危機。證監(jiān)會正在面臨人才外流，內(nèi)耗非常嚴重，出現(xiàn)大規(guī)模離職潮，甚至有些省金融機構(gòu)里有許多是我們的政府流失的官員、華爾街回流的精英人才和一些是在資本市場上從建立股票市場以來一直在里面摸爬滾打的本土專家，他們所擁有的人才條件，大大超過了證監(jiān)會的素質(zhì)。如果不是一流的人才去監(jiān)管一流的人才，這個市場能不能監(jiān)管好？如果監(jiān)管部門的人才危機不解決，中國股市的危機還會一波一波地到來。

2015年夏股市大幅波動期間，證監(jiān)會的救市舉措給人“落后市場一拍”的感覺。證監(jiān)會的一系列舉措之所以不夠給力，主要因為證監(jiān)會的領(lǐng)導都來自銀行系統(tǒng)，缺少證券行業(yè)的履歷，所以在制定和出臺政策時才會顯得非常外行。中國7任證監(jiān)會主席都是從國有四大銀行調(diào)任，搞完間接融資再搞直接融資，雖然同屬于金融行業(yè)，不過與簡單的銀行存貸業(yè)務相比，資本市場卻相對復雜。

三、深層次的原因

其實證監(jiān)會對股市結(jié)構(gòu)的設計早在數(shù)十年前就埋下了隱患，證監(jiān)會目前所面對的已經(jīng)不是“熔斷機制是否是暴跌元兇”這樣的問題，而是研究自己未來在市場中究竟應該扮演怎樣的角色。從表面上看，熔斷機制在A股市場水土不服，實際上是A股市場長期以來過度行政管制和過度行政保護的必然結(jié)果。雖然經(jīng)歷了20余年的發(fā)展，A股的市場化程度仍然比較低，以至于投資者對于行政手段干預市場習以為常，這也是每當股市大跌時就會有人高呼“政府救市”的一個重要原因。市場要想發(fā)展、成熟，就必須走市場化、法治化和國際化的道路。

近半年多的股市多次暴跌，其實是廣大投資者對中國股市的信心缺失。比如，證監(jiān)會先推注冊制發(fā)行是出牌順序搞錯了，應該是先建立多層次資本市場，打通場外市場和場內(nèi)市場的轉(zhuǎn)板和退市通道，完善新三板的功能；實現(xiàn)發(fā)行市場與上市明顯分離，擬上市公司先到新三板進行公開發(fā)行或者私募發(fā)行，場內(nèi)虧損企業(yè)也退到新三板重組，新股發(fā)行掛牌一年之后，符合上市條件轉(zhuǎn)入場內(nèi)交易所交易；不發(fā)行新股符合上市條件的非上市公眾公司可以直接到滬深交易所上市。吸引養(yǎng)老金、公積金、企業(yè)年金、保險（放心保）資金、公募、私募和海外投資者大量資金進入多層次市場，提振股市信心；如果這些資金仍然不能提振市場信心，可以考慮推行中國版的QE計劃買入股票，這也是多渠道進行股權(quán)融資的途徑；最后，在法律完善之后，在場內(nèi)交易所推行注冊制發(fā)行。

另外，要搞股票發(fā)行注冊制的市場化改革，就必須得有嚴刑峻法在先，美國有股票發(fā)行的《證券法》、《證券交易法》及《薩班斯法案》“三道寶劍”在頭上懸著，一旦上市公司有造假就面臨牢獄之災，并且可能會被罰得傾家蕩產(chǎn)，幫助造假的中介機構(gòu)也會終身禁入，所以美國可以做股票發(fā)行注冊制改革。如果這個嚴刑峻法還沒有出來，就去搞股票發(fā)行注冊制改革，把大股東及戰(zhàn)略投資者持有股票的3年鎖定期取消了，結(jié)果有些大股東一聽要上市了，發(fā)了瘋一樣就想把自己的股票全拋了—為了想更多地套現(xiàn)，提高股票發(fā)行價套現(xiàn)，同時券商、股票發(fā)行公司、律師事務所都是根據(jù)發(fā)行量收1%的傭金，最后坑的是廣大股民。

四、股災致中產(chǎn)財富大縮水

從本質(zhì)上說，股市是一個信用市場。投資者的信心是支持股市發(fā)展的動力。股災打擊了投資者信心，導致股災的欺詐、違規(guī)、內(nèi)幕交易、操縱市場等過度投機行為使投資者有受騙上當?shù)母杏X。投資者不入市，市場就缺少需求，沒有需求的股市不可能發(fā)展壯大，股市的籌資功能、資源配置功能就會受阻。因此，股災是對股市積極意義的否定，是股市發(fā)展的大敵。

由于現(xiàn)代股市規(guī)模普遍較大，股災使股價指數(shù)、股票市值大跌，股市經(jīng)濟損失嚴重。股災及其所產(chǎn)生的嚴重經(jīng)濟后果最終都會轉(zhuǎn)移到人們生活上來，這是社會動蕩的根源之一。首先，每一次股災都會加劇貧富分化。有的成為百萬、千萬甚至億萬富翁，更多的則血本無歸，傾家蕩產(chǎn)。這是因為股災的市值損失并不是平均分攤到每一個投資者身上的，只有在高位跟進且在股市暴跌中無法出逃的才是最大的受害者；其次，股災加劇經(jīng)濟衰退的一個直接后果就是失業(yè)上升、收入減少、生活水平下降，這也會引起社會動蕩。此外，股災加劇金融危機，造成貨幣貶值，引發(fā)通貨膨脹，都將直接或間接導致人們社會生活秩序混亂，社會動蕩加劇。此次震蕩中，中產(chǎn)與散戶的財富均受到?jīng)_擊，近百萬10萬市值以上的賬戶“消失”。

五、總結(jié)

股市里的錢少了，居民的消費就會減少，中國1億股民代表1億多白領(lǐng)消費群體，我們會因此有很多意外的困難。這就是財富負效應，這就是晴雨表對經(jīng)濟的反作用，牽一發(fā)動全身。股市的問題決不僅僅是個投資者愿賭服輸?shù)膯栴}，而是整體經(jīng)濟不可或缺的重要組成部分。當股市信心恢復，當法制修正完善之時，股市也就會欣欣向榮了。

主要參考文獻：

[1]廈門大學期權(quán)小組.熔斷機制及其磁吸效應分析.2016.1.5.

[2]陳旭光，陳旭東.論股指期貨中熔斷機制在我國的效用.東北財經(jīng)大學學報，2010.3.