對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的分析

堯志強(qiáng)

【摘 要】中國(guó)的證券市場(chǎng)已經(jīng)有了20年的發(fā)展歷程，然而其與西方國(guó)家相比，存在著市場(chǎng)制度、法律監(jiān)管不夠完善，投資知識(shí)技能缺乏，投資者心態(tài)不夠成熟等諸多不足。因此，面對(duì)中國(guó)特有的證券市場(chǎng)發(fā)展情形，本文試著對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的有效性進(jìn)行分析，通過(guò)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的實(shí)際情況進(jìn)行分析以此選擇適用的投資策略，以期在實(shí)踐中能加以應(yīng)用。

【關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)；有效性；投資策略

一、引言

中國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展至今也僅有近20年的時(shí)間，與發(fā)達(dá)國(guó)家股票市場(chǎng)相比，不僅市場(chǎng)制度方面不夠完善，而且作為市場(chǎng)參與主體的投資者在投資理念、投資知識(shí)和技能乃至投資心態(tài)方面也不夠成熟，投資者非理性行為比西方發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)表現(xiàn)更為突出。此外，由于金融市場(chǎng)自由化程度不高，國(guó)家干預(yù)力度大，中國(guó)證券市場(chǎng)尤其是股票市場(chǎng)呈現(xiàn)出明顯的“政策市”的特點(diǎn)，政策上的利好、利空消息對(duì)股市常產(chǎn)生較大影響，加上投資者的心態(tài)的不成熟更加大了中國(guó)股票市場(chǎng)的波動(dòng)，削弱了股票市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、資源配置功能，降低了市場(chǎng)的有效性

二、關(guān)于我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的爭(zhēng)論

證券市場(chǎng)是否有效率及其效率的高低，對(duì)證券投資有著非常重要的意義，為此學(xué)者們做了大量的研究工作來(lái)檢驗(yàn)和確認(rèn)證券市場(chǎng)的效率問(wèn)題。

有效市場(chǎng)假說(shuō)（EMH）是西方主流金融市場(chǎng)理論。有效市場(chǎng)假說(shuō)實(shí)際上是信息效率理論，Rboerst（1967）根據(jù)市場(chǎng)價(jià)格所反映的信息集，將市場(chǎng)分為弱式有效、半強(qiáng)式有效和強(qiáng)式有效三種市場(chǎng)類型。弱式有效市場(chǎng)是指當(dāng)前的價(jià)格完全反映了過(guò)去的信息，是對(duì)過(guò)去信息的最佳反應(yīng)。半強(qiáng)式有效市場(chǎng)是弱式有效市場(chǎng)的進(jìn)一步發(fā)展，在半強(qiáng)型有效市場(chǎng)變化上，不但所有關(guān)于證券價(jià)格變化的歷史資料對(duì)判斷證券價(jià)格的變化毫無(wú)用處，而且所有公開(kāi)發(fā)表的最新消息也對(duì)判斷證券價(jià)格的變化毫無(wú)用處，證券價(jià)格反映了所有的公開(kāi)信息。強(qiáng)式有效市場(chǎng)是指證券市場(chǎng)價(jià)格反映了所有有關(guān)該證券的消息，不管是公開(kāi)發(fā)表的，還是內(nèi)幕消息，都不能被用來(lái)謀取超額利潤(rùn)。

對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)有效性的驗(yàn)證，最早由喬首先對(duì)中國(guó)1990一1995年的證券市場(chǎng)進(jìn)行了研究，認(rèn)為市場(chǎng)不滿足弱式有效。D.M.Long（1999）通過(guò)對(duì)上海股市1992一1994年間100周的市場(chǎng)收益研究發(fā)現(xiàn)，A股和B股股價(jià)都遵守隨機(jī)游走的假設(shè)，股價(jià)與股票交易量間存在強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系。很多研究認(rèn)為，由于中國(guó)股市自身的一些特點(diǎn)，隨機(jī)游走的檢驗(yàn)并不一定適用于中國(guó)證券市場(chǎng)（吳世農(nóng)，1996），由于歷史信息一定程度上是可以預(yù)測(cè)證券價(jià)格走勢(shì)的，所以證券市場(chǎng)并未達(dá)到弱式有效（陳燈塔，洪永森，2003）。

對(duì)于中國(guó)股市半強(qiáng)型有效的檢驗(yàn)，學(xué)者們基本得出了一致的結(jié)論，即認(rèn)為中國(guó)股市未達(dá)到半強(qiáng)型有效。宋頌興、金偉根（1995）指出了上海股市明顯存在小公司效應(yīng)；吳世農(nóng)、黃志功（1997）對(duì)滬市1995年的財(cái)務(wù)報(bào)告公布前后的上市公司的超常收益計(jì)算，表明投資者可以利用公告的信息獲得超?；貓?bào)，認(rèn)為上海股市未達(dá)到半強(qiáng)型有效；張人驥（1998）等雖然得出拒絕接受滬市存在過(guò)度反應(yīng)的結(jié)論，但沒(méi)有明確說(shuō)明滬市是否達(dá)到了半強(qiáng)型有效；葉青（1999）得出了上海股市對(duì)1992一1997年的年報(bào)信息過(guò)度反應(yīng)的結(jié)論；楊朝軍（1999）得出了滬市對(duì)1997年報(bào)的反應(yīng)不符合半強(qiáng)型有效的結(jié)論；張兆國(guó)（1999）對(duì)深市1997年報(bào)前后的CAR檢驗(yàn)，得出深市未達(dá)到半強(qiáng)型有效的結(jié)論；王新鳴（l999）指出1997一1999年上海股市存在明顯的小公司效應(yīng)和周期效應(yīng)；周文、李友愛(ài)（l999）發(fā)現(xiàn)1993一1998年中國(guó)股市小公司效應(yīng)明顯。

可見(jiàn)對(duì)于目前我國(guó)證券市場(chǎng)的有效性，學(xué)者們普遍認(rèn)為尚未達(dá)到半強(qiáng)式有效，但對(duì)是否達(dá)到弱式有效則存在較大爭(zhēng)議。吳世農(nóng)（1993）采用自相關(guān)分析檢驗(yàn)上海股市的股價(jià)及股價(jià)指數(shù)時(shí)間序列，得出上海股市不具備弱式效率的結(jié)論。稍后，他又對(duì)深滬兩市的20種股票的日收益率時(shí)間序列進(jìn)行研究，計(jì)算結(jié)果表明，日收益率時(shí)間序列不存在顯著系統(tǒng)變動(dòng)趨勢(shì)。但宋頌興（1995）對(duì)29 種股票的周收益率的研究結(jié)果表明股價(jià)具有隨機(jī)游走特征，因而認(rèn)為，隨著市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，股市已經(jīng)達(dá)到弱式有效。楊朝軍（1997）李凱（2000）等人用序列相關(guān)和游程檢驗(yàn)等方法對(duì)深滬兩市的研究結(jié)果亦得出同樣結(jié)論。這些研究表明，我國(guó)證券市場(chǎng)已逐步發(fā)展為弱式有效市場(chǎng)。

中國(guó)證券市場(chǎng)自1995年至2007年股市總市值（上海證券交易所和深圳證券交易所總市值之和）不斷攀升，證券市場(chǎng)化率（滬深股票總市值/國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）迅速提高，2007年股票價(jià)格已經(jīng)嚴(yán)重的偏離了資產(chǎn)價(jià)格（市場(chǎng)化率達(dá)到1.3以上），股市未來(lái)存在較大風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)性的可能，客觀上也反映了中國(guó)證券市場(chǎng)的不成熟。

綜上所述，由于我國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展起步慢與監(jiān)管體系不完善，股本結(jié)構(gòu)不合理，信息披露制度不完善，信息披露失真，投資者結(jié)構(gòu)不合理等方面的原因，目前中國(guó)證券市場(chǎng)仍處于弱式有效市場(chǎng)。

三、結(jié)語(yǔ)

鑒于中國(guó)證券市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)，價(jià)值投資和分散化投資均缺乏現(xiàn)實(shí)基礎(chǔ)，而強(qiáng)調(diào)短期投機(jī)又不利于市場(chǎng)的良性發(fā)展，逆向投資又不具有大面積的可操作性，因而在中國(guó)證券市場(chǎng)上，單一化的投資策略并不具有現(xiàn)實(shí)可行性，只有將各種策略相結(jié)合，各有側(cè)重，結(jié)合中國(guó)的自身特點(diǎn)加以發(fā)展和利用，才能夠符合現(xiàn)實(shí)的投資需要，并且應(yīng)當(dāng)隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，適當(dāng)修正、轉(zhuǎn)變投資行為、投資策略，才能更有利于中國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展。個(gè)體投資者必須清醒地認(rèn)識(shí)到，在證券投資市場(chǎng)中，通往成功最大的障礙永遠(yuǎn)是投資者自我。在現(xiàn)實(shí)中沒(méi)有任何一種投資方法或者說(shuō)投資策略是百戰(zhàn)百勝的。要在市場(chǎng)中生存，個(gè)體投資者在戰(zhàn)勝自我，必須加強(qiáng)學(xué)習(xí)，控制自己行為，制定務(wù)實(shí)的收益目標(biāo)，控制交易風(fēng)險(xiǎn)，建立適合自己的交易風(fēng)格，加強(qiáng)自律，培養(yǎng)良好的投資心態(tài)，以按照計(jì)劃行事。

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